2012年的國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)，最進(jìn)取的上市公司是誰(shuí)？
若僅以前三季度營(yíng)收增幅計(jì)，目前的答案是傳統(tǒng)三強(qiáng)：三一重工、中聯(lián)重科和徐工機(jī)械。
但如果只有一個(gè)答案，無(wú)疑是中聯(lián)重科。
對(duì)比三一重工、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、柳工、山推股份、廈工股份、安徽合力與山河智能八家主要工程機(jī)械上市公司，以營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)指標(biāo)來(lái)看，2012年前三季度，只有中聯(lián)重科實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收同比正增長(zhǎng)——17.77%。
三一重工和徐工機(jī)械緊隨其后，分別為-1.46%和-1.7%，山河智能則以-37.97%位居末座。高增長(zhǎng)支撐起高股價(jià)。2012年，中聯(lián)重科A股累計(jì)上漲23.79%，H股累計(jì)上漲36.6%。而三一重工、徐工機(jī)械、柳工及廈工股份分別下跌13.48%、17.47%、11.96%和12.84%。
全行業(yè)哀鴻遍野，一枝獨(dú)秀的中聯(lián)重科格外引人注目。
2013年1月8日，香港媒體刊登《匿名信指中聯(lián)重科夸大盈利》一文稱(chēng)，一份自稱(chēng)是國(guó)際投資者所發(fā)的匿名信，舉報(bào)中聯(lián)重科財(cái)務(wù)造假。
舉報(bào)信附有據(jù)稱(chēng)是中聯(lián)重科的華東區(qū)內(nèi)部銷(xiāo)售文件，顯示公司將部分未實(shí)際銷(xiāo)出甚至不存在的訂單計(jì)入正常銷(xiāo)售額，以夸大利潤(rùn)表現(xiàn)。僅華東區(qū)去年前三個(gè)月的銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)，就由3.8%夸大至34.8%。
報(bào)道指出，中聯(lián)重科不只在華東區(qū)使用這種“造數(shù)”手法，也解釋了為什么公司可以表現(xiàn)優(yōu)于同行，有雙位數(shù)純利增長(zhǎng)。
在被迫停牌后，中聯(lián)重科方面表示，不存在“財(cái)務(wù)造假，將部分未實(shí)際銷(xiāo)出甚至是不存在的訂單計(jì)入正常銷(xiāo)售額內(nèi)，以夸大利潤(rùn)表現(xiàn)”的情況。
幾乎同時(shí)，“三一重工借搬遷北京掩蓋變更會(huì)計(jì)政策”的傳言不徑而走，同樣遭到官方否認(rèn)。
事實(shí)上，作為行業(yè)的龍頭老大，兩家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，早已被多家MBA和EMBA教學(xué)機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)分析的案例。
在過(guò)去的幾年，雖然雙方的銷(xiāo)售模式各有側(cè)重——三一重工偏愛(ài)按揭銷(xiāo)售，中聯(lián)重科更倚重融資租賃，但殊途同歸，雙方過(guò)于激進(jìn)的銷(xiāo)售引發(fā)了較大的回款風(fēng)險(xiǎn)，以及由此產(chǎn)生的資金緊張、利潤(rùn)面臨縮水等問(wèn)題。一旦來(lái)年市場(chǎng)未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，光鮮的數(shù)據(jù)不免“紙面富貴”之虞。
一位具有財(cái)務(wù)工作經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)分析師指出，值得注意的是，在財(cái)務(wù)規(guī)范、杠桿率等要素方面，兩家公司相對(duì)于其他同行業(yè)上市公司要做得更好，而上市公司又比非上市公司要好。這意味著，公眾所見(jiàn)不過(guò)行業(yè)財(cái)務(wù)潛規(guī)則的冰山一角。
業(yè)績(jī)幻覺(jué)
從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，堪稱(chēng)殘酷的銷(xiāo)售戰(zhàn)為雙方獲得了可觀的業(yè)績(jī)，但其中成色幾何，唯當(dāng)局者冷暖自知。
目前工程機(jī)械行業(yè)普遍采用四種銷(xiāo)售模式，即按揭銷(xiāo)售、融資租賃、分期銷(xiāo)售、全款銷(xiāo)售，其中前兩者因高金融杠桿更廣泛被采用。
以低首付甚至零首付為代表的激進(jìn)銷(xiāo)售，造成兩家企業(yè)的光鮮報(bào)表中，應(yīng)收賬款的余額占當(dāng)年銷(xiāo)售收入的近二分之一。報(bào)表顯示，截至2012年三季度，三一重工主營(yíng)業(yè)務(wù)收入406.99億元，應(yīng)收賬款207.01億元；中聯(lián)重科主營(yíng)業(yè)務(wù)收入391.08億元，應(yīng)收賬款196.80億元。
本質(zhì)上，三一重工和中聯(lián)重科是通過(guò)激進(jìn)銷(xiāo)售這種不顧風(fēng)險(xiǎn)的方式提前確認(rèn)了銷(xiāo)售收入，造成營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)的幻覺(jué)。這種銷(xiāo)售模式并未給兩家企業(yè)帶來(lái)真金白銀，其冒險(xiǎn)的財(cái)務(wù)模式，導(dǎo)致現(xiàn)金凈流入與賬面凈利潤(rùn)長(zhǎng)期無(wú)法匹配。
“每年利潤(rùn)都很高，但為什么凈現(xiàn)金那么少？年年都收不回現(xiàn)金嗎？”一位國(guó)際注冊(cè)會(huì)計(jì)師直言。
按揭銷(xiāo)售與融資租賃，對(duì)于回款的影響又有不同。在實(shí)際操作中，雙方二者兼用，但各有側(cè)重。
三一重工更偏重于按揭銷(xiāo)售——客戶在支付首付款后，將設(shè)備產(chǎn)權(quán)抵押給銀行獲得按揭貸款，再以此向企業(yè)支付余款。在此模式下，企業(yè)可一次性完成產(chǎn)品回款，但如若客戶違約，銀行將從客戶手中收回設(shè)備，此時(shí)企業(yè)須對(duì)銀行承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。
而更受中聯(lián)重科青睞的融資租賃，主流模式為客戶向第三方融資租賃公司辦理融資租賃手續(xù)，由企業(yè)體內(nèi)或體外的融資租賃公司提供擔(dān)保。在此模式下，客戶支付首付款后，余款分期償還。如客戶違約，企業(yè)將被要求回購(gòu)租賃物。雖然該模式較按揭銷(xiāo)售而言回款較慢，卻能獲得不菲的利息收入。
簡(jiǎn)而言之，兩種模式系一次性回款與分期回款之別。
“三一重工和中聯(lián)重科的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，在2011年分別為4.5和4，亦即收款周期分別為不到三個(gè)月和三個(gè)月，我個(gè)人認(rèn)為這還是比較正常的?！鼻迦A大學(xué)經(jīng)管學(xué)院一位人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，“但是到2012年三季報(bào)，兩家公司的這個(gè)指標(biāo)都下降到2，即收款周期延長(zhǎng)到半年，這是危險(xiǎn)信號(hào)?！?
或因按揭銷(xiāo)售的回款較快所致，三一重工的現(xiàn)金凈流入狀況略好于中聯(lián)重科：前者在2006年、2009年、2010年的三年里表現(xiàn)“正常”；而后者在過(guò)去六年中僅有2006年“表現(xiàn)正?！?，其余五年凈現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于凈利潤(rùn)，最嚴(yán)重的是2010年，當(dāng)年的凈現(xiàn)金流量不足凈利潤(rùn)的八分之一。
而在2012年，雙方凈現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)在前三季度的差額，竟然超過(guò)了2010年全年。隨著財(cái)務(wù)狀況一再吃緊，雙方陸續(xù)調(diào)低了應(yīng)收賬款壞賬的計(jì)提比例，在實(shí)際壞賬節(jié)節(jié)攀高之時(shí)，反而進(jìn)一步低估壞賬風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到粉飾報(bào)表的目的。
中聯(lián)重科自2011年10月起，變更壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例，“一年以內(nèi)”“1年－2年”的應(yīng)收賬款計(jì)提比例由5%、10%大幅下滑至1%、6%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)因此提升1.6億元；三一重工在2012年10月也效法變更，一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例從5%降至1%，一年到兩年應(yīng)收賬款的計(jì)提比例從10%降至6%，三季報(bào)因此凈利潤(rùn)增加4.7億元。
據(jù)一位外資品牌在華南地區(qū)的代理商介紹，業(yè)內(nèi)將此俗稱(chēng)為“再平衡”，即將虛增的銷(xiāo)售收入和由此增加的客戶違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡。
“以前壞賬率很低，大家都這么玩，而且這種玩法也可行。廠商賣(mài)出了產(chǎn)品、代理商賺了差價(jià)、客戶低價(jià)使用了產(chǎn)品、銀行賺取了利益，各個(gè)環(huán)節(jié)都受益，是一種平衡。現(xiàn)在玩得太激進(jìn)了，虛增銷(xiāo)售收入太多了，風(fēng)險(xiǎn)不可控，只能在財(cái)務(wù)報(bào)表上尋找突破口進(jìn)行二次平衡?！彼忉屨f(shuō)。
前述清華大學(xué)人士估計(jì)，兩家公司一年以內(nèi)的應(yīng)收款壞賬大概在5%左右，而一年至兩年的應(yīng)收款壞賬則大幅增加，大約在30%－40%的水平，兩年以上則超過(guò)60%。由于未公布賬齡，中聯(lián)重科的長(zhǎng)期應(yīng)收款壞賬情況無(wú)從估計(jì)，但可能更高。
“杠桿已達(dá)頂點(diǎn)，全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右?！币晃婚L(zhǎng)期跟蹤三一重工的券商分析師分析，逾期率看公司怎么界定，有些公司從發(fā)貨出了門(mén)口第二天就計(jì)算，有些公司從賣(mài)到客戶手里開(kāi)始計(jì)算。但上市公司肯定是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的，其他公司的情況比上市公司要嚴(yán)重得多。
巨額風(fēng)險(xiǎn)敞口
歷年來(lái)因持續(xù)高增長(zhǎng)而被忽略的回款風(fēng)險(xiǎn)，正在朝臨界點(diǎn)逼近。
截至2012年中，因按揭銷(xiāo)售、融資租賃、直租、分期銷(xiāo)售等而產(chǎn)生的尚未收回款項(xiàng)以及擔(dān)?；刭?gòu)條款導(dǎo)致的預(yù)計(jì)負(fù)債相加，其風(fēng)險(xiǎn)敞口余額，三一重工為602.98億元，中聯(lián)重科為544.89億元。
根據(jù)2012年中報(bào)，三一重工和中聯(lián)重科的風(fēng)險(xiǎn)敞口/銷(xiāo)售收入比率為190%和187%。該比率攀升速度之快令人震驚，三一重工在2011年、2010年、2009年同一比率依次為85%、82%和56%。
中聯(lián)重科的風(fēng)險(xiǎn)敞口余額略少于三一重工，但這源于其“瘦身”的結(jié)果：2011年和2012年，中聯(lián)重科兩次出售共計(jì)250億元融資租賃應(yīng)收款無(wú)保理追索。換言之，為緩解現(xiàn)金流的壓力，其將部分應(yīng)收融資租賃款質(zhì)押給銀行，從而取得保理借款。
而三一重工截至2012年中，僅做了320.02億元無(wú)追索保理。據(jù)悉，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的成本約相對(duì)于銀行貸款利率溢價(jià)10%左右。
值得注意的是，即便是銀行對(duì)企業(yè)有追索權(quán)的保理借款，銀行貸款的意愿也在逐漸降低。
2010年末，中聯(lián)重科有追索權(quán)的保理借款余額為39.54億元，至2011年末僅為8.43億元，而2012年中報(bào)該項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示為2677萬(wàn)元?！盎蛟S是銀行也意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，不愿意接受這種保理業(yè)務(wù)了?！鼻笆銮迦A大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系人士分析。
“財(cái)務(wù)報(bào)表上并未完全揭示其風(fēng)險(xiǎn)，如三一重工在集團(tuán)層面下設(shè)融資租賃公司，非上市公司的合并范圍之內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)即從上市公司的表內(nèi)轉(zhuǎn)向了公眾看不到的表外?！币晃槐ｋU(xiǎn)公司的機(jī)械行業(yè)分析師說(shuō)。
表內(nèi)負(fù)債表外化并不止于此。2012年半年報(bào)中，三一重工因未到期按揭貸款回購(gòu)準(zhǔn)備金而計(jì)提的或有負(fù)債僅為1.24億元，該項(xiàng)或有負(fù)債按照尚未到期的按揭貸款余額的0.5%計(jì)提，實(shí)際上逾期比例遠(yuǎn)超于此。
截至2012年二季度，因?qū)嵭邪唇忆N(xiāo)售，三一重工負(fù)有回購(gòu)義務(wù)的累計(jì)貸款余額為247.49億元，其中客戶逾期款及回購(gòu)款余額為18.92億元，逾期比例高達(dá)7.64%。
中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)祁俊表示，2012年以來(lái)，工程機(jī)械行業(yè)客戶平均違約率已經(jīng)達(dá)到25%－30%，業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)也達(dá)到7%－8%。
按揭銷(xiāo)售可直接由銀行回款給生產(chǎn)廠商，廠商需承擔(dān)違約后的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，而在融資租賃模式中，回款分期流入上市公司體外或體內(nèi)的融資租賃公司。雙方相較，更重視融資租賃模式的中聯(lián)重科，其表外風(fēng)險(xiǎn)隱藏更深。
截至2012年中報(bào)，中聯(lián)重科因融資租賃未收回款項(xiàng)（長(zhǎng)期應(yīng)收款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)）共計(jì)224.58億元，占其銷(xiāo)售收入的77.12%。中聯(lián)重科亦與第三方租賃公司合作，為其提供擔(dān)保的最大敞口為16.34億元。
種種財(cái)務(wù)壓力，限制了雙方放松信用政策刺激銷(xiāo)售的空間。截至2012年三季度，三一重工手頭的貨幣資金僅92.14億元，中聯(lián)重科為187.91億元。這些意味著，一旦客戶違約成規(guī)模，其所承擔(dān)的巨額回購(gòu)或擔(dān)保義務(wù)恐直接造成現(xiàn)金流緊張甚至斷流。
三一重工內(nèi)部人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，雖然現(xiàn)金流少于對(duì)手，但其偏重于按揭銷(xiāo)售模式，是一次性回款，隨著新一年的上半年銷(xiāo)售旺季的來(lái)臨，這種局面將改善。
回款不暢，直接拖累公司業(yè)績(jī)；僅靠壓縮內(nèi)部費(fèi)用維持現(xiàn)金流，如杯水車(chē)薪。三一重工2012年中報(bào)顯示，應(yīng)收賬款余額達(dá)到229.24億元，較2011年底增加102.78%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量為-17.47億元，與2011年同期相較，下降796.47%。
盡管業(yè)界都在翹首以盼，但市場(chǎng)進(jìn)一步向好的可能性依然渺茫。國(guó)信證券報(bào)告指出，2011年與2012年，泵送產(chǎn)能的增速已經(jīng)連續(xù)兩年超過(guò)需求的增速，據(jù)其預(yù)計(jì)，這一產(chǎn)能過(guò)剩的“剪刀差”，至少會(huì)持續(xù)到2015年。
寒冬自救
困境中的雙方將希望寄托于對(duì)外借款以及赴海外上市融資。然而，隨著機(jī)械行業(yè)板塊下行，自2011年起，三一重工H股上市融資之路一波三折，一再擱淺。
海通證券2012年8月發(fā)布的報(bào)告稱(chēng)，三一重工的資產(chǎn)負(fù)債率和按揭貸款余額占收入比例均達(dá)到歷史高點(diǎn)，在股權(quán)融資成功之前，財(cái)務(wù)費(fèi)用高企狀況難以改變。
2010年以來(lái)，中聯(lián)重科通過(guò)H股上市、 A股定向增發(fā)和發(fā)行美元債券，已融資近200億元。2012年12月公告稱(chēng)再次發(fā)行2022年到期的6億美元債券，票息6.125%，低于國(guó)內(nèi)融資利率。
“僅以經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，完全無(wú)法支撐行業(yè)激進(jìn)的擴(kuò)張模式。中聯(lián)重科逆周期反而擴(kuò)張信用銷(xiāo)售，意在搶占市場(chǎng)，若持續(xù)此戰(zhàn)略，未來(lái)需不斷地向外融資?！币晃毁Y深機(jī)械行業(yè)分析師分析。
整個(gè)行業(yè)已被資金饑渴嚴(yán)重掣肘。三一重工于2012年3月發(fā)布公告，擬向有關(guān)銀行申請(qǐng)1368億元授信額度。三個(gè)月后，中聯(lián)重科也宣布擬向銀行申請(qǐng)不超過(guò)1400億元的銀行授信。
據(jù)《證券時(shí)報(bào)》報(bào)道，工行江蘇省某分行副行長(zhǎng)表示，2012年初即在工商銀行內(nèi)部傳達(dá)過(guò)，“縮減相關(guān)貸款的融資規(guī)模、控制風(fēng)險(xiǎn)”。
而在國(guó)內(nèi)最擅提供融資租賃貸款的光大銀行，在2012年中期上調(diào)整個(gè)工程機(jī)械行業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，并稱(chēng)2013年將縮減融資租賃貸款規(guī)模。
國(guó)信證券調(diào)研報(bào)告顯示，2012年過(guò)度銷(xiāo)售導(dǎo)致機(jī)主投資回報(bào)率快速下行，從而產(chǎn)生了回款風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資本市場(chǎng)無(wú)以提供低成本資金支持其杠桿，因此，三一重工不得不收緊支付條件。
據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，三一重工在下半年已經(jīng)通過(guò)減少存貨及應(yīng)收賬款、調(diào)整負(fù)債結(jié)果和減少固定資產(chǎn)新建等方式，使公司的整體現(xiàn)金流出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)。此外，還通過(guò)公司整體信譽(yù)幫助代理商獲得銀行貸款。
幸運(yùn)的是，下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)稍有好轉(zhuǎn)。據(jù)中聯(lián)重科內(nèi)部統(tǒng)計(jì)，單臺(tái)泵車(chē)施工量由上半年的70%增至87%，泵車(chē)平均開(kāi)機(jī)率也從上半年的55%－60%增至65%。接近中聯(lián)重科的分析人士透露，“盡管貨幣放松，開(kāi)工增加，但收款還是很難。”
“逾期額在增加，但逾期率在下降?！苯咏新?lián)重科的分析人士透露，中聯(lián)重科請(qǐng)哈佛學(xué)生做了一個(gè)模型，以應(yīng)收賬款、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率為參數(shù)，測(cè)算出應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重大概還有5個(gè)點(diǎn)的比重可以提高。另?yè)?jù)這位人士了解，該公司目前正在與光大銀行進(jìn)行合作，將117億元應(yīng)收賬款做無(wú)追索保理。
2012年行業(yè)毛利率同步出現(xiàn)下滑，三一重工已從上半年的36.6%下降至三季報(bào)的27.1%。前述清華大學(xué)人士表示，以30%左右的毛利率算，利潤(rùn)仍較豐厚。在行業(yè)集中度不高的現(xiàn)狀下，逐步出現(xiàn)內(nèi)部整合將成必然。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不景氣，讓兩家公司都把目光投向了海外。
包括剛剛收購(gòu)的普利邁斯特的業(yè)績(jī)，三一重工在2012年海外市場(chǎng)銷(xiāo)售額為100億元人民幣。三一重工已將海外市場(chǎng)的拓展看作第三次創(chuàng)業(yè)，將充分利用現(xiàn)有的海外四大基地，重點(diǎn)拓展印度、巴西市場(chǎng)。
中聯(lián)重科在2012年三季度的出口額也達(dá)到21億元人民幣。目前，該公司已在巴西市場(chǎng)上找到當(dāng)?shù)氐谌筱y行進(jìn)行合作，開(kāi)展相關(guān)的信用銷(xiāo)售模式，印度、中東、歐洲會(huì)是其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重點(diǎn)區(qū)域。印度，成了雙方搶灘登陸的下一站。
若僅以前三季度營(yíng)收增幅計(jì)，目前的答案是傳統(tǒng)三強(qiáng)：三一重工、中聯(lián)重科和徐工機(jī)械。
但如果只有一個(gè)答案，無(wú)疑是中聯(lián)重科。
對(duì)比三一重工、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、柳工、山推股份、廈工股份、安徽合力與山河智能八家主要工程機(jī)械上市公司，以營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)指標(biāo)來(lái)看，2012年前三季度，只有中聯(lián)重科實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收同比正增長(zhǎng)——17.77%。
三一重工和徐工機(jī)械緊隨其后，分別為-1.46%和-1.7%，山河智能則以-37.97%位居末座。高增長(zhǎng)支撐起高股價(jià)。2012年，中聯(lián)重科A股累計(jì)上漲23.79%，H股累計(jì)上漲36.6%。而三一重工、徐工機(jī)械、柳工及廈工股份分別下跌13.48%、17.47%、11.96%和12.84%。
全行業(yè)哀鴻遍野，一枝獨(dú)秀的中聯(lián)重科格外引人注目。
2013年1月8日，香港媒體刊登《匿名信指中聯(lián)重科夸大盈利》一文稱(chēng)，一份自稱(chēng)是國(guó)際投資者所發(fā)的匿名信，舉報(bào)中聯(lián)重科財(cái)務(wù)造假。
舉報(bào)信附有據(jù)稱(chēng)是中聯(lián)重科的華東區(qū)內(nèi)部銷(xiāo)售文件，顯示公司將部分未實(shí)際銷(xiāo)出甚至不存在的訂單計(jì)入正常銷(xiāo)售額，以夸大利潤(rùn)表現(xiàn)。僅華東區(qū)去年前三個(gè)月的銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)，就由3.8%夸大至34.8%。
報(bào)道指出，中聯(lián)重科不只在華東區(qū)使用這種“造數(shù)”手法，也解釋了為什么公司可以表現(xiàn)優(yōu)于同行，有雙位數(shù)純利增長(zhǎng)。
在被迫停牌后，中聯(lián)重科方面表示，不存在“財(cái)務(wù)造假，將部分未實(shí)際銷(xiāo)出甚至是不存在的訂單計(jì)入正常銷(xiāo)售額內(nèi)，以夸大利潤(rùn)表現(xiàn)”的情況。
幾乎同時(shí)，“三一重工借搬遷北京掩蓋變更會(huì)計(jì)政策”的傳言不徑而走，同樣遭到官方否認(rèn)。
事實(shí)上，作為行業(yè)的龍頭老大，兩家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，早已被多家MBA和EMBA教學(xué)機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)分析的案例。
在過(guò)去的幾年，雖然雙方的銷(xiāo)售模式各有側(cè)重——三一重工偏愛(ài)按揭銷(xiāo)售，中聯(lián)重科更倚重融資租賃，但殊途同歸，雙方過(guò)于激進(jìn)的銷(xiāo)售引發(fā)了較大的回款風(fēng)險(xiǎn)，以及由此產(chǎn)生的資金緊張、利潤(rùn)面臨縮水等問(wèn)題。一旦來(lái)年市場(chǎng)未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，光鮮的數(shù)據(jù)不免“紙面富貴”之虞。
一位具有財(cái)務(wù)工作經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)分析師指出，值得注意的是，在財(cái)務(wù)規(guī)范、杠桿率等要素方面，兩家公司相對(duì)于其他同行業(yè)上市公司要做得更好，而上市公司又比非上市公司要好。這意味著，公眾所見(jiàn)不過(guò)行業(yè)財(cái)務(wù)潛規(guī)則的冰山一角。
業(yè)績(jī)幻覺(jué)
從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，堪稱(chēng)殘酷的銷(xiāo)售戰(zhàn)為雙方獲得了可觀的業(yè)績(jī)，但其中成色幾何，唯當(dāng)局者冷暖自知。
目前工程機(jī)械行業(yè)普遍采用四種銷(xiāo)售模式，即按揭銷(xiāo)售、融資租賃、分期銷(xiāo)售、全款銷(xiāo)售，其中前兩者因高金融杠桿更廣泛被采用。
以低首付甚至零首付為代表的激進(jìn)銷(xiāo)售，造成兩家企業(yè)的光鮮報(bào)表中，應(yīng)收賬款的余額占當(dāng)年銷(xiāo)售收入的近二分之一。報(bào)表顯示，截至2012年三季度，三一重工主營(yíng)業(yè)務(wù)收入406.99億元，應(yīng)收賬款207.01億元；中聯(lián)重科主營(yíng)業(yè)務(wù)收入391.08億元，應(yīng)收賬款196.80億元。
本質(zhì)上，三一重工和中聯(lián)重科是通過(guò)激進(jìn)銷(xiāo)售這種不顧風(fēng)險(xiǎn)的方式提前確認(rèn)了銷(xiāo)售收入，造成營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)的幻覺(jué)。這種銷(xiāo)售模式并未給兩家企業(yè)帶來(lái)真金白銀，其冒險(xiǎn)的財(cái)務(wù)模式，導(dǎo)致現(xiàn)金凈流入與賬面凈利潤(rùn)長(zhǎng)期無(wú)法匹配。
“每年利潤(rùn)都很高，但為什么凈現(xiàn)金那么少？年年都收不回現(xiàn)金嗎？”一位國(guó)際注冊(cè)會(huì)計(jì)師直言。
按揭銷(xiāo)售與融資租賃，對(duì)于回款的影響又有不同。在實(shí)際操作中，雙方二者兼用，但各有側(cè)重。
三一重工更偏重于按揭銷(xiāo)售——客戶在支付首付款后，將設(shè)備產(chǎn)權(quán)抵押給銀行獲得按揭貸款，再以此向企業(yè)支付余款。在此模式下，企業(yè)可一次性完成產(chǎn)品回款，但如若客戶違約，銀行將從客戶手中收回設(shè)備，此時(shí)企業(yè)須對(duì)銀行承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。
而更受中聯(lián)重科青睞的融資租賃，主流模式為客戶向第三方融資租賃公司辦理融資租賃手續(xù)，由企業(yè)體內(nèi)或體外的融資租賃公司提供擔(dān)保。在此模式下，客戶支付首付款后，余款分期償還。如客戶違約，企業(yè)將被要求回購(gòu)租賃物。雖然該模式較按揭銷(xiāo)售而言回款較慢，卻能獲得不菲的利息收入。
簡(jiǎn)而言之，兩種模式系一次性回款與分期回款之別。
“三一重工和中聯(lián)重科的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，在2011年分別為4.5和4，亦即收款周期分別為不到三個(gè)月和三個(gè)月，我個(gè)人認(rèn)為這還是比較正常的?！鼻迦A大學(xué)經(jīng)管學(xué)院一位人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，“但是到2012年三季報(bào)，兩家公司的這個(gè)指標(biāo)都下降到2，即收款周期延長(zhǎng)到半年，這是危險(xiǎn)信號(hào)?！?
或因按揭銷(xiāo)售的回款較快所致，三一重工的現(xiàn)金凈流入狀況略好于中聯(lián)重科：前者在2006年、2009年、2010年的三年里表現(xiàn)“正常”；而后者在過(guò)去六年中僅有2006年“表現(xiàn)正?！?，其余五年凈現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于凈利潤(rùn)，最嚴(yán)重的是2010年，當(dāng)年的凈現(xiàn)金流量不足凈利潤(rùn)的八分之一。
而在2012年，雙方凈現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)在前三季度的差額，竟然超過(guò)了2010年全年。隨著財(cái)務(wù)狀況一再吃緊，雙方陸續(xù)調(diào)低了應(yīng)收賬款壞賬的計(jì)提比例，在實(shí)際壞賬節(jié)節(jié)攀高之時(shí)，反而進(jìn)一步低估壞賬風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到粉飾報(bào)表的目的。
中聯(lián)重科自2011年10月起，變更壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例，“一年以內(nèi)”“1年－2年”的應(yīng)收賬款計(jì)提比例由5%、10%大幅下滑至1%、6%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)因此提升1.6億元；三一重工在2012年10月也效法變更，一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例從5%降至1%，一年到兩年應(yīng)收賬款的計(jì)提比例從10%降至6%，三季報(bào)因此凈利潤(rùn)增加4.7億元。
據(jù)一位外資品牌在華南地區(qū)的代理商介紹，業(yè)內(nèi)將此俗稱(chēng)為“再平衡”，即將虛增的銷(xiāo)售收入和由此增加的客戶違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡。
“以前壞賬率很低，大家都這么玩，而且這種玩法也可行。廠商賣(mài)出了產(chǎn)品、代理商賺了差價(jià)、客戶低價(jià)使用了產(chǎn)品、銀行賺取了利益，各個(gè)環(huán)節(jié)都受益，是一種平衡。現(xiàn)在玩得太激進(jìn)了，虛增銷(xiāo)售收入太多了，風(fēng)險(xiǎn)不可控，只能在財(cái)務(wù)報(bào)表上尋找突破口進(jìn)行二次平衡?！彼忉屨f(shuō)。
前述清華大學(xué)人士估計(jì)，兩家公司一年以內(nèi)的應(yīng)收款壞賬大概在5%左右，而一年至兩年的應(yīng)收款壞賬則大幅增加，大約在30%－40%的水平，兩年以上則超過(guò)60%。由于未公布賬齡，中聯(lián)重科的長(zhǎng)期應(yīng)收款壞賬情況無(wú)從估計(jì)，但可能更高。
“杠桿已達(dá)頂點(diǎn)，全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右?！币晃婚L(zhǎng)期跟蹤三一重工的券商分析師分析，逾期率看公司怎么界定，有些公司從發(fā)貨出了門(mén)口第二天就計(jì)算，有些公司從賣(mài)到客戶手里開(kāi)始計(jì)算。但上市公司肯定是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的，其他公司的情況比上市公司要嚴(yán)重得多。
巨額風(fēng)險(xiǎn)敞口
歷年來(lái)因持續(xù)高增長(zhǎng)而被忽略的回款風(fēng)險(xiǎn)，正在朝臨界點(diǎn)逼近。
截至2012年中，因按揭銷(xiāo)售、融資租賃、直租、分期銷(xiāo)售等而產(chǎn)生的尚未收回款項(xiàng)以及擔(dān)?；刭?gòu)條款導(dǎo)致的預(yù)計(jì)負(fù)債相加，其風(fēng)險(xiǎn)敞口余額，三一重工為602.98億元，中聯(lián)重科為544.89億元。
根據(jù)2012年中報(bào)，三一重工和中聯(lián)重科的風(fēng)險(xiǎn)敞口/銷(xiāo)售收入比率為190%和187%。該比率攀升速度之快令人震驚，三一重工在2011年、2010年、2009年同一比率依次為85%、82%和56%。
中聯(lián)重科的風(fēng)險(xiǎn)敞口余額略少于三一重工，但這源于其“瘦身”的結(jié)果：2011年和2012年，中聯(lián)重科兩次出售共計(jì)250億元融資租賃應(yīng)收款無(wú)保理追索。換言之，為緩解現(xiàn)金流的壓力，其將部分應(yīng)收融資租賃款質(zhì)押給銀行，從而取得保理借款。
而三一重工截至2012年中，僅做了320.02億元無(wú)追索保理。據(jù)悉，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的成本約相對(duì)于銀行貸款利率溢價(jià)10%左右。
值得注意的是，即便是銀行對(duì)企業(yè)有追索權(quán)的保理借款，銀行貸款的意愿也在逐漸降低。
2010年末，中聯(lián)重科有追索權(quán)的保理借款余額為39.54億元，至2011年末僅為8.43億元，而2012年中報(bào)該項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示為2677萬(wàn)元?！盎蛟S是銀行也意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，不愿意接受這種保理業(yè)務(wù)了?！鼻笆銮迦A大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系人士分析。
“財(cái)務(wù)報(bào)表上并未完全揭示其風(fēng)險(xiǎn)，如三一重工在集團(tuán)層面下設(shè)融資租賃公司，非上市公司的合并范圍之內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)即從上市公司的表內(nèi)轉(zhuǎn)向了公眾看不到的表外?！币晃槐ｋU(xiǎn)公司的機(jī)械行業(yè)分析師說(shuō)。
表內(nèi)負(fù)債表外化并不止于此。2012年半年報(bào)中，三一重工因未到期按揭貸款回購(gòu)準(zhǔn)備金而計(jì)提的或有負(fù)債僅為1.24億元，該項(xiàng)或有負(fù)債按照尚未到期的按揭貸款余額的0.5%計(jì)提，實(shí)際上逾期比例遠(yuǎn)超于此。
截至2012年二季度，因?qū)嵭邪唇忆N(xiāo)售，三一重工負(fù)有回購(gòu)義務(wù)的累計(jì)貸款余額為247.49億元，其中客戶逾期款及回購(gòu)款余額為18.92億元，逾期比例高達(dá)7.64%。
中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)祁俊表示，2012年以來(lái)，工程機(jī)械行業(yè)客戶平均違約率已經(jīng)達(dá)到25%－30%，業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)也達(dá)到7%－8%。
按揭銷(xiāo)售可直接由銀行回款給生產(chǎn)廠商，廠商需承擔(dān)違約后的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，而在融資租賃模式中，回款分期流入上市公司體外或體內(nèi)的融資租賃公司。雙方相較，更重視融資租賃模式的中聯(lián)重科，其表外風(fēng)險(xiǎn)隱藏更深。
截至2012年中報(bào)，中聯(lián)重科因融資租賃未收回款項(xiàng)（長(zhǎng)期應(yīng)收款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)）共計(jì)224.58億元，占其銷(xiāo)售收入的77.12%。中聯(lián)重科亦與第三方租賃公司合作，為其提供擔(dān)保的最大敞口為16.34億元。
種種財(cái)務(wù)壓力，限制了雙方放松信用政策刺激銷(xiāo)售的空間。截至2012年三季度，三一重工手頭的貨幣資金僅92.14億元，中聯(lián)重科為187.91億元。這些意味著，一旦客戶違約成規(guī)模，其所承擔(dān)的巨額回購(gòu)或擔(dān)保義務(wù)恐直接造成現(xiàn)金流緊張甚至斷流。
三一重工內(nèi)部人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，雖然現(xiàn)金流少于對(duì)手，但其偏重于按揭銷(xiāo)售模式，是一次性回款，隨著新一年的上半年銷(xiāo)售旺季的來(lái)臨，這種局面將改善。
回款不暢，直接拖累公司業(yè)績(jī)；僅靠壓縮內(nèi)部費(fèi)用維持現(xiàn)金流，如杯水車(chē)薪。三一重工2012年中報(bào)顯示，應(yīng)收賬款余額達(dá)到229.24億元，較2011年底增加102.78%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量為-17.47億元，與2011年同期相較，下降796.47%。
盡管業(yè)界都在翹首以盼，但市場(chǎng)進(jìn)一步向好的可能性依然渺茫。國(guó)信證券報(bào)告指出，2011年與2012年，泵送產(chǎn)能的增速已經(jīng)連續(xù)兩年超過(guò)需求的增速，據(jù)其預(yù)計(jì)，這一產(chǎn)能過(guò)剩的“剪刀差”，至少會(huì)持續(xù)到2015年。
寒冬自救
困境中的雙方將希望寄托于對(duì)外借款以及赴海外上市融資。然而，隨著機(jī)械行業(yè)板塊下行，自2011年起，三一重工H股上市融資之路一波三折，一再擱淺。
海通證券2012年8月發(fā)布的報(bào)告稱(chēng)，三一重工的資產(chǎn)負(fù)債率和按揭貸款余額占收入比例均達(dá)到歷史高點(diǎn)，在股權(quán)融資成功之前，財(cái)務(wù)費(fèi)用高企狀況難以改變。
2010年以來(lái)，中聯(lián)重科通過(guò)H股上市、 A股定向增發(fā)和發(fā)行美元債券，已融資近200億元。2012年12月公告稱(chēng)再次發(fā)行2022年到期的6億美元債券，票息6.125%，低于國(guó)內(nèi)融資利率。
“僅以經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，完全無(wú)法支撐行業(yè)激進(jìn)的擴(kuò)張模式。中聯(lián)重科逆周期反而擴(kuò)張信用銷(xiāo)售，意在搶占市場(chǎng)，若持續(xù)此戰(zhàn)略，未來(lái)需不斷地向外融資?！币晃毁Y深機(jī)械行業(yè)分析師分析。
整個(gè)行業(yè)已被資金饑渴嚴(yán)重掣肘。三一重工于2012年3月發(fā)布公告，擬向有關(guān)銀行申請(qǐng)1368億元授信額度。三個(gè)月后，中聯(lián)重科也宣布擬向銀行申請(qǐng)不超過(guò)1400億元的銀行授信。
據(jù)《證券時(shí)報(bào)》報(bào)道，工行江蘇省某分行副行長(zhǎng)表示，2012年初即在工商銀行內(nèi)部傳達(dá)過(guò)，“縮減相關(guān)貸款的融資規(guī)模、控制風(fēng)險(xiǎn)”。
而在國(guó)內(nèi)最擅提供融資租賃貸款的光大銀行，在2012年中期上調(diào)整個(gè)工程機(jī)械行業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，并稱(chēng)2013年將縮減融資租賃貸款規(guī)模。
國(guó)信證券調(diào)研報(bào)告顯示，2012年過(guò)度銷(xiāo)售導(dǎo)致機(jī)主投資回報(bào)率快速下行，從而產(chǎn)生了回款風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資本市場(chǎng)無(wú)以提供低成本資金支持其杠桿，因此，三一重工不得不收緊支付條件。
據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，三一重工在下半年已經(jīng)通過(guò)減少存貨及應(yīng)收賬款、調(diào)整負(fù)債結(jié)果和減少固定資產(chǎn)新建等方式，使公司的整體現(xiàn)金流出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)。此外，還通過(guò)公司整體信譽(yù)幫助代理商獲得銀行貸款。
幸運(yùn)的是，下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)稍有好轉(zhuǎn)。據(jù)中聯(lián)重科內(nèi)部統(tǒng)計(jì)，單臺(tái)泵車(chē)施工量由上半年的70%增至87%，泵車(chē)平均開(kāi)機(jī)率也從上半年的55%－60%增至65%。接近中聯(lián)重科的分析人士透露，“盡管貨幣放松，開(kāi)工增加，但收款還是很難。”
“逾期額在增加，但逾期率在下降?！苯咏新?lián)重科的分析人士透露，中聯(lián)重科請(qǐng)哈佛學(xué)生做了一個(gè)模型，以應(yīng)收賬款、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率為參數(shù)，測(cè)算出應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重大概還有5個(gè)點(diǎn)的比重可以提高。另?yè)?jù)這位人士了解，該公司目前正在與光大銀行進(jìn)行合作，將117億元應(yīng)收賬款做無(wú)追索保理。
2012年行業(yè)毛利率同步出現(xiàn)下滑，三一重工已從上半年的36.6%下降至三季報(bào)的27.1%。前述清華大學(xué)人士表示，以30%左右的毛利率算，利潤(rùn)仍較豐厚。在行業(yè)集中度不高的現(xiàn)狀下，逐步出現(xiàn)內(nèi)部整合將成必然。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不景氣，讓兩家公司都把目光投向了海外。
包括剛剛收購(gòu)的普利邁斯特的業(yè)績(jī)，三一重工在2012年海外市場(chǎng)銷(xiāo)售額為100億元人民幣。三一重工已將海外市場(chǎng)的拓展看作第三次創(chuàng)業(yè)，將充分利用現(xiàn)有的海外四大基地，重點(diǎn)拓展印度、巴西市場(chǎng)。
中聯(lián)重科在2012年三季度的出口額也達(dá)到21億元人民幣。目前，該公司已在巴西市場(chǎng)上找到當(dāng)?shù)氐谌筱y行進(jìn)行合作，開(kāi)展相關(guān)的信用銷(xiāo)售模式，印度、中東、歐洲會(huì)是其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重點(diǎn)區(qū)域。印度，成了雙方搶灘登陸的下一站。
