4月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的出爐，表明經(jīng)濟下滑趨勢初現(xiàn)。我們通過鋼鐵、水泥及化工三大中游周期性制造業(yè)盈利趨勢的變化，或可進一步窺探出市場短期所面臨的風險。鋼鐵行業(yè)量價均難支撐其盈利的改善，水泥行業(yè)未來需求堪憂，化工行業(yè)則面臨成本上漲對其利潤侵蝕的問題，總體而言，其盈利均不存在積極看好的條件；而這些行業(yè)盈利預(yù)期的變化，實際上反映了宏觀經(jīng)濟上最為關(guān)注的價格與經(jīng)濟增長兩個變量對中游周期性行業(yè)盈利的影響。
三大中游制造業(yè)盈利或均向下
鋼鐵：量價均難支撐其盈利改善。對于鋼鐵行業(yè)來講，從最能反映盈利趨勢變動的直觀變量，即鋼鐵綜合價格指數(shù)與鐵礦石價格的差值變化趨勢來看，兩者的差值為負且絕對值日益擴大。鋼鐵行業(yè)的下游需求中，有54%為建筑行業(yè)，19.8%為機械行業(yè)，5.6%為汽車。對于建筑行業(yè)來講，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的不斷深入，建筑行業(yè)的需求下降逐步顯現(xiàn)。而從最新公布的4月機械行業(yè)銷售數(shù)據(jù)來看，挖掘機銷量在3月份創(chuàng)新高后，4月環(huán)比下降38.79%；裝載機4月份總銷量同比下降2.86%，環(huán)比下降28.27%；推土機4月份銷量同比增長1.19%，環(huán)比下降32.81%。出口方面，人民幣的升值與海外經(jīng)濟復蘇踟躕，使得4月鋼鐵出口同比下行。從鋼鐵社會庫存問題的變化趨勢上看，庫存在高位也逐步出現(xiàn)季節(jié)性回落的趨勢。
水泥：未來需求堪憂。水泥的成本變動主要來自于煤炭價格的波動。從考慮了成本比例的水泥煤炭價格差來看，該數(shù)值處在歷史較高水平，這在一定程度上反映了當前企業(yè)的盈利空間還比較大。但是歷史經(jīng)驗也表明，盈利同樣取決于量的變化。在08年上半年，也曾出現(xiàn)過水泥煤炭價格差與水泥板塊股票指數(shù)走勢的背離，主要是因為當時經(jīng)濟放緩導致需求降低。4月工業(yè)增加值同比大幅下調(diào)，同樣也為水泥需求的下降埋下了伏筆。
化工：成本上漲將侵蝕盈利。化學原材料方面，純堿原材料重油和煤炭價格不斷上漲，而純堿價格上漲有限，盈利處于底部。氯堿的原材料燒堿與電石價格不斷上漲。在化肥與農(nóng)藥方面，尿素、磷肥、鉀肥的成本與產(chǎn)品價格都處在上漲階段；但從代表公司的盈利預(yù)測變化來看，尿素與磷肥代表企業(yè)2011年盈利預(yù)測均被下調(diào)，可以說這兩個行業(yè)盈利并不看好。對于化工行業(yè)而言，來自成本方面的壓力是導致企業(yè)盈利不斷下調(diào)的主要原因。
向下趨勢確立 關(guān)注四大下行動力
從上述三個中游周期性制造業(yè)盈利趨勢來看，或面臨下行風險，或面臨成本上漲對利潤空間的侵蝕，盈利均不存在積極看好的條件。而對中游行業(yè)的跟蹤分析主要基于對中游制造業(yè)行業(yè)核心指標、重點公司盈利預(yù)測變動以及行業(yè)政策方面的梳理。這些行業(yè)盈利預(yù)期的變化，實際上反映了宏觀經(jīng)濟上最關(guān)注的價格與經(jīng)濟增長兩個變量對中游周期性行業(yè)盈利的影響。而對于從經(jīng)濟變化對市場未來方向的判斷來說，有四大向下動力需要重點關(guān)注。
其一，如果政府從財政政策上采取一定收縮以加強對上游過熱的控制，則有可能看到經(jīng)濟小幅硬著陸帶動通脹可控的局面出現(xiàn)。但實體經(jīng)濟的下行最終會對企業(yè)盈利構(gòu)成侵蝕，如果這種情況出現(xiàn)，市場預(yù)期將從擔憂通脹向擔憂經(jīng)濟轉(zhuǎn)移，我們似乎并不能期待市場情緒能出現(xiàn)很大程度的好轉(zhuǎn)，相反可能會更差。從近期公布的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來看，4月出現(xiàn)了明顯的下行，而同時整體CPI仍維持在5.3%，并且我們之前提到的產(chǎn)出缺口對CPI的貢獻度正逐漸提升，在經(jīng)濟下行的同時，CPI可控的跡象并不明顯。
其二，一季度在工業(yè)生產(chǎn)變動不大的情況下，庫存的高企導致二、三季度可能出現(xiàn)去庫存過程，這會給經(jīng)濟帶來一定影響。從PMI的監(jiān)控對庫存的補充上來說，不僅僅是單純的PMI整體數(shù)據(jù)逆季節(jié)性下行，可以看到整體的庫存情況在月度監(jiān)控上，出現(xiàn)了被動補庫存之后的主動去庫存狀態(tài)。但是需要指出的是，PMI的波動性較大，故單月的狀態(tài)確認還并不能夠完全代表庫存持續(xù)的趨勢。
其三，目前我們看到較多行業(yè)盈利出現(xiàn)下滑，從而促使市場形成對經(jīng)濟下滑幅度的一致性預(yù)期。從上市公司公布的一季報數(shù)據(jù)來看，金融行業(yè)外的整體盈利同比增長在22%左右，低于此前市場預(yù)期。另外，從行業(yè)數(shù)據(jù)層面來看，最新公布的4月重型貨車的銷量已經(jīng)開始出現(xiàn)了明顯的拐頭跡象，同比出現(xiàn)8%的下滑。當然，整體行業(yè)盈利的下滑仍需更多行業(yè)的確認。
其四，我們還需關(guān)注外圍大宗商品價格的超預(yù)期變化，大宗商品能否繼續(xù)獲得高位的支撐。綜合來看，我們覺得向下的動力更能獲得邏輯上的支撐。
至于弱勢格局下的投資機會，我們則從行業(yè)政策的角度來把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的投資機會。目前中國經(jīng)濟正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要時期，政策對產(chǎn)業(yè)發(fā)展能夠起到至關(guān)重要的作用。從已出臺的政策上來看，對一些高能耗以及產(chǎn)能過剩的行業(yè)，政策限制很多；而對于新型產(chǎn)業(yè)，政府則不斷出臺鼓勵政策。
三大中游制造業(yè)盈利或均向下
鋼鐵：量價均難支撐其盈利改善。對于鋼鐵行業(yè)來講，從最能反映盈利趨勢變動的直觀變量，即鋼鐵綜合價格指數(shù)與鐵礦石價格的差值變化趨勢來看，兩者的差值為負且絕對值日益擴大。鋼鐵行業(yè)的下游需求中，有54%為建筑行業(yè)，19.8%為機械行業(yè)，5.6%為汽車。對于建筑行業(yè)來講，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的不斷深入，建筑行業(yè)的需求下降逐步顯現(xiàn)。而從最新公布的4月機械行業(yè)銷售數(shù)據(jù)來看，挖掘機銷量在3月份創(chuàng)新高后，4月環(huán)比下降38.79%；裝載機4月份總銷量同比下降2.86%，環(huán)比下降28.27%；推土機4月份銷量同比增長1.19%，環(huán)比下降32.81%。出口方面，人民幣的升值與海外經(jīng)濟復蘇踟躕，使得4月鋼鐵出口同比下行。從鋼鐵社會庫存問題的變化趨勢上看，庫存在高位也逐步出現(xiàn)季節(jié)性回落的趨勢。
水泥：未來需求堪憂。水泥的成本變動主要來自于煤炭價格的波動。從考慮了成本比例的水泥煤炭價格差來看，該數(shù)值處在歷史較高水平，這在一定程度上反映了當前企業(yè)的盈利空間還比較大。但是歷史經(jīng)驗也表明，盈利同樣取決于量的變化。在08年上半年，也曾出現(xiàn)過水泥煤炭價格差與水泥板塊股票指數(shù)走勢的背離，主要是因為當時經(jīng)濟放緩導致需求降低。4月工業(yè)增加值同比大幅下調(diào)，同樣也為水泥需求的下降埋下了伏筆。
化工：成本上漲將侵蝕盈利。化學原材料方面，純堿原材料重油和煤炭價格不斷上漲，而純堿價格上漲有限，盈利處于底部。氯堿的原材料燒堿與電石價格不斷上漲。在化肥與農(nóng)藥方面，尿素、磷肥、鉀肥的成本與產(chǎn)品價格都處在上漲階段；但從代表公司的盈利預(yù)測變化來看，尿素與磷肥代表企業(yè)2011年盈利預(yù)測均被下調(diào)，可以說這兩個行業(yè)盈利并不看好。對于化工行業(yè)而言，來自成本方面的壓力是導致企業(yè)盈利不斷下調(diào)的主要原因。
向下趨勢確立 關(guān)注四大下行動力
從上述三個中游周期性制造業(yè)盈利趨勢來看，或面臨下行風險，或面臨成本上漲對利潤空間的侵蝕，盈利均不存在積極看好的條件。而對中游行業(yè)的跟蹤分析主要基于對中游制造業(yè)行業(yè)核心指標、重點公司盈利預(yù)測變動以及行業(yè)政策方面的梳理。這些行業(yè)盈利預(yù)期的變化，實際上反映了宏觀經(jīng)濟上最關(guān)注的價格與經(jīng)濟增長兩個變量對中游周期性行業(yè)盈利的影響。而對于從經(jīng)濟變化對市場未來方向的判斷來說，有四大向下動力需要重點關(guān)注。
其一，如果政府從財政政策上采取一定收縮以加強對上游過熱的控制，則有可能看到經(jīng)濟小幅硬著陸帶動通脹可控的局面出現(xiàn)。但實體經(jīng)濟的下行最終會對企業(yè)盈利構(gòu)成侵蝕，如果這種情況出現(xiàn)，市場預(yù)期將從擔憂通脹向擔憂經(jīng)濟轉(zhuǎn)移，我們似乎并不能期待市場情緒能出現(xiàn)很大程度的好轉(zhuǎn)，相反可能會更差。從近期公布的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來看，4月出現(xiàn)了明顯的下行，而同時整體CPI仍維持在5.3%，并且我們之前提到的產(chǎn)出缺口對CPI的貢獻度正逐漸提升，在經(jīng)濟下行的同時，CPI可控的跡象并不明顯。
其二，一季度在工業(yè)生產(chǎn)變動不大的情況下，庫存的高企導致二、三季度可能出現(xiàn)去庫存過程，這會給經(jīng)濟帶來一定影響。從PMI的監(jiān)控對庫存的補充上來說，不僅僅是單純的PMI整體數(shù)據(jù)逆季節(jié)性下行，可以看到整體的庫存情況在月度監(jiān)控上，出現(xiàn)了被動補庫存之后的主動去庫存狀態(tài)。但是需要指出的是，PMI的波動性較大，故單月的狀態(tài)確認還并不能夠完全代表庫存持續(xù)的趨勢。
其三，目前我們看到較多行業(yè)盈利出現(xiàn)下滑，從而促使市場形成對經(jīng)濟下滑幅度的一致性預(yù)期。從上市公司公布的一季報數(shù)據(jù)來看，金融行業(yè)外的整體盈利同比增長在22%左右，低于此前市場預(yù)期。另外，從行業(yè)數(shù)據(jù)層面來看，最新公布的4月重型貨車的銷量已經(jīng)開始出現(xiàn)了明顯的拐頭跡象，同比出現(xiàn)8%的下滑。當然，整體行業(yè)盈利的下滑仍需更多行業(yè)的確認。
其四，我們還需關(guān)注外圍大宗商品價格的超預(yù)期變化，大宗商品能否繼續(xù)獲得高位的支撐。綜合來看，我們覺得向下的動力更能獲得邏輯上的支撐。
至于弱勢格局下的投資機會，我們則從行業(yè)政策的角度來把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的投資機會。目前中國經(jīng)濟正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要時期，政策對產(chǎn)業(yè)發(fā)展能夠起到至關(guān)重要的作用。從已出臺的政策上來看，對一些高能耗以及產(chǎn)能過剩的行業(yè)，政策限制很多；而對于新型產(chǎn)業(yè)，政府則不斷出臺鼓勵政策。
