我國(guó)的現(xiàn)象形成于20世紀(jì)90年代，1998年廣發(fā)證券和遼寧成大互相持股成為我國(guó)第一個(gè)上市公司交叉持股案例。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，我國(guó)上市公司參股上市公司或非上市公司情況相當(dāng)普遍。本文希望能夠通過(guò)對(duì)“交叉持股”的介紹和分析，能夠?yàn)槲覈?guó)的水泥企業(yè)提供有益的借鑒。
現(xiàn)階段，產(chǎn)能過(guò)剩、市場(chǎng)交叉、價(jià)格戰(zhàn)嚴(yán)重等問(wèn)題是水泥行業(yè)、企業(yè)亟待解決的問(wèn)題，以《中國(guó)建材報(bào)》為代表的行業(yè)內(nèi)媒體也多次深入企業(yè)一線進(jìn)行調(diào)研，在調(diào)研過(guò)程中，各企業(yè)代表和業(yè)內(nèi)外的研究人士都紛紛建言獻(xiàn)策，“交叉持股”被多次提出可以作為解決上述問(wèn)題的一種有效措施。
我國(guó)證券市場(chǎng)中交叉持股整體情況
提到2007年股票市場(chǎng)的“牛氣沖天”，大家仍對(duì)股市一路飆升至5261.56點(diǎn)津津樂(lè)道。在此輪“牛市”中，滬、深兩市總市值達(dá)到了32.71萬(wàn)億元，占GDP的比重達(dá)到了132.6%!尤其是交叉持股的股票業(yè)績(jī)提升飛速，贏得眾人競(jìng)相追捧，這也進(jìn)一步吹大了股市泡沫。隨著熊市來(lái)臨，股票市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下，跌至2008年底的1820.81點(diǎn)，上證指數(shù)全年下跌了65.39%，創(chuàng)同年世界跌幅之最和中國(guó)證券市場(chǎng)歷史跌幅之最;滬、深兩市總市值降至12.13 萬(wàn)億元，總市值占GDP的比重降至48.6%。而上市公司交叉持股的賬面價(jià)值也從2007年末的3757億元再縮水至2008年12月16日的1206億元。
現(xiàn)階段，根據(jù)證券時(shí)報(bào)數(shù)據(jù)部的統(tǒng)計(jì)，刨去持股量過(guò)小的因素，A股有90余家上市公司持有其他上市公司1%以上股份，持股市值占自身總市值比例超過(guò)5%的有 15家。我國(guó)企業(yè)交叉持股最明顯的特征之一就是金融業(yè)的股權(quán)多掌握在上市公司手中。這主要是由于我國(guó)的股權(quán)分置改革使法人企業(yè)的大量股權(quán)進(jìn)入全流通時(shí)代，加之我國(guó)特殊的金融行業(yè)監(jiān)管制度和2007年開(kāi)始實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。從投資角度來(lái)看，由于金融企業(yè)處于高速成長(zhǎng)期，參股這些金融企業(yè)的上市公司可以獲得較高的資本增值，進(jìn)而提升凈資產(chǎn)回報(bào)率，一旦股權(quán)轉(zhuǎn)讓或投資標(biāo)的實(shí)現(xiàn)上市，這部分股權(quán)計(jì)入投資收益的話將會(huì)大大提高其每股收益。
但是，多數(shù)研究者認(rèn)為，這樣的交叉持股形式會(huì)加速證券市場(chǎng)泡沫化，滬深上市公司持有大量的金融企業(yè)股權(quán)，因此這種泡沫反映在證券市場(chǎng)上就是參股金融企業(yè)的股價(jià)大幅攀升，而且相當(dāng)多的這類(lèi)企業(yè)基本面都比較差。
目前來(lái)看，我國(guó)的上市公司交叉持股的類(lèi)型有以下三種，一種是控股型交叉持股，這主要發(fā)生在同一行業(yè)內(nèi)或相同產(chǎn)業(yè)的上下游公司之間，如中石化持有多家上市公司50%以上的股權(quán);另一種是參股型交叉持股，如中國(guó)人壽，其憑借強(qiáng)大的資金實(shí)力，持有多家藍(lán)籌上市公司的10%以上的股權(quán);第三種是投資型交叉持股，這類(lèi)公司的相同特征是主業(yè)收益并不樂(lè)觀，股權(quán)投資收益成為公司經(jīng)營(yíng)的重要支柱。
對(duì)于公司間進(jìn)行交叉持股，其最終目的和最高目標(biāo)應(yīng)該是減少交易中的代理成本、提高公司在主業(yè)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及共同抵御外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還處于初級(jí)階段、相關(guān)的體制機(jī)制和政策還在不斷完善過(guò)程中，加之多數(shù)上市公司還未發(fā)展成為成熟的市場(chǎng)主體，這些因素導(dǎo)致目前我國(guó)大約三分之二以上的上市公司采取的是財(cái)務(wù)投資型交叉持股，目的是進(jìn)行證券投資后獲利離場(chǎng)，追求的是短期效益，提高公司的財(cái)務(wù)利潤(rùn)。更有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，非金融類(lèi)上市公司投身證券領(lǐng)域，說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)不掙錢(qián)，或者利潤(rùn)少。參與投資型交叉持股的上市公司賬面利潤(rùn)是由股市行情決定的：行情好，則利潤(rùn)收獲頗豐;股市下跌，賬面利潤(rùn)則會(huì)加速下降。進(jìn)一步說(shuō)來(lái)，如果這樣的財(cái)務(wù)投資獲利豐厚，則會(huì)在一定程度上轉(zhuǎn)移非金融類(lèi)上市公司發(fā)展主業(yè)的注意力，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展;同樣的，如果損失嚴(yán)重，公司價(jià)值將會(huì)極具下降，也會(huì)在投資者心中形成“不干正事”的企業(yè)形象。這樣的交叉持股不但不能穩(wěn)步增加公司價(jià)值，反而成為公司股價(jià)的定時(shí)炸彈。因此，財(cái)務(wù)型交叉持股無(wú)論是賺是賠，對(duì)上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)說(shuō)都不是一種合理方式。
以企業(yè)戰(zhàn)略為導(dǎo)向的交叉持股利好水泥企業(yè)
前不久的“拉豪合并”給我國(guó)水泥行業(yè)、企業(yè)帶來(lái)了極大震動(dòng)，全行業(yè)都在思考如何借鑒其特殊的模式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的良性發(fā)展，交叉持股被賦予厚望。
從我國(guó)目前的水泥行業(yè)來(lái)看，交叉持股確實(shí)大有可為。本報(bào)記者在東北三省和內(nèi)蒙古進(jìn)行調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)市場(chǎng)交叉嚴(yán)重，引發(fā)了競(jìng)爭(zhēng)混亂和惡性價(jià)格戰(zhàn)。而區(qū)域內(nèi)企業(yè)如能夠?qū)崿F(xiàn)交叉持股，進(jìn)一步形成協(xié)同發(fā)展的平臺(tái)，則可以有效避免業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)。尤其是內(nèi)蒙古地區(qū)存在一個(gè)特殊情況。由于PVC企業(yè)必須通過(guò)水泥熟料生產(chǎn)消除固廢，而且無(wú)法在運(yùn)營(yíng)中停止，這在一定程度上加劇了當(dāng)?shù)厮喈a(chǎn)能過(guò)剩矛盾。那么如何處理水泥企業(yè)和PVC企業(yè)所面臨的共同困惑?有專家提出，使水泥企業(yè)與PVC企業(yè)進(jìn)行交叉持股，可在一定程度上或?qū)⒕徑猱?dāng)?shù)厮嗍袌?chǎng)的惡性競(jìng)爭(zhēng)。
可見(jiàn)，同行業(yè)交叉持股、產(chǎn)業(yè)鏈縱向交叉持股和業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)型的交叉持股是科學(xué)合理的。基于企業(yè)自己發(fā)展戰(zhàn)略的交叉持股可以實(shí)現(xiàn)交易關(guān)系長(zhǎng)期化、信息共享和股價(jià)穩(wěn)定，有利于增強(qiáng)主業(yè)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)雙贏、甚至是多贏的局面，也可以進(jìn)一步吸引戰(zhàn)略投資、穩(wěn)定戰(zhàn)略投資者的信心，使戰(zhàn)略投資者發(fā)揮戰(zhàn)略導(dǎo)向作用。
中國(guó)國(guó)際航空(以下稱“國(guó)航”)與國(guó)泰航空的交叉持股案例是一次可以為水泥企業(yè)交叉持股提供借鑒的典型案例。
經(jīng)過(guò)“星辰計(jì)劃1.0”和“星辰計(jì)劃2.0”兩個(gè)階段，雙方完成了交叉持股。此次的交叉持股有效規(guī)避了兩者之間的業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，并且促進(jìn)了國(guó)航與國(guó)泰航空構(gòu)建更為緊密的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，強(qiáng)化北京和香港作為區(qū)域內(nèi)主要航空樞紐的地位，為兩公司實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的合作與產(chǎn)生更大協(xié)同效應(yīng)提供了平臺(tái)。
具體來(lái)看，此次的交叉持股實(shí)現(xiàn)了雙方公司治理和企業(yè)價(jià)值巨大提升。首先，公司治理方面：一，國(guó)航與國(guó)泰的合作使得國(guó)泰可以利用國(guó)航在大陸的優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)了其自身在大陸的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)，國(guó)航也可以借助國(guó)泰航空的國(guó)際影響力開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)。此外，雙方在資本市場(chǎng)、人力資源市場(chǎng)等外部環(huán)境方面也獲得了較大的提升和改善。二，在公司組織架構(gòu)中，國(guó)航與國(guó)泰航空互派董事，積極參與對(duì)方的運(yùn)營(yíng)管理，重大的經(jīng)營(yíng)決定實(shí)現(xiàn)一致性和協(xié)調(diào)性，并且在某種程度上減輕了代理問(wèn)題。三，債權(quán)人權(quán)益得到更好保障，資本市場(chǎng)也做出了正面的回應(yīng)。其次，企業(yè)價(jià)值方面。僅在2006年的重組就使國(guó)航的國(guó)際航線和港澳航線收入增長(zhǎng)和客座率成為國(guó)內(nèi)同行業(yè)首位。在公司內(nèi)部財(cái)務(wù)層面，交叉持股也為雙方帶來(lái)了非?？捎^的利益。
總體看來(lái)，國(guó)航與國(guó)泰航空通過(guò)交叉持股建立的戰(zhàn)略合作是一個(gè)具有互補(bǔ)性的聯(lián)盟。國(guó)航可以利用國(guó)泰航空優(yōu)良的聲譽(yù)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)泰航空則可以借助國(guó)航在國(guó)內(nèi)的地位發(fā)展內(nèi)地的業(yè)務(wù)。正如國(guó)泰董事長(zhǎng)白紀(jì)圖在2009年年報(bào)中陳述：國(guó)泰與國(guó)航的關(guān)系“將會(huì)帶來(lái)不少裨益”。而國(guó)航董事會(huì)認(rèn)為，“交叉持股結(jié)構(gòu)把國(guó)航與國(guó)泰航空的利益和目標(biāo)緊密地聯(lián)系在一起，無(wú)論在戰(zhàn)略布局還是業(yè)務(wù)合作的角度講，雙方都將大有獲益?！?
水泥企業(yè)或許可以得到以下的啟示：一，交叉持股要從戰(zhàn)略高度出發(fā)，盲目追求短期利益對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是“慢性毒藥”。因此，尋求同行業(yè)交叉持股、產(chǎn)業(yè)鏈縱向交叉持股和業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)型的交叉持股是科學(xué)合理的，有利于加強(qiáng)主業(yè)優(yōu)勢(shì)，拓展產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。二，采用透明化和市場(chǎng)化的操作手段，保持各方相對(duì)獨(dú)立的地位，建立內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系和監(jiān)督機(jī)制。三，交叉持股可以擺脫“大魚(yú)吃小魚(yú)”的傳統(tǒng)模式，合作是一種更高層次的市場(chǎng)行為。
內(nèi)外部機(jī)制需進(jìn)一步完善
毋庸置疑，交叉持股對(duì)上市公司實(shí)現(xiàn)資金融通、產(chǎn)業(yè)布局、分散風(fēng)險(xiǎn)、資本運(yùn)作、狙擊惡意收購(gòu)等方面有著現(xiàn)實(shí)的意義。但如果企業(yè)將其目的蛻化為偏離主業(yè)炒股賺錢(qián)，追求短期投資收益，既讓企業(yè)暴露在股市巨大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)中，又給投資者帶來(lái)傷害。因此，水泥企業(yè)應(yīng)全方位考量交叉持股行為，進(jìn)行正確合理的交叉持股。這離不開(kāi)內(nèi)外部機(jī)制的完善。
第一，政府需要不斷完善法律規(guī)范和上市公司的交叉持股披露制度，提高交叉持股的透明度。有學(xué)者提出建立國(guó)家大中型企業(yè)交叉持股數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)證監(jiān)會(huì)應(yīng)進(jìn)一步明確、細(xì)化并規(guī)范上市公司交叉持股的要求，使其在披露交叉持股的情況時(shí)做到有標(biāo)準(zhǔn)可依，讓投資者了解真實(shí)情況。
第二，從企業(yè)本身來(lái)說(shuō)，全方位認(rèn)知交叉持股是第一位的。對(duì)于水泥來(lái)講，增強(qiáng)自身主業(yè)優(yōu)勢(shì)或拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域是最主要的方面，而積極開(kāi)展與業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)交叉持股有利于形成協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。在此過(guò)程中，投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制有益于參與交叉持股的水泥企業(yè)有效減少證券投資可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)盡量減少非關(guān)聯(lián)型交叉持股，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，完善戰(zhàn)略投資者制度，充分發(fā)揮戰(zhàn)略投資者在上市公司中的作用。一是要科學(xué)界定戰(zhàn)略投資者的概念，在《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》(以下稱《通知》)中雖然明確規(guī)定戰(zhàn)略投資者是與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長(zhǎng)期持有發(fā)行公司股票的法人，而且持股時(shí)間不得少于6個(gè)月。但是如何才算是“業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密”，并無(wú)明確界定，應(yīng)根據(jù)上市公司的行業(yè)特征制定相應(yīng)的詳細(xì)規(guī)則，避免業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)聯(lián)型的戰(zhàn)略投資者出現(xiàn);二是對(duì)戰(zhàn)略投資者要嚴(yán)格要求，可以讓專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)對(duì)戰(zhàn)略投資者的上市公司進(jìn)行專業(yè)評(píng)估并出具評(píng)估報(bào)告，并要求戰(zhàn)略投資者說(shuō)明戰(zhàn)略投資的理由;三是規(guī)范戰(zhàn)略投資者進(jìn)行戰(zhàn)略投資的資金來(lái)源，加大違規(guī)懲處力度，震懾利用違規(guī)資金進(jìn)行戰(zhàn)略投資的行為;四是進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，在制度上對(duì)戰(zhàn)略投資者參與公司治理進(jìn)行保障，不能簡(jiǎn)單的以股權(quán)比例來(lái)決定參與程度，同時(shí)也應(yīng)該適當(dāng)提高戰(zhàn)略投資者的參股比例和減少同一上市公司戰(zhàn)略投資者的人數(shù)。
有理由相信，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善和證券市場(chǎng)的成熟，水泥企業(yè)能夠合理的利用交叉持股這一手段來(lái)服務(wù)公司治理，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值提升和保障利益相關(guān)者的權(quán)益。
