我國的現(xiàn)象形成于20世紀90年代，1998年廣發(fā)證券和遼寧成大互相持股成為我國第一個上市公司交叉持股案例。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國上市公司參股上市公司或非上市公司情況相當普遍。本文希望能夠通過對“交叉持股”的介紹和分析，能夠為我國的水泥企業(yè)提供有益的借鑒。
現(xiàn)階段，產(chǎn)能過剩、市場交叉、價格戰(zhàn)嚴重等問題是水泥行業(yè)、企業(yè)亟待解決的問題，以《中國建材報》為代表的行業(yè)內(nèi)媒體也多次深入企業(yè)一線進行調(diào)研，在調(diào)研過程中，各企業(yè)代表和業(yè)內(nèi)外的研究人士都紛紛建言獻策，“交叉持股”被多次提出可以作為解決上述問題的一種有效措施。
我國證券市場中交叉持股整體情況
提到2007年股票市場的“牛氣沖天”，大家仍對股市一路飆升至5261.56點津津樂道。在此輪“牛市”中，滬、深兩市總市值達到了32.71萬億元，占GDP的比重達到了132.6%!尤其是交叉持股的股票業(yè)績提升飛速，贏得眾人競相追捧，這也進一步吹大了股市泡沫。隨著熊市來臨，股票市場急轉直下，跌至2008年底的1820.81點，上證指數(shù)全年下跌了65.39%，創(chuàng)同年世界跌幅之最和中國證券市場歷史跌幅之最;滬、深兩市總市值降至12.13 萬億元，總市值占GDP的比重降至48.6%。而上市公司交叉持股的賬面價值也從2007年末的3757億元再縮水至2008年12月16日的1206億元。
現(xiàn)階段，根據(jù)證券時報數(shù)據(jù)部的統(tǒng)計，刨去持股量過小的因素，A股有90余家上市公司持有其他上市公司1%以上股份，持股市值占自身總市值比例超過5%的有 15家。我國企業(yè)交叉持股最明顯的特征之一就是金融業(yè)的股權多掌握在上市公司手中。這主要是由于我國的股權分置改革使法人企業(yè)的大量股權進入全流通時代，加之我國特殊的金融行業(yè)監(jiān)管制度和2007年開始實施的新會計準則。從投資角度來看，由于金融企業(yè)處于高速成長期，參股這些金融企業(yè)的上市公司可以獲得較高的資本增值，進而提升凈資產(chǎn)回報率，一旦股權轉讓或投資標的實現(xiàn)上市，這部分股權計入投資收益的話將會大大提高其每股收益。
但是，多數(shù)研究者認為，這樣的交叉持股形式會加速證券市場泡沫化，滬深上市公司持有大量的金融企業(yè)股權，因此這種泡沫反映在證券市場上就是參股金融企業(yè)的股價大幅攀升，而且相當多的這類企業(yè)基本面都比較差。
目前來看，我國的上市公司交叉持股的類型有以下三種，一種是控股型交叉持股，這主要發(fā)生在同一行業(yè)內(nèi)或相同產(chǎn)業(yè)的上下游公司之間，如中石化持有多家上市公司50%以上的股權;另一種是參股型交叉持股，如中國人壽，其憑借強大的資金實力，持有多家藍籌上市公司的10%以上的股權;第三種是投資型交叉持股，這類公司的相同特征是主業(yè)收益并不樂觀，股權投資收益成為公司經(jīng)營的重要支柱。
對于公司間進行交叉持股，其最終目的和最高目標應該是減少交易中的代理成本、提高公司在主業(yè)上的競爭優(yōu)勢及共同抵御外來風險。但是，由于我國的市場經(jīng)濟還處于初級階段、相關的體制機制和政策還在不斷完善過程中，加之多數(shù)上市公司還未發(fā)展成為成熟的市場主體，這些因素導致目前我國大約三分之二以上的上市公司采取的是財務投資型交叉持股，目的是進行證券投資后獲利離場，追求的是短期效益，提高公司的財務利潤。更有業(yè)內(nèi)人士認為，非金融類上市公司投身證券領域，說明主營業(yè)務不掙錢，或者利潤少。參與投資型交叉持股的上市公司賬面利潤是由股市行情決定的：行情好，則利潤收獲頗豐;股市下跌，賬面利潤則會加速下降。進一步說來，如果這樣的財務投資獲利豐厚，則會在一定程度上轉移非金融類上市公司發(fā)展主業(yè)的注意力，不利于公司長遠的發(fā)展;同樣的，如果損失嚴重，公司價值將會極具下降，也會在投資者心中形成“不干正事”的企業(yè)形象。這樣的交叉持股不但不能穩(wěn)步增加公司價值，反而成為公司股價的定時炸彈。因此，財務型交叉持股無論是賺是賠，對上市公司的長遠發(fā)展來說都不是一種合理方式。
以企業(yè)戰(zhàn)略為導向的交叉持股利好水泥企業(yè)
前不久的“拉豪合并”給我國水泥行業(yè)、企業(yè)帶來了極大震動，全行業(yè)都在思考如何借鑒其特殊的模式來實現(xiàn)自身的良性發(fā)展，交叉持股被賦予厚望。
從我國目前的水泥行業(yè)來看，交叉持股確實大有可為。本報記者在東北三省和內(nèi)蒙古進行調(diào)研時發(fā)現(xiàn)，當?shù)仄髽I(yè)市場交叉嚴重，引發(fā)了競爭混亂和惡性價格戰(zhàn)。而區(qū)域內(nèi)企業(yè)如能夠實現(xiàn)交叉持股，進一步形成協(xié)同發(fā)展的平臺，則可以有效避免業(yè)內(nèi)競爭。尤其是內(nèi)蒙古地區(qū)存在一個特殊情況。由于PVC企業(yè)必須通過水泥熟料生產(chǎn)消除固廢，而且無法在運營中停止，這在一定程度上加劇了當?shù)厮喈a(chǎn)能過剩矛盾。那么如何處理水泥企業(yè)和PVC企業(yè)所面臨的共同困惑?有專家提出，使水泥企業(yè)與PVC企業(yè)進行交叉持股，可在一定程度上或將緩解當?shù)厮嗍袌龅膼盒愿偁帯?
可見，同行業(yè)交叉持股、產(chǎn)業(yè)鏈縱向交叉持股和業(yè)務關聯(lián)型的交叉持股是科學合理的?；谄髽I(yè)自己發(fā)展戰(zhàn)略的交叉持股可以實現(xiàn)交易關系長期化、信息共享和股價穩(wěn)定，有利于增強主業(yè)優(yōu)勢，進而實現(xiàn)雙贏、甚至是多贏的局面，也可以進一步吸引戰(zhàn)略投資、穩(wěn)定戰(zhàn)略投資者的信心，使戰(zhàn)略投資者發(fā)揮戰(zhàn)略導向作用。
中國國際航空(以下稱“國航”)與國泰航空的交叉持股案例是一次可以為水泥企業(yè)交叉持股提供借鑒的典型案例。
經(jīng)過“星辰計劃1.0”和“星辰計劃2.0”兩個階段，雙方完成了交叉持股。此次的交叉持股有效規(guī)避了兩者之間的業(yè)內(nèi)競爭，并且促進了國航與國泰航空構建更為緊密的業(yè)務合作關系，強化北京和香港作為區(qū)域內(nèi)主要航空樞紐的地位，為兩公司實現(xiàn)進一步的合作與產(chǎn)生更大協(xié)同效應提供了平臺。
具體來看，此次的交叉持股實現(xiàn)了雙方公司治理和企業(yè)價值巨大提升。首先，公司治理方面：一，國航與國泰的合作使得國泰可以利用國航在大陸的優(yōu)勢增強了其自身在大陸的競爭力，同時，國航也可以借助國泰航空的國際影響力開拓國際市場。此外，雙方在資本市場、人力資源市場等外部環(huán)境方面也獲得了較大的提升和改善。二，在公司組織架構中，國航與國泰航空互派董事，積極參與對方的運營管理，重大的經(jīng)營決定實現(xiàn)一致性和協(xié)調(diào)性，并且在某種程度上減輕了代理問題。三，債權人權益得到更好保障，資本市場也做出了正面的回應。其次，企業(yè)價值方面。僅在2006年的重組就使國航的國際航線和港澳航線收入增長和客座率成為國內(nèi)同行業(yè)首位。在公司內(nèi)部財務層面，交叉持股也為雙方帶來了非?？捎^的利益。
總體看來，國航與國泰航空通過交叉持股建立的戰(zhàn)略合作是一個具有互補性的聯(lián)盟。國航可以利用國泰航空優(yōu)良的聲譽開拓國際市場，國泰航空則可以借助國航在國內(nèi)的地位發(fā)展內(nèi)地的業(yè)務。正如國泰董事長白紀圖在2009年年報中陳述：國泰與國航的關系“將會帶來不少裨益”。而國航董事會認為，“交叉持股結構把國航與國泰航空的利益和目標緊密地聯(lián)系在一起，無論在戰(zhàn)略布局還是業(yè)務合作的角度講，雙方都將大有獲益?！?
水泥企業(yè)或許可以得到以下的啟示：一，交叉持股要從戰(zhàn)略高度出發(fā)，盲目追求短期利益對于企業(yè)來說是“慢性毒藥”。因此，尋求同行業(yè)交叉持股、產(chǎn)業(yè)鏈縱向交叉持股和業(yè)務關聯(lián)型的交叉持股是科學合理的，有利于加強主業(yè)優(yōu)勢，拓展產(chǎn)業(yè)鏈，增強市場競爭力。二，采用透明化和市場化的操作手段，保持各方相對獨立的地位，建立內(nèi)部風險控制體系和監(jiān)督機制。三，交叉持股可以擺脫“大魚吃小魚”的傳統(tǒng)模式，合作是一種更高層次的市場行為。
內(nèi)外部機制需進一步完善
毋庸置疑，交叉持股對上市公司實現(xiàn)資金融通、產(chǎn)業(yè)布局、分散風險、資本運作、狙擊惡意收購等方面有著現(xiàn)實的意義。但如果企業(yè)將其目的蛻化為偏離主業(yè)炒股賺錢，追求短期投資收益，既讓企業(yè)暴露在股市巨大的波動風險中，又給投資者帶來傷害。因此，水泥企業(yè)應全方位考量交叉持股行為，進行正確合理的交叉持股。這離不開內(nèi)外部機制的完善。
第一，政府需要不斷完善法律規(guī)范和上市公司的交叉持股披露制度，提高交叉持股的透明度。有學者提出建立國家大中型企業(yè)交叉持股數(shù)據(jù)庫，同時證監(jiān)會應進一步明確、細化并規(guī)范上市公司交叉持股的要求，使其在披露交叉持股的情況時做到有標準可依，讓投資者了解真實情況。
第二，從企業(yè)本身來說，全方位認知交叉持股是第一位的。對于水泥來講，增強自身主業(yè)優(yōu)勢或拓展業(yè)務領域是最主要的方面，而積極開展與業(yè)務相關的企業(yè)交叉持股有利于形成協(xié)同發(fā)展，實現(xiàn)戰(zhàn)略目標。在此過程中，投資風險監(jiān)控機制有益于參與交叉持股的水泥企業(yè)有效減少證券投資可能帶來的風險。相應盡量減少非關聯(lián)型交叉持股，避免財務風險。
第三，完善戰(zhàn)略投資者制度，充分發(fā)揮戰(zhàn)略投資者在上市公司中的作用。一是要科學界定戰(zhàn)略投資者的概念，在《關于進一步完善股票發(fā)行方式的通知》(以下稱《通知》)中雖然明確規(guī)定戰(zhàn)略投資者是與發(fā)行公司業(yè)務聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人，而且持股時間不得少于6個月。但是如何才算是“業(yè)務聯(lián)系緊密”，并無明確界定，應根據(jù)上市公司的行業(yè)特征制定相應的詳細規(guī)則，避免業(yè)務無關聯(lián)型的戰(zhàn)略投資者出現(xiàn);二是對戰(zhàn)略投資者要嚴格要求，可以讓專業(yè)的中介機構對戰(zhàn)略投資者的上市公司進行專業(yè)評估并出具評估報告，并要求戰(zhàn)略投資者說明戰(zhàn)略投資的理由;三是規(guī)范戰(zhàn)略投資者進行戰(zhàn)略投資的資金來源，加大違規(guī)懲處力度，震懾利用違規(guī)資金進行戰(zhàn)略投資的行為;四是進一步完善上市公司治理結構，在制度上對戰(zhàn)略投資者參與公司治理進行保障，不能簡單的以股權比例來決定參與程度，同時也應該適當提高戰(zhàn)略投資者的參股比例和減少同一上市公司戰(zhàn)略投資者的人數(shù)。
有理由相信，隨著我國市場經(jīng)濟體制的完善和證券市場的成熟，水泥企業(yè)能夠合理的利用交叉持股這一手段來服務公司治理，實現(xiàn)公司價值提升和保障利益相關者的權益。
