1.政府投資成為未來經(jīng)濟增長的主推動力
普遍把建筑業(yè)投資，交運、倉儲和郵政業(yè)投資，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資，居民服務和其他服務業(yè)投資，衛(wèi)生、社會保障和社會福利業(yè)投資，文化、體育和娛樂業(yè)投資，公共管理和社會組織投資等界定為基建投資。
從80年代后期以來，基建投資一直是政府抵抗經(jīng)濟下滑的重要手段，具有明顯的反周期特征，因此基建投資增速和GDP增速具有截然相反的走勢。
08年以來，基建投資增速開始逐漸提高，在國家刺激內(nèi)需的大背景下，國務院確定擴大內(nèi)需的十項措施，其中的加快建設(shè)保障性安居工程，加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快鐵路、公路、機場等建設(shè)，加快生態(tài)環(huán)境建設(shè)，地震災區(qū)災后重建，加大金融對經(jīng)濟增長的支持力度等6項都對基建投資的增長構(gòu)成支持。未來幾年基建投資增速還有很大的提升空間。
從資金來源來看：國家預算內(nèi)資金在經(jīng)濟下滑周期會迅速提高。
亞洲金融危機固定資產(chǎn)資金來源結(jié)構(gòu)變化最明顯的一個特征就是：國家預算內(nèi)資金的大幅增加和外資的大幅減少。其余的國內(nèi)貸款在危機初期的97年在下降，但是98-00年的占比是逐漸走高的;自籌資金和其他資金占比是逐漸縮小的，但幅度不大。這一次金融危機國家預算內(nèi)資金的固定資產(chǎn)投資額的大幅增加也是毫無疑問的，其占固定資產(chǎn)投資的比例提高的空間應該不會低于97-99年的97.74%的幅度。
從投資主體來看：國家預算內(nèi)資金分中央和地方政府投資
國家預算內(nèi)資金中，中央財政支出具有反周期特征，而地方政府則具有順周期特征。所以在經(jīng)濟下滑周期國家預算內(nèi)資金所形成的固定資產(chǎn)投資主要要看中央財政支出的帶動作用，地方政府的作用并不明顯。中央政府的財政支出規(guī)模決定了其對于GDP的支撐程度，雖然中央財政支出的比重只有20%多，但是其所產(chǎn)生的示范效應是非常明顯的。
我們來計算財政支出與所能撬動的總投資額之間的倍數(shù)關(guān)系
在經(jīng)濟繁榮時期，此倍數(shù)呈逐漸擴大的趨勢，說明普遍對經(jīng)濟的看好，拉動了更多的投資。我們預計在經(jīng)濟下滑時期，此倍數(shù)應該逐漸減小，因為大家普遍的悲觀預期，導致投資的意愿不強，只有中央政府為了對抗經(jīng)濟周期下滑，支出會越來越多。
根據(jù)對基建投資占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的比例，03-08年以來，基建投資占比從03年最高的31.94%，到07年的25.93%，再到08年9月的23.91%，比例在一直下滑。
而未來基建投資規(guī)模的加大，將使基建投資占比迅速提高。我們認為基建投資占比未來初步將達到25%-30%左右。
也就是說國家財政在基建方面的投資能夠撬動固定資產(chǎn)投資的比例在經(jīng)濟繁榮時期在4-6倍，規(guī)模能達到25%-30%的水平。如果在經(jīng)濟下滑期間相對悲觀一些，3-4倍應該是一個可以接受的范圍，趨勢是在中央政府投資的示范帶動作用下，國內(nèi)貸款也將逐漸擴大，該倍數(shù)是一個從低到高的走勢。因此可以說國家財政在基建方面的投資是大有可為的。
按照中央政府計劃支出1.18萬億用于拉動內(nèi)需計算，07年中央和地方財政收入比例情況：54%VS46%;中央和地方財政支出比例情況：23%VS77%。即使09-10年中央政府支出比例大幅升高，未來兩年拉動4萬億的投資還是相對有保障的。
2.基建投資加速直接帶動工程機械產(chǎn)品需求
工程機械下游投資主要是房地產(chǎn)、采礦、基建投資的相關(guān)行業(yè);其中基建部分主要是建筑業(yè)、鐵路、公路、城市公共交通、水運、航運、水利等使用工程機械較多的、相關(guān)度比較高的下游行業(yè)。
房地產(chǎn)09年投資下滑已經(jīng)達成共識，關(guān)鍵是下滑幅度有多少的問題。如果不考慮國家的刺激政策，我們判斷09年房地產(chǎn)投資增速保守應在-20%左右。如果考慮到國家將加快建設(shè)保障性安居工程列為擴大內(nèi)需十大措施的首位，以及3年9000億的投資規(guī)模，則09年房地產(chǎn)投資增速為-9.22%。
09年采礦業(yè)投資同樣關(guān)鍵是判斷下滑的幅度。98-99年亞洲金融危機期間，采礦業(yè)投資均為負增長，從16.94%到-4.79%，下滑了21.73個百分點。08年采礦業(yè)投資增速將達到40%左右，所以我們判斷09年其投資增速同樣下滑20個百分點，達到15%-20%的增速水平。
與工程機械相關(guān)的基建投資肯定是加快的，而且是大幅度增長，這一苗頭從08年以來就有所體現(xiàn)。
可以確切計算出來的增量：
1、四川災后重建=3年1萬億=3333億
2、鐵路投資=2000億、公路=2500億、水運=100億、機場=100億、城市交通=400億
3、水利水電=500億
4、電網(wǎng)=1200億
08年1-9月與工程機械相關(guān)的投資累計增速為10.72%，我們判斷08年全年也基本上維持在這個水平，投資額達到15760億元。09年只計算確定投資增量超過1萬億元，增速為66.19%;保守預計09年增速也將達到50%左右。
通過對房地產(chǎn)、采礦業(yè)、相關(guān)基建投資加總我們得到工程機械下游投資
根據(jù)敏感性分析，我們判斷工程機械下游投資增速10-15%的可能性比較大，比08年20%左右的水平下降5個百分點左右。因此09年工程機械保有量增速應該在15-20%的水平。
當年銷量=(年底保有量-年初保有量)+(進口-出口)+報廢量，可以得出在保有量增長10-15%的情況下，09年銷量的增速。
下面以工程機械中的裝載機和挖掘機為例分析09年銷量的增速情況：
裝載機假設(shè)條件：
08年銷量增速12.96%，進口基本維持07年規(guī)模，出口增速40%。
09年進口本來規(guī)模較小，所以影響很小;出口增長30%。
挖掘機假設(shè)條件：
08年銷量增速28%，進口基本維持不變，出口負增長10%。
09年進口負增長30%，出口負增長10%。
根據(jù)對裝載機和挖掘機09年銷量增速預測可以看出：
裝載機這種國產(chǎn)品牌占優(yōu)勢而且量大的產(chǎn)品和工程機械行業(yè)的增速基本一致，由于保有量大，所以更新需求規(guī)模很大，能夠相對保證行業(yè)能夠相對穩(wěn)定一些，即使在需求形勢相對較差的情況下，我們預計09年裝載機銷量增速為13%左右。這樣的產(chǎn)品還包括叉車。
挖掘機是2000年以來發(fā)展起來的產(chǎn)品，而且多為進口品牌產(chǎn)品，質(zhì)量可靠性較高，報廢期8-10年比裝載機5-7年要長很多。更新需求是2000年以前的產(chǎn)品，因此更新量相對較小，因此對新增需求的依賴性更高，我們預計09年挖掘機銷量在8-10%左右。類似的產(chǎn)品還有混凝土泵車。
包括裝載機、挖掘機在內(nèi)的主要工程機械產(chǎn)品09年增速要低于08年增速，結(jié)合月銷量增速情況，我們認為09年行業(yè)產(chǎn)品銷量增速大趨勢為先低后高。
從歐洲工程機械銷量情況看發(fā)展：08年是最差的時期
根據(jù)英國工程機械咨詢有限公司作出的預測，08年西歐各國工程機械銷量均有不同程度的下滑，幅度較大的國家分別為：西班牙、愛爾蘭、英國、意大利，銷量占比較大的法國和德國下滑幅度分別為-12%和-10%;但是對于09年的預計下滑程度要比08年大大減緩。
從產(chǎn)品來看，挖掘裝載機、小型挖掘機、滑移轉(zhuǎn)向裝載機等小型工程機械下滑幅度較大;而輪式裝載機、履帶式挖掘機的下滑幅度最小。同時，與對國家的預測一致，09年各工程機械產(chǎn)品銷量增速下滑幅度大幅低于08年的增速的下滑幅度。
3.工程機械產(chǎn)品隨投資轉(zhuǎn)變而轉(zhuǎn)變
隨著房地產(chǎn)、采礦等工程機械下游投資的走低及繼續(xù)下降的預期，工程機械主要產(chǎn)品都出現(xiàn)了大幅度的下降。而且從挖掘機、裝載機和推土機10月份的數(shù)據(jù)來看，預期奧運會后需求的反彈因為金融危機的惡化而最終沒有兌現(xiàn)，所以我們預期在08年的最后兩個月，各主要工程機械產(chǎn)品產(chǎn)量或銷量增速仍將維持大幅走低的局面。行業(yè)轉(zhuǎn)好的希望完全寄托在政府主導的基建投資上。
基建投資對房地產(chǎn)和采礦業(yè)投資的替代，將使工程機械產(chǎn)品也出現(xiàn)一定程度的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。因為房地產(chǎn)主要應用塔吊、混凝土機械、挖掘機、壓樁機等工程機械設(shè)備，采礦業(yè)主要使用裝載機、挖掘機、推土機等產(chǎn)品。而基建投資尤其是以鐵路建設(shè)為主要內(nèi)容的投資主要使用旋挖鉆機、起重設(shè)備、挖掘機、壓路機、裝載機、推土機等。
對高鐵客運投資來看，所有工程機械設(shè)備采購額占6%-8%;從京滬高鐵客運線看，使用最多的工程機械設(shè)備就是旋挖鉆機，占主要設(shè)備采購額的36.65%;起重機設(shè)備居其次，占比為31.41%。
旋挖鉆機的大規(guī)模使用是從02年的青藏鐵路，當時國外品牌占90%以上的市場份額。03年三一開始進入該市場;04年國內(nèi)品牌市場占有率超過國外品牌(國產(chǎn)62臺/國外47臺);05年國產(chǎn)品牌超過105臺，而國外品牌下降到不足10臺。現(xiàn)在國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模相對較大的旋挖鉆機廠商主要有：三一、山河、徐工、北方重型等。
上市公司中三一重工和山河智能的旋挖鉆機市場分額相對較高。但是從收入和毛利占比情況來看，由于三一重工的收入60%來源于混凝土機械，其旋挖鉆機雖然市場分額較大，但是其占總收入和毛利的比重相對較小，08年二者比例分別為6.32%和8.43%。山河智能的市場份額遠低于三一重工，但是其旋挖鉆機收入和毛利占比卻遠高于三一，08年旋挖鉆機占總收入和毛利的比例分別為22.56%和35.66%。因此從刺激以鐵路建設(shè)為核心的基建投資，從而帶動的對于旋挖鉆機的需求方面，山河智能的需求彈性最大。
起重機
根據(jù)建筑機械雜志10月份對工程起重機租賃行業(yè)所做調(diào)查情況，認為09年工程起重機設(shè)備租金小幅下降的占比最多，達到了56.52%，其次為認為小幅增長，達到了34.78%。在租賃規(guī)模方面，認為09年租賃規(guī)模將小幅增長的占比最大，達到47.83%;其次為認為將小幅下降，占比為26.09%，再有17.39%的受訪者認為將大幅增長。
而在11月初國家公布4萬億拉動內(nèi)需十項措施以來，基建投資的加快必將也增加工程機械租賃行業(yè)的信心。我們認為在調(diào)查結(jié)果的基礎(chǔ)上，09年起重機行業(yè)小幅增長的可能性巨大，繼續(xù)維持08年快速增長的可能性也在減小。
從使用效率來看，大型輪式起重機一般在50t-200t使用效率較高，而250t以上產(chǎn)品主要依賴于履帶式起重機，因此輪式起重機在250t以上利用效率較低。因為高鐵建設(shè)的橋梁箱體主要是預制混凝土，重達八九百噸，長達30m，所以主要依賴大型汽車起重機和履帶式起重機，因此刺激投資對大型汽車起重機和履帶式起重機需求將相對較大。
履帶式起重機國內(nèi)生產(chǎn)商主要為撫挖、三一、徐工和中聯(lián)，這四名家企業(yè)基本上壟斷了整個市場份額。
由于徐工、三一、中聯(lián)的履帶式起重機占收入的比例均不超過10%，即使盈利性相對較高，對利潤的貢獻也就在10%左右。所以履帶式起重機因為基建投資所刺激起的需求對上市公司的影響相對較小。
主要是汽車起重機對徐工和中聯(lián)的影響較大，而且中聯(lián)主要起重機產(chǎn)品是中大型汽車起重機。徐工資產(chǎn)注入后起重機占收入的比例將達到85%，中聯(lián)起重機業(yè)務將達到52%，所以相對而言，徐工和中聯(lián)受刺激投資政策的影響相對較大。
4.工程機械行業(yè)的盈利拐點在09年
自08年6月以來，鋼材價格的暴跌已經(jīng)標志著在這條產(chǎn)業(yè)鏈上，收入和利潤已經(jīng)開始從上游的鐵礦石、中游的鋼鐵向下游的機械行業(yè)轉(zhuǎn)移。
根據(jù)我們的判斷，在政府擴大內(nèi)需使工程機械產(chǎn)品需求相對有保障的形勢下，鋼材價格的暴跌將極大地提升機械行業(yè)的盈利能力，并可抵消一定幅度的需求的下滑。
鋼材價格已經(jīng)基本回到上一輪低點時05年的水平
工程機械主要使用的鋼材為板材、長材和鑄鐵等，至今這些產(chǎn)品的價格均已經(jīng)超過30%，最高已經(jīng)達到45%左右。雖然絕對價格與最低點仍有較大的差距，但是此輪調(diào)整幅度已經(jīng)遠遠超過了05年的水平。
回顧05年鋼材價格大跌，工程機械行業(yè)盈利水平明顯在05年出現(xiàn)拐點，而且在05年底06年初的鋼材價格達到最低點時盈利能力提升的幅度仍然十分明顯。所以我們判斷此輪鋼材價格的暴跌，依然能使機械行業(yè)的盈利能力出現(xiàn)明顯的改善，即使09年需求有所下降，但是鋼材價格的暴跌所帶來的行業(yè)的盈利能力的改善遠遠大于需求減少帶來的盈利的降低。
我們將通過模型來具體分析鋼材價格暴跌帶來的盈利的改善程度
08年上半年鋼材等原材料價格上漲幅度明顯，大幅提高了工程機械產(chǎn)品的成本，因此主要工程機械產(chǎn)品價格都有一定幅度的漲價;即使是產(chǎn)能過剩、競爭激烈的裝載機提價幅度都在5%-8%。因此擺在面前的任務是判斷在08年下半年以來鋼材價格暴跌會不會導致09年工程機械產(chǎn)品因為需求減少造成供給過剩，產(chǎn)品價格降價。
我們首先從05年的情況來看，05年的宏觀調(diào)控也導致了主要工程機械產(chǎn)品需求下降，同時也經(jīng)歷了鋼材價格的大幅下跌，但是從PPI指數(shù)我們可以看出，05年價格指數(shù)并未出現(xiàn)下降，指數(shù)依然有小幅的上漲，只是上漲幅度低于04年的水平。雖然普遍認為此輪經(jīng)濟下滑幅度將更趨嚴重，但是我們依然維持09年主要工程機械生產(chǎn)商產(chǎn)品價格較為平穩(wěn)的判斷，主要廠商出現(xiàn)大幅降價的可能性基本不存在，理由如下：
1、工程機械產(chǎn)品產(chǎn)量可以在需求放緩的情況下有所放緩。在07年行業(yè)高景氣時期各廠商都是三班倒生產(chǎn)，而在08年尤其是下半年以來基本上已經(jīng)縮減到兩班生產(chǎn)，閑余時間會對員工進行一些相應的學習和培訓，我們預計這種情況將成為09年的常態(tài)，而且這對于制造類企業(yè)來講也是比較正常的事情。
2、工程機械行業(yè)大多數(shù)產(chǎn)品基本上已經(jīng)渡過了依靠價格肉搏戰(zhàn)的階段，09年通過價格殘酷競爭的情況發(fā)生的機率不會很大。近年來工程機械產(chǎn)品普遍采用的是提高產(chǎn)品質(zhì)量、延長三包期、提高售后服務水平來進行競爭，我們預計09年之后這種變相的競爭將會進行的淋漓盡致。
3、工程機械產(chǎn)品下游多為一些承包租賃私人企業(yè)，因此各工程機械主要生產(chǎn)廠商相對于下游還是有一定的定價權(quán)優(yōu)勢，議價能力相對較強。而且在以政府為主導的以鐵路投資為主的基建投資下，工期要求緊，設(shè)備的充足性和可靠性要求較高，所以對于質(zhì)量和服務更敏感，而相對來講對價格敏感性偏低。
對鋼材價格的判斷：
因為工程機械行業(yè)存貨的特征，廠商鋼材和功能零部件的存貨一般可以支撐其下個季度的生產(chǎn)。因此09年工程機械廠商所用鋼材基本上是08年年底和09年前三季度鋼材均價決定的。我們鋼鐵研究員對于09年鋼價的判斷是09年上半年維持震蕩格局，下半年可能有10%左右的漲價。根據(jù)此預測，我們可以看到，09年鋼材均價基本上要比08年同期下降30%以上，最多的為41.08%。因此，我們保守預計09年工程機械行業(yè)所購鋼材平均價格比08年下降25%。
對于工程機械產(chǎn)品中鋼材直接成本所占比例一般為15%左右，但是由于一些主要的功能部件是由分公司或者是一些配套廠家來生產(chǎn)的，所以這一部分也可以看作與鋼材價格間接相關(guān)。我們保守認為工程機械產(chǎn)品的成本中鋼材成本占比為20%左右。
通過分析我們可以看出，鋼價對盈利的影響與行業(yè)銷量、收入的增長無關(guān)，無論行業(yè)是增長還是萎靡，如果鋼價及其他成本價格不變，行業(yè)的盈利性都是穩(wěn)定不變的。
在我們的模型中，工程機械行業(yè)的盈利能力只與兩個因素有關(guān)：鋼價、鋼材成本占比。鋼材占比一定，鋼價調(diào)整幅度越大，行業(yè)的盈利能力改善幅度越大;鋼價調(diào)整幅度一定，鋼材占比越大，行業(yè)盈利能力改善幅度越大。因此工程機械行業(yè)盈利的改善幅度與鋼價調(diào)整幅度和鋼價所占比例均成正比。
如果工程機械產(chǎn)品降價5%，則基本上回到了08年年初的水平，而且正好09年毛利率與08年持平，也就是鋼材價格暴跌所帶來的盈利正好與價格下跌帶來的盈利減少相抵消。而根據(jù)我們的判斷，主要工程機械生產(chǎn)廠商大打價格戰(zhàn)的可能性基本不存在，所以工程機械09年的毛利率水平應該在17%-21.15%之間。我們認為比較合理的水平應該在18.5%-19.5%之間。
盈利能力的提高與否還不能判斷09年會不會出現(xiàn)盈利增速的拐點，還需要判斷09年在行業(yè)收入增速維持在15%左右時，09年的毛利增速，并與08年的毛利增速作對比，得出09年是否會出現(xiàn)盈利增速的拐點。
結(jié)合我們對行業(yè)毛利率的判斷，09年行業(yè)毛利增速應該在23-30%之間，這與08年25%的增速基本持平，但是考慮到08年上半年增長較快，下半年開始急劇放緩來看，09年將出現(xiàn)盈利的拐點。
5.投資策略及公司推薦
從需求和盈利能力兩條路徑來分析投資機會：
1、從政府出臺刺激內(nèi)需的十項措施來看，對需求最敏感的工程機械產(chǎn)品為旋挖鉆機和起重機，上市公司中旋挖鉆機和起重機收入、毛利或利潤占比較大的分別為山河智能、徐工科技和中聯(lián)重科
2、從鋼材價格暴跌對盈利能力的影響來看，對鋼價最敏感的工程機械產(chǎn)品受益程度最大，主要是裝載機和叉車。而且綜合刺激投資對需求的影響來看，裝載機收需求的影響程度要遠大于叉車，因此我們認為裝載機受益程度要遠大于叉車，推薦柳工。
中聯(lián)重科：基建投資加快的最先和最直接受益品種
投資要點：
起重機械和混凝土機械是公司的兩大支柱
起重機械和混凝土機械占公司營業(yè)收入的87.13%，毛利的87.27%，是公司盈利的兩大支柱。為了保證我國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，寬財政政策將促使基建投資的快速增長，而起重機械和混凝土機械都是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所必須的機械設(shè)備，受其拉動，起重機械和混凝土機械將成為最先和最直接的受益者。
起重機械仍將延續(xù)高景氣狀態(tài)
受履帶式起重機和出口的雙重拉動，起重機械在08年仍然延續(xù)了高景氣狀態(tài)。公司起重機械受制于產(chǎn)能瓶頸，08年泉塘工業(yè)園、灌溪工業(yè)園技改完成將使公司產(chǎn)能獲得突破，另外履帶吊基地的建設(shè)將為公司未來發(fā)展作儲備。
混凝土機械增速高位迅速回落，但未來發(fā)展空間仍廣闊
預計混凝土機械銷量增速約在20%左右，增速同比大幅回落。根據(jù)商品混凝土增長和更新?lián)Q代需求我們計算出：商品混凝土增量能支持混凝土泵增長在10%左右，而更新?lián)Q代需求也將支撐15%左右。因此未來混凝土泵行業(yè)保守的銷量增速都將在25%左右。
投資建議
預計08-10年EPS分別為1.09元、1.53元、1.99元，對應PE分別為12.05X、8.59X、6.62X，維持公司"買入"的投資評級。
風險提示
財務費用增加、兼并收購公司的整合情況、CIFA在歐洲的銷售情況等。
柳工：裝載機平穩(wěn)增長盈利提升顯著
投資要點：
裝載機在投資需求和更新需求拉動下平穩(wěn)增長
裝載機下游包括采礦、鐵路、公路、港口、水利、房地產(chǎn)等眾多行業(yè)，雖然09年采礦、房地產(chǎn)投資增速存在下滑的可能，但是以政府基建投資刺激內(nèi)需的政策指引下，裝載機保有量有望平穩(wěn)增長;另外由于裝載機5年左右的使用年限相對較短，而且2000年以來的高速增長，使得09年的更新需求也較大，規(guī)模在8-9萬臺左右，占總銷量的45%左右。
挖掘機在搶占韓、日市場份額的基礎(chǔ)上繼續(xù)快速增長
08年柳工挖掘機銷量將達到2750臺左右，增速為30.09%，略微超過行業(yè)平均增速，市場份額達到3.5左右。09年挖掘機還主要依靠投資增長來保持行業(yè)銷量的增長，更新需求較小，因此可能09年增速下降幅度要比裝載機要大。但是由于行業(yè)增速的大幅下滑也導致了韓、日品牌市場份額的下降，作為國內(nèi)挖掘機品牌的龍頭，公司獲得了超過行業(yè)平均水平的增長，未來市場份額將繼續(xù)上升。
公司盈利能力受鋼材價格影響較大，鋼價暴跌將提升公司盈利能力
裝載機毛利率低，對鋼價的敏感性高，09年鋼價平均水平比08年將下跌25%以上，對于裝載機盈利能力的提升作用顯著。三季度公司的毛利率僅為14.16%，1-9月為16.35%，比07年年底的19.02%分別下降了4.86和2.67個百分點。我們認為在消化完庫存鋼材和產(chǎn)成品之后公司的毛利率將迅速提升，應達到18%左右的水平。
預計08-10年EPS分別為0.91元、1.10元、1.70元，對應PE分別為12.74X、10.5X、6.8X，維持公司"買入"的投資評級。
風險提示
下游投資需求未能得到有效刺激、轉(zhuǎn)股價格的大幅降低和轉(zhuǎn)股規(guī)模的增加將攤薄公司業(yè)績等。
普遍把建筑業(yè)投資，交運、倉儲和郵政業(yè)投資，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資，居民服務和其他服務業(yè)投資，衛(wèi)生、社會保障和社會福利業(yè)投資，文化、體育和娛樂業(yè)投資，公共管理和社會組織投資等界定為基建投資。
從80年代后期以來，基建投資一直是政府抵抗經(jīng)濟下滑的重要手段，具有明顯的反周期特征，因此基建投資增速和GDP增速具有截然相反的走勢。
08年以來，基建投資增速開始逐漸提高，在國家刺激內(nèi)需的大背景下，國務院確定擴大內(nèi)需的十項措施，其中的加快建設(shè)保障性安居工程，加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快鐵路、公路、機場等建設(shè)，加快生態(tài)環(huán)境建設(shè)，地震災區(qū)災后重建，加大金融對經(jīng)濟增長的支持力度等6項都對基建投資的增長構(gòu)成支持。未來幾年基建投資增速還有很大的提升空間。
從資金來源來看：國家預算內(nèi)資金在經(jīng)濟下滑周期會迅速提高。
亞洲金融危機固定資產(chǎn)資金來源結(jié)構(gòu)變化最明顯的一個特征就是：國家預算內(nèi)資金的大幅增加和外資的大幅減少。其余的國內(nèi)貸款在危機初期的97年在下降，但是98-00年的占比是逐漸走高的;自籌資金和其他資金占比是逐漸縮小的，但幅度不大。這一次金融危機國家預算內(nèi)資金的固定資產(chǎn)投資額的大幅增加也是毫無疑問的，其占固定資產(chǎn)投資的比例提高的空間應該不會低于97-99年的97.74%的幅度。
從投資主體來看：國家預算內(nèi)資金分中央和地方政府投資
國家預算內(nèi)資金中，中央財政支出具有反周期特征，而地方政府則具有順周期特征。所以在經(jīng)濟下滑周期國家預算內(nèi)資金所形成的固定資產(chǎn)投資主要要看中央財政支出的帶動作用，地方政府的作用并不明顯。中央政府的財政支出規(guī)模決定了其對于GDP的支撐程度，雖然中央財政支出的比重只有20%多，但是其所產(chǎn)生的示范效應是非常明顯的。
我們來計算財政支出與所能撬動的總投資額之間的倍數(shù)關(guān)系
在經(jīng)濟繁榮時期，此倍數(shù)呈逐漸擴大的趨勢，說明普遍對經(jīng)濟的看好，拉動了更多的投資。我們預計在經(jīng)濟下滑時期，此倍數(shù)應該逐漸減小，因為大家普遍的悲觀預期，導致投資的意愿不強，只有中央政府為了對抗經(jīng)濟周期下滑，支出會越來越多。
根據(jù)對基建投資占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的比例，03-08年以來，基建投資占比從03年最高的31.94%，到07年的25.93%，再到08年9月的23.91%，比例在一直下滑。
而未來基建投資規(guī)模的加大，將使基建投資占比迅速提高。我們認為基建投資占比未來初步將達到25%-30%左右。
也就是說國家財政在基建方面的投資能夠撬動固定資產(chǎn)投資的比例在經(jīng)濟繁榮時期在4-6倍，規(guī)模能達到25%-30%的水平。如果在經(jīng)濟下滑期間相對悲觀一些，3-4倍應該是一個可以接受的范圍，趨勢是在中央政府投資的示范帶動作用下，國內(nèi)貸款也將逐漸擴大，該倍數(shù)是一個從低到高的走勢。因此可以說國家財政在基建方面的投資是大有可為的。
按照中央政府計劃支出1.18萬億用于拉動內(nèi)需計算，07年中央和地方財政收入比例情況：54%VS46%;中央和地方財政支出比例情況：23%VS77%。即使09-10年中央政府支出比例大幅升高，未來兩年拉動4萬億的投資還是相對有保障的。
2.基建投資加速直接帶動工程機械產(chǎn)品需求
工程機械下游投資主要是房地產(chǎn)、采礦、基建投資的相關(guān)行業(yè);其中基建部分主要是建筑業(yè)、鐵路、公路、城市公共交通、水運、航運、水利等使用工程機械較多的、相關(guān)度比較高的下游行業(yè)。
房地產(chǎn)09年投資下滑已經(jīng)達成共識，關(guān)鍵是下滑幅度有多少的問題。如果不考慮國家的刺激政策，我們判斷09年房地產(chǎn)投資增速保守應在-20%左右。如果考慮到國家將加快建設(shè)保障性安居工程列為擴大內(nèi)需十大措施的首位，以及3年9000億的投資規(guī)模，則09年房地產(chǎn)投資增速為-9.22%。
09年采礦業(yè)投資同樣關(guān)鍵是判斷下滑的幅度。98-99年亞洲金融危機期間，采礦業(yè)投資均為負增長，從16.94%到-4.79%，下滑了21.73個百分點。08年采礦業(yè)投資增速將達到40%左右，所以我們判斷09年其投資增速同樣下滑20個百分點，達到15%-20%的增速水平。
與工程機械相關(guān)的基建投資肯定是加快的，而且是大幅度增長，這一苗頭從08年以來就有所體現(xiàn)。
可以確切計算出來的增量：
1、四川災后重建=3年1萬億=3333億
2、鐵路投資=2000億、公路=2500億、水運=100億、機場=100億、城市交通=400億
3、水利水電=500億
4、電網(wǎng)=1200億
08年1-9月與工程機械相關(guān)的投資累計增速為10.72%，我們判斷08年全年也基本上維持在這個水平，投資額達到15760億元。09年只計算確定投資增量超過1萬億元，增速為66.19%;保守預計09年增速也將達到50%左右。
通過對房地產(chǎn)、采礦業(yè)、相關(guān)基建投資加總我們得到工程機械下游投資
根據(jù)敏感性分析，我們判斷工程機械下游投資增速10-15%的可能性比較大，比08年20%左右的水平下降5個百分點左右。因此09年工程機械保有量增速應該在15-20%的水平。
當年銷量=(年底保有量-年初保有量)+(進口-出口)+報廢量，可以得出在保有量增長10-15%的情況下，09年銷量的增速。
下面以工程機械中的裝載機和挖掘機為例分析09年銷量的增速情況：
裝載機假設(shè)條件：
08年銷量增速12.96%，進口基本維持07年規(guī)模，出口增速40%。
09年進口本來規(guī)模較小，所以影響很小;出口增長30%。
挖掘機假設(shè)條件：
08年銷量增速28%，進口基本維持不變，出口負增長10%。
09年進口負增長30%，出口負增長10%。
根據(jù)對裝載機和挖掘機09年銷量增速預測可以看出：
裝載機這種國產(chǎn)品牌占優(yōu)勢而且量大的產(chǎn)品和工程機械行業(yè)的增速基本一致，由于保有量大，所以更新需求規(guī)模很大，能夠相對保證行業(yè)能夠相對穩(wěn)定一些，即使在需求形勢相對較差的情況下，我們預計09年裝載機銷量增速為13%左右。這樣的產(chǎn)品還包括叉車。
挖掘機是2000年以來發(fā)展起來的產(chǎn)品，而且多為進口品牌產(chǎn)品，質(zhì)量可靠性較高，報廢期8-10年比裝載機5-7年要長很多。更新需求是2000年以前的產(chǎn)品，因此更新量相對較小，因此對新增需求的依賴性更高，我們預計09年挖掘機銷量在8-10%左右。類似的產(chǎn)品還有混凝土泵車。
包括裝載機、挖掘機在內(nèi)的主要工程機械產(chǎn)品09年增速要低于08年增速，結(jié)合月銷量增速情況，我們認為09年行業(yè)產(chǎn)品銷量增速大趨勢為先低后高。
從歐洲工程機械銷量情況看發(fā)展：08年是最差的時期
根據(jù)英國工程機械咨詢有限公司作出的預測，08年西歐各國工程機械銷量均有不同程度的下滑，幅度較大的國家分別為：西班牙、愛爾蘭、英國、意大利，銷量占比較大的法國和德國下滑幅度分別為-12%和-10%;但是對于09年的預計下滑程度要比08年大大減緩。
從產(chǎn)品來看，挖掘裝載機、小型挖掘機、滑移轉(zhuǎn)向裝載機等小型工程機械下滑幅度較大;而輪式裝載機、履帶式挖掘機的下滑幅度最小。同時，與對國家的預測一致，09年各工程機械產(chǎn)品銷量增速下滑幅度大幅低于08年的增速的下滑幅度。
3.工程機械產(chǎn)品隨投資轉(zhuǎn)變而轉(zhuǎn)變
隨著房地產(chǎn)、采礦等工程機械下游投資的走低及繼續(xù)下降的預期，工程機械主要產(chǎn)品都出現(xiàn)了大幅度的下降。而且從挖掘機、裝載機和推土機10月份的數(shù)據(jù)來看，預期奧運會后需求的反彈因為金融危機的惡化而最終沒有兌現(xiàn)，所以我們預期在08年的最后兩個月，各主要工程機械產(chǎn)品產(chǎn)量或銷量增速仍將維持大幅走低的局面。行業(yè)轉(zhuǎn)好的希望完全寄托在政府主導的基建投資上。
基建投資對房地產(chǎn)和采礦業(yè)投資的替代，將使工程機械產(chǎn)品也出現(xiàn)一定程度的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。因為房地產(chǎn)主要應用塔吊、混凝土機械、挖掘機、壓樁機等工程機械設(shè)備，采礦業(yè)主要使用裝載機、挖掘機、推土機等產(chǎn)品。而基建投資尤其是以鐵路建設(shè)為主要內(nèi)容的投資主要使用旋挖鉆機、起重設(shè)備、挖掘機、壓路機、裝載機、推土機等。
對高鐵客運投資來看，所有工程機械設(shè)備采購額占6%-8%;從京滬高鐵客運線看，使用最多的工程機械設(shè)備就是旋挖鉆機，占主要設(shè)備采購額的36.65%;起重機設(shè)備居其次，占比為31.41%。
旋挖鉆機的大規(guī)模使用是從02年的青藏鐵路，當時國外品牌占90%以上的市場份額。03年三一開始進入該市場;04年國內(nèi)品牌市場占有率超過國外品牌(國產(chǎn)62臺/國外47臺);05年國產(chǎn)品牌超過105臺，而國外品牌下降到不足10臺。現(xiàn)在國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模相對較大的旋挖鉆機廠商主要有：三一、山河、徐工、北方重型等。
上市公司中三一重工和山河智能的旋挖鉆機市場分額相對較高。但是從收入和毛利占比情況來看，由于三一重工的收入60%來源于混凝土機械，其旋挖鉆機雖然市場分額較大，但是其占總收入和毛利的比重相對較小，08年二者比例分別為6.32%和8.43%。山河智能的市場份額遠低于三一重工，但是其旋挖鉆機收入和毛利占比卻遠高于三一，08年旋挖鉆機占總收入和毛利的比例分別為22.56%和35.66%。因此從刺激以鐵路建設(shè)為核心的基建投資，從而帶動的對于旋挖鉆機的需求方面，山河智能的需求彈性最大。
起重機
根據(jù)建筑機械雜志10月份對工程起重機租賃行業(yè)所做調(diào)查情況，認為09年工程起重機設(shè)備租金小幅下降的占比最多，達到了56.52%，其次為認為小幅增長，達到了34.78%。在租賃規(guī)模方面，認為09年租賃規(guī)模將小幅增長的占比最大，達到47.83%;其次為認為將小幅下降，占比為26.09%，再有17.39%的受訪者認為將大幅增長。
而在11月初國家公布4萬億拉動內(nèi)需十項措施以來，基建投資的加快必將也增加工程機械租賃行業(yè)的信心。我們認為在調(diào)查結(jié)果的基礎(chǔ)上，09年起重機行業(yè)小幅增長的可能性巨大，繼續(xù)維持08年快速增長的可能性也在減小。
從使用效率來看，大型輪式起重機一般在50t-200t使用效率較高，而250t以上產(chǎn)品主要依賴于履帶式起重機，因此輪式起重機在250t以上利用效率較低。因為高鐵建設(shè)的橋梁箱體主要是預制混凝土，重達八九百噸，長達30m，所以主要依賴大型汽車起重機和履帶式起重機，因此刺激投資對大型汽車起重機和履帶式起重機需求將相對較大。
履帶式起重機國內(nèi)生產(chǎn)商主要為撫挖、三一、徐工和中聯(lián)，這四名家企業(yè)基本上壟斷了整個市場份額。
由于徐工、三一、中聯(lián)的履帶式起重機占收入的比例均不超過10%，即使盈利性相對較高，對利潤的貢獻也就在10%左右。所以履帶式起重機因為基建投資所刺激起的需求對上市公司的影響相對較小。
主要是汽車起重機對徐工和中聯(lián)的影響較大，而且中聯(lián)主要起重機產(chǎn)品是中大型汽車起重機。徐工資產(chǎn)注入后起重機占收入的比例將達到85%，中聯(lián)起重機業(yè)務將達到52%，所以相對而言，徐工和中聯(lián)受刺激投資政策的影響相對較大。
4.工程機械行業(yè)的盈利拐點在09年
自08年6月以來，鋼材價格的暴跌已經(jīng)標志著在這條產(chǎn)業(yè)鏈上，收入和利潤已經(jīng)開始從上游的鐵礦石、中游的鋼鐵向下游的機械行業(yè)轉(zhuǎn)移。
根據(jù)我們的判斷，在政府擴大內(nèi)需使工程機械產(chǎn)品需求相對有保障的形勢下，鋼材價格的暴跌將極大地提升機械行業(yè)的盈利能力，并可抵消一定幅度的需求的下滑。
鋼材價格已經(jīng)基本回到上一輪低點時05年的水平
工程機械主要使用的鋼材為板材、長材和鑄鐵等，至今這些產(chǎn)品的價格均已經(jīng)超過30%，最高已經(jīng)達到45%左右。雖然絕對價格與最低點仍有較大的差距，但是此輪調(diào)整幅度已經(jīng)遠遠超過了05年的水平。
回顧05年鋼材價格大跌，工程機械行業(yè)盈利水平明顯在05年出現(xiàn)拐點，而且在05年底06年初的鋼材價格達到最低點時盈利能力提升的幅度仍然十分明顯。所以我們判斷此輪鋼材價格的暴跌，依然能使機械行業(yè)的盈利能力出現(xiàn)明顯的改善，即使09年需求有所下降，但是鋼材價格的暴跌所帶來的行業(yè)的盈利能力的改善遠遠大于需求減少帶來的盈利的降低。
我們將通過模型來具體分析鋼材價格暴跌帶來的盈利的改善程度
08年上半年鋼材等原材料價格上漲幅度明顯，大幅提高了工程機械產(chǎn)品的成本，因此主要工程機械產(chǎn)品價格都有一定幅度的漲價;即使是產(chǎn)能過剩、競爭激烈的裝載機提價幅度都在5%-8%。因此擺在面前的任務是判斷在08年下半年以來鋼材價格暴跌會不會導致09年工程機械產(chǎn)品因為需求減少造成供給過剩，產(chǎn)品價格降價。
我們首先從05年的情況來看，05年的宏觀調(diào)控也導致了主要工程機械產(chǎn)品需求下降，同時也經(jīng)歷了鋼材價格的大幅下跌，但是從PPI指數(shù)我們可以看出，05年價格指數(shù)并未出現(xiàn)下降，指數(shù)依然有小幅的上漲，只是上漲幅度低于04年的水平。雖然普遍認為此輪經(jīng)濟下滑幅度將更趨嚴重，但是我們依然維持09年主要工程機械生產(chǎn)商產(chǎn)品價格較為平穩(wěn)的判斷，主要廠商出現(xiàn)大幅降價的可能性基本不存在，理由如下：
1、工程機械產(chǎn)品產(chǎn)量可以在需求放緩的情況下有所放緩。在07年行業(yè)高景氣時期各廠商都是三班倒生產(chǎn)，而在08年尤其是下半年以來基本上已經(jīng)縮減到兩班生產(chǎn)，閑余時間會對員工進行一些相應的學習和培訓，我們預計這種情況將成為09年的常態(tài)，而且這對于制造類企業(yè)來講也是比較正常的事情。
2、工程機械行業(yè)大多數(shù)產(chǎn)品基本上已經(jīng)渡過了依靠價格肉搏戰(zhàn)的階段，09年通過價格殘酷競爭的情況發(fā)生的機率不會很大。近年來工程機械產(chǎn)品普遍采用的是提高產(chǎn)品質(zhì)量、延長三包期、提高售后服務水平來進行競爭，我們預計09年之后這種變相的競爭將會進行的淋漓盡致。
3、工程機械產(chǎn)品下游多為一些承包租賃私人企業(yè)，因此各工程機械主要生產(chǎn)廠商相對于下游還是有一定的定價權(quán)優(yōu)勢，議價能力相對較強。而且在以政府為主導的以鐵路投資為主的基建投資下，工期要求緊，設(shè)備的充足性和可靠性要求較高，所以對于質(zhì)量和服務更敏感，而相對來講對價格敏感性偏低。
對鋼材價格的判斷：
因為工程機械行業(yè)存貨的特征，廠商鋼材和功能零部件的存貨一般可以支撐其下個季度的生產(chǎn)。因此09年工程機械廠商所用鋼材基本上是08年年底和09年前三季度鋼材均價決定的。我們鋼鐵研究員對于09年鋼價的判斷是09年上半年維持震蕩格局，下半年可能有10%左右的漲價。根據(jù)此預測，我們可以看到，09年鋼材均價基本上要比08年同期下降30%以上，最多的為41.08%。因此，我們保守預計09年工程機械行業(yè)所購鋼材平均價格比08年下降25%。
對于工程機械產(chǎn)品中鋼材直接成本所占比例一般為15%左右，但是由于一些主要的功能部件是由分公司或者是一些配套廠家來生產(chǎn)的，所以這一部分也可以看作與鋼材價格間接相關(guān)。我們保守認為工程機械產(chǎn)品的成本中鋼材成本占比為20%左右。
通過分析我們可以看出，鋼價對盈利的影響與行業(yè)銷量、收入的增長無關(guān)，無論行業(yè)是增長還是萎靡，如果鋼價及其他成本價格不變，行業(yè)的盈利性都是穩(wěn)定不變的。
在我們的模型中，工程機械行業(yè)的盈利能力只與兩個因素有關(guān)：鋼價、鋼材成本占比。鋼材占比一定，鋼價調(diào)整幅度越大，行業(yè)的盈利能力改善幅度越大;鋼價調(diào)整幅度一定，鋼材占比越大，行業(yè)盈利能力改善幅度越大。因此工程機械行業(yè)盈利的改善幅度與鋼價調(diào)整幅度和鋼價所占比例均成正比。
如果工程機械產(chǎn)品降價5%，則基本上回到了08年年初的水平，而且正好09年毛利率與08年持平，也就是鋼材價格暴跌所帶來的盈利正好與價格下跌帶來的盈利減少相抵消。而根據(jù)我們的判斷，主要工程機械生產(chǎn)廠商大打價格戰(zhàn)的可能性基本不存在，所以工程機械09年的毛利率水平應該在17%-21.15%之間。我們認為比較合理的水平應該在18.5%-19.5%之間。
盈利能力的提高與否還不能判斷09年會不會出現(xiàn)盈利增速的拐點，還需要判斷09年在行業(yè)收入增速維持在15%左右時，09年的毛利增速，并與08年的毛利增速作對比，得出09年是否會出現(xiàn)盈利增速的拐點。
結(jié)合我們對行業(yè)毛利率的判斷，09年行業(yè)毛利增速應該在23-30%之間，這與08年25%的增速基本持平，但是考慮到08年上半年增長較快，下半年開始急劇放緩來看，09年將出現(xiàn)盈利的拐點。
5.投資策略及公司推薦
從需求和盈利能力兩條路徑來分析投資機會：
1、從政府出臺刺激內(nèi)需的十項措施來看，對需求最敏感的工程機械產(chǎn)品為旋挖鉆機和起重機，上市公司中旋挖鉆機和起重機收入、毛利或利潤占比較大的分別為山河智能、徐工科技和中聯(lián)重科
2、從鋼材價格暴跌對盈利能力的影響來看，對鋼價最敏感的工程機械產(chǎn)品受益程度最大，主要是裝載機和叉車。而且綜合刺激投資對需求的影響來看，裝載機收需求的影響程度要遠大于叉車，因此我們認為裝載機受益程度要遠大于叉車，推薦柳工。
中聯(lián)重科：基建投資加快的最先和最直接受益品種
投資要點：
起重機械和混凝土機械是公司的兩大支柱
起重機械和混凝土機械占公司營業(yè)收入的87.13%，毛利的87.27%，是公司盈利的兩大支柱。為了保證我國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，寬財政政策將促使基建投資的快速增長，而起重機械和混凝土機械都是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所必須的機械設(shè)備，受其拉動，起重機械和混凝土機械將成為最先和最直接的受益者。
起重機械仍將延續(xù)高景氣狀態(tài)
受履帶式起重機和出口的雙重拉動，起重機械在08年仍然延續(xù)了高景氣狀態(tài)。公司起重機械受制于產(chǎn)能瓶頸，08年泉塘工業(yè)園、灌溪工業(yè)園技改完成將使公司產(chǎn)能獲得突破，另外履帶吊基地的建設(shè)將為公司未來發(fā)展作儲備。
混凝土機械增速高位迅速回落，但未來發(fā)展空間仍廣闊
預計混凝土機械銷量增速約在20%左右，增速同比大幅回落。根據(jù)商品混凝土增長和更新?lián)Q代需求我們計算出：商品混凝土增量能支持混凝土泵增長在10%左右，而更新?lián)Q代需求也將支撐15%左右。因此未來混凝土泵行業(yè)保守的銷量增速都將在25%左右。
投資建議
預計08-10年EPS分別為1.09元、1.53元、1.99元，對應PE分別為12.05X、8.59X、6.62X，維持公司"買入"的投資評級。
風險提示
財務費用增加、兼并收購公司的整合情況、CIFA在歐洲的銷售情況等。
柳工：裝載機平穩(wěn)增長盈利提升顯著
投資要點：
裝載機在投資需求和更新需求拉動下平穩(wěn)增長
裝載機下游包括采礦、鐵路、公路、港口、水利、房地產(chǎn)等眾多行業(yè)，雖然09年采礦、房地產(chǎn)投資增速存在下滑的可能，但是以政府基建投資刺激內(nèi)需的政策指引下，裝載機保有量有望平穩(wěn)增長;另外由于裝載機5年左右的使用年限相對較短，而且2000年以來的高速增長，使得09年的更新需求也較大，規(guī)模在8-9萬臺左右，占總銷量的45%左右。
挖掘機在搶占韓、日市場份額的基礎(chǔ)上繼續(xù)快速增長
08年柳工挖掘機銷量將達到2750臺左右，增速為30.09%，略微超過行業(yè)平均增速，市場份額達到3.5左右。09年挖掘機還主要依靠投資增長來保持行業(yè)銷量的增長，更新需求較小，因此可能09年增速下降幅度要比裝載機要大。但是由于行業(yè)增速的大幅下滑也導致了韓、日品牌市場份額的下降，作為國內(nèi)挖掘機品牌的龍頭，公司獲得了超過行業(yè)平均水平的增長，未來市場份額將繼續(xù)上升。
公司盈利能力受鋼材價格影響較大，鋼價暴跌將提升公司盈利能力
裝載機毛利率低，對鋼價的敏感性高，09年鋼價平均水平比08年將下跌25%以上，對于裝載機盈利能力的提升作用顯著。三季度公司的毛利率僅為14.16%，1-9月為16.35%，比07年年底的19.02%分別下降了4.86和2.67個百分點。我們認為在消化完庫存鋼材和產(chǎn)成品之后公司的毛利率將迅速提升，應達到18%左右的水平。
預計08-10年EPS分別為0.91元、1.10元、1.70元，對應PE分別為12.74X、10.5X、6.8X，維持公司"買入"的投資評級。
風險提示
下游投資需求未能得到有效刺激、轉(zhuǎn)股價格的大幅降低和轉(zhuǎn)股規(guī)模的增加將攤薄公司業(yè)績等。
