近年來(lái)，國(guó)企改革動(dòng)作頻繁，從寶鋼股份和武漢鋼鐵，到中糧集團(tuán)和中紡集團(tuán)，國(guó)企混改順風(fēng)徐來(lái)，吹遍鋼鐵、糧食、紡織、通訊等民生基礎(chǔ)行業(yè)。
2017年以來(lái)，國(guó)企混改依然在“蹄疾步穩(wěn)”地推進(jìn)，且勢(shì)頭不減。最近，還刮到了水泥建材行業(yè)，一份華麗的混改方案飛天而過(guò)。
華麗混改與水泥
9月7日，中國(guó)建材集團(tuán)有限公司和中材股份有限公司旗下的多家A股和港股公司宣布停牌，在兩地的市場(chǎng)成為了大新聞。讓大家不禁猜想，“中國(guó)神材”是不是要來(lái)了？9月8日收盤(pán)后，港股市場(chǎng)的中國(guó)建材（03323）和中材股份（01893）發(fā)布了合并的計(jì)劃。
即使近年來(lái)，供給則改革進(jìn)行得如火如荼，但我們也一直很少聽(tīng)到能和水泥行業(yè)扯上什么關(guān)系。原因是在中國(guó)的眾多周期行業(yè)中，水泥可以說(shuō)是基本因素較好的一個(gè)。
我認(rèn)為，這主要基于以下幾點(diǎn)：
（1）行業(yè)整合較早
2012年，前十大水泥集團(tuán)市場(chǎng)占有率將達(dá)到48%，接近市場(chǎng)的一半。
（2）水泥行業(yè)存在運(yùn)輸半徑限制
只要一個(gè)地方的集中度提升到某個(gè)點(diǎn)，新的玩家就難以進(jìn)入市場(chǎng)，供應(yīng)面上得到保護(hù)。
（3）水泥成本相對(duì)穩(wěn)定
原材料（石灰石、黏土、耐火材料等）占20%、煤占30%、電占15%、折舊占18%及其他占17%。許多大公司自有礦山，原材料的成本變化不大。影響最大的主要是煤和電。由于電價(jià)受政府主導(dǎo)，變化不會(huì)很大，所有成本中，煤炭的價(jià)格變動(dòng)影響最大，但充其量只是成本中的30%而已。
因此，在這個(gè)供需關(guān)系及成本相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)環(huán)境下，就孕育出一只股價(jià)走勢(shì)完全不像周期性特征的海螺水泥出來(lái)。
如果說(shuō)海螺水泥是過(guò)去十年水泥行業(yè)的佼佼者，那么中國(guó)建材可以說(shuō)是海螺水泥的反面例子。
以生產(chǎn)量來(lái)說(shuō)，其實(shí)中國(guó)建材才是中國(guó)的水泥龍頭。2016年中國(guó)建材生產(chǎn)了4.09億噸水泥。海螺水泥僅隨其后，生產(chǎn)3.13億噸，兩者分別占到了2016年全國(guó)水泥生產(chǎn)量的17%和13%。
海螺水泥近5年來(lái)，歷年盈利都維持在平均70億人民幣以上級(jí)別，可謂實(shí)力強(qiáng)大。
相反，中國(guó)建材近兩年都是虧損的，共虧了近70億元人民幣，顯得無(wú)比孱弱。即使水泥行情較好的2014年，中國(guó)建材的盈利也只有16億，是海螺水泥當(dāng)時(shí)的16%而已。
中國(guó)建材盈利能力極差，主要來(lái)自兩方面：
① 過(guò)去的急速并購(gòu)，導(dǎo)致公司內(nèi)部消耗極大，三費(fèi)（管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用）一直極高
② 公司長(zhǎng)期背著沉重的負(fù)債，負(fù)債比率達(dá)200%以上。
中國(guó)建材跟海螺水泥盈利差距懸殊，才導(dǎo)致了今天中國(guó)建材并購(gòu)中材股份。
并購(gòu)那些事
這次合并，中國(guó)建材會(huì)采取換股的方式，用0.85股中國(guó)建材換取1 股中材股份，按9 月6 日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，中國(guó)建材是5.02 港幣/股，中材股份是3.58 港幣/股，對(duì)于中材股份來(lái)說(shuō)存在著19.18%的溢價(jià)，或者說(shuō)是0.7 倍的市帳率（PB）。
如果這次換股成功，中國(guó)建材就需要發(fā)出額外30.36 億股來(lái)收購(gòu)，占股權(quán)擴(kuò)大后的35%，而中材股份將被除牌。到時(shí)，“中材股份”的名字就不復(fù)存在了。
整件合并雖不涉及一分錢(qián)，但怎么也算是一樁買(mǎi)賣(mài)。根據(jù)港交所的規(guī)定，這種級(jí)別的收購(gòu)屬于重大資產(chǎn)重組，因此，中國(guó)建材及中材股份分別需要滿足以下條件才能通過(guò)方案：
我們來(lái)分析一下這樁并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)的可能性：
（1）中國(guó)建材的想法
基于中國(guó)建材長(zhǎng)期匍匐在地板上的業(yè)績(jī)及股價(jià)，中國(guó)建材的大部份股東只能寄希望于國(guó)企混改，而收購(gòu)中材就是邁出混改的第一步。
無(wú)論是從基本因素，還是財(cái)報(bào)上看，收購(gòu)中材對(duì)于中國(guó)建材的確有明顯的幫助。
① 財(cái)務(wù)上來(lái)看，中材股份2017年盈利同比大升93.87%，明顯得到改善，利益率達(dá)2.3%，高于中國(guó)建材的
② 中材股份公布的資產(chǎn)負(fù)債表要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于中國(guó)建材。中材股份的凈負(fù)債率是38%，而中國(guó)建材則達(dá)到了228%，合并之后的中國(guó)建材有希望將凈負(fù)債率從現(xiàn)在的228%下降到173%。
雖然合并后，中國(guó)建材將會(huì)新增出55%的股票，總股本達(dá)到84.35億，但是因盈利也會(huì)大幅改善。對(duì)于中國(guó)建材舊股東的股份，攤薄效果并沒(méi)有想象中明顯。
因此，中國(guó)建材的股東應(yīng)該是十分樂(lè)于看到這次的合并成功，加上在中國(guó)建材方面，只需要有75%或以上的獨(dú)立股東通過(guò)就可以，比較簡(jiǎn)單，基本上收購(gòu)方案會(huì)順利通過(guò)。
（2）中材股份的想法
中材方面則比較復(fù)雜，要通過(guò)被收購(gòu)而滿足的條件就嚴(yán)苛很多，不單要超過(guò)75%的全部股東及獨(dú)立股東贊成，還需要不超過(guò)10%的獨(dú)立股東反對(duì)。
中材的獨(dú)立股占公司股權(quán)大約32%，也就是說(shuō)只需3.2%的股東就可以左右這宗收購(gòu)。通俗來(lái)說(shuō)，中國(guó)建材要收購(gòu)成功，就要看中材小股東的臉色。
有買(mǎi)賣(mài)就有傷害，中國(guó)建材跟中材股份合并就像一面鏡子，中國(guó)建材得到的好處就是中材股份拿到的壞處。
但是，由于這次合并是以換股方式進(jìn)行，最后中材的股東都會(huì)成為中國(guó)建材的股東，因此，中材股東投不投贊成票只著眼于兩個(gè)地方。
① 收購(gòu)估值夠不夠吸引
② 究竟成為了中國(guó)建材股東后有什么好處。
我們先談金，再談心。中國(guó)建材是一只容許沽空的股票，因此，只要擁有1股中材股份的投資者，于復(fù)牌當(dāng)天沽空0.85股中國(guó)建材，就等于是鎖定了這19.18%的溢價(jià)。
既然回報(bào)鎖定了，問(wèn)題核心就轉(zhuǎn)移到究竟中材股份的投資者對(duì)這19.18%的溢價(jià)率是否滿意
我們可以參考一下水泥行業(yè)并購(gòu)的案例。
2017年4月，臺(tái)泥國(guó)際集團(tuán)（01136）被其母公司TCC以溢價(jià)率38%提出私有化，1.1倍市帳率，以現(xiàn)金收購(gòu)
2016年1月，海螺水泥在第一次收購(gòu)西部水泥（02233）16.6%股份時(shí)，給出了1.3陪的市帳率，以現(xiàn)金收購(gòu)。
而這起收購(gòu)雖說(shuō)存在著19.18%的溢價(jià)率，但計(jì)算下來(lái)市帳率（PB）只有0.7倍。收購(gòu)還要是以換股的方式進(jìn)行的，不能以沽空對(duì)沖的散戶，還要面對(duì)收購(gòu)過(guò)程中股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
如果只是單從估值的角度來(lái)看，這次中國(guó)建材出手有些寒磣，顯得誠(chéng)意不足，未必能達(dá)到投資者心中的目標(biāo)價(jià)格。
那既然談金不行，咱們就談心吧，換成中國(guó)建材股東后有什么好處
收購(gòu)中材一石二鳥(niǎo)
中國(guó)建材的股價(jià)一直不溫不火，匍匐前行，很大一部分原因就是沒(méi)有獲得外資大佬們搭救，只能在那茍延殘喘。
挑剔的外資大佬們之所以沒(méi)有被征服，主要基于以下兩個(gè)原因：
① 凈負(fù)債率過(guò)高，
② 商譽(yù)過(guò)高，426 億人民幣。
（1）負(fù)債過(guò)高的問(wèn)題
如果這次合并成功，中國(guó)建材的負(fù)債應(yīng)該會(huì)下降較多，畢竟中材股份的凈負(fù)債率只有38%。一些券商預(yù)計(jì)其負(fù)債會(huì)下降到170%左右，這對(duì)中國(guó)建材來(lái)說(shuō)肯定是個(gè)好消息。
中國(guó)建材屬H股架構(gòu)，本身很適合回歸A股上市，而早于2011年7月公司就曾宣布回歸A股市場(chǎng)，集資150億元，之后剛好到A股IPO落閘及要求自查事件，2013年中國(guó)建材宣布正式終止IPO。
公司盈利和股價(jià)落得如此下場(chǎng)，某程度上與當(dāng)時(shí)公司回歸A股失敗有關(guān)。而這次收購(gòu)中材股份，雖說(shuō)成功合并后，中材股份H股會(huì)除牌，但是中材股份旗下多家A股上市公司仍然會(huì)保留。
也是說(shuō)通過(guò)這起收購(gòu)，中國(guó)建材把原本屬于中材股份的A股融資平臺(tái)收入囊中，對(duì)未來(lái)再降負(fù)債有一定的幫助。
（2）商譽(yù)過(guò)高的問(wèn)題
商譽(yù)是什么？在會(huì)計(jì)定義上，商譽(yù)是一項(xiàng)能在未來(lái)期間為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)超額利潤(rùn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過(guò)可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力（如社會(huì)平均投資回報(bào)率）的資本化價(jià)值。
上面的文字，估計(jì)大家看上個(gè)十遍八遍也難以理解其中的精要，我們舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)理解商譽(yù)。
公司A收購(gòu)公司B：假如老板A，看到了老板B的一家工廠在出售，工廠的價(jià)值在100萬(wàn)，但是老板A看到了以后的發(fā)展前景好，決定用150萬(wàn)買(mǎi)下來(lái)這間工廠及它的品牌，那么這高出的50萬(wàn)就是商譽(yù)。
中國(guó)建材高達(dá)426 億的商譽(yù)，其實(shí)也和他過(guò)往的收購(gòu)策略有關(guān)。
從2007 年7 月與虎山集團(tuán)重組后，中國(guó)建材就開(kāi)始了瘋狂收購(gòu)，至今已收購(gòu)了180 多家大大小小的水泥企業(yè)，產(chǎn)能從2006 年最初的每年1100 萬(wàn)噸上漲到2011 年的每年2.2 億噸，5 年時(shí)間翻了幾乎20 倍。
為了跑馬圈地，收購(gòu)方未必有太多時(shí)間去詳細(xì)了解每一個(gè)水泥企業(yè)，所以這中間也肯定會(huì)高價(jià)收購(gòu)了很多低質(zhì)量的公司。
例如：2011年中國(guó)建材號(hào)稱可以新增產(chǎn)能6000萬(wàn)噸，結(jié)果實(shí)際增加了3000萬(wàn)噸，但這3000 萬(wàn)噸為中國(guó)建材帶來(lái)了60 億元的商譽(yù)。相反，海螺水泥為1000萬(wàn)噸的新增產(chǎn)能，只付出了6000 多萬(wàn)元的商譽(yù)。
水泥本身就是同質(zhì)的產(chǎn)品，雖然產(chǎn)能也有生產(chǎn)效率之分，但在相同的產(chǎn)量下，商譽(yù)差別并不應(yīng)如此之大?？梢?jiàn)中國(guó)建材在過(guò)往的收購(gòu)項(xiàng)目中往往都付出了很多不合理的溢價(jià)。
從中國(guó)建材歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，其商譽(yù)確實(shí)一直居高不下，幾乎沒(méi)有實(shí)質(zhì)性減值，埋伏了未來(lái)要減值的后遺癥。
要解決商譽(yù)這個(gè)問(wèn)題，其中一個(gè)方式就是把中國(guó)建材的有形資產(chǎn)擴(kuò)大，那么即使400 億的商譽(yù)全減去，公司也不會(huì)出現(xiàn)資不抵債的難看食相。這次合并就是讓中材股份的資產(chǎn)成為中國(guó)建材減商譽(yù)時(shí)的安全墊。
結(jié)語(yǔ)
在收購(gòu)合并消息出來(lái)后，在分析員會(huì)議上，中國(guó)建材的管理層就收購(gòu)中材股份說(shuō)出了很多業(yè)務(wù)上的協(xié)同好處，例如：合并后能大幅裁員、減少行政費(fèi)用、重疊區(qū)域?qū)a(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，解決產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩的問(wèn)題等等。
但行政費(fèi)用從來(lái)不是水泥公司成本的大頭，以及兩家公司本身的重疊區(qū)域就十分有限，實(shí)際整合效果并不大，因此我認(rèn)為解決中國(guó)建材高負(fù)債及商譽(yù)減值問(wèn)題才是真正并購(gòu)的原因。
一旦合并成功后，中國(guó)建材第一件會(huì)做的事就是宣布把商譽(yù)減值。
中國(guó)建材現(xiàn)市值271億港元，相比它的凈資產(chǎn)903億港幣，現(xiàn)PB是0.3倍，看上去超便宜。但以海螺水泥為例，商譽(yù)僅為5億港幣左右，這應(yīng)該是一個(gè)正常的水泥公司該有的水準(zhǔn)。
如果你把中國(guó)建材的全部商譽(yù)的減去，其實(shí)PB高達(dá)0.66倍。因此，一旦啟動(dòng)商譽(yù)減值，中國(guó)建材的估值自然就上去了，股價(jià)難免有波動(dòng)。
