11月18日,三一重工再次提示,11月20日召開2008年第一次臨時(shí)股東大會(huì),將審議《向特定對(duì)象發(fā)行股份購買資產(chǎn)及關(guān)聯(lián)交易的議案》。
從自愿繼續(xù)鎖定解禁上市流通股兩年,到斥資1億歐元建設(shè)歐洲研發(fā)中心;從定向增發(fā)收購大股東旗下的三一重機(jī)有限公司(下稱三一重機(jī)),到近日公司高層高調(diào)對(duì)外宣稱,只有55元的股價(jià)才能真正體現(xiàn)公司價(jià)值,下半年以來, 三一重工及其大股東之驚人手筆,可謂好戲連臺(tái)。
三一重工及其大股東令人目不暇接的舉動(dòng)中,尤以定向增發(fā)收購三一重機(jī)引人注目。
11月5日,三一重工發(fā)布的《向特定對(duì)象發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(草案)》(下稱報(bào)告書)稱,擬向梁穩(wěn)根等10 名自然人發(fā)行117857142股,收購三一重機(jī)100%股權(quán),其股權(quán)評(píng)估值為214289.34萬元,確定交易價(jià)為19.8億元,發(fā)行價(jià)16.80元/股[以定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)(14.72 元/股)為基礎(chǔ)上浮14.1%]。
報(bào)告書披露,預(yù)計(jì)三一重機(jī)2008年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.456億元,2009-2011年,營業(yè)收入將分別較上年增長90.55%、28.87%、18.89%,實(shí)現(xiàn)凈利潤3.8億元、4.5億元、5.04億元;其中,2008-2011年,實(shí)現(xiàn)凈利潤如分別低于1.456億元、3.8億元、4.5億元和5億元,梁穩(wěn)根等10 名自然人承諾,于三一重工當(dāng)年年報(bào)披露后的30日內(nèi),就不足部分以現(xiàn)金方式全額一次性補(bǔ)償。
然而,三一重工今年的三季報(bào)顯示,1-9月,公司主營業(yè)務(wù)毛利率同比下降5.6個(gè)百分點(diǎn)、核心產(chǎn)品混凝土泵車因國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷,僅完成全年銷售計(jì)劃的66%。
在三一重工主營收入增長出現(xiàn)較大不確定的敏感當(dāng)口,實(shí)際控制人以承諾保證業(yè)績(jī)方式將三一重機(jī)注入, 酷似雪中送炭。
然而,本報(bào)記者詳讀千余頁資產(chǎn)收購資料后發(fā)現(xiàn),三一重工實(shí)際控制人實(shí)施此次資產(chǎn)注入迷人表象的背后,竟然隱含著諸多耐人尋味的玄機(jī)。
盈利質(zhì)量玄機(jī)
根據(jù)三一重工公告,本次非公開發(fā)行股票購買資產(chǎn)交易標(biāo)的為,梁穩(wěn)根等10名自然人擁有的三一重機(jī)投資有限公司(下稱三一重機(jī)投資)100%的股權(quán)。
但是,該公司屬于維爾京群島注冊(cè)、自身無實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的持股公司,通過與其性質(zhì)完全相同的全資子公司三一重機(jī)(中國)有限公司,間接持有三一重機(jī) 100%股權(quán),因此,三一重工本次定向增發(fā)收購關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)是,向公司實(shí)際控制人收購三一重機(jī)100%股權(quán)。
報(bào)告書披露,三一重機(jī)為梁穩(wěn)根等10名自然人在蘇州昆山開發(fā)區(qū)設(shè)立的,以生產(chǎn)銷售挖掘機(jī)為主業(yè)的工程機(jī)械公司,注冊(cè)資本5918萬元。
數(shù)據(jù)顯示,其挖掘機(jī)銷量2005年為424臺(tái),今年1-9月已達(dá)2405臺(tái),2005-2007年,年均增長90.42%,今年前三季度較去年全年增長71.79%,國內(nèi)挖掘機(jī)市場(chǎng)占有率由2005年1.51%,上升到今年的3.37%;2005-2007年,三一重機(jī)的營業(yè)收入從3.5億元猛增至9.5億元,年均增長39%,今年1-9月,實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.7億元,較去年全年增長76.68%。
無疑,僅從上述數(shù)據(jù)看,三一重機(jī)屬于業(yè)績(jī)高速成長的工程公司,本次定向增發(fā)收購資產(chǎn)交易完成后,三一重工謀求“實(shí)現(xiàn)在挖掘機(jī)械領(lǐng)域的飛躍,保持公司長期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”的愿望,亦會(huì)如愿以償。
然而,報(bào)告書披露的三一重機(jī)財(cái)報(bào)顯示,其營業(yè)收入的高速增長,缺乏經(jīng)營現(xiàn)金流的有效支撐,令人不得不對(duì)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利質(zhì)量頓生疑惑。
2007年和2008年1-9月,三一重機(jī)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-11.68億元和-0.31億元。即使是通過處置下屬公司股權(quán)、減持三一重工解禁限售股等取得16.4億元投資活動(dòng)現(xiàn)金流收入的2007年,其期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也只有區(qū)區(qū)3153.9萬元,營業(yè)收入現(xiàn)金比只有3.3%。
今年1-9月,三一重機(jī)營業(yè)收入較去年全年增長76.8%,但期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅增2.6%,營業(yè)收入現(xiàn)金比則降至1.9%,營業(yè)收入現(xiàn)金比水平較去年末下降42.4%。
由于現(xiàn)金流惡化,三一重機(jī)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性明顯受到?jīng)_擊。
2007年,三一重機(jī)營運(yùn)資本為7.1億元,及至今年9月,其營運(yùn)資本變?yōu)?1.5億元,凈營運(yùn)資本缺口高達(dá)-8.7億元。這表明,三一重機(jī)自身融資規(guī)模已不足以支持銷售收入的高速擴(kuò)張,而高達(dá)84.56%的資產(chǎn)負(fù)債率,更成為三一重機(jī)向銀行貸款融資的重大制約。
值得關(guān)注的是,營業(yè)收入高速擴(kuò)張下的三一重機(jī),已到了完全依賴大規(guī)模融資維持運(yùn)轉(zhuǎn)的地步。
三一重機(jī)1-9月的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流變動(dòng)顯示,公司取得借款現(xiàn)金流入7.45億元,償還債務(wù)支付現(xiàn)金6.51億元,分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金5526萬元,借新還舊特征明顯。
此外,總資產(chǎn)規(guī)模近30億元的三一重機(jī)運(yùn)營效率亦令人放心不下。
今年前三季度,三一重工、柳工、山推股份(000680,股吧)、中聯(lián)重科(000157,股吧)的資產(chǎn)收益率分別為8.8%、6.7%、6.6%、5.2%,而三一重機(jī)的資產(chǎn)收益率僅3.5%,其資產(chǎn)收益能力僅相當(dāng)于三一重工的五分之二,相當(dāng)于上述四家上市公司平均資產(chǎn)收益率的二分之一。
應(yīng)該說,資產(chǎn)質(zhì)量不高是三一重機(jī)資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于同行平均水平的根本原因。
今年1-9月,三一重機(jī)其他應(yīng)收款高達(dá)5.6億元,流動(dòng)資產(chǎn)占比達(dá)25%,而同期,整個(gè)工程機(jī)械行業(yè)其他應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的平均比例在2%-3%。
評(píng)估機(jī)構(gòu)在對(duì)三一重機(jī)進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估時(shí)認(rèn)定,5.6億元其他應(yīng)收款基本為公司在控股股東三一集團(tuán)內(nèi)部的往來款,這部分款項(xiàng)用于本公司以外的非經(jīng)營性目的,屬于溢余資產(chǎn)。與其他應(yīng)付款一同被確認(rèn)為溢余資產(chǎn)的還有,交易性金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、土地使用權(quán),共計(jì)8.6億元,占公司總資產(chǎn)的28.8%。
綜上,三一重機(jī)不僅營業(yè)收入高速擴(kuò)張的同時(shí),經(jīng)營現(xiàn)金流高度緊張,而且不對(duì)公司經(jīng)營產(chǎn)生任何貢獻(xiàn)的溢余資產(chǎn)又大比例存在。
如此特異的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),令人不得不懷疑三一重機(jī)的資產(chǎn)質(zhì)量。那么,三一重工實(shí)際控制人向上市公司注入的三一重機(jī),究竟是提升上市公司股東價(jià)值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),還是經(jīng)營舉步維艱的資產(chǎn)包袱？
注入動(dòng)機(jī)疑云
一切描述都非常合理。
三一重工定向增發(fā)收購三一重機(jī),也有諸多冠冕堂皇的理由:實(shí)現(xiàn)挖掘機(jī)械領(lǐng)域的飛躍——保持公司長期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、充分利用各自優(yōu)勢(shì)——共享資源——降低采購成本、置入處于快速發(fā)展期業(yè)務(wù)——提升上市公司股東價(jià)值、有效減少關(guān)聯(lián)交易等等。
然而,今年初,三一重機(jī)7.5億元現(xiàn)金分紅的舉措,則不免令人懷疑三一重工向?qū)嶋H控制人收購三一重機(jī)的動(dòng)機(jī),是否真如其所說的那么純正。
此次定向增發(fā)收購的名義交易標(biāo)的為三一重機(jī)投資100%股權(quán),事實(shí)上,以三一重機(jī)為核心資產(chǎn)的三一重機(jī)投資,最近一期的合并財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較2007年發(fā)生巨大變化。
今年前三季度,三一重機(jī)投資營業(yè)收入較去年全年增長48.6%,但是,凈利潤僅相當(dāng)于去年全年凈利潤的1/9,負(fù)債總額陡增60.3%,投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~從9.1億元驟減至-3.3億元,籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~從1.65億元大漲至3.6億元。
為消除投資者和監(jiān)管部門對(duì)三一重機(jī)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)生巨變的疑慮,報(bào)告書指出,去年7月,三一重機(jī)將其擁有的北京市三一重機(jī)有限公司99.9%的股權(quán),轉(zhuǎn)讓給三一重工;今年2月,三一重機(jī)派現(xiàn)7.5億元,導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)如此巨大差異,而正是派現(xiàn)7.5億元,無形中暴露了實(shí)際控制人無法明言的真實(shí)動(dòng)機(jī)。
報(bào)告書披露,三一重機(jī)2007年和截至今年9月30日的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額,分別只有3154萬元和3242萬元。
毫無疑問,無論是今年初,還是9月30日,三一重機(jī)均無能力向控制人支付高達(dá)7.5億元的現(xiàn)金分紅。而三一重機(jī)資產(chǎn)負(fù)債表顯示,7.499億元的應(yīng)付股利赫然在列,這進(jìn)一步表明,雖然三一重機(jī)做出了現(xiàn)金分紅決定,但并沒有實(shí)際支付。
那么,在現(xiàn)金流極度緊張情形下,今年初,實(shí)際控制人為何堅(jiān)持決定分紅7.5億元呢？本次交易前后三一重工的財(cái)務(wù)狀況變動(dòng)對(duì)比,似乎可以提供答案。
交易前后三一重工財(cái)務(wù)狀況比較數(shù)據(jù)顯示,截至今年9月30日,應(yīng)付股利由備考前的8538.07萬元,增長到備考后的83528.07萬元,增幅達(dá)878.30%。
對(duì)此,報(bào)告書解釋為,去年7月,三一重機(jī)以79989.88萬元出售北京市三一重機(jī)投資有限公司,今年2月,分配現(xiàn)金股利75000萬元,三一重機(jī)投資向股東分配現(xiàn)金股利74990萬元。
至此,不難發(fā)現(xiàn),巨額現(xiàn)金分紅這一對(duì)三一重機(jī)來說幾乎是不可能完成的任務(wù),名正言順地移交至三一重工的頭上。
此外,交易合并完成后,三一重機(jī)對(duì)三一重工的1.57億元凈應(yīng)付票據(jù)得以抵消,三一重機(jī)與三一香港集團(tuán)有限公司等關(guān)聯(lián)方形成的1.03億元其他應(yīng)付款,亦轉(zhuǎn)至三一重工名下,加上近7.5億元的應(yīng)付股利,共計(jì)約10.8億元現(xiàn)金,將從三一重工流向大股東三一集團(tuán)關(guān)聯(lián)方及其實(shí)際控制人。
報(bào)告書披露的應(yīng)付股利詳細(xì)分配名單顯示:三一香港集團(tuán)有限公司應(yīng)分得7500萬元,梁穩(wěn)根3.9億元,唐修國5953萬元,向文波5291萬元,袁金華5291萬元,毛中吾5291萬元,翟純1006萬元,其中,三一香港集團(tuán)有限公司為三一重工大股東100%控股的子公司。
業(yè)內(nèi)人士指出,大股東及實(shí)際控制人向三一重工注入三一重機(jī)時(shí),大量現(xiàn)金流已通過犬牙交錯(cuò)的關(guān)聯(lián)套出,難道三一重機(jī)控制人大量套現(xiàn),也能提升上市公司股東價(jià)值？
估值假設(shè)疑慮
北京六合正旭資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司(下稱六合正旭)以收益法對(duì)三一重機(jī)的評(píng)估價(jià)值為214289.34萬元,三一重工和公司實(shí)際控制人交易雙方據(jù)此確定的交易價(jià)值為19.8億元。
而評(píng)估價(jià)值和交易價(jià)值的確定,是建立在2009-2011年?duì)I業(yè)收入分別較上年增長90.55%、28.87%、18.99%,及分別實(shí)現(xiàn)凈利潤3.8億元、4.5億元、5.0億元的高速成長假設(shè)有效成立基礎(chǔ)之上。
根據(jù)六合正旭出具的《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》,若要三一重機(jī)價(jià)值評(píng)估結(jié)果有效合理, 評(píng)估所做的特殊假設(shè)條件和基本假設(shè)必須同時(shí)成立,一旦假設(shè)條件發(fā)生變化,評(píng)估結(jié)果一般就會(huì)失效。
其中極其重要的一個(gè)特殊假設(shè)條件為,被評(píng)估企業(yè)(三一重機(jī))和本經(jīng)濟(jì)行為(定向增發(fā)收購)實(shí)現(xiàn)后的經(jīng)營者,將保持基準(zhǔn)日(2008年8月30日)的經(jīng)營管理狀況和水平,且保證經(jīng)營效果達(dá)到本次評(píng)估預(yù)測(cè)水平。
而三一重機(jī)未來三年?duì)I業(yè)收入如此高速增長的預(yù)測(cè),則是由利安達(dá)信隆會(huì)計(jì)師事務(wù)所(下稱利安達(dá))做出的。
事實(shí)上,今年10月31日,六合正旭出具三一重機(jī)《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》時(shí),恰逢美國次貸危機(jī)全球肆虐,并逐步演化成百年一遇的全球金融危機(jī),國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)過快下滑風(fēng)險(xiǎn)。
無論是利安達(dá)還是六合正旭,作為專業(yè)資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)機(jī)構(gòu),不可能對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生如此重大變化毫無察覺。既然如此,利安達(dá)和六合正旭相信三一重機(jī)未來三年收入增長率合理及可實(shí)現(xiàn)的邏輯依據(jù)又是什么呢？
根據(jù)報(bào)告書的預(yù)測(cè),2008-2013年,三一重機(jī)營業(yè)收入將分別較上年增長90.55%、28.87%、18.99%、0.00%和0.00%,年均增長27.68%,低于挖掘機(jī)最近三年國內(nèi)市場(chǎng)銷售量年均46.3%的增長率,和三一重機(jī)銷售量年均82.1%的增長率。
據(jù)利安達(dá)提供的盈利預(yù)測(cè)審計(jì)報(bào)告,三一重機(jī)2009年現(xiàn)有的挖掘機(jī)訂單達(dá)3100臺(tái),是2008年1-9月銷售臺(tái)數(shù)的128.90%。因此,上述增長率的預(yù)測(cè)較為謹(jǐn)慎、合理,具備較強(qiáng)的可實(shí)現(xiàn)性。
盡管報(bào)告書以三一重機(jī)2008-2013年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)的年均增長率,既低于國內(nèi)挖掘機(jī)行業(yè)最近三年增長率,同時(shí)又低于三一重機(jī)自身年均增長率為由,得出收益法估值中預(yù)期收入增長率合理且具可實(shí)現(xiàn)性的結(jié)論,但實(shí)際上,三一重機(jī)2009-2011年預(yù)期年均營業(yè)收入增長率卻超出50%。不過,如此高的營業(yè)收入增長預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)呢？
中國工程機(jī)械協(xié)會(huì)某權(quán)威人士告訴記者,盡管有中央政府4萬億元投資拉動(dòng)內(nèi)需,但全球金融危機(jī)對(duì)國內(nèi)的影響不可忽視,期待著挖掘機(jī)行業(yè)像過去幾年那樣,動(dòng)不動(dòng)就有40%-50%的增長已經(jīng)不可能,整個(gè)挖掘機(jī)行業(yè)應(yīng)該做好過幾年苦日子的思想準(zhǔn)備。
行業(yè)數(shù)據(jù)顯示,今年10月,國內(nèi)挖掘機(jī)銷量為4332臺(tái),同比下降17%,環(huán)比下降17%。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,挖掘機(jī)銷售同比、環(huán)比雙雙負(fù)增長十分反常,主要原因是9月份之后,次貸危機(jī)惡化的影響,實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于未來銷售形勢(shì)十分悲觀,企業(yè)出現(xiàn)觀望、等待、延期付款、相互不信任的局面,影響了正常銷售。
中信證券工程機(jī)械行業(yè)11月跟蹤報(bào)告指出,盡管有保增長宏觀政策和加大基建投資的利好措施,但也無法彌補(bǔ)投資減速和全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)等因素對(duì)行業(yè)造成的較大影響,預(yù)計(jì)工程機(jī)械行業(yè)2009年和2010年的行業(yè)銷售總額增速分別為15%和17%。
而中信建投證券機(jī)械制造行業(yè)簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告則認(rèn)為,擴(kuò)大內(nèi)需、加大投資對(duì)機(jī)械需求拉動(dòng)有限,其判斷依據(jù)為:一方面,4萬億元投資不是凈增量,由于提前投資、縮短投資時(shí)間,2009、2010年較原先計(jì)劃增加的政府投資金額,遠(yuǎn)沒到4萬億元的規(guī)模;另一方面,按全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中用于設(shè)備器具類投資額占比一直維持在21％-22％的水平測(cè)算,假定原先計(jì)劃投資2萬億元,增加的2萬億元投資用于購置設(shè)備的則有4400億元,與2008年度預(yù)計(jì)的機(jī)械行業(yè)收入8.82萬億相比,收入可增長2.5個(gè)百分點(diǎn)。
國際投行瑞銀證券更是認(rèn)為,三一重機(jī)的盈利預(yù)測(cè)過于樂觀。對(duì)于三一重機(jī)預(yù)計(jì)的2009年將出售5000臺(tái)挖掘機(jī),凈利潤增至3.80億元,即單位利潤7.6萬元。其舉例,2007年,小松(中國)的單位利潤僅5萬元, 現(xiàn)代(江蘇)為2.7萬元。小松和現(xiàn)代2007年分別售出9960臺(tái)和4600臺(tái)挖掘機(jī)。
三一重機(jī)奉行的產(chǎn)品銷售戰(zhàn)略,亦從側(cè)面印證了瑞銀證券對(duì)其2009年盈利能力的擔(dān)憂。
產(chǎn)品定位上,三一重機(jī)實(shí)施的是“小松品質(zhì)、斗山價(jià)格”的市場(chǎng)戰(zhàn)略,追求小松挖掘機(jī)的品質(zhì)與性能價(jià)格鎖定韓系產(chǎn)品,執(zhí)行比斗山略高的價(jià)格策略。產(chǎn)品品質(zhì)接近或達(dá)到小松水準(zhǔn),而產(chǎn)品定價(jià)實(shí)行低價(jià)營銷,單位產(chǎn)品利潤要超過小松確非易事。
再看看國內(nèi)的愛建證券對(duì)三一重機(jī)估值定價(jià)的評(píng)論:本次股權(quán)收購價(jià)格確定為19.8億元,對(duì)應(yīng)于2008年動(dòng)態(tài)PE為13.6倍。即使考慮一定溢價(jià)水平, 相比目前整個(gè)工程機(jī)械行業(yè)2008年動(dòng)態(tài)PE約8.2倍的水平,此次收購仍不便宜。但若扣除三一重機(jī)今年的證券投資虧損, 則其2008年的動(dòng)態(tài)PE為9.4倍,若以PB估值,在評(píng)估基準(zhǔn)日(9月30日),三一重機(jī)賬面凈資產(chǎn)46380.11萬元對(duì)應(yīng)的PB為4.3倍,已大大高于行業(yè)平均水平。
上海某私募投資基金研究員向記者表示,“三一重機(jī)估值高低是仁者見仁、智者見智的事情,我們更關(guān)心三一重機(jī)的實(shí)際盈利能力。期望三一重機(jī)能憑借自身實(shí)力實(shí)現(xiàn)預(yù)期增長,如果靠實(shí)際控制人承諾擔(dān)保增厚三一重工的業(yè)績(jī),那么目前估值定價(jià)下的三一重機(jī)就是一塊雞肋?！?
眾所周知,工程機(jī)械行業(yè)是投資拉動(dòng)型產(chǎn)業(yè),工程機(jī)械的行業(yè)周期與固定資產(chǎn)投資增速的變化密切相關(guān),屬于超周期行業(yè),也就是說,即便固定資產(chǎn)投資維持增長,但增速放緩,就會(huì)形成工程機(jī)械行業(yè)的下行周期。
有關(guān)數(shù)據(jù)分析顯示,2000-2003年,我國每年固定資產(chǎn)投資加速上升,增幅均高于上年,從2000年的10%上升到2003年的28%,大大刺激了工程機(jī)械市場(chǎng)需求快速上升。然而2004-2005年,盡管投資增速依然維持27%和26%的高速增長,但由于增速均較上年僅下降1%,就已導(dǎo)致工程機(jī)械行業(yè)增長的明顯回落。
投資家本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)曾告訴巴菲特,定價(jià)周期性公司,要依據(jù)它們的“平均利潤率”,一定不要為某一年的利潤支付過高溢價(jià)。
需要高度關(guān)注的是,六合正旭對(duì)三一重機(jī)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí),其確定的營業(yè)收入預(yù)期增長率的參照坐標(biāo)為,2005-2007年的挖掘機(jī)行業(yè)銷售收入年均增速,和三一重機(jī)過去三年的營業(yè)收入平均增長率,且不論三一重機(jī)三年前存在銷售基數(shù)較低對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響,單就2005-2007年——我國挖掘機(jī)快速增長的高度景氣繁榮期而言,對(duì)一個(gè)強(qiáng)周期性行業(yè)公司,單純依據(jù)行業(yè)景氣高峰期的營業(yè)收入增長態(tài)勢(shì),作為其未來收益預(yù)期的預(yù)測(cè)假設(shè)基礎(chǔ),而不考慮整個(gè)行業(yè)的周期性波動(dòng), 六合正旭對(duì)三一重機(jī)估值預(yù)測(cè)假設(shè),是否從一開始就存在重大偏差呢？
知情人士透露,近期中國工程機(jī)械協(xié)會(huì)召集的行業(yè)形勢(shì)內(nèi)部研討會(huì)議上,三一重機(jī)參會(huì)人員已經(jīng)承認(rèn),公司對(duì)2009年的行業(yè)形勢(shì)看法過于樂觀。
從自愿繼續(xù)鎖定解禁上市流通股兩年,到斥資1億歐元建設(shè)歐洲研發(fā)中心;從定向增發(fā)收購大股東旗下的三一重機(jī)有限公司(下稱三一重機(jī)),到近日公司高層高調(diào)對(duì)外宣稱,只有55元的股價(jià)才能真正體現(xiàn)公司價(jià)值,下半年以來, 三一重工及其大股東之驚人手筆,可謂好戲連臺(tái)。
三一重工及其大股東令人目不暇接的舉動(dòng)中,尤以定向增發(fā)收購三一重機(jī)引人注目。
11月5日,三一重工發(fā)布的《向特定對(duì)象發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(草案)》(下稱報(bào)告書)稱,擬向梁穩(wěn)根等10 名自然人發(fā)行117857142股,收購三一重機(jī)100%股權(quán),其股權(quán)評(píng)估值為214289.34萬元,確定交易價(jià)為19.8億元,發(fā)行價(jià)16.80元/股[以定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)(14.72 元/股)為基礎(chǔ)上浮14.1%]。
報(bào)告書披露,預(yù)計(jì)三一重機(jī)2008年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.456億元,2009-2011年,營業(yè)收入將分別較上年增長90.55%、28.87%、18.89%,實(shí)現(xiàn)凈利潤3.8億元、4.5億元、5.04億元;其中,2008-2011年,實(shí)現(xiàn)凈利潤如分別低于1.456億元、3.8億元、4.5億元和5億元,梁穩(wěn)根等10 名自然人承諾,于三一重工當(dāng)年年報(bào)披露后的30日內(nèi),就不足部分以現(xiàn)金方式全額一次性補(bǔ)償。
然而,三一重工今年的三季報(bào)顯示,1-9月,公司主營業(yè)務(wù)毛利率同比下降5.6個(gè)百分點(diǎn)、核心產(chǎn)品混凝土泵車因國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷,僅完成全年銷售計(jì)劃的66%。
在三一重工主營收入增長出現(xiàn)較大不確定的敏感當(dāng)口,實(shí)際控制人以承諾保證業(yè)績(jī)方式將三一重機(jī)注入, 酷似雪中送炭。
然而,本報(bào)記者詳讀千余頁資產(chǎn)收購資料后發(fā)現(xiàn),三一重工實(shí)際控制人實(shí)施此次資產(chǎn)注入迷人表象的背后,竟然隱含著諸多耐人尋味的玄機(jī)。
盈利質(zhì)量玄機(jī)
根據(jù)三一重工公告,本次非公開發(fā)行股票購買資產(chǎn)交易標(biāo)的為,梁穩(wěn)根等10名自然人擁有的三一重機(jī)投資有限公司(下稱三一重機(jī)投資)100%的股權(quán)。
但是,該公司屬于維爾京群島注冊(cè)、自身無實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的持股公司,通過與其性質(zhì)完全相同的全資子公司三一重機(jī)(中國)有限公司,間接持有三一重機(jī) 100%股權(quán),因此,三一重工本次定向增發(fā)收購關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)是,向公司實(shí)際控制人收購三一重機(jī)100%股權(quán)。
報(bào)告書披露,三一重機(jī)為梁穩(wěn)根等10名自然人在蘇州昆山開發(fā)區(qū)設(shè)立的,以生產(chǎn)銷售挖掘機(jī)為主業(yè)的工程機(jī)械公司,注冊(cè)資本5918萬元。
數(shù)據(jù)顯示,其挖掘機(jī)銷量2005年為424臺(tái),今年1-9月已達(dá)2405臺(tái),2005-2007年,年均增長90.42%,今年前三季度較去年全年增長71.79%,國內(nèi)挖掘機(jī)市場(chǎng)占有率由2005年1.51%,上升到今年的3.37%;2005-2007年,三一重機(jī)的營業(yè)收入從3.5億元猛增至9.5億元,年均增長39%,今年1-9月,實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.7億元,較去年全年增長76.68%。
無疑,僅從上述數(shù)據(jù)看,三一重機(jī)屬于業(yè)績(jī)高速成長的工程公司,本次定向增發(fā)收購資產(chǎn)交易完成后,三一重工謀求“實(shí)現(xiàn)在挖掘機(jī)械領(lǐng)域的飛躍,保持公司長期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”的愿望,亦會(huì)如愿以償。
然而,報(bào)告書披露的三一重機(jī)財(cái)報(bào)顯示,其營業(yè)收入的高速增長,缺乏經(jīng)營現(xiàn)金流的有效支撐,令人不得不對(duì)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利質(zhì)量頓生疑惑。
2007年和2008年1-9月,三一重機(jī)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-11.68億元和-0.31億元。即使是通過處置下屬公司股權(quán)、減持三一重工解禁限售股等取得16.4億元投資活動(dòng)現(xiàn)金流收入的2007年,其期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也只有區(qū)區(qū)3153.9萬元,營業(yè)收入現(xiàn)金比只有3.3%。
今年1-9月,三一重機(jī)營業(yè)收入較去年全年增長76.8%,但期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅增2.6%,營業(yè)收入現(xiàn)金比則降至1.9%,營業(yè)收入現(xiàn)金比水平較去年末下降42.4%。
由于現(xiàn)金流惡化,三一重機(jī)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性明顯受到?jīng)_擊。
2007年,三一重機(jī)營運(yùn)資本為7.1億元,及至今年9月,其營運(yùn)資本變?yōu)?1.5億元,凈營運(yùn)資本缺口高達(dá)-8.7億元。這表明,三一重機(jī)自身融資規(guī)模已不足以支持銷售收入的高速擴(kuò)張,而高達(dá)84.56%的資產(chǎn)負(fù)債率,更成為三一重機(jī)向銀行貸款融資的重大制約。
值得關(guān)注的是,營業(yè)收入高速擴(kuò)張下的三一重機(jī),已到了完全依賴大規(guī)模融資維持運(yùn)轉(zhuǎn)的地步。
三一重機(jī)1-9月的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流變動(dòng)顯示,公司取得借款現(xiàn)金流入7.45億元,償還債務(wù)支付現(xiàn)金6.51億元,分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金5526萬元,借新還舊特征明顯。
此外,總資產(chǎn)規(guī)模近30億元的三一重機(jī)運(yùn)營效率亦令人放心不下。
今年前三季度,三一重工、柳工、山推股份(000680,股吧)、中聯(lián)重科(000157,股吧)的資產(chǎn)收益率分別為8.8%、6.7%、6.6%、5.2%,而三一重機(jī)的資產(chǎn)收益率僅3.5%,其資產(chǎn)收益能力僅相當(dāng)于三一重工的五分之二,相當(dāng)于上述四家上市公司平均資產(chǎn)收益率的二分之一。
應(yīng)該說,資產(chǎn)質(zhì)量不高是三一重機(jī)資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于同行平均水平的根本原因。
今年1-9月,三一重機(jī)其他應(yīng)收款高達(dá)5.6億元,流動(dòng)資產(chǎn)占比達(dá)25%,而同期,整個(gè)工程機(jī)械行業(yè)其他應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的平均比例在2%-3%。
評(píng)估機(jī)構(gòu)在對(duì)三一重機(jī)進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估時(shí)認(rèn)定,5.6億元其他應(yīng)收款基本為公司在控股股東三一集團(tuán)內(nèi)部的往來款,這部分款項(xiàng)用于本公司以外的非經(jīng)營性目的,屬于溢余資產(chǎn)。與其他應(yīng)付款一同被確認(rèn)為溢余資產(chǎn)的還有,交易性金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、土地使用權(quán),共計(jì)8.6億元,占公司總資產(chǎn)的28.8%。
綜上,三一重機(jī)不僅營業(yè)收入高速擴(kuò)張的同時(shí),經(jīng)營現(xiàn)金流高度緊張,而且不對(duì)公司經(jīng)營產(chǎn)生任何貢獻(xiàn)的溢余資產(chǎn)又大比例存在。
如此特異的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),令人不得不懷疑三一重機(jī)的資產(chǎn)質(zhì)量。那么,三一重工實(shí)際控制人向上市公司注入的三一重機(jī),究竟是提升上市公司股東價(jià)值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),還是經(jīng)營舉步維艱的資產(chǎn)包袱？
注入動(dòng)機(jī)疑云
一切描述都非常合理。
三一重工定向增發(fā)收購三一重機(jī),也有諸多冠冕堂皇的理由:實(shí)現(xiàn)挖掘機(jī)械領(lǐng)域的飛躍——保持公司長期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、充分利用各自優(yōu)勢(shì)——共享資源——降低采購成本、置入處于快速發(fā)展期業(yè)務(wù)——提升上市公司股東價(jià)值、有效減少關(guān)聯(lián)交易等等。
然而,今年初,三一重機(jī)7.5億元現(xiàn)金分紅的舉措,則不免令人懷疑三一重工向?qū)嶋H控制人收購三一重機(jī)的動(dòng)機(jī),是否真如其所說的那么純正。
此次定向增發(fā)收購的名義交易標(biāo)的為三一重機(jī)投資100%股權(quán),事實(shí)上,以三一重機(jī)為核心資產(chǎn)的三一重機(jī)投資,最近一期的合并財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較2007年發(fā)生巨大變化。
今年前三季度,三一重機(jī)投資營業(yè)收入較去年全年增長48.6%,但是,凈利潤僅相當(dāng)于去年全年凈利潤的1/9,負(fù)債總額陡增60.3%,投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~從9.1億元驟減至-3.3億元,籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~從1.65億元大漲至3.6億元。
為消除投資者和監(jiān)管部門對(duì)三一重機(jī)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)生巨變的疑慮,報(bào)告書指出,去年7月,三一重機(jī)將其擁有的北京市三一重機(jī)有限公司99.9%的股權(quán),轉(zhuǎn)讓給三一重工;今年2月,三一重機(jī)派現(xiàn)7.5億元,導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)如此巨大差異,而正是派現(xiàn)7.5億元,無形中暴露了實(shí)際控制人無法明言的真實(shí)動(dòng)機(jī)。
報(bào)告書披露,三一重機(jī)2007年和截至今年9月30日的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額,分別只有3154萬元和3242萬元。
毫無疑問,無論是今年初,還是9月30日,三一重機(jī)均無能力向控制人支付高達(dá)7.5億元的現(xiàn)金分紅。而三一重機(jī)資產(chǎn)負(fù)債表顯示,7.499億元的應(yīng)付股利赫然在列,這進(jìn)一步表明,雖然三一重機(jī)做出了現(xiàn)金分紅決定,但并沒有實(shí)際支付。
那么,在現(xiàn)金流極度緊張情形下,今年初,實(shí)際控制人為何堅(jiān)持決定分紅7.5億元呢？本次交易前后三一重工的財(cái)務(wù)狀況變動(dòng)對(duì)比,似乎可以提供答案。
交易前后三一重工財(cái)務(wù)狀況比較數(shù)據(jù)顯示,截至今年9月30日,應(yīng)付股利由備考前的8538.07萬元,增長到備考后的83528.07萬元,增幅達(dá)878.30%。
對(duì)此,報(bào)告書解釋為,去年7月,三一重機(jī)以79989.88萬元出售北京市三一重機(jī)投資有限公司,今年2月,分配現(xiàn)金股利75000萬元,三一重機(jī)投資向股東分配現(xiàn)金股利74990萬元。
至此,不難發(fā)現(xiàn),巨額現(xiàn)金分紅這一對(duì)三一重機(jī)來說幾乎是不可能完成的任務(wù),名正言順地移交至三一重工的頭上。
此外,交易合并完成后,三一重機(jī)對(duì)三一重工的1.57億元凈應(yīng)付票據(jù)得以抵消,三一重機(jī)與三一香港集團(tuán)有限公司等關(guān)聯(lián)方形成的1.03億元其他應(yīng)付款,亦轉(zhuǎn)至三一重工名下,加上近7.5億元的應(yīng)付股利,共計(jì)約10.8億元現(xiàn)金,將從三一重工流向大股東三一集團(tuán)關(guān)聯(lián)方及其實(shí)際控制人。
報(bào)告書披露的應(yīng)付股利詳細(xì)分配名單顯示:三一香港集團(tuán)有限公司應(yīng)分得7500萬元,梁穩(wěn)根3.9億元,唐修國5953萬元,向文波5291萬元,袁金華5291萬元,毛中吾5291萬元,翟純1006萬元,其中,三一香港集團(tuán)有限公司為三一重工大股東100%控股的子公司。
業(yè)內(nèi)人士指出,大股東及實(shí)際控制人向三一重工注入三一重機(jī)時(shí),大量現(xiàn)金流已通過犬牙交錯(cuò)的關(guān)聯(lián)套出,難道三一重機(jī)控制人大量套現(xiàn),也能提升上市公司股東價(jià)值？
估值假設(shè)疑慮
北京六合正旭資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司(下稱六合正旭)以收益法對(duì)三一重機(jī)的評(píng)估價(jià)值為214289.34萬元,三一重工和公司實(shí)際控制人交易雙方據(jù)此確定的交易價(jià)值為19.8億元。
而評(píng)估價(jià)值和交易價(jià)值的確定,是建立在2009-2011年?duì)I業(yè)收入分別較上年增長90.55%、28.87%、18.99%,及分別實(shí)現(xiàn)凈利潤3.8億元、4.5億元、5.0億元的高速成長假設(shè)有效成立基礎(chǔ)之上。
根據(jù)六合正旭出具的《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》,若要三一重機(jī)價(jià)值評(píng)估結(jié)果有效合理, 評(píng)估所做的特殊假設(shè)條件和基本假設(shè)必須同時(shí)成立,一旦假設(shè)條件發(fā)生變化,評(píng)估結(jié)果一般就會(huì)失效。
其中極其重要的一個(gè)特殊假設(shè)條件為,被評(píng)估企業(yè)(三一重機(jī))和本經(jīng)濟(jì)行為(定向增發(fā)收購)實(shí)現(xiàn)后的經(jīng)營者,將保持基準(zhǔn)日(2008年8月30日)的經(jīng)營管理狀況和水平,且保證經(jīng)營效果達(dá)到本次評(píng)估預(yù)測(cè)水平。
而三一重機(jī)未來三年?duì)I業(yè)收入如此高速增長的預(yù)測(cè),則是由利安達(dá)信隆會(huì)計(jì)師事務(wù)所(下稱利安達(dá))做出的。
事實(shí)上,今年10月31日,六合正旭出具三一重機(jī)《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》時(shí),恰逢美國次貸危機(jī)全球肆虐,并逐步演化成百年一遇的全球金融危機(jī),國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)過快下滑風(fēng)險(xiǎn)。
無論是利安達(dá)還是六合正旭,作為專業(yè)資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)機(jī)構(gòu),不可能對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生如此重大變化毫無察覺。既然如此,利安達(dá)和六合正旭相信三一重機(jī)未來三年收入增長率合理及可實(shí)現(xiàn)的邏輯依據(jù)又是什么呢？
根據(jù)報(bào)告書的預(yù)測(cè),2008-2013年,三一重機(jī)營業(yè)收入將分別較上年增長90.55%、28.87%、18.99%、0.00%和0.00%,年均增長27.68%,低于挖掘機(jī)最近三年國內(nèi)市場(chǎng)銷售量年均46.3%的增長率,和三一重機(jī)銷售量年均82.1%的增長率。
據(jù)利安達(dá)提供的盈利預(yù)測(cè)審計(jì)報(bào)告,三一重機(jī)2009年現(xiàn)有的挖掘機(jī)訂單達(dá)3100臺(tái),是2008年1-9月銷售臺(tái)數(shù)的128.90%。因此,上述增長率的預(yù)測(cè)較為謹(jǐn)慎、合理,具備較強(qiáng)的可實(shí)現(xiàn)性。
盡管報(bào)告書以三一重機(jī)2008-2013年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)的年均增長率,既低于國內(nèi)挖掘機(jī)行業(yè)最近三年增長率,同時(shí)又低于三一重機(jī)自身年均增長率為由,得出收益法估值中預(yù)期收入增長率合理且具可實(shí)現(xiàn)性的結(jié)論,但實(shí)際上,三一重機(jī)2009-2011年預(yù)期年均營業(yè)收入增長率卻超出50%。不過,如此高的營業(yè)收入增長預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)呢？
中國工程機(jī)械協(xié)會(huì)某權(quán)威人士告訴記者,盡管有中央政府4萬億元投資拉動(dòng)內(nèi)需,但全球金融危機(jī)對(duì)國內(nèi)的影響不可忽視,期待著挖掘機(jī)行業(yè)像過去幾年那樣,動(dòng)不動(dòng)就有40%-50%的增長已經(jīng)不可能,整個(gè)挖掘機(jī)行業(yè)應(yīng)該做好過幾年苦日子的思想準(zhǔn)備。
行業(yè)數(shù)據(jù)顯示,今年10月,國內(nèi)挖掘機(jī)銷量為4332臺(tái),同比下降17%,環(huán)比下降17%。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,挖掘機(jī)銷售同比、環(huán)比雙雙負(fù)增長十分反常,主要原因是9月份之后,次貸危機(jī)惡化的影響,實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于未來銷售形勢(shì)十分悲觀,企業(yè)出現(xiàn)觀望、等待、延期付款、相互不信任的局面,影響了正常銷售。
中信證券工程機(jī)械行業(yè)11月跟蹤報(bào)告指出,盡管有保增長宏觀政策和加大基建投資的利好措施,但也無法彌補(bǔ)投資減速和全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)等因素對(duì)行業(yè)造成的較大影響,預(yù)計(jì)工程機(jī)械行業(yè)2009年和2010年的行業(yè)銷售總額增速分別為15%和17%。
而中信建投證券機(jī)械制造行業(yè)簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告則認(rèn)為,擴(kuò)大內(nèi)需、加大投資對(duì)機(jī)械需求拉動(dòng)有限,其判斷依據(jù)為:一方面,4萬億元投資不是凈增量,由于提前投資、縮短投資時(shí)間,2009、2010年較原先計(jì)劃增加的政府投資金額,遠(yuǎn)沒到4萬億元的規(guī)模;另一方面,按全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中用于設(shè)備器具類投資額占比一直維持在21％-22％的水平測(cè)算,假定原先計(jì)劃投資2萬億元,增加的2萬億元投資用于購置設(shè)備的則有4400億元,與2008年度預(yù)計(jì)的機(jī)械行業(yè)收入8.82萬億相比,收入可增長2.5個(gè)百分點(diǎn)。
國際投行瑞銀證券更是認(rèn)為,三一重機(jī)的盈利預(yù)測(cè)過于樂觀。對(duì)于三一重機(jī)預(yù)計(jì)的2009年將出售5000臺(tái)挖掘機(jī),凈利潤增至3.80億元,即單位利潤7.6萬元。其舉例,2007年,小松(中國)的單位利潤僅5萬元, 現(xiàn)代(江蘇)為2.7萬元。小松和現(xiàn)代2007年分別售出9960臺(tái)和4600臺(tái)挖掘機(jī)。
三一重機(jī)奉行的產(chǎn)品銷售戰(zhàn)略,亦從側(cè)面印證了瑞銀證券對(duì)其2009年盈利能力的擔(dān)憂。
產(chǎn)品定位上,三一重機(jī)實(shí)施的是“小松品質(zhì)、斗山價(jià)格”的市場(chǎng)戰(zhàn)略,追求小松挖掘機(jī)的品質(zhì)與性能價(jià)格鎖定韓系產(chǎn)品,執(zhí)行比斗山略高的價(jià)格策略。產(chǎn)品品質(zhì)接近或達(dá)到小松水準(zhǔn),而產(chǎn)品定價(jià)實(shí)行低價(jià)營銷,單位產(chǎn)品利潤要超過小松確非易事。
再看看國內(nèi)的愛建證券對(duì)三一重機(jī)估值定價(jià)的評(píng)論:本次股權(quán)收購價(jià)格確定為19.8億元,對(duì)應(yīng)于2008年動(dòng)態(tài)PE為13.6倍。即使考慮一定溢價(jià)水平, 相比目前整個(gè)工程機(jī)械行業(yè)2008年動(dòng)態(tài)PE約8.2倍的水平,此次收購仍不便宜。但若扣除三一重機(jī)今年的證券投資虧損, 則其2008年的動(dòng)態(tài)PE為9.4倍,若以PB估值,在評(píng)估基準(zhǔn)日(9月30日),三一重機(jī)賬面凈資產(chǎn)46380.11萬元對(duì)應(yīng)的PB為4.3倍,已大大高于行業(yè)平均水平。
上海某私募投資基金研究員向記者表示,“三一重機(jī)估值高低是仁者見仁、智者見智的事情,我們更關(guān)心三一重機(jī)的實(shí)際盈利能力。期望三一重機(jī)能憑借自身實(shí)力實(shí)現(xiàn)預(yù)期增長,如果靠實(shí)際控制人承諾擔(dān)保增厚三一重工的業(yè)績(jī),那么目前估值定價(jià)下的三一重機(jī)就是一塊雞肋?！?
眾所周知,工程機(jī)械行業(yè)是投資拉動(dòng)型產(chǎn)業(yè),工程機(jī)械的行業(yè)周期與固定資產(chǎn)投資增速的變化密切相關(guān),屬于超周期行業(yè),也就是說,即便固定資產(chǎn)投資維持增長,但增速放緩,就會(huì)形成工程機(jī)械行業(yè)的下行周期。
有關(guān)數(shù)據(jù)分析顯示,2000-2003年,我國每年固定資產(chǎn)投資加速上升,增幅均高于上年,從2000年的10%上升到2003年的28%,大大刺激了工程機(jī)械市場(chǎng)需求快速上升。然而2004-2005年,盡管投資增速依然維持27%和26%的高速增長,但由于增速均較上年僅下降1%,就已導(dǎo)致工程機(jī)械行業(yè)增長的明顯回落。
投資家本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)曾告訴巴菲特,定價(jià)周期性公司,要依據(jù)它們的“平均利潤率”,一定不要為某一年的利潤支付過高溢價(jià)。
需要高度關(guān)注的是,六合正旭對(duì)三一重機(jī)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí),其確定的營業(yè)收入預(yù)期增長率的參照坐標(biāo)為,2005-2007年的挖掘機(jī)行業(yè)銷售收入年均增速,和三一重機(jī)過去三年的營業(yè)收入平均增長率,且不論三一重機(jī)三年前存在銷售基數(shù)較低對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響,單就2005-2007年——我國挖掘機(jī)快速增長的高度景氣繁榮期而言,對(duì)一個(gè)強(qiáng)周期性行業(yè)公司,單純依據(jù)行業(yè)景氣高峰期的營業(yè)收入增長態(tài)勢(shì),作為其未來收益預(yù)期的預(yù)測(cè)假設(shè)基礎(chǔ),而不考慮整個(gè)行業(yè)的周期性波動(dòng), 六合正旭對(duì)三一重機(jī)估值預(yù)測(cè)假設(shè),是否從一開始就存在重大偏差呢？
知情人士透露,近期中國工程機(jī)械協(xié)會(huì)召集的行業(yè)形勢(shì)內(nèi)部研討會(huì)議上,三一重機(jī)參會(huì)人員已經(jīng)承認(rèn),公司對(duì)2009年的行業(yè)形勢(shì)看法過于樂觀。
