二季度伊始，從小盤題材向大盤藍(lán)籌的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，似乎剛剛開始就又戛然而止。我們認(rèn)為，雖然沒有充分證據(jù)表明整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)過熱，但局部、結(jié)構(gòu)的泡沫使得投資者擔(dān)憂將有針對(duì)性更強(qiáng)的調(diào)控政策出臺(tái)，因此短期看市場(chǎng)面臨一定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不過與此同時(shí)，底部也比較明確；放眼中期，隨著經(jīng)濟(jì)降溫和“退出”確定，A股仍有上升空間。
對(duì)中國經(jīng)濟(jì)來說，出臺(tái)政策可能帶來波動(dòng)；而對(duì)美國經(jīng)濟(jì)來說，沒有政策才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。在二季度里，中國面臨著相關(guān)緊縮政策出臺(tái)，美國面臨著政策的退出，A股市場(chǎng)將在內(nèi)外政策的合力下充滿變數(shù)。
本篇報(bào)告不準(zhǔn)備面面俱到地梳理經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性和業(yè)績，而是提煉要點(diǎn)并作出判斷。同時(shí)，A股的結(jié)構(gòu)性差異已經(jīng)超出數(shù)據(jù)衡量的范疇，我們只能用感性的方式去討論。
中國經(jīng)濟(jì)過熱嗎？
即使一季度GDP同比超過11%也無須驚訝，因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)貢獻(xiàn)可觀。我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷是：首先，11%以上的確等于進(jìn)入過熱區(qū)間，但并不可持續(xù)。其次，房地產(chǎn)、地方投資是過熱的“焦點(diǎn)”，當(dāng)前我們擔(dān)憂的順序是房地產(chǎn)、投資過熱>PPI（非食品CPI）>食品CPI，但隨著時(shí)間推移順序可能發(fā)生變化，大宗商品和食品價(jià)格上漲潛在的風(fēng)險(xiǎn)不能忽略：一方面，受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，大宗商品價(jià)格上漲跡象再次顯露；另一方面，豬糧比連續(xù)在低位徘徊，存欄母豬數(shù)量也開始減少，預(yù)期下半年豬肉價(jià)格將出現(xiàn)反彈。
隨著外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)出口總額將繼續(xù)上升，但由于進(jìn)口增長更快，貿(mào)易順差可能收窄。相比出口，我們認(rèn)為進(jìn)口更值得關(guān)注：如果總量升幅超過出口，那么對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)程度需要重新評(píng)估；結(jié)構(gòu)上，如果原材料、初級(jí)品的需求增速過快而資本品相對(duì)較慢，那么說明國內(nèi)投資熱情旺盛而產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程放緩。
貨幣增長是社會(huì)總需求的指標(biāo)，預(yù)計(jì)一季度新增信貸總額2.6萬億左右，占全年計(jì)劃額的35%。相比2009年貨幣乘數(shù)的增長，2010年貨幣政策重心轉(zhuǎn)移至基礎(chǔ)貨幣層面，尤其是外匯占款將給公開市場(chǎng)操作帶來更高難度。
A股為什么跑輸全球？
2月份以來，全球主要市場(chǎng)指數(shù)滬綜指最疲弱，這跟中國與世界所處的復(fù)蘇階段不同密切相關(guān)。鑒于國內(nèi)的流動(dòng)性趨于緊縮和外圍市場(chǎng)單邊上揚(yáng)的結(jié)束，A股市場(chǎng)二季度整體難以樂觀。
從各項(xiàng)指標(biāo)的相對(duì)變化看，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)度領(lǐng)先歐美等發(fā)達(dá)國家半年左右。中國經(jīng)濟(jì)仍處于城市化階段，因此經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)力，在適宜的財(cái)政政策與貨幣政策下“一點(diǎn)就著”，因此自2008年末見底后，在去年第四季度已經(jīng)進(jìn)入了偏熱的區(qū)間，A股市場(chǎng)也撞上了貨幣緊縮的“天花板”。美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇則較為緩慢，但今年一季度已“漸入佳境”：三月之前處于去庫存的減緩階段，三月后逐漸進(jìn)入補(bǔ)庫存階段；制造業(yè)復(fù)蘇跡象明顯，同時(shí)帶動(dòng)就業(yè)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)。反映在金融市場(chǎng)上，不僅美股出現(xiàn)好勢(shì)頭，而且二月后大宗商品也亦步亦趨，油價(jià)更是摸高到87美元的2008年10月以來高點(diǎn)。同時(shí)，美國的低通脹也使資產(chǎn)市場(chǎng)不用擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的緊縮。一季度，A股跑輸美股和絕大部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)也是理所當(dāng)然。
那么，二季度內(nèi)外形勢(shì)會(huì)使A股如何選擇方向呢？
一種情形是，美國的補(bǔ)庫存這一目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最重要?jiǎng)恿€將延續(xù)，但是補(bǔ)庫存的速度卻很難延續(xù)一季度的景氣程度，那么各項(xiàng)指標(biāo)所顯示的復(fù)蘇進(jìn)度在二季度將低于預(yù)期，美股將從一季度的高位回落。從大宗商品市場(chǎng)看，85美元的油價(jià)對(duì)于目前的歐美經(jīng)濟(jì)還是無法承受之重，向80美元回歸也是經(jīng)濟(jì)基本面的必然要求。
另一種可能的情形是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超出預(yù)期，那么，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的累計(jì)效應(yīng)將迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不出手，貨幣政策的緊縮也可能超出預(yù)期。對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)來說，基本面的向好更可能會(huì)被貨幣的潛在緊縮預(yù)期所抵消。
由此看來，二季度的海外市場(chǎng)形勢(shì)將趨悲觀。與此同時(shí)，A股自身所面臨的流動(dòng)性環(huán)境也將更加緊縮，那么A股也將比一季度面臨更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)然，整體指數(shù)反映的是基本面和流動(dòng)性的整體狀況，但如果換一個(gè)角度，讓一季度活躍度較高的中小板綜合指數(shù)也參加“比賽”，結(jié)果將徹底不同。這一方面說明，A股跑輸全球并不確切，另一方面也凸顯了A股結(jié)構(gòu)性差異嚴(yán)重。
3月底大盤股啟動(dòng)，讓投資者一度以為遲遲未至的風(fēng)格轉(zhuǎn)換終于“撩開面紗”，但4月初的先揚(yáng)后抑又幾乎將大盤股打回原形。我們認(rèn)為，這一現(xiàn)象的背后是市場(chǎng)存在兩對(duì)矛盾：第一對(duì)矛盾，一邊是強(qiáng)勁甚至略顯過熱的經(jīng)濟(jì)增長，另一邊是流動(dòng)性收縮已成趨勢(shì)且不斷加碼；第二對(duì)矛盾，一邊是大小盤股票估值偏離不斷加劇，另一邊是大盤股依然疲軟小盤股依然如火如荼?？梢哉J(rèn)為，第一對(duì)矛盾是因第二對(duì)矛盾是果——當(dāng)有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，表現(xiàn)為系統(tǒng)性；當(dāng)有機(jī)會(huì)時(shí)，表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性。
風(fēng)險(xiǎn)在于，目前市場(chǎng)擔(dān)心的問題是調(diào)控，包括加息、升值和房地產(chǎn)稅收。我們的觀點(diǎn)是，這些都應(yīng)被視作為“退出”的一部分。危機(jī)來臨時(shí)我們看到降息、調(diào)低準(zhǔn)備金率、放松貸款、“盯住”美元、鼓勵(lì)房地產(chǎn)；現(xiàn)在我們看到的是調(diào)高準(zhǔn)備金率、信貸窗口指導(dǎo)、公開市場(chǎng)凈回籠、房地產(chǎn)收緊等，這些給經(jīng)濟(jì)降溫的措施都是對(duì)過往政策的對(duì)沖，投資者將逐漸“被習(xí)慣”。
機(jī)會(huì)在于，在大盤股“托底”的情況下，資金對(duì)炒作帶有新興產(chǎn)業(yè)色彩的小盤股樂此不疲。如果說中小板綜合指數(shù)創(chuàng)造的是“新高”，那么創(chuàng)業(yè)板個(gè)股創(chuàng)造的就是“神話”。然而，優(yōu)秀的投資者，其優(yōu)秀的品質(zhì)在于判斷什么時(shí)候是非理性繁榮泡沫崩潰的時(shí)間點(diǎn)。短期內(nèi)，我們認(rèn)為大盤藍(lán)籌估值合理市場(chǎng)底部扎實(shí)，小盤股可能仍能上漲但面臨的風(fēng)險(xiǎn)也十分巨大。
大、小盤股之間的偏離度，已經(jīng)難以用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來預(yù)判，從感性的角度我們做出如下解釋：大盤股中大多以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，隨著調(diào)研和信息的公開化，投資者更容易看明白公司增長，預(yù)期之內(nèi)的業(yè)績自然難以帶來超預(yù)期的股價(jià)；當(dāng)前熱炒的新產(chǎn)業(yè)小盤股，行業(yè)新興剛剛起步，投資者還難以一窺究竟，這種“看不清”反映在市場(chǎng)上，就是等到見頂之日方可知估值“天花板”。
業(yè)績回升依靠什么?
上市公司業(yè)績趨勢(shì)的變化顯示：需求增加已經(jīng)取代成本控制成為業(yè)績轉(zhuǎn)好的動(dòng)力，而利潤在上下游之間的重新分配大幕已經(jīng)徐徐拉開，注重板塊在通脹預(yù)期下的定價(jià)能力成為重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。
已公布的2009年年報(bào)顯示，A股上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）明顯回升。按照整體法，根據(jù)已公布的年報(bào)，非金融類上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率由2008年的9.85%上升至2009年的12.29%。
值得注意的是，按照杜邦分析法，2009年第三季度非金融企業(yè)的銷售利潤率和權(quán)益乘數(shù)出現(xiàn)回升，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并未回升，反映非金融類上市企業(yè)ROE回升的主要?jiǎng)恿κ浅杀鞠陆刀皇切枨笊仙?。不過，驅(qū)動(dòng)ROE回升的動(dòng)力在去年第四季度出現(xiàn)了變化。2009年第四季度非金融企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)小幅回落、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售利潤率顯著回升，表明在成本下降的同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿收益也出現(xiàn)回落，需求上升開始成為企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)的主要?jiǎng)恿Α?
具體到行業(yè)，采掘、化工、有色金屬、機(jī)械設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備在2009年第四季度的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升較快，顯示這些周期性行業(yè)的下游需求出現(xiàn)顯著回暖。承接2009年四季度，受益于更為確定的需求好轉(zhuǎn)，2010年一季度非金融企業(yè)的盈利將繼續(xù)大幅回升，預(yù)計(jì)A股上市公司可實(shí)現(xiàn)40%左右的利潤增長。截至4月11日,已公布一季度業(yè)績預(yù)報(bào)的155家上市公司中有103家預(yù)增、1家續(xù)盈、2家略增、31家扭虧，合計(jì)達(dá)到137家。
對(duì)上游行業(yè)來說，下游需求對(duì)其拉動(dòng)作用日益明顯，其表現(xiàn)是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)在加快。以煤炭開采為例，該行業(yè)2009年三季度末總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.4176，四季度末則上升至0.5254。同時(shí)，其銷售凈利率在一季度時(shí)最高，二、三季度有所下滑，而第四季度又有所回升，年末從三季度末的19.89%升到20.83%。分析表明，煤炭行業(yè)四季度銷售凈利率回升的一個(gè)原因是當(dāng)時(shí)在需求拉動(dòng)下煤炭價(jià)格出現(xiàn)了明顯上漲，如秦皇島港動(dòng)力煤山西優(yōu)混自10月初到年底累計(jì)上漲了28.4%。但值得注意的是，同時(shí)權(quán)益乘數(shù)仍在發(fā)揮重要作用，2009年中報(bào)時(shí)煤炭開采行業(yè)權(quán)益乘數(shù)為1.64，而在年底時(shí)升到1.786。這表明，煤炭開采行業(yè)去年四季度盈利能力回升既有受當(dāng)時(shí)需求拉動(dòng)煤價(jià)上漲的因素，也有權(quán)益乘數(shù)繼續(xù)擴(kuò)大的因素。
這一現(xiàn)象與A股整體（扣除金融股后）情況有一定差別，即A股在去年四季度末時(shí)在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快、銷售利率上升的同時(shí)，權(quán)益乘數(shù)有所下降。其實(shí)，整個(gè)開采行業(yè)與煤炭開采業(yè)的表現(xiàn)相同。究其原因，從整體產(chǎn)業(yè)鏈來看，煤炭等采掘業(yè)處于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，在經(jīng)濟(jì)回暖時(shí)最早受需求拉動(dòng)的通常是終端消費(fèi)行業(yè)，在投資拉動(dòng)比較明顯時(shí)處于中游的生產(chǎn)資料也會(huì)隨之復(fù)蘇，然后通過繼續(xù)向上傳導(dǎo)才拉動(dòng)對(duì)最上游產(chǎn)品的需求，因此處于最上游的采掘業(yè)受需要拉動(dòng)在程度上和時(shí)間上有所滯后，這時(shí)的權(quán)益乘數(shù)不會(huì)明顯下降。
而從目前經(jīng)濟(jì)情況看，其對(duì)上游產(chǎn)品的需求拉動(dòng)已比較明顯，表現(xiàn)是煤炭淡季不淡，原油、鐵礦石價(jià)格及有色金屬等資源類產(chǎn)品價(jià)格有明顯上漲。需求的增加及相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，將提高上游各行業(yè)如煤炭、石油開采等的盈利能力和上市公司的業(yè)績，預(yù)計(jì)今年二季度這種狀況仍會(huì)持續(xù)。不過，如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致政策調(diào)控力度加大，未來可能出現(xiàn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，整個(gè)行業(yè)可能出現(xiàn)不穩(wěn)定。
對(duì)于中游行業(yè)來說，在生產(chǎn)資料價(jià)格不斷上升的背景下，上半年需求確定、成本能夠順利轉(zhuǎn)嫁的工程機(jī)械行業(yè)將迎來更加優(yōu)異的一季報(bào)行情，并有望在二季度的施工旺季延續(xù)景氣。
2010年1-2月份工程機(jī)械行業(yè)各產(chǎn)品銷售同比持續(xù)高增長，挖掘機(jī)、裝載機(jī)、叉車和汽車起重機(jī)分別增長55%、36%、62%和46%，其中挖掘機(jī)和裝載機(jī)的同比增速創(chuàng)歷史新高。歷史數(shù)據(jù)顯示，每年3、4月是工程機(jī)械銷售的傳統(tǒng)旺季，因此上半年行業(yè)將持續(xù)高增長，有望迎來景氣頂峰。
受益2009年固定資產(chǎn)投資對(duì)工程機(jī)械行業(yè)的滯后作用，以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)振興和重點(diǎn)工程項(xiàng)目，2010年特別是上半年行業(yè)將保持旺銷態(tài)勢(shì)。中央和地方加大保障性住房建設(shè)也將促進(jìn)房地產(chǎn)投資，拉動(dòng)混凝土機(jī)械的需求，并彌補(bǔ)商品房開發(fā)在未來調(diào)控政策下可能出現(xiàn)的回落。與此同時(shí)，1-2月份的出口已經(jīng)開始震蕩回升，3月份開始出口將緩慢復(fù)蘇，全年有望維持10%-30%左右的增長。
伴隨需求的大幅提升，工程機(jī)械行業(yè)2010年的一季報(bào)將普遍超預(yù)期，季報(bào)公布前后板塊將迎來反彈機(jī)會(huì)，行業(yè)龍頭廈工股份、安徽合力等個(gè)股值得重點(diǎn)關(guān)注。
對(duì)于下游行業(yè)來說，需求拉動(dòng)帶來的增長更為明顯。以食品飲料為例，其銷售凈利率在2009年年末有明顯上升，從三季度末的12.16%上升到四季度末的14.81%，同時(shí)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在三季度末比二季度末大幅提高的基礎(chǔ)上，四季度仍維持較高的水平；而其負(fù)債率在三季度末環(huán)比下降基礎(chǔ)上四季度末繼續(xù)明顯下降，下降幅度為9.4%。這表明，作為終端消費(fèi)品行業(yè)，其盈利能力在四季度的提高，更多的是由于需求的實(shí)際增長所拉動(dòng)。其它行業(yè)如紡織服裝、電子元器件、家電等表現(xiàn)雖有行業(yè)差別，但也大體如此。
從未來一段時(shí)間看，隨著擴(kuò)大內(nèi)需效果的進(jìn)一步顯現(xiàn)，對(duì)下游行業(yè)的需求將持續(xù)增長，下游行業(yè)將走上堅(jiān)實(shí)的復(fù)蘇和增長之路，而這種由需求拉動(dòng)的增長也會(huì)從中游傳導(dǎo)到上游各行業(yè)。
需要指出的是，原材料上漲初期往往伴隨下游需求的恢復(fù)，規(guī)模效應(yīng)能夠帶來中下游行業(yè)利潤率的提升；不過，當(dāng)中下游行業(yè)景氣度進(jìn)入頂峰，成本的持續(xù)上漲將對(duì)行業(yè)利潤構(gòu)成影響。從這一點(diǎn)來看，成本的持續(xù)上升將令2010年下半年國內(nèi)行業(yè)的利潤格局發(fā)生變化。
2月下旬以來，國內(nèi)鋼鐵、煤炭等生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)大幅回升，近期有色金屬、原油等大宗商品價(jià)格的上漲跡象再次顯露，對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格也將構(gòu)成影響。在通脹預(yù)期下，未來中下游行業(yè)將受到成本擠壓。具體來看，受制于產(chǎn)能壓力，中游行業(yè)利潤率下降的時(shí)間和幅度領(lǐng)先于下游行業(yè)。
對(duì)中國經(jīng)濟(jì)來說，出臺(tái)政策可能帶來波動(dòng)；而對(duì)美國經(jīng)濟(jì)來說，沒有政策才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。在二季度里，中國面臨著相關(guān)緊縮政策出臺(tái)，美國面臨著政策的退出，A股市場(chǎng)將在內(nèi)外政策的合力下充滿變數(shù)。
本篇報(bào)告不準(zhǔn)備面面俱到地梳理經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性和業(yè)績，而是提煉要點(diǎn)并作出判斷。同時(shí)，A股的結(jié)構(gòu)性差異已經(jīng)超出數(shù)據(jù)衡量的范疇，我們只能用感性的方式去討論。
中國經(jīng)濟(jì)過熱嗎？
即使一季度GDP同比超過11%也無須驚訝，因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)貢獻(xiàn)可觀。我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷是：首先，11%以上的確等于進(jìn)入過熱區(qū)間，但并不可持續(xù)。其次，房地產(chǎn)、地方投資是過熱的“焦點(diǎn)”，當(dāng)前我們擔(dān)憂的順序是房地產(chǎn)、投資過熱>PPI（非食品CPI）>食品CPI，但隨著時(shí)間推移順序可能發(fā)生變化，大宗商品和食品價(jià)格上漲潛在的風(fēng)險(xiǎn)不能忽略：一方面，受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，大宗商品價(jià)格上漲跡象再次顯露；另一方面，豬糧比連續(xù)在低位徘徊，存欄母豬數(shù)量也開始減少，預(yù)期下半年豬肉價(jià)格將出現(xiàn)反彈。
隨著外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)出口總額將繼續(xù)上升，但由于進(jìn)口增長更快，貿(mào)易順差可能收窄。相比出口，我們認(rèn)為進(jìn)口更值得關(guān)注：如果總量升幅超過出口，那么對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)程度需要重新評(píng)估；結(jié)構(gòu)上，如果原材料、初級(jí)品的需求增速過快而資本品相對(duì)較慢，那么說明國內(nèi)投資熱情旺盛而產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程放緩。
貨幣增長是社會(huì)總需求的指標(biāo)，預(yù)計(jì)一季度新增信貸總額2.6萬億左右，占全年計(jì)劃額的35%。相比2009年貨幣乘數(shù)的增長，2010年貨幣政策重心轉(zhuǎn)移至基礎(chǔ)貨幣層面，尤其是外匯占款將給公開市場(chǎng)操作帶來更高難度。
A股為什么跑輸全球？
2月份以來，全球主要市場(chǎng)指數(shù)滬綜指最疲弱，這跟中國與世界所處的復(fù)蘇階段不同密切相關(guān)。鑒于國內(nèi)的流動(dòng)性趨于緊縮和外圍市場(chǎng)單邊上揚(yáng)的結(jié)束，A股市場(chǎng)二季度整體難以樂觀。
從各項(xiàng)指標(biāo)的相對(duì)變化看，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)度領(lǐng)先歐美等發(fā)達(dá)國家半年左右。中國經(jīng)濟(jì)仍處于城市化階段，因此經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)力，在適宜的財(cái)政政策與貨幣政策下“一點(diǎn)就著”，因此自2008年末見底后，在去年第四季度已經(jīng)進(jìn)入了偏熱的區(qū)間，A股市場(chǎng)也撞上了貨幣緊縮的“天花板”。美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇則較為緩慢，但今年一季度已“漸入佳境”：三月之前處于去庫存的減緩階段，三月后逐漸進(jìn)入補(bǔ)庫存階段；制造業(yè)復(fù)蘇跡象明顯，同時(shí)帶動(dòng)就業(yè)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)。反映在金融市場(chǎng)上，不僅美股出現(xiàn)好勢(shì)頭，而且二月后大宗商品也亦步亦趨，油價(jià)更是摸高到87美元的2008年10月以來高點(diǎn)。同時(shí)，美國的低通脹也使資產(chǎn)市場(chǎng)不用擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的緊縮。一季度，A股跑輸美股和絕大部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)也是理所當(dāng)然。
那么，二季度內(nèi)外形勢(shì)會(huì)使A股如何選擇方向呢？
一種情形是，美國的補(bǔ)庫存這一目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最重要?jiǎng)恿€將延續(xù)，但是補(bǔ)庫存的速度卻很難延續(xù)一季度的景氣程度，那么各項(xiàng)指標(biāo)所顯示的復(fù)蘇進(jìn)度在二季度將低于預(yù)期，美股將從一季度的高位回落。從大宗商品市場(chǎng)看，85美元的油價(jià)對(duì)于目前的歐美經(jīng)濟(jì)還是無法承受之重，向80美元回歸也是經(jīng)濟(jì)基本面的必然要求。
另一種可能的情形是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超出預(yù)期，那么，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的累計(jì)效應(yīng)將迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不出手，貨幣政策的緊縮也可能超出預(yù)期。對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)來說，基本面的向好更可能會(huì)被貨幣的潛在緊縮預(yù)期所抵消。
由此看來，二季度的海外市場(chǎng)形勢(shì)將趨悲觀。與此同時(shí)，A股自身所面臨的流動(dòng)性環(huán)境也將更加緊縮，那么A股也將比一季度面臨更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)然，整體指數(shù)反映的是基本面和流動(dòng)性的整體狀況，但如果換一個(gè)角度，讓一季度活躍度較高的中小板綜合指數(shù)也參加“比賽”，結(jié)果將徹底不同。這一方面說明，A股跑輸全球并不確切，另一方面也凸顯了A股結(jié)構(gòu)性差異嚴(yán)重。
3月底大盤股啟動(dòng)，讓投資者一度以為遲遲未至的風(fēng)格轉(zhuǎn)換終于“撩開面紗”，但4月初的先揚(yáng)后抑又幾乎將大盤股打回原形。我們認(rèn)為，這一現(xiàn)象的背后是市場(chǎng)存在兩對(duì)矛盾：第一對(duì)矛盾，一邊是強(qiáng)勁甚至略顯過熱的經(jīng)濟(jì)增長，另一邊是流動(dòng)性收縮已成趨勢(shì)且不斷加碼；第二對(duì)矛盾，一邊是大小盤股票估值偏離不斷加劇，另一邊是大盤股依然疲軟小盤股依然如火如荼?？梢哉J(rèn)為，第一對(duì)矛盾是因第二對(duì)矛盾是果——當(dāng)有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，表現(xiàn)為系統(tǒng)性；當(dāng)有機(jī)會(huì)時(shí)，表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性。
風(fēng)險(xiǎn)在于，目前市場(chǎng)擔(dān)心的問題是調(diào)控，包括加息、升值和房地產(chǎn)稅收。我們的觀點(diǎn)是，這些都應(yīng)被視作為“退出”的一部分。危機(jī)來臨時(shí)我們看到降息、調(diào)低準(zhǔn)備金率、放松貸款、“盯住”美元、鼓勵(lì)房地產(chǎn)；現(xiàn)在我們看到的是調(diào)高準(zhǔn)備金率、信貸窗口指導(dǎo)、公開市場(chǎng)凈回籠、房地產(chǎn)收緊等，這些給經(jīng)濟(jì)降溫的措施都是對(duì)過往政策的對(duì)沖，投資者將逐漸“被習(xí)慣”。
機(jī)會(huì)在于，在大盤股“托底”的情況下，資金對(duì)炒作帶有新興產(chǎn)業(yè)色彩的小盤股樂此不疲。如果說中小板綜合指數(shù)創(chuàng)造的是“新高”，那么創(chuàng)業(yè)板個(gè)股創(chuàng)造的就是“神話”。然而，優(yōu)秀的投資者，其優(yōu)秀的品質(zhì)在于判斷什么時(shí)候是非理性繁榮泡沫崩潰的時(shí)間點(diǎn)。短期內(nèi)，我們認(rèn)為大盤藍(lán)籌估值合理市場(chǎng)底部扎實(shí)，小盤股可能仍能上漲但面臨的風(fēng)險(xiǎn)也十分巨大。
大、小盤股之間的偏離度，已經(jīng)難以用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來預(yù)判，從感性的角度我們做出如下解釋：大盤股中大多以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，隨著調(diào)研和信息的公開化，投資者更容易看明白公司增長，預(yù)期之內(nèi)的業(yè)績自然難以帶來超預(yù)期的股價(jià)；當(dāng)前熱炒的新產(chǎn)業(yè)小盤股，行業(yè)新興剛剛起步，投資者還難以一窺究竟，這種“看不清”反映在市場(chǎng)上，就是等到見頂之日方可知估值“天花板”。
業(yè)績回升依靠什么?
上市公司業(yè)績趨勢(shì)的變化顯示：需求增加已經(jīng)取代成本控制成為業(yè)績轉(zhuǎn)好的動(dòng)力，而利潤在上下游之間的重新分配大幕已經(jīng)徐徐拉開，注重板塊在通脹預(yù)期下的定價(jià)能力成為重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。
已公布的2009年年報(bào)顯示，A股上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）明顯回升。按照整體法，根據(jù)已公布的年報(bào)，非金融類上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率由2008年的9.85%上升至2009年的12.29%。
值得注意的是，按照杜邦分析法，2009年第三季度非金融企業(yè)的銷售利潤率和權(quán)益乘數(shù)出現(xiàn)回升，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并未回升，反映非金融類上市企業(yè)ROE回升的主要?jiǎng)恿κ浅杀鞠陆刀皇切枨笊仙?。不過，驅(qū)動(dòng)ROE回升的動(dòng)力在去年第四季度出現(xiàn)了變化。2009年第四季度非金融企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)小幅回落、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售利潤率顯著回升，表明在成本下降的同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿收益也出現(xiàn)回落，需求上升開始成為企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)的主要?jiǎng)恿Α?
具體到行業(yè)，采掘、化工、有色金屬、機(jī)械設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備在2009年第四季度的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升較快，顯示這些周期性行業(yè)的下游需求出現(xiàn)顯著回暖。承接2009年四季度，受益于更為確定的需求好轉(zhuǎn)，2010年一季度非金融企業(yè)的盈利將繼續(xù)大幅回升，預(yù)計(jì)A股上市公司可實(shí)現(xiàn)40%左右的利潤增長。截至4月11日,已公布一季度業(yè)績預(yù)報(bào)的155家上市公司中有103家預(yù)增、1家續(xù)盈、2家略增、31家扭虧，合計(jì)達(dá)到137家。
對(duì)上游行業(yè)來說，下游需求對(duì)其拉動(dòng)作用日益明顯，其表現(xiàn)是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)在加快。以煤炭開采為例，該行業(yè)2009年三季度末總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.4176，四季度末則上升至0.5254。同時(shí)，其銷售凈利率在一季度時(shí)最高，二、三季度有所下滑，而第四季度又有所回升，年末從三季度末的19.89%升到20.83%。分析表明，煤炭行業(yè)四季度銷售凈利率回升的一個(gè)原因是當(dāng)時(shí)在需求拉動(dòng)下煤炭價(jià)格出現(xiàn)了明顯上漲，如秦皇島港動(dòng)力煤山西優(yōu)混自10月初到年底累計(jì)上漲了28.4%。但值得注意的是，同時(shí)權(quán)益乘數(shù)仍在發(fā)揮重要作用，2009年中報(bào)時(shí)煤炭開采行業(yè)權(quán)益乘數(shù)為1.64，而在年底時(shí)升到1.786。這表明，煤炭開采行業(yè)去年四季度盈利能力回升既有受當(dāng)時(shí)需求拉動(dòng)煤價(jià)上漲的因素，也有權(quán)益乘數(shù)繼續(xù)擴(kuò)大的因素。
這一現(xiàn)象與A股整體（扣除金融股后）情況有一定差別，即A股在去年四季度末時(shí)在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快、銷售利率上升的同時(shí)，權(quán)益乘數(shù)有所下降。其實(shí)，整個(gè)開采行業(yè)與煤炭開采業(yè)的表現(xiàn)相同。究其原因，從整體產(chǎn)業(yè)鏈來看，煤炭等采掘業(yè)處于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，在經(jīng)濟(jì)回暖時(shí)最早受需求拉動(dòng)的通常是終端消費(fèi)行業(yè)，在投資拉動(dòng)比較明顯時(shí)處于中游的生產(chǎn)資料也會(huì)隨之復(fù)蘇，然后通過繼續(xù)向上傳導(dǎo)才拉動(dòng)對(duì)最上游產(chǎn)品的需求，因此處于最上游的采掘業(yè)受需要拉動(dòng)在程度上和時(shí)間上有所滯后，這時(shí)的權(quán)益乘數(shù)不會(huì)明顯下降。
而從目前經(jīng)濟(jì)情況看，其對(duì)上游產(chǎn)品的需求拉動(dòng)已比較明顯，表現(xiàn)是煤炭淡季不淡，原油、鐵礦石價(jià)格及有色金屬等資源類產(chǎn)品價(jià)格有明顯上漲。需求的增加及相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，將提高上游各行業(yè)如煤炭、石油開采等的盈利能力和上市公司的業(yè)績，預(yù)計(jì)今年二季度這種狀況仍會(huì)持續(xù)。不過，如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致政策調(diào)控力度加大，未來可能出現(xiàn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，整個(gè)行業(yè)可能出現(xiàn)不穩(wěn)定。
對(duì)于中游行業(yè)來說，在生產(chǎn)資料價(jià)格不斷上升的背景下，上半年需求確定、成本能夠順利轉(zhuǎn)嫁的工程機(jī)械行業(yè)將迎來更加優(yōu)異的一季報(bào)行情，并有望在二季度的施工旺季延續(xù)景氣。
2010年1-2月份工程機(jī)械行業(yè)各產(chǎn)品銷售同比持續(xù)高增長，挖掘機(jī)、裝載機(jī)、叉車和汽車起重機(jī)分別增長55%、36%、62%和46%，其中挖掘機(jī)和裝載機(jī)的同比增速創(chuàng)歷史新高。歷史數(shù)據(jù)顯示，每年3、4月是工程機(jī)械銷售的傳統(tǒng)旺季，因此上半年行業(yè)將持續(xù)高增長，有望迎來景氣頂峰。
受益2009年固定資產(chǎn)投資對(duì)工程機(jī)械行業(yè)的滯后作用，以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)振興和重點(diǎn)工程項(xiàng)目，2010年特別是上半年行業(yè)將保持旺銷態(tài)勢(shì)。中央和地方加大保障性住房建設(shè)也將促進(jìn)房地產(chǎn)投資，拉動(dòng)混凝土機(jī)械的需求，并彌補(bǔ)商品房開發(fā)在未來調(diào)控政策下可能出現(xiàn)的回落。與此同時(shí)，1-2月份的出口已經(jīng)開始震蕩回升，3月份開始出口將緩慢復(fù)蘇，全年有望維持10%-30%左右的增長。
伴隨需求的大幅提升，工程機(jī)械行業(yè)2010年的一季報(bào)將普遍超預(yù)期，季報(bào)公布前后板塊將迎來反彈機(jī)會(huì)，行業(yè)龍頭廈工股份、安徽合力等個(gè)股值得重點(diǎn)關(guān)注。
對(duì)于下游行業(yè)來說，需求拉動(dòng)帶來的增長更為明顯。以食品飲料為例，其銷售凈利率在2009年年末有明顯上升，從三季度末的12.16%上升到四季度末的14.81%，同時(shí)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在三季度末比二季度末大幅提高的基礎(chǔ)上，四季度仍維持較高的水平；而其負(fù)債率在三季度末環(huán)比下降基礎(chǔ)上四季度末繼續(xù)明顯下降，下降幅度為9.4%。這表明，作為終端消費(fèi)品行業(yè)，其盈利能力在四季度的提高，更多的是由于需求的實(shí)際增長所拉動(dòng)。其它行業(yè)如紡織服裝、電子元器件、家電等表現(xiàn)雖有行業(yè)差別，但也大體如此。
從未來一段時(shí)間看，隨著擴(kuò)大內(nèi)需效果的進(jìn)一步顯現(xiàn)，對(duì)下游行業(yè)的需求將持續(xù)增長，下游行業(yè)將走上堅(jiān)實(shí)的復(fù)蘇和增長之路，而這種由需求拉動(dòng)的增長也會(huì)從中游傳導(dǎo)到上游各行業(yè)。
需要指出的是，原材料上漲初期往往伴隨下游需求的恢復(fù)，規(guī)模效應(yīng)能夠帶來中下游行業(yè)利潤率的提升；不過，當(dāng)中下游行業(yè)景氣度進(jìn)入頂峰，成本的持續(xù)上漲將對(duì)行業(yè)利潤構(gòu)成影響。從這一點(diǎn)來看，成本的持續(xù)上升將令2010年下半年國內(nèi)行業(yè)的利潤格局發(fā)生變化。
2月下旬以來，國內(nèi)鋼鐵、煤炭等生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)大幅回升，近期有色金屬、原油等大宗商品價(jià)格的上漲跡象再次顯露，對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格也將構(gòu)成影響。在通脹預(yù)期下，未來中下游行業(yè)將受到成本擠壓。具體來看，受制于產(chǎn)能壓力，中游行業(yè)利潤率下降的時(shí)間和幅度領(lǐng)先于下游行業(yè)。
