三一重工于7月23日發(fā)布了《關于控股子公司普茨邁斯特收購股權的公告》，稱通過控股公司德國普茨邁斯特將以810萬歐元的對價收購德國Intermix GmbH公司100%股權，投資總額折算成人民幣高達6285.2萬元（8月3日匯率）。
而這已經不是三一重工今年以來在德國實施的首筆投資。早在今年1月30日，三一重工就通過了收購普茨邁斯特90%股權的董事會決議，也即用于收購Intermix GmbH公司100%的母體，涉及收購款金額更是高達3.24億歐元，超過了三一重工2011年末凈資產207.54億元的10%。
也就是說，收購普茨邁斯特的交易剛剛落定，三一重工就急不可待地繼續(xù)尋覓德國境內企業(yè)。難道是三一重工資金富余到嚴重閑置、急需尋找投資項目？亦或是被收購資金盈利能力超強令三一重工垂涎欲滴？但是經過分析后便能夠發(fā)現，該公司不惜血本收購來的卻是盈利能力極差的資產。
大舉賒銷背后的資金鏈危局
從三一重工披露的一季報數據來看，該公司可以說是非?！安铄X”：一季度末擁有貨幣資金68.94億元，看似不少，但實際上相比未來短期內即將付出的現金需求就顯得捉襟見肘了。
首先是在年報中就已經確定下的“每10股派發(fā)現金紅利3元（含稅）”、并已于8月2日實際支付的現金分紅，對應消耗資金數額為22.78億元，再加上收購普茨邁斯特90%股權所需的3.24億歐元，對應人民幣25.14億元（8月3日匯率）。僅這兩項資金需求合計就高達47.92億元，也即一季度末時三一重工賬面資金總額的約70%。這還沒有考慮到一季度現金流量表“經營活動現金流出小計”高達135.8億元的發(fā)生額，通常來說，預備一個季度所需的經營性現金支出，是財務穩(wěn)健公司的通行做法。
近七成賬面資金已經被“預定”出去了，同時，遠遠無法滿足一個季度所需的經營性現金支出，這都足以說明三一重工的資金壓力沉重不堪。與此相對應的卻是，該公司資產負債率則從年初的59.55%上升到一季度末的61.72%，而流動比率卻從年初的1.4605下降到1.377，舉債能力呈現下降狀態(tài)，這也進一步加劇了市場對于三一重工資金鏈的擔憂。
其實，三一重工在一季度中借債頗多，其中短期借款新增了33.26億元，長期借款新增了11.28億元，就連應付賬款也新增了35.68億元，但是這都沒能夠阻擋該公司在實現29.4億元凈利潤的同時，賬面貨幣資金從年初的102.47億元大幅滑落至68.94億元。
是什么導致了三一重工現金流狀況堪憂？問題恰恰出在了最容易發(fā)生問題的應收賬款方面。根據一季報數據顯示，應收賬款凈值相比年初大幅增加了88.18億元，約占同期實現營業(yè)收入的六成。也即如果忽略增值稅的影響，并假設年初應收賬款在一季度中沒能收回一分錢，一季度實現的業(yè)務收入中也有高達60%的部分是賒銷出去的。事實上如果考慮到必然發(fā)生上年度應收賬款收回，則三一重工一季度賒銷比率還將高于這一數值，顯著高于同行業(yè)、相似規(guī)模的其他上市公司水平（見下表）。
通常來說，應收賬款狀態(tài)是反映企業(yè)業(yè)務實施難度的“溫度計”，如果應收賬款占比提高，往往意味著銷售難度和增長難度加大。從三一重工的數據來看，新增應收賬款占同期營業(yè)收入的比重幾乎相當于中聯(lián)重科（000157）的3倍，而該公司同期營業(yè)收入和營業(yè)利潤的同比增長率卻僅分別為4.93%和4.41%，遠落后于中聯(lián)重科同期的8.14%和9.94%，幾乎僅相當于后者一半的水平。將兩家公司的關鍵數據對比，孰優(yōu)孰劣就已經無需多言了。依靠大力度賒銷來實現營業(yè)收入的短期增長，不僅帶來資金鏈方面的巨大壓力，而且也為后期增加資產減值風險和往來款管理成本埋下了伏筆，更何況還只換來了同行業(yè)一半的業(yè)績增長水平？
如果三一重工繼續(xù)其大力度賒銷策略，則要么增加負債、進而增加利息費用支出，要么降至其資金鏈于斷裂之危。
高溢價收購績差資產
再回到三一重工的收購行為本身，兩項德國投資的盈利水平極差，不僅無法提升三一重工的整體水平，甚至還將拉低其現有水平。
先來看巨資收購的普茨邁斯特，預計該公司2011年實現營業(yè)收入5.6億歐元，大致相當于三一重工的8.5%，而最終凈利潤卻只有可憐的600萬歐元，還不及三一重工同期凈利潤億元以下的零頭。前者的銷售凈利率僅有1.07%，顯著落后于三一重工18.44%的水平。
收購的Intermix GmbH公司也類似，而且連凈利潤數據都沒敢予以披露，僅公布了其息稅前利潤。我們假定這家公司所擁有297萬歐元債務零成本且所得稅率為零，對應銷售利潤率也僅有1.05%，比普茨邁斯特還低了一點點。
這就意味著，通過收購兩家德國公司，三一重工“成功”地降低了本公司的銷售凈利率。與此同時，普茨邁斯特資產負債率卻高達63.95%，高于一季度末三一重工61.72%的數值，絕對“有助于”提高三一重工的負債水平。
通過上述分析我們不難發(fā)現，在承擔了極大資金壓力的條件下，以超過自身凈資產十分之一的對價，換來的卻是不足二百分之一的凈利潤，在這場股權交易過程中三一重工無疑充當了一個大大的“冤大頭”。這又怎能令投資者放心三一重工的對外投資能力？
其實，近期的三一重工可謂頗多是非，不僅高管在微博上與同行大打口水仗，就連財報中的信息披露也是疑點頗多，凸顯出該公司經營目前的窘境，本刊還將進一步關注該公司的發(fā)展動態(tài)。
而這已經不是三一重工今年以來在德國實施的首筆投資。早在今年1月30日，三一重工就通過了收購普茨邁斯特90%股權的董事會決議，也即用于收購Intermix GmbH公司100%的母體，涉及收購款金額更是高達3.24億歐元，超過了三一重工2011年末凈資產207.54億元的10%。
也就是說，收購普茨邁斯特的交易剛剛落定，三一重工就急不可待地繼續(xù)尋覓德國境內企業(yè)。難道是三一重工資金富余到嚴重閑置、急需尋找投資項目？亦或是被收購資金盈利能力超強令三一重工垂涎欲滴？但是經過分析后便能夠發(fā)現，該公司不惜血本收購來的卻是盈利能力極差的資產。
大舉賒銷背后的資金鏈危局
從三一重工披露的一季報數據來看，該公司可以說是非?！安铄X”：一季度末擁有貨幣資金68.94億元，看似不少，但實際上相比未來短期內即將付出的現金需求就顯得捉襟見肘了。
首先是在年報中就已經確定下的“每10股派發(fā)現金紅利3元（含稅）”、并已于8月2日實際支付的現金分紅，對應消耗資金數額為22.78億元，再加上收購普茨邁斯特90%股權所需的3.24億歐元，對應人民幣25.14億元（8月3日匯率）。僅這兩項資金需求合計就高達47.92億元，也即一季度末時三一重工賬面資金總額的約70%。這還沒有考慮到一季度現金流量表“經營活動現金流出小計”高達135.8億元的發(fā)生額，通常來說，預備一個季度所需的經營性現金支出，是財務穩(wěn)健公司的通行做法。
近七成賬面資金已經被“預定”出去了，同時，遠遠無法滿足一個季度所需的經營性現金支出，這都足以說明三一重工的資金壓力沉重不堪。與此相對應的卻是，該公司資產負債率則從年初的59.55%上升到一季度末的61.72%，而流動比率卻從年初的1.4605下降到1.377，舉債能力呈現下降狀態(tài)，這也進一步加劇了市場對于三一重工資金鏈的擔憂。
其實，三一重工在一季度中借債頗多，其中短期借款新增了33.26億元，長期借款新增了11.28億元，就連應付賬款也新增了35.68億元，但是這都沒能夠阻擋該公司在實現29.4億元凈利潤的同時，賬面貨幣資金從年初的102.47億元大幅滑落至68.94億元。
是什么導致了三一重工現金流狀況堪憂？問題恰恰出在了最容易發(fā)生問題的應收賬款方面。根據一季報數據顯示，應收賬款凈值相比年初大幅增加了88.18億元，約占同期實現營業(yè)收入的六成。也即如果忽略增值稅的影響，并假設年初應收賬款在一季度中沒能收回一分錢，一季度實現的業(yè)務收入中也有高達60%的部分是賒銷出去的。事實上如果考慮到必然發(fā)生上年度應收賬款收回，則三一重工一季度賒銷比率還將高于這一數值，顯著高于同行業(yè)、相似規(guī)模的其他上市公司水平（見下表）。
通常來說，應收賬款狀態(tài)是反映企業(yè)業(yè)務實施難度的“溫度計”，如果應收賬款占比提高，往往意味著銷售難度和增長難度加大。從三一重工的數據來看，新增應收賬款占同期營業(yè)收入的比重幾乎相當于中聯(lián)重科（000157）的3倍，而該公司同期營業(yè)收入和營業(yè)利潤的同比增長率卻僅分別為4.93%和4.41%，遠落后于中聯(lián)重科同期的8.14%和9.94%，幾乎僅相當于后者一半的水平。將兩家公司的關鍵數據對比，孰優(yōu)孰劣就已經無需多言了。依靠大力度賒銷來實現營業(yè)收入的短期增長，不僅帶來資金鏈方面的巨大壓力，而且也為后期增加資產減值風險和往來款管理成本埋下了伏筆，更何況還只換來了同行業(yè)一半的業(yè)績增長水平？
如果三一重工繼續(xù)其大力度賒銷策略，則要么增加負債、進而增加利息費用支出，要么降至其資金鏈于斷裂之危。
高溢價收購績差資產
再回到三一重工的收購行為本身，兩項德國投資的盈利水平極差，不僅無法提升三一重工的整體水平，甚至還將拉低其現有水平。
先來看巨資收購的普茨邁斯特，預計該公司2011年實現營業(yè)收入5.6億歐元，大致相當于三一重工的8.5%，而最終凈利潤卻只有可憐的600萬歐元，還不及三一重工同期凈利潤億元以下的零頭。前者的銷售凈利率僅有1.07%，顯著落后于三一重工18.44%的水平。
收購的Intermix GmbH公司也類似，而且連凈利潤數據都沒敢予以披露，僅公布了其息稅前利潤。我們假定這家公司所擁有297萬歐元債務零成本且所得稅率為零，對應銷售利潤率也僅有1.05%，比普茨邁斯特還低了一點點。
這就意味著，通過收購兩家德國公司，三一重工“成功”地降低了本公司的銷售凈利率。與此同時，普茨邁斯特資產負債率卻高達63.95%，高于一季度末三一重工61.72%的數值，絕對“有助于”提高三一重工的負債水平。
通過上述分析我們不難發(fā)現，在承擔了極大資金壓力的條件下，以超過自身凈資產十分之一的對價，換來的卻是不足二百分之一的凈利潤，在這場股權交易過程中三一重工無疑充當了一個大大的“冤大頭”。這又怎能令投資者放心三一重工的對外投資能力？
其實，近期的三一重工可謂頗多是非，不僅高管在微博上與同行大打口水仗，就連財報中的信息披露也是疑點頗多，凸顯出該公司經營目前的窘境，本刊還將進一步關注該公司的發(fā)展動態(tài)。
