觀點簡述：
受基建及房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下降影響，2014年上半年水泥行業(yè)下游需求疲軟，上半年全國水泥產(chǎn)量增速同比下降5.98個百分點至3.69%，各區(qū)域呈現(xiàn)分化走勢。上半年全國產(chǎn)能增速與需求基本持平，預計下半年該局面將持續(xù)且不排除供給超過需求增速的可能。價格方面，上半年全國水泥均價較年初呈下降趨勢，但平均價格仍高于去年同期，各區(qū)域下半年仍將表現(xiàn)出明顯差異，總體漲價乏力，行業(yè)或再現(xiàn)旺季不旺。
受同比價格較高影響，中債資信監(jiān)測的20家樣本企業(yè)營業(yè)收入整體呈現(xiàn)明顯增幅，但個別企業(yè)受價格及需求影響營收出現(xiàn)下滑。上半年受煤炭價格繼續(xù)下跌及水泥價格同比較高影響，樣本企業(yè)盈利能力同比提升，預計下半年樣本企業(yè)營收水平繼續(xù)增長，但增幅將小于上半年，產(chǎn)能布局于華東、中南及西南區(qū)域的部分企業(yè)仍將具有良好盈利預期，但東北及西南區(qū)域水泥企業(yè)或?qū)⒚媾R一定盈利壓力。
同期，樣本企業(yè)繼續(xù)保持較高的經(jīng)營獲現(xiàn)能力，行業(yè)固定資產(chǎn)投資如期繼續(xù)放緩，受益于盈利改善和投資下降，上半年行業(yè)債務(wù)規(guī)模增幅很小，未來短期內(nèi)行業(yè)投資支出將繼續(xù)放緩，行業(yè)債務(wù)規(guī)模增幅將繼續(xù)放緩，財務(wù)杠桿保持當前水平或略有下降。截至2014年8月31日，在A股上市水泥企業(yè)以及在交易所市場和銀行間市場公開發(fā)債的水泥發(fā)債主體均披露了2014年上半年未經(jīng)審計的財務(wù)報表。整體來看，2014年以來行業(yè)需求偏弱，全國水泥均價呈下跌走勢，但均價仍于去年同期。同期煤炭價格繼續(xù)走低，上半年樣本企業(yè)在盈利、現(xiàn)金流和債務(wù)負擔等方面表現(xiàn)基本符合我們之前預判。結(jié)合2014年上半年已經(jīng)披露的固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資等宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及水泥行業(yè)產(chǎn)量及價格數(shù)據(jù)，我們對水泥行業(yè)當前供需情況以及未來價格走勢進行分析，以期對樣本企業(yè)盈利、現(xiàn)金流與債務(wù)負擔進行預測。
（1）需求：受基建、房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資增速下滑影響，2014年上半年水泥行業(yè)下游需求疲軟，全國水泥產(chǎn)量同比增長3.69%，各區(qū)域表現(xiàn)繼續(xù)分化：中南、西南及西北地區(qū)需求表現(xiàn)尚可，東北地區(qū)和華東地區(qū)基本維持上年同期水平，華北地區(qū)需求下滑較為明顯
2014年上半年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟整體運行平穩(wěn)，上半年GDP累計同比增長7.42%，較1季度的7.36%的增速呈企穩(wěn)態(tài)勢，但同比仍略有放緩且低于全年7.50%的預期目標值。官方PMI和匯豐PMI在經(jīng)歷了1季度的低迷后在2季度實現(xiàn)反彈，6月份官方MPI終值為51.00，匯豐PMI終值為50.70，與上年同期基本持平，制造業(yè)整體表現(xiàn)仍相對疲軟。從與水泥行業(yè)需求密切相關(guān)的固定資產(chǎn)投資來看，上半年全國固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增長17.30%，增速較上年同期下降2.80個百分點，房地產(chǎn)開發(fā)投資和基建投資累計同比增長14.10%和22.84%，增速較上年同期分別下降6.20個百分點和0.81個百分點，其中受上半年房地產(chǎn)銷售低迷、資金面緊張等多種因素影響，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速降幅較為明顯。
受基建投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資等固定資產(chǎn)投資增速整體下移影響，2014年上半年全國共生產(chǎn)水泥13.69億噸，同比增長3.69%，增速同比下降5.98個百分點，為1999年以來開局最差的上半年。分區(qū)域來看，中南、西南及西北區(qū)域水泥需求表現(xiàn)優(yōu)于全國平均水平，華東和東北地區(qū)水泥需求基本維持上年同期水平，華北地區(qū)水泥需求表現(xiàn)仍為疲軟，水泥產(chǎn)量增速低于全國平均水平約11個百分點，成為全國水泥產(chǎn)量負增長的唯一區(qū)域。
結(jié)合中債資信宏觀及房地產(chǎn)和基建研究觀點，我們認為房地產(chǎn)行業(yè)銷售增速相對放緩狀態(tài)或?qū)⒕S持至年底或2015年1季度，而新開工帶動的房地產(chǎn)開發(fā)投資則將在更長時間內(nèi)保持低速?；ㄍ顿Y方面，2季度以來基建投資增速有所反彈，考慮到鐵路投資目標上調(diào)至全年8,000億元的水平，在鐵路投資帶動下，全年基建有望保持良好水平。綜合房地產(chǎn)開發(fā)投資和基建投資未來走勢，我們判斷下半年水泥行業(yè)需求將繼續(xù)低于去年同期，且各區(qū)域分化進一步加劇。
（2）供給：上半年全國新增22條產(chǎn)線，產(chǎn)能增速與需求增速基本持平；預計下半年該局面將持續(xù)且不排除供給超過需求增速的可能
截至2013年底，全國新型干法水泥生產(chǎn)線共1,714條，設(shè)計熟料產(chǎn)能約為17億噸/年。2014年上半年全國新投放熟料產(chǎn)線共計22條，合計新增熟料產(chǎn)能約3,106萬噸/年，較年初增加1.82%，但考慮到2013年下半年的產(chǎn)能增長，2014年6月末全國熟料年產(chǎn)能較2013年同期實際增長約0.9億噸，增速達到5.5%，與上半年熟料產(chǎn)量增速5.8%基本持平。分區(qū)域來看，東北地區(qū)無新增產(chǎn)能；華北和中南分別投產(chǎn)3條和2條熟料產(chǎn)線，西南和華東地區(qū)新增產(chǎn)能規(guī)模較大。
在此前的年初展望及點評中，我們曾經(jīng)根據(jù)最近兩年新開工及投產(chǎn)情況預判2014年熟料年產(chǎn)能投放規(guī)模約5,000萬噸到8,000萬噸，上半年的表現(xiàn)基本符合預期，我們暫時維持既有判斷。中性預期下，2014年全年熟料年產(chǎn)能將增長4%，而按照前述需求分析，預計熟料需求可能將繼續(xù)降速，供求增速持平的格局將維持且不排除供給超速的可能。
（3）價格：上半年水泥價格較年初出現(xiàn)下滑，但均價仍高于去年同期；下半年各區(qū)域仍將表現(xiàn)出明顯差異，旺季調(diào)價或有一定難度，總體漲價乏力，行業(yè)或再現(xiàn)旺季不旺
2014年以來受房地產(chǎn)開發(fā)投資增速及基建投資增速下滑影響，2季度末全國水泥均價較年初下降約36元/噸，截至6月末全國P.O42.5水泥均價為337元/噸，但仍高于去年同期的330元/噸。分區(qū)域表現(xiàn)來看，受區(qū)域內(nèi)需求較好影響西南地區(qū)水泥價格自年初以來走出一波上漲行情，至6月末區(qū)域內(nèi)水泥均價已達369元/噸，高于去年同期約44元/噸；東北地區(qū)水泥價格維持年初水平，中南、華東地區(qū)價格較年初出現(xiàn)較大幅度下滑，但價格仍高于去年同期水平；華北地區(qū)受需求疲軟影響，價格出現(xiàn)下滑且均價位于全國較低水平；西北地區(qū)盡管需求表現(xiàn)略好，但受區(qū)域產(chǎn)能過剩及新增產(chǎn)能繼續(xù)釋放影響，價格呈下跌走勢。
展望下半年，整體上行業(yè)需求難言樂觀，各區(qū)域仍呈現(xiàn)明顯分化。分區(qū)域看，政策支持下東北區(qū)域水泥需求有望維持既有規(guī)模，區(qū)域內(nèi)較高的產(chǎn)能集中度對于維護水泥價格仍形成較好支撐，但需關(guān)注新增產(chǎn)能投放壓力及南部遼寧省較低的價格對整體價格的沖擊，并且發(fā)改委在9月初公布對吉林省三家水泥企業(yè)的反壟斷處罰，短期內(nèi)對水泥價格的維持有一定不利影響；華北地區(qū)，11月即將召開的APEC會議可能將同時影響供求兩端，邏輯上供給端的影響將早于需求端從而形成價格利好，但由于京津冀一體化的推進對于區(qū)域需求拉升暫未顯現(xiàn)、華北五省今年需求普遍孱弱，因此我們對華北下半年水泥價格持謹慎態(tài)度；華東和中南區(qū)域，區(qū)域整體競爭秩序較好，供求增速平衡，有望實現(xiàn)9~11月旺季提價，不確定性同樣在于反壟斷處罰對漲價的震懾，估計今年提價效果弱于去年同期；西南地區(qū)區(qū)域需求較好，且區(qū)域內(nèi)產(chǎn)能集中度因整合已有提高，預計2014年全年均價高于去年同期，但云貴產(chǎn)能的陸續(xù)投放壓力將逐漸顯現(xiàn)，我們將在后續(xù)密切關(guān)注；西北地區(qū)未來仍有新增產(chǎn)能投放，區(qū)域內(nèi)較差的競爭秩序仍對價格形成一定壓制，該局面短期難改。總體來看，我們相對看好下半年華東及中南區(qū)域的漲價，但弱于去年同期；我們對其他地區(qū)的價格預期保持謹慎，全國下半年總體漲價乏力，既2011年下半年后，行業(yè)或再現(xiàn)旺季不旺。
（4）樣本企業(yè)盈利：受價格同比較高影響，2014年上半年樣本企業(yè)盈利水平明顯改善，但區(qū)域價格分化使得各區(qū)域樣本企業(yè)出現(xiàn)分化，預計2014年下半年樣本企業(yè)營收水平將繼續(xù)增長，但漲幅或?qū)⒌陀谏习肽?
水泥行業(yè)企業(yè)盈利表現(xiàn)主要受區(qū)域水泥價格及成本影響，2014年以來盡管水泥均價較年初高位下滑，但高于去年同期水平，加之煤炭價格今年繼續(xù)下探，樣本企業(yè)2014年盈利水平改善明顯。
從營業(yè)收入來看，2014年上半年樣本企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入共計1,190.46億元，同比增長13.68%，但受2季度以來市場需求下降影響，增速較去年同期下降3.13個百分點。各區(qū)域受市場供需結(jié)構(gòu)及價格影響，企業(yè)營業(yè)呈現(xiàn)不同增速水平，其中中南、華東地區(qū)的塔牌集團、巢東股份、海螺(275.71,0.07%)水泥、福建水泥受區(qū)域需求好及價格同比高影響，上半年營收同比增速均在20%以上，1季度營收同比下降的峨勝水泥在2季度營收大漲，上半年營業(yè)收入同比增長6.22%；上半年營收同比下降的企業(yè)僅天山股份一家。
從利潤總額看，各區(qū)域水泥企業(yè)亦出現(xiàn)較大幅度的分化。利潤總額增幅較為明顯的企業(yè)有塔牌集團、巢東股份、祁連山(345,0%)、中材水泥及紅獅(288.57,0%)水泥，上半年利潤總額同比增長均在100%以上；利潤總額出現(xiàn)較大幅度下降的企業(yè)主要是天山股份、青松建化、山水(290.71,0%)水泥及峨勝水泥。
成本端，上半年煤炭價格繼續(xù)下跌，進一步提升行業(yè)盈利情況：樣本企業(yè)實現(xiàn)平均銷售毛利率24.57%，同比增加3.64個百分點；上半年樣本企業(yè)三項費用占比同比均出現(xiàn)一定程度上升，但受毛利率提升影響，樣本企業(yè)銷售凈利率同比提升2.22個百分點至7.19%。
2014年下半年預計樣本企業(yè)營業(yè)收入將繼續(xù)增長，但增幅較上半年將有所收窄；綜合各區(qū)域供求關(guān)系分析及價格走勢判斷，我們認為華東及中南地區(qū)樣本企業(yè)全年盈利可期；而東北及西北地區(qū)樣本企業(yè)仍面臨一定盈利壓力。
（5）樣本企業(yè)現(xiàn)金流：樣本企業(yè)繼續(xù)保持較高的經(jīng)營獲現(xiàn)能力，行業(yè)固定資產(chǎn)投資繼續(xù)放緩，投資活動現(xiàn)金凈支出如期繼續(xù)下降，未來短期投資支出將繼續(xù)放緩
受益于盈利水平提高，樣本企業(yè)2014年上半年實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入250.29億元，同比增長79.46%，處于往年同期最好水平；上半年樣本企業(yè)現(xiàn)金收入比平均值為105.22%，整體經(jīng)營狀況良好。
從投資活動現(xiàn)金流來看，如我們在此前的特評中預期，在行業(yè)整體產(chǎn)能投放繼續(xù)放緩的情況下，樣本企業(yè)2014年上半年投資活動現(xiàn)金凈流出141.16億元，同比下降41.49％，在行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的情況下，行業(yè)固定資產(chǎn)投資高峰已過，預計未來短期樣本企業(yè)投資活動現(xiàn)金支出規(guī)模將繼續(xù)放緩。
（6）樣本企業(yè)債務(wù)負擔：樣本企業(yè)債務(wù)負擔增長放緩，隨著行業(yè)盈利改善，企業(yè)債務(wù)規(guī)模增幅有限，未來短期財務(wù)杠桿保持當前水平或略有下降
受樣本企業(yè)整體盈利水平增長以及對外投資支出放緩影響，樣本企業(yè)全部債務(wù)規(guī)模增長放緩，2014年6月末樣本企業(yè)全部債務(wù)總額為2,029.03億元，較年初僅增長4.09%。2014年以來樣本企業(yè)債務(wù)增長速度放緩明顯，預計下半年債務(wù)增速將維持放緩態(tài)勢。
2013年底樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負債率和全部債務(wù)資本比率分別為56.36%和46.20%，2014年上半年收益于盈利能力改善和債務(wù)規(guī)模增速同比下降，樣本企業(yè)財務(wù)杠桿繼續(xù)出現(xiàn)下降，截至6月末，樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負債率和全部債務(wù)資本化比率將至55.43%和44.76%。
結(jié)合行業(yè)供需及價格判斷，未來短期樣本企業(yè)營收水平仍將繼續(xù)增長，但增幅較上半年將略有降低。行業(yè)固定資產(chǎn)投資高峰已過，對外投資規(guī)模將繼續(xù)減少，未來行業(yè)債務(wù)規(guī)模增幅有限，財務(wù)杠桿保持當前水平或略有下降。
