賽馬實(shí)業(yè)(600449)是西北地區(qū)最大的水泥及熟料生產(chǎn)商之一,產(chǎn)品覆蓋寧夏、內(nèi)蒙、甘肅、陜西等地,其中寧夏市場(chǎng)占有率超過(guò)50%。近期,我們對(duì)賽馬實(shí)業(yè)進(jìn)行了調(diào)研,與公司管理層就公司經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行了深入交流。調(diào)研事項(xiàng)主要集中在公司戰(zhàn)略動(dòng)向、產(chǎn)能情況、成本優(yōu)勢(shì)、財(cái)政補(bǔ)貼等。
(1)產(chǎn)能向區(qū)外擴(kuò)張,具備成長(zhǎng)性
在寧夏市場(chǎng)占有率高的前提下積極向區(qū)外擴(kuò)張,采用的是“內(nèi)生+外延”的擴(kuò)張方式,去年新增產(chǎn)能多集中在內(nèi)蒙、甘肅。公司較強(qiáng)的成本控制能力是向區(qū)外擴(kuò)張的競(jìng)爭(zhēng)利器。賽馬產(chǎn)品歷來(lái)就有部分銷往內(nèi)蒙、甘肅、陜西等地,對(duì)這些市場(chǎng)并不陌生,相反已具有一定的口碑和產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)知度。由于這些區(qū)域水泥價(jià)格高于寧夏,加上區(qū)域內(nèi)“十二五”開(kāi)端之際新建項(xiàng)目紛紛上馬,因此預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能對(duì)當(dāng)?shù)貎r(jià)格影響有限。退一步講,即使面對(duì)市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng),憑借公司的資源及成本優(yōu)勢(shì),依然可以穩(wěn)操勝券。
2010年下半年新增產(chǎn)能480萬(wàn)噸,占2010年底總產(chǎn)能的37.5%。我們相信,2010年新增產(chǎn)能將對(duì)今年業(yè)績(jī)尤其是上半年業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)作出重要貢獻(xiàn)。據(jù)悉,公司今年仍將再新增產(chǎn)能540萬(wàn)噸。
(2)探索產(chǎn)業(yè)鏈延伸,重視銷售渠道
產(chǎn)業(yè)鏈向商用混凝土延伸是水泥行業(yè)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。2009年公司嘗試建立50萬(wàn)方混凝土攪拌站,2010年增加到3個(gè)混凝土攪拌站,商用混凝土產(chǎn)能達(dá)到150萬(wàn)方。
值得一提的是,公司商用混凝土毛利潤(rùn)率在業(yè)內(nèi)處在高水平,2009年為25.83%,2010年中報(bào)提升到29.81%。產(chǎn)業(yè)鏈延伸有利提高公司綜合毛利潤(rùn)率,更重要的是通過(guò)建立銷售網(wǎng)絡(luò)可以擴(kuò)大產(chǎn)品輻射面積和市場(chǎng)占有率。在很大程度上,對(duì)于水泥企業(yè)來(lái)說(shuō),混凝土攪拌站實(shí)質(zhì)上類似于加油站的商業(yè)模式。
(3)2011年補(bǔ)貼收入或大幅增長(zhǎng)
我們注意到,公司2009年水泥增值稅退稅1.15億,但2010年公司預(yù)計(jì)截止4季度收到0.58億。由于此項(xiàng)收益的確定性極強(qiáng),令人產(chǎn)生當(dāng)年利潤(rùn)被隱藏的聯(lián)想。按照產(chǎn)量比計(jì)算,2010年公司增值稅退稅應(yīng)在1.45億左右。據(jù)此推算,2010年大致有0.87億補(bǔ)貼將推遲至今年確認(rèn)。
進(jìn)一步說(shuō),按照現(xiàn)有產(chǎn)能及65%產(chǎn)能利用率推算,2011年退稅在1.53億元左右,假設(shè)2011年底前予以結(jié)清并加以確認(rèn),將產(chǎn)生當(dāng)年2.4億元退稅補(bǔ)貼的極端情況,對(duì)EPS貢獻(xiàn)將達(dá)到1元以上,由此大大增厚公司業(yè)績(jī)。這是我們看好公司2011年及以后年度業(yè)績(jī)的部分理由之一。
(4)存在高送轉(zhuǎn)可能性
在硬性指標(biāo)上,公司具備強(qiáng)大的高送轉(zhuǎn)能力。2010年三季報(bào)時(shí)每股凈資產(chǎn)達(dá)到12.48元,每股留存收益6.47元,每股資本公積4.93元,目前總股本僅1.95億。公司方面對(duì)去年因分配方案不及投資者預(yù)期而形成的股價(jià)暴跌行情印象深刻。除非受到重組限制,未來(lái)一年內(nèi)推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案的可能性極大。
(5)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健,傳統(tǒng)區(qū)域內(nèi)盈利能力強(qiáng)和市場(chǎng)占有率高的優(yōu)勢(shì)將延續(xù)
2010年賽馬實(shí)業(yè)在寧夏當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)占有率第一,預(yù)計(jì)今年將超過(guò)50%,由此進(jìn)一步鞏固在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的市場(chǎng)地位。公司的強(qiáng)盈利能力主要體現(xiàn)在成本上,煤炭、電力、人力成本雖然近年均有提高,但主要成本煤炭的采購(gòu)價(jià)一直低于市價(jià)。原材料煤炭多來(lái)自臨近的內(nèi)蒙煤礦,運(yùn)輸距離短且合作時(shí)間長(zhǎng),2010年公司采購(gòu)價(jià)約為390元/噸,同期神華合同煤價(jià)為560元/噸,相比低30.36%。另外,公司是離陜北最近的油井水泥供應(yīng)商,優(yōu)勢(shì)明顯。
(6)“十二五”期間寧夏投資將保持高位,固定資產(chǎn)投資增速25-30%
依據(jù)十二五規(guī)劃,寧夏將確保全社會(huì)固定資產(chǎn)投資年增長(zhǎng)25%,五年累計(jì)投資達(dá)1.44萬(wàn)億;力爭(zhēng)年均增長(zhǎng)達(dá)到30%,累計(jì)1.63萬(wàn)億。其中交通投資確保完成540億,力爭(zhēng)達(dá)到800億。2011寧夏政府工作報(bào)告中計(jì)劃開(kāi)建沿黃河主題建筑群,打造物流中轉(zhuǎn)基地并且新建移民村77個(gè)。
盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)
基于公司公告及以上數(shù)據(jù),我們對(duì)2010年至2011年公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)如下:
(1)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè):
(2)盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí):
在賽馬吸收合并寧夏建材集團(tuán)后,預(yù)計(jì)公司2011年EPS為2.65元,目前所對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE為12.77倍,考慮公司未來(lái)兩年的成長(zhǎng)性以及目前較低的估值,我們首次給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
(1)產(chǎn)能向區(qū)外擴(kuò)張,具備成長(zhǎng)性
在寧夏市場(chǎng)占有率高的前提下積極向區(qū)外擴(kuò)張,采用的是“內(nèi)生+外延”的擴(kuò)張方式,去年新增產(chǎn)能多集中在內(nèi)蒙、甘肅。公司較強(qiáng)的成本控制能力是向區(qū)外擴(kuò)張的競(jìng)爭(zhēng)利器。賽馬產(chǎn)品歷來(lái)就有部分銷往內(nèi)蒙、甘肅、陜西等地,對(duì)這些市場(chǎng)并不陌生,相反已具有一定的口碑和產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)知度。由于這些區(qū)域水泥價(jià)格高于寧夏,加上區(qū)域內(nèi)“十二五”開(kāi)端之際新建項(xiàng)目紛紛上馬,因此預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能對(duì)當(dāng)?shù)貎r(jià)格影響有限。退一步講,即使面對(duì)市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng),憑借公司的資源及成本優(yōu)勢(shì),依然可以穩(wěn)操勝券。
2010年下半年新增產(chǎn)能480萬(wàn)噸,占2010年底總產(chǎn)能的37.5%。我們相信,2010年新增產(chǎn)能將對(duì)今年業(yè)績(jī)尤其是上半年業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)作出重要貢獻(xiàn)。據(jù)悉,公司今年仍將再新增產(chǎn)能540萬(wàn)噸。
(2)探索產(chǎn)業(yè)鏈延伸,重視銷售渠道
產(chǎn)業(yè)鏈向商用混凝土延伸是水泥行業(yè)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。2009年公司嘗試建立50萬(wàn)方混凝土攪拌站,2010年增加到3個(gè)混凝土攪拌站,商用混凝土產(chǎn)能達(dá)到150萬(wàn)方。
值得一提的是,公司商用混凝土毛利潤(rùn)率在業(yè)內(nèi)處在高水平,2009年為25.83%,2010年中報(bào)提升到29.81%。產(chǎn)業(yè)鏈延伸有利提高公司綜合毛利潤(rùn)率,更重要的是通過(guò)建立銷售網(wǎng)絡(luò)可以擴(kuò)大產(chǎn)品輻射面積和市場(chǎng)占有率。在很大程度上,對(duì)于水泥企業(yè)來(lái)說(shuō),混凝土攪拌站實(shí)質(zhì)上類似于加油站的商業(yè)模式。
(3)2011年補(bǔ)貼收入或大幅增長(zhǎng)
我們注意到,公司2009年水泥增值稅退稅1.15億,但2010年公司預(yù)計(jì)截止4季度收到0.58億。由于此項(xiàng)收益的確定性極強(qiáng),令人產(chǎn)生當(dāng)年利潤(rùn)被隱藏的聯(lián)想。按照產(chǎn)量比計(jì)算,2010年公司增值稅退稅應(yīng)在1.45億左右。據(jù)此推算,2010年大致有0.87億補(bǔ)貼將推遲至今年確認(rèn)。
進(jìn)一步說(shuō),按照現(xiàn)有產(chǎn)能及65%產(chǎn)能利用率推算,2011年退稅在1.53億元左右,假設(shè)2011年底前予以結(jié)清并加以確認(rèn),將產(chǎn)生當(dāng)年2.4億元退稅補(bǔ)貼的極端情況,對(duì)EPS貢獻(xiàn)將達(dá)到1元以上,由此大大增厚公司業(yè)績(jī)。這是我們看好公司2011年及以后年度業(yè)績(jī)的部分理由之一。
(4)存在高送轉(zhuǎn)可能性
在硬性指標(biāo)上,公司具備強(qiáng)大的高送轉(zhuǎn)能力。2010年三季報(bào)時(shí)每股凈資產(chǎn)達(dá)到12.48元,每股留存收益6.47元,每股資本公積4.93元,目前總股本僅1.95億。公司方面對(duì)去年因分配方案不及投資者預(yù)期而形成的股價(jià)暴跌行情印象深刻。除非受到重組限制,未來(lái)一年內(nèi)推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案的可能性極大。
(5)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健,傳統(tǒng)區(qū)域內(nèi)盈利能力強(qiáng)和市場(chǎng)占有率高的優(yōu)勢(shì)將延續(xù)
2010年賽馬實(shí)業(yè)在寧夏當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)占有率第一,預(yù)計(jì)今年將超過(guò)50%,由此進(jìn)一步鞏固在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的市場(chǎng)地位。公司的強(qiáng)盈利能力主要體現(xiàn)在成本上,煤炭、電力、人力成本雖然近年均有提高,但主要成本煤炭的采購(gòu)價(jià)一直低于市價(jià)。原材料煤炭多來(lái)自臨近的內(nèi)蒙煤礦,運(yùn)輸距離短且合作時(shí)間長(zhǎng),2010年公司采購(gòu)價(jià)約為390元/噸,同期神華合同煤價(jià)為560元/噸,相比低30.36%。另外,公司是離陜北最近的油井水泥供應(yīng)商,優(yōu)勢(shì)明顯。
(6)“十二五”期間寧夏投資將保持高位,固定資產(chǎn)投資增速25-30%
依據(jù)十二五規(guī)劃,寧夏將確保全社會(huì)固定資產(chǎn)投資年增長(zhǎng)25%,五年累計(jì)投資達(dá)1.44萬(wàn)億;力爭(zhēng)年均增長(zhǎng)達(dá)到30%,累計(jì)1.63萬(wàn)億。其中交通投資確保完成540億,力爭(zhēng)達(dá)到800億。2011寧夏政府工作報(bào)告中計(jì)劃開(kāi)建沿黃河主題建筑群,打造物流中轉(zhuǎn)基地并且新建移民村77個(gè)。
盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)
基于公司公告及以上數(shù)據(jù),我們對(duì)2010年至2011年公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)如下:
(1)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè):
(2)盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí):
在賽馬吸收合并寧夏建材集團(tuán)后,預(yù)計(jì)公司2011年EPS為2.65元,目前所對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE為12.77倍,考慮公司未來(lái)兩年的成長(zhǎng)性以及目前較低的估值,我們首次給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
