一、資產(chǎn)注入后，公司將成為華北地區(qū)又一龍頭
公司目前擁有新型干法水泥生產(chǎn)線5條，水泥產(chǎn)能為560萬噸，權(quán)益產(chǎn)能440萬噸。目前公司沒有在建擬建項(xiàng)目，考慮到規(guī)劃與建設(shè)周期，短期內(nèi)不會(huì)新生產(chǎn)線投產(chǎn)。太行前景、太行和益兩個(gè)子公司是公司重要的利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)，2007年凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比為119%；公司本部由于人員負(fù)擔(dān)較重，07年處于微利狀態(tài)；太行興隆孤子地處哈爾濱，難以形成協(xié)同效應(yīng)，且單線規(guī)模較小，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯。
公司的實(shí)際控制人金隅集團(tuán)是北京市國(guó)資委控制下企業(yè)，是一家以新型建材制造-地產(chǎn)-現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為核心產(chǎn)業(yè)鏈的大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。目前水泥業(yè)務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)打造了水泥-商品混凝土一體化產(chǎn)業(yè)鏈，并與下游地產(chǎn)業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。水泥業(yè)務(wù)主要由金隅股份有限公司水泥分公司（簡(jiǎn)稱“金隅水泥”）運(yùn)作，目前擁有水泥產(chǎn)能約1600萬噸，商品混凝土產(chǎn)能260萬方，是冀東水泥外華北地區(qū)的又一龍頭。除太行水泥外，金隅水泥擁有生產(chǎn)線10條，其中，鹿泉東方鼎鑫水泥有限公司（簡(jiǎn)稱“鼎鑫水泥”）、贊皇公司兩家是最近收購取得。據(jù)我們了解，目前在建/擬建生產(chǎn)線2條，包括鹿泉公司二廠二線1*4000t/d、贊皇公司二線1*5000t/d，合計(jì)水泥產(chǎn)能約400萬噸。
金隅集團(tuán)在收購太行水泥時(shí)承諾，將在時(shí)機(jī)成熟后通過資產(chǎn)重組和整合方式將水泥相關(guān)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)注入上市公司。（1）金隅水泥（不含太行水泥）主要市場(chǎng)在北京地區(qū)，較高的市場(chǎng)占有率（40%以上）保障了水泥業(yè)務(wù)的盈利水平。從公開數(shù)據(jù)來看，在2006年水泥行業(yè)處于低谷期，金隅水泥噸凈利潤(rùn)達(dá)到25元左右，同期太行水泥噸凈利潤(rùn)僅6元。我們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)水泥資產(chǎn)的注入將有助于提升公司盈利能力。（2）根據(jù)金隅集團(tuán)規(guī)劃，到2010年水泥產(chǎn)能將達(dá)到3000萬噸，商品混凝土產(chǎn)能500萬方。目前金隅集團(tuán)（含太行水泥）在建/擬建水泥產(chǎn)能投產(chǎn)后總產(chǎn)能為2000萬噸，距離規(guī)劃產(chǎn)能還有相當(dāng)差距；因此我們認(rèn)為金隅集團(tuán)水泥資產(chǎn)的整合和建設(shè)速度有望進(jìn)一步加快。
二、區(qū)域市場(chǎng)分析
公司的主要銷售區(qū)域在京津冀地區(qū)，同時(shí)覆蓋山西、河南、黑龍江等地，其中，北京、天津、河北三地的銷售收入貢獻(xiàn)比例分別為25%、10%和54%。
河北省：（1）水泥價(jià)格有望穩(wěn)步提升：長(zhǎng)期以來，由于落后水泥產(chǎn)能占比較大，河北省水泥價(jià)格處于全國(guó)較低水平。由于距離資源地較近、質(zhì)差價(jià)廉、地方保護(hù)等因素，小水泥擁有一定的市場(chǎng)空間。2006年新型干法水泥產(chǎn)量占比僅為37%，遠(yuǎn)低于同期全國(guó)平均水平49%。根據(jù)規(guī)劃，2007-2010年河北省將淘汰落后水泥產(chǎn)能2700萬噸，占06年水泥總產(chǎn)量的31%。隨著落后水泥產(chǎn)能的淘汰，預(yù)計(jì)水泥價(jià)格將穩(wěn)步提升。（2）區(qū)域布局速度加快：金隅集團(tuán)和冀東水泥是區(qū)域內(nèi)兩大優(yōu)勢(shì)企業(yè)，其中前者占據(jù)河北西部、南部區(qū)域，后者占據(jù)河北東部地區(qū)；在環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)，使得冀東地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速、從而水泥需求量明顯好于冀西地區(qū)。近期來看，兩大集團(tuán)加快了水泥產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張進(jìn)程：金隅集團(tuán)先后拿下石家莊贊皇水泥、鼎鑫水泥，并在此基礎(chǔ)上擬建新的生產(chǎn)線；冀東水泥除了在唐山地區(qū)布局外，在保定唐縣規(guī)劃1條4500t/d生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)區(qū)域上的突破。
北京市：（1）奧運(yùn)效應(yīng)：在奧運(yùn)會(huì)召開前，奧運(yùn)場(chǎng)館建設(shè)和商業(yè)地產(chǎn)、城市基礎(chǔ)建設(shè)速度較快；而在奧運(yùn)會(huì)后，相關(guān)建設(shè)速度將會(huì)放緩。據(jù)了解，奧運(yùn)場(chǎng)館建設(shè)所需水泥量?jī)H占水泥總需求量的5%-10%，房地產(chǎn)建設(shè)水泥需求量約在50%左右，因此我們認(rèn)為奧運(yùn)會(huì)后，水泥需求量的增速將有所下滑，主要取決于城市基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資增速。（2）金隅市場(chǎng)控制力強(qiáng)：金隅集團(tuán)在北京地區(qū)共有8條生產(chǎn)線，熟料產(chǎn)能為505萬噸，占區(qū)域總產(chǎn)能的70%左右；其余為拉法基北京、立馬水泥等4家企業(yè)，共占有5條生產(chǎn)線。據(jù)了解，金隅集團(tuán)和冀東水泥在北京的市場(chǎng)份額合計(jì)約50%以上，較高的市場(chǎng)集中度有利于維護(hù)合理的利潤(rùn)空間。
天津市：天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)，將拉動(dòng)區(qū)域內(nèi)水泥需求持續(xù)旺盛。天津本地中小企業(yè)僅有振興、飛燕、天水3家擁有新型干法生產(chǎn)線，合計(jì)熟料產(chǎn)能204萬噸，且單線規(guī)模較小，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力較弱；目前冀東水泥、太行水泥在當(dāng)?shù)貙?shí)力相當(dāng)，而前者生產(chǎn)線據(jù)市場(chǎng)較近，具備一定的地理優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為未來該地區(qū)存在并購整合提高行業(yè)集中度的可能性。
三、產(chǎn)品價(jià)格提升、余熱發(fā)電，應(yīng)對(duì)成本壓力
據(jù)了解，公司生產(chǎn)用煤主要來自于山西省，部分來自邯鄲地區(qū)。目前公司煤炭進(jìn)場(chǎng)含稅價(jià)約為540-550元/噸，漲幅約50%，增加噸水泥成本約21元。為應(yīng)對(duì)成本上漲壓力，公司采取以下兩種措施：提升產(chǎn)品價(jià)格、余熱發(fā)電建設(shè)以壓縮生產(chǎn)成本。（1）距了解，目前公司噸水泥價(jià)格同比提高30元左右，基本覆蓋煤電等成本上漲幅度。（2）公司擁有1臺(tái)補(bǔ)燃式余熱發(fā)電站，但由于效益不明顯，目前已經(jīng)停用。在成本上漲的壓力和國(guó)家政策的鼓勵(lì)下，公司有動(dòng)力上馬余熱發(fā)電站，考慮到對(duì)生產(chǎn)線規(guī)模和經(jīng)濟(jì)性的要求，預(yù)計(jì)可配套生產(chǎn)線3-4條。
四、奧運(yùn)停產(chǎn)對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響
根據(jù)北京市政府通告精神，太行水泥旗下太行前景、軍星混凝土、北京強(qiáng)聯(lián)等3家公司將停產(chǎn)2個(gè)月，預(yù)計(jì)減少水泥產(chǎn)量44萬噸、混凝土6萬方。根據(jù)3家公司的運(yùn)行情況和07年業(yè)績(jī)，我們測(cè)算，奧運(yùn)停產(chǎn)將影響上市公司利潤(rùn)約800萬元，折算每股收益0.021元。
【投資建議】
公司近期內(nèi)沒有在建、規(guī)劃項(xiàng)目，因此08年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要來源于生產(chǎn)效率的提高、費(fèi)用控制、價(jià)格提升和資源稅補(bǔ)貼的增加。據(jù)我們了解，目前公司窯運(yùn)轉(zhuǎn)率在90%以上，進(jìn)一步提升的空間有限；在成本上漲的壓力下，價(jià)格提升對(duì)業(yè)績(jī)的增厚并不明顯。公司未來業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)在于金隅集團(tuán)水泥資產(chǎn)的整合，但是我們無法預(yù)知金隅集團(tuán)水泥資產(chǎn)的注入規(guī)模和時(shí)點(diǎn)，因此在盈利預(yù)測(cè)中不予考慮。
預(yù)計(jì)公司08-09年EPS分別為0.15元、0.20元，動(dòng)態(tài)市盈率分別為36倍、27倍，部分反應(yīng)了資產(chǎn)注入的預(yù)期。首次給予公司“中性”評(píng)級(jí)。
公司目前擁有新型干法水泥生產(chǎn)線5條，水泥產(chǎn)能為560萬噸，權(quán)益產(chǎn)能440萬噸。目前公司沒有在建擬建項(xiàng)目，考慮到規(guī)劃與建設(shè)周期，短期內(nèi)不會(huì)新生產(chǎn)線投產(chǎn)。太行前景、太行和益兩個(gè)子公司是公司重要的利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)，2007年凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比為119%；公司本部由于人員負(fù)擔(dān)較重，07年處于微利狀態(tài)；太行興隆孤子地處哈爾濱，難以形成協(xié)同效應(yīng)，且單線規(guī)模較小，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯。
公司的實(shí)際控制人金隅集團(tuán)是北京市國(guó)資委控制下企業(yè)，是一家以新型建材制造-地產(chǎn)-現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為核心產(chǎn)業(yè)鏈的大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。目前水泥業(yè)務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)打造了水泥-商品混凝土一體化產(chǎn)業(yè)鏈，并與下游地產(chǎn)業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。水泥業(yè)務(wù)主要由金隅股份有限公司水泥分公司（簡(jiǎn)稱“金隅水泥”）運(yùn)作，目前擁有水泥產(chǎn)能約1600萬噸，商品混凝土產(chǎn)能260萬方，是冀東水泥外華北地區(qū)的又一龍頭。除太行水泥外，金隅水泥擁有生產(chǎn)線10條，其中，鹿泉東方鼎鑫水泥有限公司（簡(jiǎn)稱“鼎鑫水泥”）、贊皇公司兩家是最近收購取得。據(jù)我們了解，目前在建/擬建生產(chǎn)線2條，包括鹿泉公司二廠二線1*4000t/d、贊皇公司二線1*5000t/d，合計(jì)水泥產(chǎn)能約400萬噸。
金隅集團(tuán)在收購太行水泥時(shí)承諾，將在時(shí)機(jī)成熟后通過資產(chǎn)重組和整合方式將水泥相關(guān)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)注入上市公司。（1）金隅水泥（不含太行水泥）主要市場(chǎng)在北京地區(qū)，較高的市場(chǎng)占有率（40%以上）保障了水泥業(yè)務(wù)的盈利水平。從公開數(shù)據(jù)來看，在2006年水泥行業(yè)處于低谷期，金隅水泥噸凈利潤(rùn)達(dá)到25元左右，同期太行水泥噸凈利潤(rùn)僅6元。我們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)水泥資產(chǎn)的注入將有助于提升公司盈利能力。（2）根據(jù)金隅集團(tuán)規(guī)劃，到2010年水泥產(chǎn)能將達(dá)到3000萬噸，商品混凝土產(chǎn)能500萬方。目前金隅集團(tuán)（含太行水泥）在建/擬建水泥產(chǎn)能投產(chǎn)后總產(chǎn)能為2000萬噸，距離規(guī)劃產(chǎn)能還有相當(dāng)差距；因此我們認(rèn)為金隅集團(tuán)水泥資產(chǎn)的整合和建設(shè)速度有望進(jìn)一步加快。
二、區(qū)域市場(chǎng)分析
公司的主要銷售區(qū)域在京津冀地區(qū)，同時(shí)覆蓋山西、河南、黑龍江等地，其中，北京、天津、河北三地的銷售收入貢獻(xiàn)比例分別為25%、10%和54%。
河北省：（1）水泥價(jià)格有望穩(wěn)步提升：長(zhǎng)期以來，由于落后水泥產(chǎn)能占比較大，河北省水泥價(jià)格處于全國(guó)較低水平。由于距離資源地較近、質(zhì)差價(jià)廉、地方保護(hù)等因素，小水泥擁有一定的市場(chǎng)空間。2006年新型干法水泥產(chǎn)量占比僅為37%，遠(yuǎn)低于同期全國(guó)平均水平49%。根據(jù)規(guī)劃，2007-2010年河北省將淘汰落后水泥產(chǎn)能2700萬噸，占06年水泥總產(chǎn)量的31%。隨著落后水泥產(chǎn)能的淘汰，預(yù)計(jì)水泥價(jià)格將穩(wěn)步提升。（2）區(qū)域布局速度加快：金隅集團(tuán)和冀東水泥是區(qū)域內(nèi)兩大優(yōu)勢(shì)企業(yè)，其中前者占據(jù)河北西部、南部區(qū)域，后者占據(jù)河北東部地區(qū)；在環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)，使得冀東地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速、從而水泥需求量明顯好于冀西地區(qū)。近期來看，兩大集團(tuán)加快了水泥產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張進(jìn)程：金隅集團(tuán)先后拿下石家莊贊皇水泥、鼎鑫水泥，并在此基礎(chǔ)上擬建新的生產(chǎn)線；冀東水泥除了在唐山地區(qū)布局外，在保定唐縣規(guī)劃1條4500t/d生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)區(qū)域上的突破。
北京市：（1）奧運(yùn)效應(yīng)：在奧運(yùn)會(huì)召開前，奧運(yùn)場(chǎng)館建設(shè)和商業(yè)地產(chǎn)、城市基礎(chǔ)建設(shè)速度較快；而在奧運(yùn)會(huì)后，相關(guān)建設(shè)速度將會(huì)放緩。據(jù)了解，奧運(yùn)場(chǎng)館建設(shè)所需水泥量?jī)H占水泥總需求量的5%-10%，房地產(chǎn)建設(shè)水泥需求量約在50%左右，因此我們認(rèn)為奧運(yùn)會(huì)后，水泥需求量的增速將有所下滑，主要取決于城市基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資增速。（2）金隅市場(chǎng)控制力強(qiáng)：金隅集團(tuán)在北京地區(qū)共有8條生產(chǎn)線，熟料產(chǎn)能為505萬噸，占區(qū)域總產(chǎn)能的70%左右；其余為拉法基北京、立馬水泥等4家企業(yè)，共占有5條生產(chǎn)線。據(jù)了解，金隅集團(tuán)和冀東水泥在北京的市場(chǎng)份額合計(jì)約50%以上，較高的市場(chǎng)集中度有利于維護(hù)合理的利潤(rùn)空間。
天津市：天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)，將拉動(dòng)區(qū)域內(nèi)水泥需求持續(xù)旺盛。天津本地中小企業(yè)僅有振興、飛燕、天水3家擁有新型干法生產(chǎn)線，合計(jì)熟料產(chǎn)能204萬噸，且單線規(guī)模較小，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力較弱；目前冀東水泥、太行水泥在當(dāng)?shù)貙?shí)力相當(dāng)，而前者生產(chǎn)線據(jù)市場(chǎng)較近，具備一定的地理優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為未來該地區(qū)存在并購整合提高行業(yè)集中度的可能性。
三、產(chǎn)品價(jià)格提升、余熱發(fā)電，應(yīng)對(duì)成本壓力
據(jù)了解，公司生產(chǎn)用煤主要來自于山西省，部分來自邯鄲地區(qū)。目前公司煤炭進(jìn)場(chǎng)含稅價(jià)約為540-550元/噸，漲幅約50%，增加噸水泥成本約21元。為應(yīng)對(duì)成本上漲壓力，公司采取以下兩種措施：提升產(chǎn)品價(jià)格、余熱發(fā)電建設(shè)以壓縮生產(chǎn)成本。（1）距了解，目前公司噸水泥價(jià)格同比提高30元左右，基本覆蓋煤電等成本上漲幅度。（2）公司擁有1臺(tái)補(bǔ)燃式余熱發(fā)電站，但由于效益不明顯，目前已經(jīng)停用。在成本上漲的壓力和國(guó)家政策的鼓勵(lì)下，公司有動(dòng)力上馬余熱發(fā)電站，考慮到對(duì)生產(chǎn)線規(guī)模和經(jīng)濟(jì)性的要求，預(yù)計(jì)可配套生產(chǎn)線3-4條。
四、奧運(yùn)停產(chǎn)對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響
根據(jù)北京市政府通告精神，太行水泥旗下太行前景、軍星混凝土、北京強(qiáng)聯(lián)等3家公司將停產(chǎn)2個(gè)月，預(yù)計(jì)減少水泥產(chǎn)量44萬噸、混凝土6萬方。根據(jù)3家公司的運(yùn)行情況和07年業(yè)績(jī)，我們測(cè)算，奧運(yùn)停產(chǎn)將影響上市公司利潤(rùn)約800萬元，折算每股收益0.021元。
【投資建議】
公司近期內(nèi)沒有在建、規(guī)劃項(xiàng)目，因此08年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要來源于生產(chǎn)效率的提高、費(fèi)用控制、價(jià)格提升和資源稅補(bǔ)貼的增加。據(jù)我們了解，目前公司窯運(yùn)轉(zhuǎn)率在90%以上，進(jìn)一步提升的空間有限；在成本上漲的壓力下，價(jià)格提升對(duì)業(yè)績(jī)的增厚并不明顯。公司未來業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)在于金隅集團(tuán)水泥資產(chǎn)的整合，但是我們無法預(yù)知金隅集團(tuán)水泥資產(chǎn)的注入規(guī)模和時(shí)點(diǎn)，因此在盈利預(yù)測(cè)中不予考慮。
預(yù)計(jì)公司08-09年EPS分別為0.15元、0.20元，動(dòng)態(tài)市盈率分別為36倍、27倍，部分反應(yīng)了資產(chǎn)注入的預(yù)期。首次給予公司“中性”評(píng)級(jí)。
