投資要點(diǎn)：
盈利能力顯著提升。今年以來，公司盈利能力在06年大幅度回升的基礎(chǔ)上繼續(xù)回升，毛利率和凈利率分別提高了2.3和3.84個(gè)百分點(diǎn)。主要原因除了行業(yè)回暖以外，公司純低溫余熱項(xiàng)目逐漸投產(chǎn)，定向增發(fā)收購(gòu)少數(shù)股東權(quán)益以后每股收益增厚都促進(jìn)了這一趨勢(shì)的形成。
公司處在戰(zhàn)略發(fā)展第二三階段的轉(zhuǎn)換期。我們認(rèn)為海螺的戰(zhàn)略步驟可以分為“大量新建產(chǎn)能—提高運(yùn)營(yíng)效率—收購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)分額”三個(gè)階段，而目前正處在戰(zhàn)略發(fā)展第二三階段的轉(zhuǎn)換期。
今后產(chǎn)能擴(kuò)張中自建比例可能逐漸減少。由于全國(guó)新型干法熟料生產(chǎn)線比例的大幅度增加和區(qū)域龍頭割據(jù)的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)基本確定，海螺再繼續(xù)通過不斷的新建產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)大幅度擴(kuò)張的機(jī)會(huì)成本上升，因此公司今后自建產(chǎn)能的比例可能將逐漸下降，07年公司熟料產(chǎn)能增速下降到15%左右。
收購(gòu)將成為公司未來產(chǎn)能擴(kuò)張的主要途徑。以收購(gòu) 祁連山 (行情 股吧)為起點(diǎn)，今后海螺將和中國(guó)建材、中材集團(tuán)在全國(guó)范圍內(nèi)展開跨區(qū)域的收購(gòu)活動(dòng)。我們認(rèn)為通過這種方式海螺2010年的銷量完全有可能突破1.5億噸。
一、行業(yè)持續(xù)景氣，毛利率回升
在公司的季報(bào)中，我們看到與去年同比最明顯的變化是公司的利潤(rùn)率水平持續(xù)的回升。在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)只有12.66%的情況下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)了37.2%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了60.97%。這些都顯示出公司的盈利能力在06年大幅度增加的基礎(chǔ)上，07年進(jìn)一步恢復(fù)。
公司盈利能力的回升，首先得益于行業(yè)的普遍回暖。水泥行業(yè)在經(jīng)歷的05年的谷底以后，水泥價(jià)格，特別是華東地區(qū)水泥價(jià)格的逐步回升使公司充分受益。
另外，公司今年的增發(fā)也使歸屬母公司的權(quán)益大幅度增長(zhǎng)，去年我們就認(rèn)為由于公司少數(shù)股東權(quán)益的收益率較高，公司收購(gòu)少數(shù)股東權(quán)益以后將增厚每股的收益水平。
二、收購(gòu)將可能是公司未來產(chǎn)能增長(zhǎng)的主要手段
我們認(rèn)為海螺的戰(zhàn)略步驟可以分為“大量新建產(chǎn)能—提高運(yùn)營(yíng)效率—收購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)分額”三個(gè)階段，而目前隨著純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，公司將在08年完成第二階段的戰(zhàn)略計(jì)劃。而第三階段的收購(gòu)已經(jīng)從收購(gòu)祁連山股權(quán)開始。
2.1 新建產(chǎn)能的步伐會(huì)逐步放緩
海螺02年以來的產(chǎn)能通過新建生產(chǎn)線快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)將有可能改變。原因主要有二：第一、在華東、華南地區(qū)，區(qū)域熟料產(chǎn)能已經(jīng)完全改變了02年以前以傳統(tǒng)濕法和立窯為主的狀態(tài)，新型干法的比例分別占到80%和40%以上，因此收購(gòu)的熟料生產(chǎn)產(chǎn)線將變得更加有實(shí)際意義；第二、在這兩個(gè)區(qū)域以外的其他區(qū)域，各區(qū)域龍頭已經(jīng)基本形成。海螺要想通過新增產(chǎn)線的方式建立自己的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，難度較大。
2.2 收購(gòu)將成為公司增長(zhǎng)的另一手段
對(duì)于海螺參股祁連山，我們認(rèn)為這是一個(gè)具有標(biāo)志性意義的事件。首先，對(duì)祁連山的參股是海螺完全出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度考慮，排除政府意志的第一次真正意義上的資本運(yùn)作。其次，這是海螺第一次向華東和華南以外的地區(qū)發(fā)展。
需要指出的是，無論是收購(gòu)還是跨區(qū)域發(fā)展都將成為海螺水泥2010年以后主要的擴(kuò)張方式。
2.3 南方水泥成立影響有限搖錢樹下看搖錢術(shù)
一直以來強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)是華東地區(qū)目前已經(jīng)提前于國(guó)內(nèi)其他區(qū)域進(jìn)入水泥行業(yè)整合的第二階段。其典型標(biāo)志是經(jīng)過04年大幅度的產(chǎn)能擴(kuò)張以后，新型干法的比例大幅度增加，這是行業(yè)整合完成的第一個(gè)目標(biāo)。而第二個(gè)目標(biāo)就是提高行業(yè)集中度，而主要的手段已經(jīng)從大公司新建產(chǎn)能進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)過渡到通過兼并收購(gòu)直接減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而南方水泥的成立無疑說明這一階段進(jìn)度的加快。從區(qū)域容量上來看，對(duì)于華東五省一市3億噸以上的市場(chǎng)容量，任何一家水泥企業(yè)要做到完全壟斷都是不可能的。而南方水泥成立以后將極有可能和海螺一起在華東區(qū)域形成多頭壟斷的局面。屆時(shí)參考國(guó)外穩(wěn)定市場(chǎng)水泥行業(yè)龍頭的盈利水平，我們認(rèn)為海螺水泥憑借自身的成本優(yōu)勢(shì)將完全有可能將自身的毛利率水平穩(wěn)定在40%以上。
三、盈利預(yù)測(cè)
根據(jù)公司的運(yùn)營(yíng)情況，我們調(diào)整公司07-09年的盈利預(yù)測(cè)為1.62、2.13和2.60元，我們認(rèn)為在目前全國(guó)水泥行業(yè)整合剛剛開始的情況下，對(duì)于海螺這種未來全國(guó)龍頭趨勢(shì)明顯，價(jià)格控制能力提升指日可待的公司應(yīng)給予估值溢價(jià)，維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。
