近日我們調研了隧道股份，上?！笆晃濉币?guī)劃將向我們展示驚人的基建投資規(guī)模，預計公司將成為越江隧道和軌道建設投資高速增長的最大受益者。同時盾構銷售的前景光明，加上AECOM的加盟助陣，公司將間接分享滬外其他城市軌道交通大發(fā)展的果實。預計06-08年EPS為0.22元、0.25元和0.29元。目前專業(yè)施工企業(yè)合理市盈率為20倍左右，我們維持對公司的“增持”投資評級。
評論：
1.越江隧道大建設，滬崇長江隧道對收入貢獻巨大。上海黃浦江上在2010年以前將增加六條越江隧道，屆時達到12條。目前上海越江設施平均間隔為2.5公里，未來五年將下降至2公里以下。由于政府對越江隧道工程的高度重視加上公司在技術和施工經驗的核心競爭優(yōu)勢，公司將有望占據90%以上的新增市場份額。滬崇長江隧道合同總造價為26.9億元，目前公司簽訂了設計和管片預制合同。由于管片預制和施工可以同步進行（只要滿足在建工程所需管片即可），我們預計公司在年內可以簽訂施工合同，金額為18億元，由此將會對公司在未來幾年內的主營業(yè)務收入產生重大貢獻。未來三年公司隧道業(yè)務收入CAGR將超過25%。
2.未來五年軌道交通投資額比十五期間接近翻三倍。十五期間，上海運營里程增加了約80公里，按照當時的技術水平和設備進口量，平均每公里造價為5-6億元左右，2000-2005年上海軌道交通投資額約為460億元。我們假設在未來五年，設備國產化率進一步提高、盾構技術運用更加廣泛以及國家繼續(xù)倡導以經濟實用型為主導的軌道交通設施，從而降低每公里造價至4.5億元左右。預計十一五期間上海軌道投資規(guī)模將為1260億元左右,為十五期間的2.7倍。參照近兩年招標、中標情況，我們維持對公司在上海地鐵土木工程施工市場占有40%份額的判斷和假設。06-08年軌道施工業(yè)務收入CAGR20%。
3.逾越閉口合同難關，毛利率繼續(xù)反彈。我們預計上游原材料價格將小幅回升，公司毛利率仍將反彈的理由是：1）公司已經開始與部分業(yè)主協(xié)商，準備開設有彈性的“閉口合同”。假設鋼材、水泥價格波動在一定區(qū)間內（例如：5-8%）公司有權以現(xiàn)貨價格購買和銷售，結果將是合同金額同比例提高。2）鋼材期貨交易在停止11年后預計在今年下半年重新恢復。由于公司鋼材占總成本比例大，如能通過期貨市場套期保值、對沖價格上升風險，公司毛利率回升將得到較大保證。此外，政府將加大對國有大型建筑施工企業(yè)在閉口合同上損失的補貼，從而提高整體利潤率水平。我們認為公司的毛利率將會逐步改善并保守估計在2008年時達到9.6%左右，比目前提高0.5%，公司提高1%的毛利率對EPS的貢獻為0.1-0.15元。
4.盾構銷售---物美價廉，進口替代明顯。目前公司手中大約有訂單22臺，由于還沒有相關人員配備和銷售渠道，估計是政府指導銷售和關聯(lián)交易(上海城建集團)。公司現(xiàn)有的6m直徑盾構機年產能在10臺以上，預計22臺生產在三年內全部確認銷售收入。我們對06-08年盾構生產預測為6臺、10臺和12臺，每臺單價2000萬元左右，毛利率保守估計15%,貢獻EPS0.01元、0.027元和0.037元。
5.運營收入加大盈利貢獻。公司今年將對建元投資公司追加3億元資本金的投資，全部由公司自有資金應對，持股比例從90%上升到97.5%。建元投資將成為公司運營BOT或BT項目投資的重要載體，公司未來三年的發(fā)展戰(zhàn)略很明晰，BOT/BT項目的高回報將對總體盈利貢獻加大并提升綜合毛利率水平。當前兩隧（大連路、寧波常洪）、兩路（滬嘉、嘉瀏）回報穩(wěn)定，預計寧波常洪隧道和嘉瀏隧道車流量在未來三年分別以15%和20%的速度增長。06-08年運營收入和投資收益之和貢獻利潤1.08億、1.13億和1.2億，對應EPS0.18、0.19元和0.2元。
6.盈利預測.公司有意在盾構銷售上形成突破，向建筑工程專用機械制造和銷售領域進軍。投資和運營項目現(xiàn)金流入穩(wěn)定，加上公司將充分分享上?！笆晃濉被ㄍ顿Y增速的果實，我們初步估計公司06-08年EPS為0.22元、0.25元和0.29元，合理市盈率20倍，維持“增持”的投資評級。
