隧道股份是我國(guó)建筑施工企業(yè)最早上市的公司，也是唯一一家從事地下施工的建筑類(lèi)上市公司。地下施工業(yè)務(wù)是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在，目前上海市軌道交通里程數(shù)120公里，計(jì)劃到2012年達(dá)到510公里，按照每公里投資3-4億元計(jì)算，未來(lái)投資額約1300-1500億元，其中土建施工投資達(dá)到600-700億元，業(yè)務(wù)量大幅增長(zhǎng)。雖然公司在外省市的分額不大，中投證券但巨額的投資都會(huì)為公司的地下施工業(yè)務(wù)帶來(lái)增長(zhǎng)。
盾構(gòu)制造銷(xiāo)售成為亮點(diǎn)，增長(zhǎng)潛力巨大
盾構(gòu)法施工正在成為隧道施工的主要工藝。上盾構(gòu)法施工的核心施工工具即盾構(gòu)。我國(guó)施工用盾構(gòu)以進(jìn)口產(chǎn)品為主，隧道股份經(jīng)過(guò)多年的研發(fā)已經(jīng)具備盾構(gòu)設(shè)計(jì)制造能力。公司的盾構(gòu)制造業(yè)務(wù)將成為未來(lái)業(yè)務(wù)的一大亮點(diǎn)，明顯受益全國(guó)城市軌道交通建設(shè)。預(yù)計(jì)未來(lái)5-10年盾構(gòu)的市場(chǎng)容量達(dá)到100-200臺(tái)，每年的增量在20-30臺(tái)左右。如果盾構(gòu)銷(xiāo)售能有突破，將會(huì)顯著提升公司的盈利水平。
運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定投資回報(bào)
隧道股份為降低風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)BOT方式，投資建設(shè)管理寧波常洪隧道和上海大連路隧道。公司參股24.86%的建泰有限公司從事上海滬嘉高速公路的經(jīng)營(yíng)、管理和維護(hù)，每年為公司帶來(lái)4600萬(wàn)元的投資收益。去年底，公司通過(guò)股改置換入城建集團(tuán)持有的上海嘉瀏高速公路100%的股權(quán)。至此，公司控股了兩條隧道、一條高速公路，參股一條高速公路，投資業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)將保證公司盈利的穩(wěn)定性。
市政服務(wù)、道路養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)錦上添花
借助工程建設(shè)的優(yōu)勢(shì)，公司開(kāi)展了市政服務(wù)、道路養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)，承接了滬青平高速公路、寧波常洪隧道、上海大連路隧道和上海東南郊環(huán)高速公路的養(yǎng)護(hù)管理。
雖然這些業(yè)務(wù)收入比較少，但由于毛利率很高，也能對(duì)公司盈利起到錦上添花的效果。
未來(lái)兩年業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率20%，評(píng)級(jí)增持
我們預(yù)計(jì)今年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入58.58億元，同比下降8.47%，2006年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入65.72億元，同比增長(zhǎng)12.2%。由于嘉瀏高速公路較強(qiáng)的盈利能力以及盾構(gòu)產(chǎn)品的盈利貢獻(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司今年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.35億元，同比增長(zhǎng)28.14%，明年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.61億元，同比增長(zhǎng)19.4%，兩年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率20%。公司未來(lái)幾年將明顯受益于上海市軌道交通的大規(guī)模投資。運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定投資回報(bào)降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)增持。
長(zhǎng)期受益軌道交通建設(shè)
地下施工業(yè)務(wù)受益于軌道交通建設(shè)
隧道股份是我國(guó)建筑施工企業(yè)最早上市的公司，也是唯一一家從事地下施工的建筑類(lèi)上市公司。公司控股股東上海市城建集團(tuán)是國(guó)家建設(shè)部和上海市重點(diǎn)扶持企業(yè)集團(tuán)。
公司主要從事建筑施工中的隧道地鐵工程、高架高速道路工程等市政工程的施工。從公司的收入業(yè)務(wù)構(gòu)成看（參見(jiàn)圖一），兩項(xiàng)施工收入占比達(dá)到近80%。隧道股份是我國(guó)軟土隧道事業(yè)的開(kāi)拓者，承建了上海黃浦江大部分越江隧道和50%以上的地鐵區(qū)間隧道。
地下施工業(yè)務(wù)是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在，公司計(jì)劃利用十一五規(guī)劃期間我國(guó)城市軌道交通快速發(fā)展的契機(jī)，逐步收縮地上施工業(yè)務(wù)，重點(diǎn)開(kāi)展地下施工業(yè)務(wù)。從公司歷史業(yè)務(wù)承接情況看，公司承接了上海地鐵一號(hào)線地下工程67%的業(yè)務(wù)量和地鐵二號(hào)線85%的業(yè)務(wù)量。
目前上海市軌道交通里程數(shù)120公里，計(jì)劃到2012年達(dá)到510公里，按照每公里投資3-4億元計(jì)算，未來(lái)投資額約1300-1500億元，其中土建施工投資達(dá)到600-700億元，業(yè)務(wù)量大幅增長(zhǎng)。
從公司目前收入地區(qū)構(gòu)成來(lái)看（參見(jiàn)圖二），公司目前90%以上的收入主要來(lái)自上海市，除公司經(jīng)營(yíng)的寧波常洪隧道外，其他地區(qū)的收入主要是隧道工程施工。因此，從隧道施工來(lái)看，公司在上海的業(yè)務(wù)比重在80%左右。公司未來(lái)隧道施工主要定位于上海市，目標(biāo)占據(jù)上海市軌道交通市場(chǎng)份額的40%。我們認(rèn)為，雖然從全國(guó)城市軌道交通市場(chǎng)看，施工投資高達(dá)近2500億元，但由于地方保護(hù)的存在以扶持當(dāng)?shù)亟ㄖ髽I(yè)，預(yù)計(jì)隧道股份很難分享上海市外的軌道交通土建施工業(yè)務(wù)。公司目前承接的滬外施工業(yè)務(wù)也主要以當(dāng)?shù)睾茈y完成的工程為主。因此，從軌道交通的施工業(yè)務(wù)來(lái)看，公司的市場(chǎng)將仍然以上海為主，由于公司較強(qiáng)的股東背景及專(zhuān)業(yè)施工的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)公司未來(lái)幾年軌道交通的業(yè)務(wù)量快速大幅攀升持樂(lè)觀態(tài)度。
另外，從其他隧道工程來(lái)看（參見(jiàn)圖三），污水、引水隧道以及電廠取排水隧道也是公司的主要業(yè)務(wù)。十一五期間兩項(xiàng)施工業(yè)務(wù)也將保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)。從上海市的規(guī)劃來(lái)看，城鄉(xiāng)軌道交通、市域公路、快速公交等市政工程也將為公司帶來(lái)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。
從其他城市地鐵項(xiàng)目看，廣州計(jì)劃到2010年建設(shè)5條全長(zhǎng)130公里的軌道交通網(wǎng)，天津計(jì)劃在2010年前修建6條工153公里的地鐵，北京到2008年軌道交通里程達(dá)到300公里，深圳建設(shè)4條地鐵和4條輕軌線，投資500多億元，青島地鐵規(guī)劃總長(zhǎng)度114公里。雖然公司在外省市的分額不大，但巨額的投資都會(huì)為公司的地下施工業(yè)務(wù)帶來(lái)增長(zhǎng)。
盾構(gòu)制造銷(xiāo)售成為亮點(diǎn)，增長(zhǎng)潛力巨大
從隧道施工工藝看（參見(jiàn)圖四），主要有明挖法和暗挖法。暗挖法又分為礦山法和盾構(gòu)法。由于施工安全性高，對(duì)地面建筑保護(hù)有利等優(yōu)勢(shì)，盾構(gòu)法施工正在成為隧道施工的主要工藝。上海市隧道工程主要以盾構(gòu)法為主，北京原來(lái)以開(kāi)挖方式施工，現(xiàn)在也已開(kāi)始實(shí)行盾構(gòu)法施工。盾構(gòu)法施工的核心施工工具即盾構(gòu)。我國(guó)施工用盾構(gòu)以進(jìn)口產(chǎn)品為主，隧道股份經(jīng)過(guò)多年的研發(fā)已經(jīng)具備盾構(gòu)設(shè)計(jì)制造能力。
目前，隧道公司已經(jīng)開(kāi)始涉足盾構(gòu)制造業(yè)務(wù)，并在今年已經(jīng)銷(xiāo)售3臺(tái)。
我們調(diào)研了解到，公司盾構(gòu)價(jià)格約為國(guó)外進(jìn)口價(jià)格的2/3左右，德國(guó)海瑞克在國(guó)內(nèi)合資企業(yè)的售價(jià)約2500萬(wàn)元/臺(tái)，比公司高25%，因此，公司的盾構(gòu)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為突出。
我們認(rèn)為，公司的盾構(gòu)制造業(yè)務(wù)將成為未來(lái)業(yè)務(wù)的一大亮點(diǎn)，明顯受益全國(guó)城市軌道交通建設(shè)。從公開(kāi)資料顯示，雖然國(guó)內(nèi)盾構(gòu)存在重復(fù)使用，但未來(lái)5-10年的市場(chǎng)容量達(dá)到100-200臺(tái)，每年的增量在20-30臺(tái)左右。公司目前盾構(gòu)年產(chǎn)能20臺(tái)左右，由于盾構(gòu)產(chǎn)品的毛利率遠(yuǎn)高于施工業(yè)務(wù)，如果盾構(gòu)銷(xiāo)售能有突破，將會(huì)顯著提升公司的盈利水平。另一方面，由于公司掌握盾構(gòu)的生產(chǎn)技術(shù)和施工工藝，盾構(gòu)的銷(xiāo)售也能拉升公司隧道施工業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，形成良性循環(huán)。
運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定投資回報(bào)
隧道股份為降低風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)BOT方式，投資建設(shè)管理寧波常洪隧道和上海大連路隧道。寧波常洪隧道投資4.2億元，自2002年3月份進(jìn)入投資回報(bào)期。2004年公司從城建集團(tuán)購(gòu)得寧波常洪隧道45%的股權(quán)，持股比例提高到90%。上海大連路隧道投資16.5億元，自2003年9月份進(jìn)入投資回報(bào)期。
公司參股24.86%的建泰有限公司從事上海滬嘉高速公路的經(jīng)營(yíng)、管理和維護(hù)，滬嘉高速公路投資3.96億元，每年為公司帶來(lái)4600萬(wàn)元的投資收益。
從圖五來(lái)看，公司的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)盈利的貢獻(xiàn)非常明顯。2005年，公司運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比例達(dá)到28.62%，毛利率高達(dá)58%，投資收益占利潤(rùn)總額的比例達(dá)到35.3%，有效地花解了公司施工業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。
去年底，公司公布股權(quán)分置改革方案。除每10股支付2.5股的對(duì)價(jià)外，公司還創(chuàng)新性的提出了資產(chǎn)置換的方案，即以公司控股的市政一公司90.25%的股權(quán)置換入城建集團(tuán)持有的上海嘉瀏高速公路100%的股權(quán)。嘉瀏高速公路經(jīng)營(yíng)期21年，是上海市城市道路總體骨干路網(wǎng)"三環(huán)十射二連"的"十射"之一，目前已經(jīng)進(jìn)入投資回報(bào)期。
至此，公司控股了兩條隧道、一條高速公路，參股一條高速公路，投資業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)將保證公司盈利的穩(wěn)定性。
市政服務(wù)、道路養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)錦上添花
借助工程建設(shè)的優(yōu)勢(shì)，公司開(kāi)展了市政服務(wù)、道路養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)，承接了滬青平高速公路、寧波常洪隧道、上海大連路隧道和上海東南郊環(huán)高速公路的養(yǎng)護(hù)管理。雖然這些業(yè)務(wù)收入比較少，但由于毛利率很高，也能對(duì)公司盈利起到錦上添花的效果。
06、07年業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率20%
從公司盈利來(lái)看，由于市政一公司置換出公司，因此，預(yù)計(jì)今年公司建筑施工業(yè)務(wù)的收入將出現(xiàn)下降，明年保守預(yù)計(jì)增長(zhǎng)12%，隨著公司地下施工業(yè)務(wù)量的增多以及部分建材價(jià)格的回落，預(yù)計(jì)今明兩年公司的毛利率水平逐步回升。
盾構(gòu)產(chǎn)品銷(xiāo)售是公司今年新增的主營(yíng)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)公司今年銷(xiāo)售6臺(tái)，明年銷(xiāo)售8臺(tái)，毛利率參照機(jī)械行業(yè)的水平18%，在嘉瀏高速公路置換入公司后預(yù)計(jì)公司運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入今年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，毛利率水平基本穩(wěn)定。投資收益保持4800萬(wàn)元的水平。
主要盈利指標(biāo)參見(jiàn)表一。由于市政一公司的置換，預(yù)計(jì)今年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入58.58億元，同比下降8.47%，2006年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入65.72億元，同比增長(zhǎng)12.2%。由于嘉瀏高速公路較強(qiáng)的盈利能力以及盾構(gòu)產(chǎn)品的盈利貢獻(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司今年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.35億元，同比增長(zhǎng)28.14%，明年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.61億元，同比增長(zhǎng)19.4%，兩年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率20%。（利潤(rùn)表預(yù)測(cè)見(jiàn)附表）
預(yù)計(jì)隧道股份今年實(shí)現(xiàn)eps0.228元，動(dòng)態(tài)市盈率15倍，明年實(shí)現(xiàn)eps0.272元，動(dòng)態(tài)市盈率12.57倍，目前股價(jià)仍然偏低，投資評(píng)級(jí)增持。公司未來(lái)幾年將明顯受益于上海市軌道交通的大規(guī)模投資。
由于地方保護(hù)的存在，雖然公司在滬外的施工市場(chǎng)份額不大，但公司盾構(gòu)業(yè)務(wù)將成為盈利增長(zhǎng)的亮點(diǎn)，軌道交通施工對(duì)盾構(gòu)的持續(xù)增加將為公司贏得一定市場(chǎng)份額。兩條高速公路和兩條隧道的投資經(jīng)營(yíng)則會(huì)為公司帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)，因此，即使公司施工業(yè)務(wù)盈利欠佳，盈利增長(zhǎng)仍有保障，投資風(fēng)險(xiǎn)大為降低。
公司的施工合同多為閉口合同，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)盈利的影響較大。另外，如果公司盾構(gòu)產(chǎn)品的銷(xiāo)量和毛利率水平低于我們的預(yù)期，則公司的業(yè)績(jī)可能會(huì)低于我們的預(yù)期。
