2013年6月20日，銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)史無(wú)前例地成交在30%，還讓不少交易員記憶猶新。經(jīng)歷6月“錢荒”的他們多沒(méi)想到，時(shí)隔半年又能見(jiàn)證到資金利率日升百點(diǎn)的驚心動(dòng)魄場(chǎng)面。
12月23日， 7天期質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率報(bào)8.91%，盤中最高觸及9.80%，刷新近半年高位，而一周前的利率還是4.4%上下?！百Y金面說(shuō)緊就緊，整個(gè)市場(chǎng)一片狼藉，”一位市場(chǎng)人士如此描述。
資金成本的快速上漲開始引發(fā)波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、引爆信用違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。但央行采取了與6月不同的態(tài)度，以公開市場(chǎng)逆回購(gòu)的方式，在短時(shí)間內(nèi)平息了這一輪剛開始發(fā)酵的“錢荒”苗頭。12月24日上午，央行進(jìn)行290億元7天期逆回購(gòu)，終于熨平資金波動(dòng)，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張顯著緩解，隔夜、七天回購(gòu)利率回吐漲幅，分別回落至6.44%、4.20%。
分析人士指出，本輪流動(dòng)性緊張中，央行未必是主導(dǎo)者的角色，但在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的操作和表態(tài)相當(dāng)謹(jǐn)慎和克制，不給市場(chǎng)留有任何放松貨幣政策的想象空間。
隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及國(guó)內(nèi)金融改革的深入，有不少機(jī)構(gòu)預(yù)期，類似“錢荒”的事件可能還會(huì)上演，甚至成為常態(tài)。
“錢荒”劇情重演
與6月相似，12月的貨幣市場(chǎng)利率急速上升，也是受到央行公開市場(chǎng)操作觸發(fā)。12月19日，央行14天期逆回購(gòu)繼續(xù)停發(fā)，市場(chǎng)預(yù)期落空后資金面迅速轉(zhuǎn)惡。商業(yè)銀行當(dāng)時(shí)面臨多重流動(dòng)性壓力：月中補(bǔ)繳了存款準(zhǔn)備金、應(yīng)對(duì)財(cái)稅上繳，央行常備借貸便利（SLF）余額縮減，下一階段還有年末備付、存貸比考核等。
衡量市場(chǎng)借貸成本的多個(gè)利率指標(biāo)，在12月18日以來(lái)短短幾個(gè)交易日里，集體突破下半年以來(lái)的新高，向6月高點(diǎn)沖刺。一個(gè)月期Shibor跳漲100多個(gè)基點(diǎn)到7.5%之上；銀行間質(zhì)押式回購(gòu)隔夜、7天品種最高成交于10%。
而在行情系統(tǒng)中看不到的線下利率可能更高，據(jù)交易員稱，三個(gè)月期協(xié)議存款一度達(dá)9%?！百Y金每天以上升5bp的速度完成利率市場(chǎng)化，”華東某券商交易員笑稱。
在銀行間市場(chǎng)，緊張情緒彌漫很快?！翱吹?jīng)]有逆回購(gòu)，資金相對(duì)充裕的機(jī)構(gòu)也出于謹(jǐn)慎不融出，利率立刻竄上去了?！蹦炒笮匈Y金交易員稱。
12月19日，市場(chǎng)傳出杭州銀行與平安銀行一宗資金交易違約的傳聞，但晚些時(shí)候被當(dāng)事方否認(rèn)。不過(guò)，銀行間市場(chǎng)本幣交易系統(tǒng)于12月18日、19日連續(xù)兩日延時(shí)關(guān)閉，這意味著有不少機(jī)構(gòu)難以正常的交易時(shí)間內(nèi)軋平當(dāng)日頭寸。
6月錢荒劇情重演，但央行的態(tài)度較年中有顯著轉(zhuǎn)變。央行19日、20日發(fā)布微博稱，稱年末市場(chǎng)流動(dòng)性狀況受財(cái)政收支情況等因素影響較大；針對(duì)今年末貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)的新變化，已連續(xù)三天通過(guò)SLO（短期流動(dòng)性管理工具）累計(jì)向市場(chǎng)注入超過(guò)3000億元流動(dòng)性。本周二逆回購(gòu)重啟，短期資金利率高峰才得以撫平。
上述大行交易員認(rèn)為，較上周連續(xù)三天非公開的SLO，雖然290億元逆回購(gòu)規(guī)模比3000億元小得多，但七天期覆蓋時(shí)間更長(zhǎng)，能跨年，而且第一時(shí)間傳達(dá)到市場(chǎng)所有機(jī)構(gòu)，是更為明確的平滑年末資金面的政策信號(hào)。
一個(gè)細(xì)節(jié)似乎能顯示出央行在傳達(dá)調(diào)控信號(hào)時(shí)的異常積極。“央行逆回購(gòu)發(fā)行通常是9：15，今天還提前了15分鐘公布，” 該交易員還透露，“估計(jì)是趁開盤就給市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)，利率不要定得太高?！?
光大證券首席宏觀分析師徐高指出，央行此前暫停逆回購(gòu)，并不是想讓錢荒重演。不操作逆回購(gòu)，在一定程度上是人民銀行不得已而為之，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)資金需求缺乏價(jià)格敏感性的背景下，人民銀行無(wú)法到達(dá)價(jià)量同時(shí)控制時(shí)，無(wú)奈選取控量而不控價(jià)所致。
從量的角度考察，市場(chǎng)資金的確算不上稀缺。央行20日的微博指出，目前銀行體系超額備付已逾1.5萬(wàn)億元，為歷史同期相對(duì)較高水平。11月全部金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款為3979億元，低于10月新增的4416億元，仍處于相對(duì)高位，外部流動(dòng)性起到補(bǔ)充國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性的作用，與6月前后外匯占款減少、資本趨向流出的情況完全相反。
財(cái)政存款投放異常或?yàn)檎T因
比照往年年末，多位分析師指出，財(cái)政存款投放力度較往年偏小，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣投放量低于預(yù)期，可能是資金面趨緊的主要誘因。
財(cái)政性存款是財(cái)政部門代表政府所掌管的財(cái)政資金，包括國(guó)庫(kù)存款和其他財(cái)政存款，一部分存放于國(guó)庫(kù)，一部分存于指定的商業(yè)銀行。存在銀行賬戶上的財(cái)政存款需100%繳納準(zhǔn)備金，相當(dāng)于全部向央行繳存，商業(yè)銀行不能直接動(dòng)用；只有當(dāng)財(cái)政存款從中央財(cái)政投放出來(lái)使用，成為企業(yè)和居民儲(chǔ)蓄存款，才能補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。與外匯占款變動(dòng)、公開市場(chǎng)資金投放/回籠一起，財(cái)政存款變動(dòng)也是考察流動(dòng)性的重要指標(biāo)。
按照以往經(jīng)驗(yàn)，每年 12 月會(huì)有大規(guī)模的財(cái)政存款出庫(kù)，這種年末的集中財(cái)政支出也被稱作“突擊花錢”，原本是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)期盼借以松動(dòng)年末資金面的主要利好因素。據(jù)同花順iFind統(tǒng)計(jì)，2010年、2011年、2012年的12月，金融機(jī)構(gòu)財(cái)政存款分別減少了9361億元、12125億元、11937億元，約在1萬(wàn)億元左右的量級(jí)，這意味著巨量的資金投放。
財(cái)政部正著力改變這種低效的集中支出，今年似乎見(jiàn)效明顯。從已有的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年11月金融機(jī)構(gòu)口徑財(cái)政存款下降435億元，大幅低于往年千億元級(jí)別的規(guī)模。1-11月財(cái)政存款增長(zhǎng)2萬(wàn)億，同比也處于高位?！霸谝种迫M(fèi)，盤活財(cái)政存款，改進(jìn)預(yù)算管理的背景下，政府年末突擊花錢的沖動(dòng)被極大地抑制了，” 國(guó)信證券資深宏觀分析師鐘正生分析。
華東某券商資深債券分析師稱，二季度以后，財(cái)政往上收的錢比往下放的錢更多。12月財(cái)政存款投放節(jié)奏可能比較慢，但如果央行過(guò)快地用公開市場(chǎng)操作提供短期流動(dòng)性，在年末財(cái)政存款投放之后，可能演變?yōu)榱鲃?dòng)性過(guò)度寬松，這并不是央行想要看到的。
中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生預(yù)測(cè)，因財(cái)政收入超出預(yù)期，財(cái)政支出增長(zhǎng)低于預(yù)算，2013年年初政府定下全年財(cái)政赤字目標(biāo)1.2萬(wàn)億或許不能達(dá)成。從這一意義上，雖然中國(guó)2013年財(cái)政政策是積極的，但卻不利于流動(dòng)性。
花旗銀行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高推測(cè)，財(cái)政支出速度較慢，推高年末的資金成本，也許不是中國(guó)央行的本意；財(cái)政支出的節(jié)奏，也非央行可以控制。
不過(guò)關(guān)于12月財(cái)政存款下放節(jié)奏的猜測(cè)，目前尚無(wú)渠道可以證實(shí)。某大行資金交易員表示，“市場(chǎng)只能憑感受，財(cái)政存款的實(shí)時(shí)變動(dòng)沒(méi)有觀測(cè)的渠道，只有央行是看得到全局的，能夠相機(jī)操作?！?
資金成本上升將成常態(tài)
SLO加上小量逆回購(gòu),雖然撫平了年末資金波動(dòng),但品種和規(guī)模的克制進(jìn)一步印證央行穩(wěn)中偏緊的貨幣政策基調(diào)，市場(chǎng)預(yù)期這一基調(diào)在短期內(nèi)難有改變。
基于這一判斷，分析人士認(rèn)為借助財(cái)政存款投放以及理財(cái)?shù)狡诹康目s減，元旦之前安然度過(guò)，但2014年開年的流動(dòng)性還不容樂(lè)觀。萬(wàn)家基金分析，元旦之后至春節(jié)，流動(dòng)性難以大幅改善，主要壓力因素包括準(zhǔn)備金上繳、財(cái)政存款上繳、春節(jié)現(xiàn)金備付、QE退出、中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力以及虛假貿(mào)易政治導(dǎo)致外匯占款持續(xù)減少。
而金融機(jī)構(gòu)也必須想辦法適應(yīng)這樣的流動(dòng)性環(huán)境。自6月錢荒開始，市場(chǎng)已經(jīng)開始領(lǐng)會(huì)到，在資金面偏緊之時(shí)，即使在季末、年末等階段性關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，央行也很可能不施以援手。央行近期微博明確提出，主要商業(yè)銀行要合理調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升流動(dòng)性管理的科學(xué)性和前瞻性——這似乎在暗示金融機(jī)構(gòu)需要自力更生，自給自足。
對(duì)此，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告曾做出詳盡表述。報(bào)告稱，部分機(jī)構(gòu)在開展同業(yè)業(yè)務(wù)中存在操作不規(guī)范、信息不透明、期限錯(cuò)配較嚴(yán)重和規(guī)避監(jiān)管等問(wèn)題，部分商業(yè)銀行還利用同業(yè)業(yè)務(wù)開展類貸款融資或虛增存款規(guī)模，加大了流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)防控的難度，并在一定程度上影響了宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的效果。央行提出，應(yīng)進(jìn)一步完善同業(yè)業(yè)務(wù)管理制度，；改進(jìn)金融宏觀調(diào)控框架，強(qiáng)化流動(dòng)性管理和價(jià)格型調(diào)控機(jī)制。
年末正是最考驗(yàn)銀行流動(dòng)性管理的時(shí)間點(diǎn)。“大量的表外到期需要資金來(lái)對(duì)接，期限錯(cuò)配導(dǎo)致資金需求長(zhǎng)期存在，”一家城商行交易員稱，“部分銀行可能尤其突出，所以總量調(diào)控效果不顯著，市場(chǎng)的問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性的。”
沈明高分析，央行現(xiàn)有的貨幣政策工具效率正越來(lái)越低。以地方政府、房地產(chǎn)、國(guó)有企業(yè)為代表的部門對(duì)資金成本不敏感，因此利率上升后，需求沒(méi)有顯著回落；過(guò)多金融產(chǎn)品成為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”消耗國(guó)家信用，助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)。要令這樣的局面改觀，就必須強(qiáng)化地方政府、國(guó)有企業(yè)的預(yù)算硬約束，并把風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)保持在合理水平，讓一部分產(chǎn)品違約，一部分企業(yè)倒閉。
“改革的迫切程度在提高，”他說(shuō)，“現(xiàn)在銀行存款正大量流失，就是資金成本的提高倒逼改革的重要例子。未來(lái)改革只能加快不能放慢?！?
結(jié)合外部貨幣環(huán)境，中信證券首席策略師毛長(zhǎng)青分析，我國(guó)中長(zhǎng)期貨幣政策導(dǎo)向已經(jīng)轉(zhuǎn)向中性，由于央行對(duì)于熱錢監(jiān)控體系的滯后性，偏緊的貨幣政策往往在短期內(nèi)反映不及時(shí)，如果恰巧疊加上一些季節(jié)性因素，可能時(shí)不時(shí)引發(fā)‘錢荒’或者‘類錢荒’的現(xiàn)象，”
但是他也指出，雖然“錢荒”在短期內(nèi)可能成為常態(tài)，但長(zhǎng)期來(lái)看，“錢荒”發(fā)生的概率與其對(duì)于市場(chǎng)的邊際影響將逐漸下降。
“最近的利率波動(dòng)還是呈現(xiàn)過(guò)往的老模式，錢緊了，市場(chǎng)跟央行博弈，然后央行釋放流動(dòng)性，”交銀國(guó)際首席策略師洪灝稱，“但隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，未來(lái)錢緊會(huì)是常態(tài)，利率波動(dòng)也會(huì)很大，央行通過(guò)市場(chǎng)手段熨平利率的操作也會(huì)越來(lái)越多?！?
央行至少與市場(chǎng)在同一點(diǎn)上達(dá)成了共識(shí)，那就是資金價(jià)格還有上升的動(dòng)力和趨勢(shì)。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川12月初接受媒體專訪時(shí)表示，未來(lái)資金價(jià)格的平衡點(diǎn)是由總供給、總需求決定，而中國(guó)目前相對(duì)來(lái)說(shuō)資金的總需求偏大，發(fā)展的積極性很強(qiáng)。在這種情況下，資金價(jià)格的均衡點(diǎn)就會(huì)偏高，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。
12月23日， 7天期質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率報(bào)8.91%，盤中最高觸及9.80%，刷新近半年高位，而一周前的利率還是4.4%上下?！百Y金面說(shuō)緊就緊，整個(gè)市場(chǎng)一片狼藉，”一位市場(chǎng)人士如此描述。
資金成本的快速上漲開始引發(fā)波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、引爆信用違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。但央行采取了與6月不同的態(tài)度，以公開市場(chǎng)逆回購(gòu)的方式，在短時(shí)間內(nèi)平息了這一輪剛開始發(fā)酵的“錢荒”苗頭。12月24日上午，央行進(jìn)行290億元7天期逆回購(gòu)，終于熨平資金波動(dòng)，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張顯著緩解，隔夜、七天回購(gòu)利率回吐漲幅，分別回落至6.44%、4.20%。
分析人士指出，本輪流動(dòng)性緊張中，央行未必是主導(dǎo)者的角色，但在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的操作和表態(tài)相當(dāng)謹(jǐn)慎和克制，不給市場(chǎng)留有任何放松貨幣政策的想象空間。
隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及國(guó)內(nèi)金融改革的深入，有不少機(jī)構(gòu)預(yù)期，類似“錢荒”的事件可能還會(huì)上演，甚至成為常態(tài)。
“錢荒”劇情重演
與6月相似，12月的貨幣市場(chǎng)利率急速上升，也是受到央行公開市場(chǎng)操作觸發(fā)。12月19日，央行14天期逆回購(gòu)繼續(xù)停發(fā)，市場(chǎng)預(yù)期落空后資金面迅速轉(zhuǎn)惡。商業(yè)銀行當(dāng)時(shí)面臨多重流動(dòng)性壓力：月中補(bǔ)繳了存款準(zhǔn)備金、應(yīng)對(duì)財(cái)稅上繳，央行常備借貸便利（SLF）余額縮減，下一階段還有年末備付、存貸比考核等。
衡量市場(chǎng)借貸成本的多個(gè)利率指標(biāo)，在12月18日以來(lái)短短幾個(gè)交易日里，集體突破下半年以來(lái)的新高，向6月高點(diǎn)沖刺。一個(gè)月期Shibor跳漲100多個(gè)基點(diǎn)到7.5%之上；銀行間質(zhì)押式回購(gòu)隔夜、7天品種最高成交于10%。
而在行情系統(tǒng)中看不到的線下利率可能更高，據(jù)交易員稱，三個(gè)月期協(xié)議存款一度達(dá)9%?！百Y金每天以上升5bp的速度完成利率市場(chǎng)化，”華東某券商交易員笑稱。
在銀行間市場(chǎng)，緊張情緒彌漫很快?！翱吹?jīng)]有逆回購(gòu)，資金相對(duì)充裕的機(jī)構(gòu)也出于謹(jǐn)慎不融出，利率立刻竄上去了?！蹦炒笮匈Y金交易員稱。
12月19日，市場(chǎng)傳出杭州銀行與平安銀行一宗資金交易違約的傳聞，但晚些時(shí)候被當(dāng)事方否認(rèn)。不過(guò)，銀行間市場(chǎng)本幣交易系統(tǒng)于12月18日、19日連續(xù)兩日延時(shí)關(guān)閉，這意味著有不少機(jī)構(gòu)難以正常的交易時(shí)間內(nèi)軋平當(dāng)日頭寸。
6月錢荒劇情重演，但央行的態(tài)度較年中有顯著轉(zhuǎn)變。央行19日、20日發(fā)布微博稱，稱年末市場(chǎng)流動(dòng)性狀況受財(cái)政收支情況等因素影響較大；針對(duì)今年末貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)的新變化，已連續(xù)三天通過(guò)SLO（短期流動(dòng)性管理工具）累計(jì)向市場(chǎng)注入超過(guò)3000億元流動(dòng)性。本周二逆回購(gòu)重啟，短期資金利率高峰才得以撫平。
上述大行交易員認(rèn)為，較上周連續(xù)三天非公開的SLO，雖然290億元逆回購(gòu)規(guī)模比3000億元小得多，但七天期覆蓋時(shí)間更長(zhǎng)，能跨年，而且第一時(shí)間傳達(dá)到市場(chǎng)所有機(jī)構(gòu)，是更為明確的平滑年末資金面的政策信號(hào)。
一個(gè)細(xì)節(jié)似乎能顯示出央行在傳達(dá)調(diào)控信號(hào)時(shí)的異常積極。“央行逆回購(gòu)發(fā)行通常是9：15，今天還提前了15分鐘公布，” 該交易員還透露，“估計(jì)是趁開盤就給市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)，利率不要定得太高?！?
光大證券首席宏觀分析師徐高指出，央行此前暫停逆回購(gòu)，并不是想讓錢荒重演。不操作逆回購(gòu)，在一定程度上是人民銀行不得已而為之，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)資金需求缺乏價(jià)格敏感性的背景下，人民銀行無(wú)法到達(dá)價(jià)量同時(shí)控制時(shí)，無(wú)奈選取控量而不控價(jià)所致。
從量的角度考察，市場(chǎng)資金的確算不上稀缺。央行20日的微博指出，目前銀行體系超額備付已逾1.5萬(wàn)億元，為歷史同期相對(duì)較高水平。11月全部金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款為3979億元，低于10月新增的4416億元，仍處于相對(duì)高位，外部流動(dòng)性起到補(bǔ)充國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性的作用，與6月前后外匯占款減少、資本趨向流出的情況完全相反。
財(cái)政存款投放異常或?yàn)檎T因
比照往年年末，多位分析師指出，財(cái)政存款投放力度較往年偏小，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣投放量低于預(yù)期，可能是資金面趨緊的主要誘因。
財(cái)政性存款是財(cái)政部門代表政府所掌管的財(cái)政資金，包括國(guó)庫(kù)存款和其他財(cái)政存款，一部分存放于國(guó)庫(kù)，一部分存于指定的商業(yè)銀行。存在銀行賬戶上的財(cái)政存款需100%繳納準(zhǔn)備金，相當(dāng)于全部向央行繳存，商業(yè)銀行不能直接動(dòng)用；只有當(dāng)財(cái)政存款從中央財(cái)政投放出來(lái)使用，成為企業(yè)和居民儲(chǔ)蓄存款，才能補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。與外匯占款變動(dòng)、公開市場(chǎng)資金投放/回籠一起，財(cái)政存款變動(dòng)也是考察流動(dòng)性的重要指標(biāo)。
按照以往經(jīng)驗(yàn)，每年 12 月會(huì)有大規(guī)模的財(cái)政存款出庫(kù)，這種年末的集中財(cái)政支出也被稱作“突擊花錢”，原本是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)期盼借以松動(dòng)年末資金面的主要利好因素。據(jù)同花順iFind統(tǒng)計(jì)，2010年、2011年、2012年的12月，金融機(jī)構(gòu)財(cái)政存款分別減少了9361億元、12125億元、11937億元，約在1萬(wàn)億元左右的量級(jí)，這意味著巨量的資金投放。
財(cái)政部正著力改變這種低效的集中支出，今年似乎見(jiàn)效明顯。從已有的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年11月金融機(jī)構(gòu)口徑財(cái)政存款下降435億元，大幅低于往年千億元級(jí)別的規(guī)模。1-11月財(cái)政存款增長(zhǎng)2萬(wàn)億，同比也處于高位?！霸谝种迫M(fèi)，盤活財(cái)政存款，改進(jìn)預(yù)算管理的背景下，政府年末突擊花錢的沖動(dòng)被極大地抑制了，” 國(guó)信證券資深宏觀分析師鐘正生分析。
華東某券商資深債券分析師稱，二季度以后，財(cái)政往上收的錢比往下放的錢更多。12月財(cái)政存款投放節(jié)奏可能比較慢，但如果央行過(guò)快地用公開市場(chǎng)操作提供短期流動(dòng)性，在年末財(cái)政存款投放之后，可能演變?yōu)榱鲃?dòng)性過(guò)度寬松，這并不是央行想要看到的。
中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生預(yù)測(cè)，因財(cái)政收入超出預(yù)期，財(cái)政支出增長(zhǎng)低于預(yù)算，2013年年初政府定下全年財(cái)政赤字目標(biāo)1.2萬(wàn)億或許不能達(dá)成。從這一意義上，雖然中國(guó)2013年財(cái)政政策是積極的，但卻不利于流動(dòng)性。
花旗銀行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高推測(cè)，財(cái)政支出速度較慢，推高年末的資金成本，也許不是中國(guó)央行的本意；財(cái)政支出的節(jié)奏，也非央行可以控制。
不過(guò)關(guān)于12月財(cái)政存款下放節(jié)奏的猜測(cè)，目前尚無(wú)渠道可以證實(shí)。某大行資金交易員表示，“市場(chǎng)只能憑感受，財(cái)政存款的實(shí)時(shí)變動(dòng)沒(méi)有觀測(cè)的渠道，只有央行是看得到全局的，能夠相機(jī)操作?！?
資金成本上升將成常態(tài)
SLO加上小量逆回購(gòu),雖然撫平了年末資金波動(dòng),但品種和規(guī)模的克制進(jìn)一步印證央行穩(wěn)中偏緊的貨幣政策基調(diào)，市場(chǎng)預(yù)期這一基調(diào)在短期內(nèi)難有改變。
基于這一判斷，分析人士認(rèn)為借助財(cái)政存款投放以及理財(cái)?shù)狡诹康目s減，元旦之前安然度過(guò)，但2014年開年的流動(dòng)性還不容樂(lè)觀。萬(wàn)家基金分析，元旦之后至春節(jié)，流動(dòng)性難以大幅改善，主要壓力因素包括準(zhǔn)備金上繳、財(cái)政存款上繳、春節(jié)現(xiàn)金備付、QE退出、中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力以及虛假貿(mào)易政治導(dǎo)致外匯占款持續(xù)減少。
而金融機(jī)構(gòu)也必須想辦法適應(yīng)這樣的流動(dòng)性環(huán)境。自6月錢荒開始，市場(chǎng)已經(jīng)開始領(lǐng)會(huì)到，在資金面偏緊之時(shí)，即使在季末、年末等階段性關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，央行也很可能不施以援手。央行近期微博明確提出，主要商業(yè)銀行要合理調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升流動(dòng)性管理的科學(xué)性和前瞻性——這似乎在暗示金融機(jī)構(gòu)需要自力更生，自給自足。
對(duì)此，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告曾做出詳盡表述。報(bào)告稱，部分機(jī)構(gòu)在開展同業(yè)業(yè)務(wù)中存在操作不規(guī)范、信息不透明、期限錯(cuò)配較嚴(yán)重和規(guī)避監(jiān)管等問(wèn)題，部分商業(yè)銀行還利用同業(yè)業(yè)務(wù)開展類貸款融資或虛增存款規(guī)模，加大了流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)防控的難度，并在一定程度上影響了宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的效果。央行提出，應(yīng)進(jìn)一步完善同業(yè)業(yè)務(wù)管理制度，；改進(jìn)金融宏觀調(diào)控框架，強(qiáng)化流動(dòng)性管理和價(jià)格型調(diào)控機(jī)制。
年末正是最考驗(yàn)銀行流動(dòng)性管理的時(shí)間點(diǎn)。“大量的表外到期需要資金來(lái)對(duì)接，期限錯(cuò)配導(dǎo)致資金需求長(zhǎng)期存在，”一家城商行交易員稱，“部分銀行可能尤其突出，所以總量調(diào)控效果不顯著，市場(chǎng)的問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性的。”
沈明高分析，央行現(xiàn)有的貨幣政策工具效率正越來(lái)越低。以地方政府、房地產(chǎn)、國(guó)有企業(yè)為代表的部門對(duì)資金成本不敏感，因此利率上升后，需求沒(méi)有顯著回落；過(guò)多金融產(chǎn)品成為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”消耗國(guó)家信用，助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)。要令這樣的局面改觀，就必須強(qiáng)化地方政府、國(guó)有企業(yè)的預(yù)算硬約束，并把風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)保持在合理水平，讓一部分產(chǎn)品違約，一部分企業(yè)倒閉。
“改革的迫切程度在提高，”他說(shuō)，“現(xiàn)在銀行存款正大量流失，就是資金成本的提高倒逼改革的重要例子。未來(lái)改革只能加快不能放慢?！?
結(jié)合外部貨幣環(huán)境，中信證券首席策略師毛長(zhǎng)青分析，我國(guó)中長(zhǎng)期貨幣政策導(dǎo)向已經(jīng)轉(zhuǎn)向中性，由于央行對(duì)于熱錢監(jiān)控體系的滯后性，偏緊的貨幣政策往往在短期內(nèi)反映不及時(shí)，如果恰巧疊加上一些季節(jié)性因素，可能時(shí)不時(shí)引發(fā)‘錢荒’或者‘類錢荒’的現(xiàn)象，”
但是他也指出，雖然“錢荒”在短期內(nèi)可能成為常態(tài)，但長(zhǎng)期來(lái)看，“錢荒”發(fā)生的概率與其對(duì)于市場(chǎng)的邊際影響將逐漸下降。
“最近的利率波動(dòng)還是呈現(xiàn)過(guò)往的老模式，錢緊了，市場(chǎng)跟央行博弈，然后央行釋放流動(dòng)性，”交銀國(guó)際首席策略師洪灝稱，“但隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，未來(lái)錢緊會(huì)是常態(tài)，利率波動(dòng)也會(huì)很大，央行通過(guò)市場(chǎng)手段熨平利率的操作也會(huì)越來(lái)越多?！?
央行至少與市場(chǎng)在同一點(diǎn)上達(dá)成了共識(shí)，那就是資金價(jià)格還有上升的動(dòng)力和趨勢(shì)。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川12月初接受媒體專訪時(shí)表示，未來(lái)資金價(jià)格的平衡點(diǎn)是由總供給、總需求決定，而中國(guó)目前相對(duì)來(lái)說(shuō)資金的總需求偏大，發(fā)展的積極性很強(qiáng)。在這種情況下，資金價(jià)格的均衡點(diǎn)就會(huì)偏高，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。
