聚氨酯市場廣闊
MDI市場即是聚氨酯市場。聚氨酯(PU)是由異氰酸酯(MDI 等)與多元醇反應制成的一種具有氨基甲酸酯鏈段重復結構單元的聚合物?？梢?，異氰酸酯(MDI 等)與多元醇是聚氨酯材料的兩大原料組成。
從生產(chǎn)技術角度，異氰酸酯工藝復雜，其生產(chǎn)技術目前全球僅為幾家少數(shù)企業(yè)掌握并批量生產(chǎn)，而多元醇(包括聚醚多元醇及聚酯多元醇)及其他漿料助劑等多為大宗化工原料產(chǎn)品。因此，異氰酸酯(MDI 等)稱被理解為聚氨酯行業(yè)主料，而多元醇等卻以配料/輔料的形式使用。具體地，MDI 與TDI 是目前聚氨酯行業(yè)應用的最主要兩種主料，并且MDI 的優(yōu)良性能使其實際使用量已于80 年代開始超越TDI 的使用量。某種意義上，聚氨酯產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢直接關系到未來MDI 的市場拓展前景。
聚氨酯市場即是對傳統(tǒng)材料的替代市場，表現(xiàn)為傳統(tǒng)市場的穩(wěn)定發(fā)展與新型市場的不斷拓展。聚氨酯是世界繼五大通用合成塑料(PP、PS、PE、ABS、PVC)之后的又一新型材料。聚氨酯是所有傳統(tǒng)材料的良好替代品，可應用于傳統(tǒng)材料的各個應用領域。制品性能上，聚氨酯(PU)分為硬性泡沫、軟性泡沫與非泡沫制品，三者應用量約各占1/3。從下游消費領域角度，則聚氨酯制品可應用于紡織、建筑、建材、管道、運輸、汽車、家具、玩具、皮革、包裝等國民經(jīng)濟的各個領域。
從聚氨酯下游用戶性質角度，可以簡單地將其多樣化的下游市場分為傳統(tǒng)消費市場與新型消費市場。前者諸如紡織、制鞋、冰箱、冷庫等行業(yè)，后者諸如建筑節(jié)能、桔桿板材等行業(yè)。
聚氨酯材料是傳統(tǒng)材料的良好替代品，這種替代性表現(xiàn)為傳統(tǒng)市場的穩(wěn)定發(fā)展與新型市場的不斷拓展。不過，傳統(tǒng)材料與聚氨酯材料的顯著價格差卻又延緩了這種替代進程。舉例而言，人造革鞋的主要原料PVC 市場價約6000 元/噸，而合成革鞋的主要原料MDI 價格約20000 元/噸(但合成革鞋較人造革鞋在透氣性、柔軟度、舒適度、耐磨性等方面明顯為優(yōu))。因此，對于日用品中奢侈品特征的MDI 市場必將呈現(xiàn)消費升級的發(fā)展趨勢。與此同時，聚氨酯下游某些消費領域(新型市場)特性決定了主觀政策成為拉動MDI 消費市場的又一重要推動力，如節(jié)能降耗的政策趨勢有望使MDI 在建筑節(jié)能領域中的應用而大放異彩。
聚合MDI 消費市場中冰箱占比近60%，家電下鄉(xiāng)刺激MDI 消費
盡管聚氨酯下游新型消費市場在西方發(fā)達國家趨于成熟，但在我國基本處于起步階段。目前，我國聚氨酯的下游消費市場仍集中于傳統(tǒng)市場，即紡織、制鞋、冰箱、冷庫等行業(yè)。在聚氨酯傳統(tǒng)市場上，以純MDI 加工的聚氨酯制品主要體現(xiàn)于紡織、制鞋等行業(yè)，而以聚合MDI 加工的聚氨酯制品(硬泡)主要體現(xiàn)于冰箱、冷庫等行業(yè)。
目前，國內MDI 消費比例中純MDI 與聚合MDI 消費占比約4.5：5.5。在聚合MDI 下游消費結構中冰箱冷庫(柜)應用占比高達57.5%。
財政部日前預計，家電下鄉(xiāng)政策實施4 年，可實現(xiàn)家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品銷售4.8 億臺，累計拉動消費9200 億元。
而家電下鄉(xiāng)政策中電視、冰箱將是首要的下鄉(xiāng)品種。從這個角度，家電下鄉(xiāng)有望明顯提升聚合MDI 的下游消費市場。目前，我國包括白色家電在內的所有家電行業(yè)年產(chǎn)值約8000 億元，可見家電下鄉(xiāng)的拉動作用非常明顯——年新增消費約增加2300 億元，靜態(tài)新增比例近30%。如果考慮到冰箱作為家電下鄉(xiāng)中主導品種，則這一比例應會明顯上升。
根據(jù)以上分析，可以作出這樣的簡單假設：未來4 年家電下鄉(xiāng)使冰箱新增消費市場年均增速約40%，冰箱在MDI 的下游消費中比重約25%，由此則家電下鄉(xiāng)可使對MDI 的消費靜態(tài)拉動增長10%。顯然，這一數(shù)字對MDI 的下游消費具有明顯的刺激作用。
預測公司未來3 年年復合增速可達50%，維持“買入”評級
2008 年上半年公司MDI 產(chǎn)銷量17.18 萬噸，與上年同期16.9 萬噸相比基本持平。與此同時，數(shù)據(jù)顯示公司第三季度營業(yè)收入200480 萬元較前兩季度均值208387 萬元略低，基于前三季度MDI 價格走勢，判斷第三季度公司MDI 產(chǎn)銷量約8.5 萬噸，則前三季度合計產(chǎn)銷量約25.68 萬噸。相比較，2007 年公司全年MDI 產(chǎn)銷量33.74 萬噸，前三季度合計約25 萬噸?？梢?，公司2008 年前三季度MDI 實際產(chǎn)量基本少有增長。前述報告已闡述：內涵式產(chǎn)銷量增長是煙臺萬華(600309)(進入該股吧，新版行情)的根本盈利模式。由于今年前三季度公司產(chǎn)銷量少有增長，因此也就無從內涵增長，結果公司凈利潤增長放緩至10%。
2008 年第一季度雪災，第三季度7 月份整月煙臺基地停產(chǎn)(此次停產(chǎn)將煙臺產(chǎn)能由12 萬噸/年技改擴能至18 萬噸/年)以及9 月下旬供貨商液氯泄漏導致的公司異常停產(chǎn)等事件是致使公司2008 年以來實際產(chǎn)量少增的主要原因。公司產(chǎn)能擴張進度顯示：煙臺基地于2007 年中期10 萬噸擴至12 萬噸，于2008 年7 月底又擴至18 萬噸;寧波基地于2007 年12 月份由16 萬噸擴至24 萬噸，并有望于2009 年初再擴至30 萬噸。公司2007年報披露擬于2008 年生產(chǎn)量40 萬噸，目前考慮異常事件對生產(chǎn)的影響，筆者預測2008 年公司實際產(chǎn)量可達約39 萬噸，第四季度可達約12—13 萬噸。換句話說，第四季度公司在折舊成本、人工成本、期間費用等少有增長的前提下產(chǎn)銷量將有明顯放大，由此第四季度公司盈利狀況應再度提升。
與產(chǎn)銷量預測調整相一致，相應調低2008 年公司EPS 為1.12 元，調高2009 年EPS 至1.92 元，對應的凈利潤增速分別為26%與72%，繼續(xù)維持對公司股票“買入”評級。
風險分析
筆者對煙臺萬華(600309)未來3 年年復合增速可達50%的預測很大程度基于對我國建筑節(jié)能市場未來1年可得以釋放的判斷。
筆者判斷，2007 年我國建筑節(jié)能市場對MDI 的消耗量不足1 萬噸，2008 年這一數(shù)字估計約2—3 萬噸，2009 年可達近10 萬噸，2010 年可達30 萬噸。相比較，目前國內整個MDI 市場投放量(含國內外資產(chǎn)能及進口量)約70 萬噸。如果上述對建筑節(jié)能市場發(fā)展趨勢的判斷難以按期展開則將會影響上述對公司的業(yè)績判斷。
MDI市場即是聚氨酯市場。聚氨酯(PU)是由異氰酸酯(MDI 等)與多元醇反應制成的一種具有氨基甲酸酯鏈段重復結構單元的聚合物?？梢?，異氰酸酯(MDI 等)與多元醇是聚氨酯材料的兩大原料組成。
從生產(chǎn)技術角度，異氰酸酯工藝復雜，其生產(chǎn)技術目前全球僅為幾家少數(shù)企業(yè)掌握并批量生產(chǎn)，而多元醇(包括聚醚多元醇及聚酯多元醇)及其他漿料助劑等多為大宗化工原料產(chǎn)品。因此，異氰酸酯(MDI 等)稱被理解為聚氨酯行業(yè)主料，而多元醇等卻以配料/輔料的形式使用。具體地，MDI 與TDI 是目前聚氨酯行業(yè)應用的最主要兩種主料，并且MDI 的優(yōu)良性能使其實際使用量已于80 年代開始超越TDI 的使用量。某種意義上，聚氨酯產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢直接關系到未來MDI 的市場拓展前景。
聚氨酯市場即是對傳統(tǒng)材料的替代市場，表現(xiàn)為傳統(tǒng)市場的穩(wěn)定發(fā)展與新型市場的不斷拓展。聚氨酯是世界繼五大通用合成塑料(PP、PS、PE、ABS、PVC)之后的又一新型材料。聚氨酯是所有傳統(tǒng)材料的良好替代品，可應用于傳統(tǒng)材料的各個應用領域。制品性能上，聚氨酯(PU)分為硬性泡沫、軟性泡沫與非泡沫制品，三者應用量約各占1/3。從下游消費領域角度，則聚氨酯制品可應用于紡織、建筑、建材、管道、運輸、汽車、家具、玩具、皮革、包裝等國民經(jīng)濟的各個領域。
從聚氨酯下游用戶性質角度，可以簡單地將其多樣化的下游市場分為傳統(tǒng)消費市場與新型消費市場。前者諸如紡織、制鞋、冰箱、冷庫等行業(yè)，后者諸如建筑節(jié)能、桔桿板材等行業(yè)。
聚氨酯材料是傳統(tǒng)材料的良好替代品，這種替代性表現(xiàn)為傳統(tǒng)市場的穩(wěn)定發(fā)展與新型市場的不斷拓展。不過，傳統(tǒng)材料與聚氨酯材料的顯著價格差卻又延緩了這種替代進程。舉例而言，人造革鞋的主要原料PVC 市場價約6000 元/噸，而合成革鞋的主要原料MDI 價格約20000 元/噸(但合成革鞋較人造革鞋在透氣性、柔軟度、舒適度、耐磨性等方面明顯為優(yōu))。因此，對于日用品中奢侈品特征的MDI 市場必將呈現(xiàn)消費升級的發(fā)展趨勢。與此同時，聚氨酯下游某些消費領域(新型市場)特性決定了主觀政策成為拉動MDI 消費市場的又一重要推動力，如節(jié)能降耗的政策趨勢有望使MDI 在建筑節(jié)能領域中的應用而大放異彩。
聚合MDI 消費市場中冰箱占比近60%，家電下鄉(xiāng)刺激MDI 消費
盡管聚氨酯下游新型消費市場在西方發(fā)達國家趨于成熟，但在我國基本處于起步階段。目前，我國聚氨酯的下游消費市場仍集中于傳統(tǒng)市場，即紡織、制鞋、冰箱、冷庫等行業(yè)。在聚氨酯傳統(tǒng)市場上，以純MDI 加工的聚氨酯制品主要體現(xiàn)于紡織、制鞋等行業(yè)，而以聚合MDI 加工的聚氨酯制品(硬泡)主要體現(xiàn)于冰箱、冷庫等行業(yè)。
目前，國內MDI 消費比例中純MDI 與聚合MDI 消費占比約4.5：5.5。在聚合MDI 下游消費結構中冰箱冷庫(柜)應用占比高達57.5%。
財政部日前預計，家電下鄉(xiāng)政策實施4 年，可實現(xiàn)家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品銷售4.8 億臺，累計拉動消費9200 億元。
而家電下鄉(xiāng)政策中電視、冰箱將是首要的下鄉(xiāng)品種。從這個角度，家電下鄉(xiāng)有望明顯提升聚合MDI 的下游消費市場。目前，我國包括白色家電在內的所有家電行業(yè)年產(chǎn)值約8000 億元，可見家電下鄉(xiāng)的拉動作用非常明顯——年新增消費約增加2300 億元，靜態(tài)新增比例近30%。如果考慮到冰箱作為家電下鄉(xiāng)中主導品種，則這一比例應會明顯上升。
根據(jù)以上分析，可以作出這樣的簡單假設：未來4 年家電下鄉(xiāng)使冰箱新增消費市場年均增速約40%，冰箱在MDI 的下游消費中比重約25%，由此則家電下鄉(xiāng)可使對MDI 的消費靜態(tài)拉動增長10%。顯然，這一數(shù)字對MDI 的下游消費具有明顯的刺激作用。
預測公司未來3 年年復合增速可達50%，維持“買入”評級
2008 年上半年公司MDI 產(chǎn)銷量17.18 萬噸，與上年同期16.9 萬噸相比基本持平。與此同時，數(shù)據(jù)顯示公司第三季度營業(yè)收入200480 萬元較前兩季度均值208387 萬元略低，基于前三季度MDI 價格走勢，判斷第三季度公司MDI 產(chǎn)銷量約8.5 萬噸，則前三季度合計產(chǎn)銷量約25.68 萬噸。相比較，2007 年公司全年MDI 產(chǎn)銷量33.74 萬噸，前三季度合計約25 萬噸?？梢?，公司2008 年前三季度MDI 實際產(chǎn)量基本少有增長。前述報告已闡述：內涵式產(chǎn)銷量增長是煙臺萬華(600309)(進入該股吧，新版行情)的根本盈利模式。由于今年前三季度公司產(chǎn)銷量少有增長，因此也就無從內涵增長，結果公司凈利潤增長放緩至10%。
2008 年第一季度雪災，第三季度7 月份整月煙臺基地停產(chǎn)(此次停產(chǎn)將煙臺產(chǎn)能由12 萬噸/年技改擴能至18 萬噸/年)以及9 月下旬供貨商液氯泄漏導致的公司異常停產(chǎn)等事件是致使公司2008 年以來實際產(chǎn)量少增的主要原因。公司產(chǎn)能擴張進度顯示：煙臺基地于2007 年中期10 萬噸擴至12 萬噸，于2008 年7 月底又擴至18 萬噸;寧波基地于2007 年12 月份由16 萬噸擴至24 萬噸，并有望于2009 年初再擴至30 萬噸。公司2007年報披露擬于2008 年生產(chǎn)量40 萬噸，目前考慮異常事件對生產(chǎn)的影響，筆者預測2008 年公司實際產(chǎn)量可達約39 萬噸，第四季度可達約12—13 萬噸。換句話說，第四季度公司在折舊成本、人工成本、期間費用等少有增長的前提下產(chǎn)銷量將有明顯放大，由此第四季度公司盈利狀況應再度提升。
與產(chǎn)銷量預測調整相一致，相應調低2008 年公司EPS 為1.12 元，調高2009 年EPS 至1.92 元，對應的凈利潤增速分別為26%與72%，繼續(xù)維持對公司股票“買入”評級。
風險分析
筆者對煙臺萬華(600309)未來3 年年復合增速可達50%的預測很大程度基于對我國建筑節(jié)能市場未來1年可得以釋放的判斷。
筆者判斷，2007 年我國建筑節(jié)能市場對MDI 的消耗量不足1 萬噸，2008 年這一數(shù)字估計約2—3 萬噸，2009 年可達近10 萬噸，2010 年可達30 萬噸。相比較，目前國內整個MDI 市場投放量(含國內外資產(chǎn)能及進口量)約70 萬噸。如果上述對建筑節(jié)能市場發(fā)展趨勢的判斷難以按期展開則將會影響上述對公司的業(yè)績判斷。
