如果說，在2007年衡量對比水泥公司投資價值核心邏輯是“新增需求+淘汰落后市場空間”決定的企業(yè)區(qū)域成長空間的話，那么，在2008年，這一邏輯已經(jīng)變化為“區(qū)域水泥對煤炭成本轉(zhuǎn)嫁能力”。我們預(yù)期2009年，這一類比邏輯將變化為“區(qū)域水泥需求穩(wěn)定程度與產(chǎn)能投放壓力對比”。
“區(qū)域水泥對煤炭成本轉(zhuǎn)嫁能力”決定著行業(yè)需要一個基準(zhǔn)性指標(biāo)來刻畫成本轉(zhuǎn)嫁的軌跡和趨向。在我們建立“水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價格差”模型中，水泥標(biāo)煤價差與實際水泥毛利率相關(guān)性較高R^2=0.83。因此，我們通過水泥標(biāo)煤價差的變化來推測水泥行業(yè)毛利率的變化方向，價差下降，意味著毛利率也在下降，而前者下降幅度也直接決定著后者下降的幅度。
價格差”下降概率大
數(shù)據(jù)顯示，7月“水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價格差”為193.8，環(huán)比低于5月（208.6），同比亦低于上年同期（222.7），是2003年來7月最低值（2005年為207.6）。6月“價格差”環(huán)比下降12.7，7月環(huán)比下降14.8，環(huán)比下降程度比6月更甚，這意味著水泥對煤炭轉(zhuǎn)嫁程度7月比6月更弱。
7月水泥價格環(huán)比增長1.7%（6月3.3%），煤炭價格環(huán)比增長17.8%（6月25.3%），水泥與煤炭價格環(huán)比漲幅均趨緩，但并未帶來“價格差”環(huán)比回升。7 月水泥、煤炭價格相比2008年初分別漲幅7.5%、89.7%，相比2007年7月分別漲幅12.6%、107.3%，成本壓力可見。
中轉(zhuǎn)地/消費地、動力煤/水泥用煤差異在于：秦皇島中轉(zhuǎn)地煤炭價格7月28日創(chuàng)出新高后連續(xù)兩周下滑，但我們跟蹤17省區(qū)消費地煤炭價格自創(chuàng)出新高后至今未變。水泥用煤炭價格高于5000-5500大卡動力煤，年初以來分別漲幅46%、26%，前者漲幅更大。
我們跟蹤的26個省區(qū)8月中旬水泥價格環(huán)比下滑的有11個省區(qū)，水泥價格運(yùn)行依舊弱于煤炭。2003年至今5年中8月“價格差”有4年下降，淡季這意味著2008年8月“價格差”下降概率大。同時也意味著9月發(fā)改委將公布的水泥行業(yè)5-8月盈利水平很不樂觀。
8月北京、陜西水泥環(huán)比漲幅最大
前7月全國水泥完成投資531億（2007全年571億）、同比增長68.5%；7當(dāng)月完成水泥投資同比增長45%、環(huán)比6月下降60%。7月末水泥總投資計劃1854億（2007全年1704億）、同比增長72.1%；水泥新開工投資計劃553億（2007全年778億）、同比增長69.4%。
重點省區(qū)前7月完成水泥投資：河北同比增長234%（上年同期15%），安徽同比增長53%（上年同期20%），湖北同比增長117%（上年同期55%），新疆同比增長59%（上年同期484%），寧夏下降23%（上年同期下降20%），四川同比增長108%（上年同期32%）。
水泥投資高速增長是雙刃劍：（1）說明重點企業(yè)產(chǎn)能處于高速擴(kuò)張期，能夠部分對沖毛利率下降對業(yè)績的不利影響；（2）毛利率是由供需關(guān)系的邊際決定、而不是供需關(guān)系的絕對量，產(chǎn)能快速擴(kuò)張則將降低供需關(guān)系邊際，對毛利率構(gòu)成壓力。
8月25日秦皇島中轉(zhuǎn)地大同優(yōu)混煤炭價格975元/噸，與8月18日煤炭價格持平，這是煤價連續(xù)4周下降以來的首次止跌。我們觀察17省區(qū)煤價依舊延續(xù)了7月30日以來未有變化，與秦皇島連續(xù)4周下跌不同，消費地煤價依舊維持高位。
17省區(qū)消費地8月平均煤價環(huán)比7月平均漲3.4%，如新疆環(huán)比未變、廣東環(huán)比漲5%，8月水泥平均漲1.2%，如新疆環(huán)比下降6%、廣東環(huán)比漲4%。
8月，27省區(qū)水泥價格有19省區(qū)環(huán)比上升，北京、陜西環(huán)比漲幅最大，新疆、甘肅跌幅最大。
四季度水泥將處于弱勢
水泥供需關(guān)系不如煤炭供需關(guān)系緊張，造成水泥對煤炭無法完全轉(zhuǎn)移，下半年這種對比格局甚難改變。下半年緊縮政策效應(yīng)滯后導(dǎo)致水泥需求增速下降，加之水泥投資2007-2008年6月同增37%、70%的產(chǎn)能壓力，很可能造成2008下半年至2009年供需關(guān)系緩和程度繼續(xù)下滑。
根本性轉(zhuǎn)機(jī)是緊縮政策調(diào)控放松，我們判斷10月該問題或?qū)②呌诿鞔_，屆時行業(yè)判斷更明朗。目前水泥估值含有上述不利因素預(yù)期，但“不利因素消除、不利程度好于預(yù)期”2個估值重升變量目前信息看很難明確，行業(yè)景氣未預(yù)知見底前估值甚難前瞻性判斷見底。
但不可否認(rèn)的是，目前完全新建熟料水泥生產(chǎn)線噸投資成本380元/噸，將抬升水泥重置成本并提升目前水泥估值底線。但目前諸多水泥EV/市值仍高于該數(shù)值、并且歷史上估值底線曾突破該底線。
我們對四季度有兩個擔(dān)心：（1）四季度進(jìn)入煤炭消費旺季，9-10月后冬儲因素或?qū)⒃俅卫M地煤炭價格；（2）房地產(chǎn)投資逐月下降勢成必然或?qū)⒃俅卫退鄬嶋H需求增速。上述兩因素作用或?qū)⒃斐伤嗯c煤炭供需關(guān)系對比中處于弱勢。
有利因素是：（1）中央項目投資提速拉升水泥需求；（2）淘汰落后產(chǎn)能加速降低供給；（3）貨幣政策的可能轉(zhuǎn)向。上述5種因素博弈尚需逐月觀察，但四季度南方旺季好于北方淡季。期間水泥行情在絕對估值降幅和相對估值低位中尋找平衡。
