論述的背景及相關(guān)說明
本報(bào)告僅論述海螺水泥未來三年的增長(zhǎng)及相關(guān)路徑，忽略其股價(jià)波動(dòng)受風(fēng)格轉(zhuǎn)換，水泥短期漲價(jià)跌價(jià)，宏觀背景等相關(guān)因素影響；（我們能理解股價(jià)受風(fēng)格變化影響的合理性，本報(bào)告僅論述增長(zhǎng)）n受整體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)期的影響，海螺水泥的估值創(chuàng)下新低，并始終在低位徘徊，市場(chǎng)的擔(dān)心過去投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)在未來無法延續(xù)從而影響未來的增長(zhǎng)；n而從基本面來看，水泥行業(yè)尤其華東水泥行業(yè)今年卻是始終在超預(yù)期，顯著區(qū)別于其他周期性行業(yè)。
帶著我們以上疑惑，近期我們調(diào)研了海螺水泥，我們的結(jié)論是海螺水泥可以區(qū)別于其他周期性行業(yè)以及其他大部分水泥股，我們可以把海螺水泥未來三年的增長(zhǎng)的路徑說清楚。
未來三年的增長(zhǎng)路徑n2013年的增長(zhǎng)：2013年即將成為過去式，已經(jīng)不是很重要，短期的幾個(gè)細(xì)節(jié)還是需要重視：其一，今年華東地區(qū)水泥行業(yè)發(fā)生了兩個(gè)過去都很少見到的現(xiàn)象：一二季度淡旺季價(jià)格轉(zhuǎn)換的時(shí)候幅度在近幾年是最大的；在7~8月份歷年水泥淡季時(shí)間里，水泥都漲價(jià)了，體現(xiàn)在噸毛利8月份相對(duì)于7月份有明顯提升———這些說明，水泥行業(yè)在周期中獨(dú)特已經(jīng)有所顯現(xiàn)。
其二，想要說明海螺水泥今年的EPS的市場(chǎng)化程度是很高的：因?yàn)槭袌?chǎng)始終擔(dān)心價(jià)格協(xié)同是維持價(jià)格的理由，而協(xié)同本來就不可以持續(xù)。但從海螺水泥今年的市場(chǎng)策略，以及我們做草根調(diào)研了解的情況來看：海螺水泥按照產(chǎn)能有效釋放，不丟份額的前提下，去制定自身的價(jià)格策略。所以我們今年在7~8月份看到海螺水泥庫位始終比較低，發(fā)貨量始終比較理想，而價(jià)格還在繼續(xù)上升。結(jié)論：經(jīng)過過去幾年的輪回，只有海螺水泥是強(qiáng)者更強(qiáng)了，而其他水泥或多或少在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中受到影響，比較明顯的是冀東水泥。
其三，展望即將到來的四季度旺季，我們認(rèn)為不會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)憂的旺季不旺的情況：證明這點(diǎn)的最直接證據(jù)就是海螺水泥在旺季正式開始前的目前試點(diǎn)庫位處于偏低的位置；上海等區(qū)域的企業(yè)已經(jīng)對(duì)漲價(jià)躍躍欲試；華東區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)在沒有新增產(chǎn)能的情況下也有提價(jià)要利潤(rùn)的動(dòng)力（停窯或協(xié)同等）；從經(jīng)濟(jì)來看，短期回暖趨勢(shì)還是有利于需求。----9月16~17日華東再次大幅度漲價(jià)再次印證4季度增長(zhǎng)的確定性。
其四：2013年業(yè)績(jī)雖然已經(jīng)不那么重要，我們預(yù)期在1.5左右（存在超預(yù)期的概率），但我們想說明，這個(gè)業(yè)績(jī)對(duì)海螺水泥而言是市場(chǎng)化程度很高的業(yè)績(jī)，其經(jīng)營(yíng)策略的可持續(xù)性至少說明未來業(yè)績(jī)的市場(chǎng)程度也有較強(qiáng)的可持續(xù)性。
2014年的增長(zhǎng)：目前來看確定性很強(qiáng)。
其一，在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和需求沒有太多期待的情況下，我們只能把希望寄托在供給上，這是所有周期股共同的邏輯：我們通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，海螺核心區(qū)域的長(zhǎng)江沿岸從2014年開始沒有熟料投放，這個(gè)決定2014年長(zhǎng)江沿岸的供需關(guān)系將出現(xiàn)顯著改善，甚至從2014年開始沿江的一些在城市內(nèi)的水泥廠出現(xiàn)搬遷從而出現(xiàn)部分產(chǎn)能減法現(xiàn)象的出現(xiàn)。而華南地區(qū)明年的景氣狀況也將好于今年。我們統(tǒng)計(jì)了一下，海螺水泥明年70%左右的區(qū)域供需關(guān)系是要明顯好于2013年，最主要是供給無增長(zhǎng)帶來的供需邊際的好轉(zhuǎn)，從而直接帶來價(jià)格上漲預(yù)期。（海螺所在區(qū)域2014年新增產(chǎn)能大約3000多萬噸，主要集中在西部）其二，量的增速：量的增速在海螺產(chǎn)能有效釋放的策略下，我們根據(jù)產(chǎn)能投放進(jìn)度即可，我們預(yù)計(jì)明年的銷量增速大約3000萬噸左右，保持在13%左右的增速。
其二，結(jié)合量的增速，我們預(yù)計(jì)只需海螺水泥明年的綜合凈利潤(rùn)提升6元，2014年就能保持30%以上的增速達(dá)到EPS2元，而我們認(rèn)為最后超預(yù)期的概率還在。
2015年的增長(zhǎng)：對(duì)于周期股而言，目前時(shí)點(diǎn)要把2015年說清楚是很困難的事情，因?yàn)?015年宏觀經(jīng)濟(jì)很難預(yù)判，但我們至少能找到一些比較明顯的增量。雖然不精確，但至少能看到增長(zhǎng)。
其一，2015年相對(duì)于2014年，市場(chǎng)新增產(chǎn)能幾乎更少，也就是供需邊際改善還在繼續(xù)，雖然邊際的彈性最大的核心區(qū)域在華東，但其他區(qū)域的改善也能帶來噸毛利的提升。
其二，海螺水泥的海外戰(zhàn)略布局開始貢獻(xiàn)EPS，而且從海螺目前正在建設(shè)的印尼來看，單線的利潤(rùn)貢獻(xiàn)可能是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)線的5倍以上，目前的海外戰(zhàn)略也在抓緊推進(jìn)。
投資建議n以上的增長(zhǎng)邏輯我們認(rèn)為存在的風(fēng)險(xiǎn)極低，而且我們并沒有假定未來三年海螺水泥的并購策略，但從公司的資產(chǎn)負(fù)債表來看，無論是現(xiàn)金，還是資產(chǎn)負(fù)債率，都處于比較好的水平，而且中國(guó)建材的并購力度有所放緩，導(dǎo)致并購市場(chǎng)價(jià)格也有所降低，都為海螺的并購創(chuàng)造了良好的外圍環(huán)境。
從投資建議方面來看，從過去多年的經(jīng)驗(yàn)來看，周期股的投資需要擇時(shí)，且短期股價(jià)受到宏觀和風(fēng)格轉(zhuǎn)換等多重因素的影響，但從中期的結(jié)果來看，一定會(huì)落實(shí)到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上來。
從管理來看，無需更多證明，熟悉海螺的投資者都了解，其在過去多年的運(yùn)營(yíng)過程中積累大量對(duì)手無法復(fù)制的經(jīng)驗(yàn)，而且這些優(yōu)點(diǎn)在目前的市況背景下更加凸顯。
我們繼續(xù)將海螺水泥定義成周期之王，建議中長(zhǎng)期投資者從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的角度出發(fā)，慢慢布局海螺水泥，我們預(yù)期未來三年EPS 分別為1.50、1.98、2.39，給予2014 年12 倍估值，目標(biāo)價(jià)格24 元，給予買入投資評(píng)級(jí)。
本報(bào)告僅論述海螺水泥未來三年的增長(zhǎng)及相關(guān)路徑，忽略其股價(jià)波動(dòng)受風(fēng)格轉(zhuǎn)換，水泥短期漲價(jià)跌價(jià)，宏觀背景等相關(guān)因素影響；（我們能理解股價(jià)受風(fēng)格變化影響的合理性，本報(bào)告僅論述增長(zhǎng)）n受整體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)期的影響，海螺水泥的估值創(chuàng)下新低，并始終在低位徘徊，市場(chǎng)的擔(dān)心過去投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)在未來無法延續(xù)從而影響未來的增長(zhǎng)；n而從基本面來看，水泥行業(yè)尤其華東水泥行業(yè)今年卻是始終在超預(yù)期，顯著區(qū)別于其他周期性行業(yè)。
帶著我們以上疑惑，近期我們調(diào)研了海螺水泥，我們的結(jié)論是海螺水泥可以區(qū)別于其他周期性行業(yè)以及其他大部分水泥股，我們可以把海螺水泥未來三年的增長(zhǎng)的路徑說清楚。
未來三年的增長(zhǎng)路徑n2013年的增長(zhǎng)：2013年即將成為過去式，已經(jīng)不是很重要，短期的幾個(gè)細(xì)節(jié)還是需要重視：其一，今年華東地區(qū)水泥行業(yè)發(fā)生了兩個(gè)過去都很少見到的現(xiàn)象：一二季度淡旺季價(jià)格轉(zhuǎn)換的時(shí)候幅度在近幾年是最大的；在7~8月份歷年水泥淡季時(shí)間里，水泥都漲價(jià)了，體現(xiàn)在噸毛利8月份相對(duì)于7月份有明顯提升———這些說明，水泥行業(yè)在周期中獨(dú)特已經(jīng)有所顯現(xiàn)。
其二，想要說明海螺水泥今年的EPS的市場(chǎng)化程度是很高的：因?yàn)槭袌?chǎng)始終擔(dān)心價(jià)格協(xié)同是維持價(jià)格的理由，而協(xié)同本來就不可以持續(xù)。但從海螺水泥今年的市場(chǎng)策略，以及我們做草根調(diào)研了解的情況來看：海螺水泥按照產(chǎn)能有效釋放，不丟份額的前提下，去制定自身的價(jià)格策略。所以我們今年在7~8月份看到海螺水泥庫位始終比較低，發(fā)貨量始終比較理想，而價(jià)格還在繼續(xù)上升。結(jié)論：經(jīng)過過去幾年的輪回，只有海螺水泥是強(qiáng)者更強(qiáng)了，而其他水泥或多或少在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中受到影響，比較明顯的是冀東水泥。
其三，展望即將到來的四季度旺季，我們認(rèn)為不會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)憂的旺季不旺的情況：證明這點(diǎn)的最直接證據(jù)就是海螺水泥在旺季正式開始前的目前試點(diǎn)庫位處于偏低的位置；上海等區(qū)域的企業(yè)已經(jīng)對(duì)漲價(jià)躍躍欲試；華東區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)在沒有新增產(chǎn)能的情況下也有提價(jià)要利潤(rùn)的動(dòng)力（停窯或協(xié)同等）；從經(jīng)濟(jì)來看，短期回暖趨勢(shì)還是有利于需求。----9月16~17日華東再次大幅度漲價(jià)再次印證4季度增長(zhǎng)的確定性。
其四：2013年業(yè)績(jī)雖然已經(jīng)不那么重要，我們預(yù)期在1.5左右（存在超預(yù)期的概率），但我們想說明，這個(gè)業(yè)績(jī)對(duì)海螺水泥而言是市場(chǎng)化程度很高的業(yè)績(jī)，其經(jīng)營(yíng)策略的可持續(xù)性至少說明未來業(yè)績(jī)的市場(chǎng)程度也有較強(qiáng)的可持續(xù)性。
2014年的增長(zhǎng)：目前來看確定性很強(qiáng)。
其一，在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和需求沒有太多期待的情況下，我們只能把希望寄托在供給上，這是所有周期股共同的邏輯：我們通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，海螺核心區(qū)域的長(zhǎng)江沿岸從2014年開始沒有熟料投放，這個(gè)決定2014年長(zhǎng)江沿岸的供需關(guān)系將出現(xiàn)顯著改善，甚至從2014年開始沿江的一些在城市內(nèi)的水泥廠出現(xiàn)搬遷從而出現(xiàn)部分產(chǎn)能減法現(xiàn)象的出現(xiàn)。而華南地區(qū)明年的景氣狀況也將好于今年。我們統(tǒng)計(jì)了一下，海螺水泥明年70%左右的區(qū)域供需關(guān)系是要明顯好于2013年，最主要是供給無增長(zhǎng)帶來的供需邊際的好轉(zhuǎn)，從而直接帶來價(jià)格上漲預(yù)期。（海螺所在區(qū)域2014年新增產(chǎn)能大約3000多萬噸，主要集中在西部）其二，量的增速：量的增速在海螺產(chǎn)能有效釋放的策略下，我們根據(jù)產(chǎn)能投放進(jìn)度即可，我們預(yù)計(jì)明年的銷量增速大約3000萬噸左右，保持在13%左右的增速。
其二，結(jié)合量的增速，我們預(yù)計(jì)只需海螺水泥明年的綜合凈利潤(rùn)提升6元，2014年就能保持30%以上的增速達(dá)到EPS2元，而我們認(rèn)為最后超預(yù)期的概率還在。
2015年的增長(zhǎng)：對(duì)于周期股而言，目前時(shí)點(diǎn)要把2015年說清楚是很困難的事情，因?yàn)?015年宏觀經(jīng)濟(jì)很難預(yù)判，但我們至少能找到一些比較明顯的增量。雖然不精確，但至少能看到增長(zhǎng)。
其一，2015年相對(duì)于2014年，市場(chǎng)新增產(chǎn)能幾乎更少，也就是供需邊際改善還在繼續(xù)，雖然邊際的彈性最大的核心區(qū)域在華東，但其他區(qū)域的改善也能帶來噸毛利的提升。
其二，海螺水泥的海外戰(zhàn)略布局開始貢獻(xiàn)EPS，而且從海螺目前正在建設(shè)的印尼來看，單線的利潤(rùn)貢獻(xiàn)可能是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)線的5倍以上，目前的海外戰(zhàn)略也在抓緊推進(jìn)。
投資建議n以上的增長(zhǎng)邏輯我們認(rèn)為存在的風(fēng)險(xiǎn)極低，而且我們并沒有假定未來三年海螺水泥的并購策略，但從公司的資產(chǎn)負(fù)債表來看，無論是現(xiàn)金，還是資產(chǎn)負(fù)債率，都處于比較好的水平，而且中國(guó)建材的并購力度有所放緩，導(dǎo)致并購市場(chǎng)價(jià)格也有所降低，都為海螺的并購創(chuàng)造了良好的外圍環(huán)境。
從投資建議方面來看，從過去多年的經(jīng)驗(yàn)來看，周期股的投資需要擇時(shí)，且短期股價(jià)受到宏觀和風(fēng)格轉(zhuǎn)換等多重因素的影響，但從中期的結(jié)果來看，一定會(huì)落實(shí)到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上來。
從管理來看，無需更多證明，熟悉海螺的投資者都了解，其在過去多年的運(yùn)營(yíng)過程中積累大量對(duì)手無法復(fù)制的經(jīng)驗(yàn)，而且這些優(yōu)點(diǎn)在目前的市況背景下更加凸顯。
我們繼續(xù)將海螺水泥定義成周期之王，建議中長(zhǎng)期投資者從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的角度出發(fā)，慢慢布局海螺水泥，我們預(yù)期未來三年EPS 分別為1.50、1.98、2.39，給予2014 年12 倍估值，目標(biāo)價(jià)格24 元，給予買入投資評(píng)級(jí)。
