公司的混凝土減水劑業(yè)務(wù)憑借資金和技術(shù)優(yōu)勢，跨區(qū)域發(fā)展迅速。2012年漳州和貴州兩個(gè)公司的產(chǎn)能利用率有望達(dá)到90%以上，河南公司將貢獻(xiàn)2.5億左右的收入。我們將毛利率分為合成、復(fù)配和墊資三塊，預(yù)計(jì)原材料價(jià)格不會(huì)大幅波動(dòng)，復(fù)配毛利率基本穩(wěn)定，墊資的資金成本下降，毛利率下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。不考慮新的收購，我們預(yù)計(jì)減水劑業(yè)務(wù)的收入在9.2億，同比增長73%。我們認(rèn)為公司的收購整合步伐不會(huì)放慢，2012年收入有望超10億，進(jìn)入減水劑廠商第一陣營。
技術(shù)服務(wù)的資質(zhì)門檻高，區(qū)域內(nèi)寡頭競爭，現(xiàn)金流情況良好。得益于在福建省內(nèi)的渠道下沉和一些跨區(qū)域的收購，盡管由于新區(qū)域布點(diǎn)的前期工作，毛利率有所下滑，但2011年的收入增速從2010年的21%提升到43%；我們預(yù)計(jì)渠道下沉的效果開始顯現(xiàn)，2012年該業(yè)務(wù)收入增速35%，隨著新區(qū)域的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率穩(wěn)定在50%左右。公司還提供節(jié)能建筑檢測業(yè)務(wù)，將充分受益于福建區(qū)域節(jié)能建筑市場的發(fā)展。
混凝土和新型建材業(yè)務(wù)經(jīng)過區(qū)域競爭和洗牌后，盈利能力恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司會(huì)有限度發(fā)展，保守預(yù)計(jì)2012年盈利貢獻(xiàn)1000萬元，少于2011年的2700萬元。
我們對(duì)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，2011年減水劑、技術(shù)服務(wù)和新型建材的凈利率分別為10.7%、32.7%和14.6%，ROE分別為11%、23.8%和11.2%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率近幾年穩(wěn)中有降，信用風(fēng)險(xiǎn)控制較好。
基于以上的看法和預(yù)測，未考慮新的收購，我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年的每股收益分別為1.22元、1.54元和1.96元，增速分別為38.9%、26.1%和27.3%，目前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)2012-2014年17.7倍、14倍和11倍。
可能導(dǎo)致業(yè)績超預(yù)期的因素包括：收購新的產(chǎn)能、進(jìn)入新的區(qū)域或領(lǐng)域、減水劑毛利率下滑低于我們的預(yù)期、技術(shù)服務(wù)收入增速超預(yù)期、新型建材的盈利貢獻(xiàn)高于我們的預(yù)期。
目前公司的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)附近，但通過2009-2011年盈利的翻番增長使估值降到了合適的水平。我們認(rèn)為公司的發(fā)展戰(zhàn)略清晰、超募資金運(yùn)用得當(dāng)，并且可以動(dòng)用的財(cái)務(wù)杠桿還有較大空間，2011-2014年盈利再翻番確定性較強(qiáng)，三年經(jīng)濟(jì)總量翻番的目標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)，給予30元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2012年25倍市盈率。
技術(shù)服務(wù)的資質(zhì)門檻高，區(qū)域內(nèi)寡頭競爭，現(xiàn)金流情況良好。得益于在福建省內(nèi)的渠道下沉和一些跨區(qū)域的收購，盡管由于新區(qū)域布點(diǎn)的前期工作，毛利率有所下滑，但2011年的收入增速從2010年的21%提升到43%；我們預(yù)計(jì)渠道下沉的效果開始顯現(xiàn)，2012年該業(yè)務(wù)收入增速35%，隨著新區(qū)域的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率穩(wěn)定在50%左右。公司還提供節(jié)能建筑檢測業(yè)務(wù)，將充分受益于福建區(qū)域節(jié)能建筑市場的發(fā)展。
混凝土和新型建材業(yè)務(wù)經(jīng)過區(qū)域競爭和洗牌后，盈利能力恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司會(huì)有限度發(fā)展，保守預(yù)計(jì)2012年盈利貢獻(xiàn)1000萬元，少于2011年的2700萬元。
我們對(duì)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，2011年減水劑、技術(shù)服務(wù)和新型建材的凈利率分別為10.7%、32.7%和14.6%，ROE分別為11%、23.8%和11.2%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率近幾年穩(wěn)中有降，信用風(fēng)險(xiǎn)控制較好。
基于以上的看法和預(yù)測，未考慮新的收購，我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年的每股收益分別為1.22元、1.54元和1.96元，增速分別為38.9%、26.1%和27.3%，目前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)2012-2014年17.7倍、14倍和11倍。
可能導(dǎo)致業(yè)績超預(yù)期的因素包括：收購新的產(chǎn)能、進(jìn)入新的區(qū)域或領(lǐng)域、減水劑毛利率下滑低于我們的預(yù)期、技術(shù)服務(wù)收入增速超預(yù)期、新型建材的盈利貢獻(xiàn)高于我們的預(yù)期。
目前公司的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)附近，但通過2009-2011年盈利的翻番增長使估值降到了合適的水平。我們認(rèn)為公司的發(fā)展戰(zhàn)略清晰、超募資金運(yùn)用得當(dāng)，并且可以動(dòng)用的財(cái)務(wù)杠桿還有較大空間，2011-2014年盈利再翻番確定性較強(qiáng)，三年經(jīng)濟(jì)總量翻番的目標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)，給予30元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2012年25倍市盈率。
