事件描述
近日我們調(diào)研了華新水泥，與公司高管就區(qū)域市場和公司經(jīng)營進行了交流，主要結(jié)論如下。
事件評論
第一，湖北市場拐點提前已現(xiàn)
湖北省是華新水泥最重要的市場，公司超過一半的收入來自該市場。
湖北市場供給出現(xiàn)拐點：2009年湖北區(qū)域新增水泥生產(chǎn)線17條，對應(yīng)水泥產(chǎn)能約2400萬噸，是除四川省外第二大水泥投放最多的省份，區(qū)域水泥產(chǎn)能集中釋放導(dǎo)致今年以來行業(yè)利潤率大幅下降，今年前三個季度湖北地區(qū)全行業(yè)虧損，銷售利潤率僅次于貴州和重慶，排在全國倒數(shù)第三位。
但是我們也看到，今年以來，湖北地區(qū)水泥固定資產(chǎn)投資同比大幅下降，前10個月累計同增-36%，是今年水泥投資降幅最大的省份，也是全國最早出現(xiàn)大幅下滑的地區(qū)。新投產(chǎn)生產(chǎn)線6條，對應(yīng)產(chǎn)能約1100萬噸，主要在3季度前都已經(jīng)投產(chǎn)；截至到目前，已經(jīng)沒有新開工產(chǎn)能，這意味著明年湖北地區(qū)沒有新增產(chǎn)能，隨著之前新投產(chǎn)能消化完，湖北市場供給拐點比其他地區(qū)更早的來臨！
未來三年將是建設(shè)高峰期：今年以來，湖北地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速維持高位，僅次于天津、海南、黑龍江、甘肅和寧夏，12萬億投資政策的推動、《湖北長江經(jīng)濟帶開放開發(fā)總體規(guī)劃(2009-2020)》的出臺、武漢1+8城市圈建設(shè)的持續(xù)進行預(yù)計至少在未來3年內(nèi)將維持湖北地區(qū)水泥需求的較高增長。
公司布局合理，今明年重點整合湖北市場：將湖北省分為東、中、西部三個地區(qū)，從產(chǎn)能分布來看，鄂東南地區(qū)（黃石、黃崗、武漢）和鄂西的宜昌地區(qū)較為密集，這些地區(qū)也是湖北省內(nèi)需求最旺盛的地區(qū)；鄂東南主要是華新、亞東和葛洲壩，水泥產(chǎn)能超過2000萬噸，宜昌地區(qū)主要是華新和葛洲壩，水泥產(chǎn)能約900萬噸。今年的新投產(chǎn)生產(chǎn)線也多集中于鄂東，如：雷山、亞東都在此有新線投產(chǎn)。我們認為隨著新增產(chǎn)能消化完、中小企業(yè)整合淘汰，該區(qū)域大企業(yè)有望實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。
截至09年底，公司在湖北省水泥產(chǎn)能約為2300萬噸，針對地區(qū)產(chǎn)能分布情況，公司09、10年在湖北市場新建線非常少（09年在襄樊、宜昌新建了兩條線，有效避開了過于鄂東南的競爭），希望通過收購來整合市場，以形成更好的區(qū)域控制力，在直接收購京蘭水泥失敗后，公司在今年行業(yè)低迷期做了大量努力，年末收購了房縣鉆石和京蘭三源兩家水泥企業(yè)，在市場整合上邁出了重要的一步。我們預(yù)期未來湖北市場的整合將加快步伐。
第二，云南是公司未來重點發(fā)展的區(qū)域
截至到10年3季度，公司在云南地區(qū)只有1條生產(chǎn)線貢獻盈利，09年公司在云南的市場占有率也僅有3.1%，但受益于于南地區(qū)較高的價格和公司的布局優(yōu)勢，云南地區(qū)在08、09年均是公司的重要利潤來源，占比分別約為21.2%和26.1%。
供需形勢仍較好，明年市場將保持高位穩(wěn)態(tài)：從供給的因素看，38號文件的出臺，云南新建線得到了有效控制，當?shù)厝杂邢喈敳糠值穆浜螽a(chǎn)能，約2400萬噸左右，由于執(zhí)行力度問題，過去幾年淘汰速度較慢，但今年起淘汰力度已大大加強，今年約淘汰789萬噸，預(yù)計未來幾年也將維持較高的淘汰水平。
從需求方面看，云南省是和東盟接觸的橋頭堡，水泥需求主要來自于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，鐵路、公路、機場等，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對水泥產(chǎn)量增速的影響最大，未來幾年仍是區(qū)域基建大發(fā)展時期。同時由于云南高原特殊的地質(zhì)條件，公路干線具有橋梁多、橋墩粗、隧道多且長等特點，因此，修建1公里公路平均消耗的水泥量是平原地區(qū)的3倍?；▽λ嗟男枨罅吭诮窈髱啄陜?nèi)將保持持續(xù)增長的態(tài)勢，將有力地拉動水泥的需求和生產(chǎn)。
公司產(chǎn)能布局金邊銀角，盈利能維持高位：從云南地區(qū)的產(chǎn)能分布情況來看，主要企業(yè)是拉法基瑞安、昆鋼、紅河滇西和公司四家。截至09年末，公司僅有昭通一條線，水泥產(chǎn)能僅為160萬噸左右，卻已為公司帶來超過20%的利潤，主要是由于公司生產(chǎn)線遠離主要競爭點，需求受到周邊水電站建設(shè)的持續(xù)拉動，且處于兩省邊際地帶，能有效溝通兩省市場。今年公司又有3條線將投產(chǎn)，其中東川生產(chǎn)線已于10月投產(chǎn)，其余兩條將在年底投產(chǎn)，我們看到與昭通一樣，迪慶和景洪兩條生產(chǎn)線同樣是布局水力資源豐富的地區(qū)，有較強的輻射能力。隨著這三條線在明年實現(xiàn)有效供給，公司將擁有約443萬噸的水泥生產(chǎn)能力，明年云南地區(qū)所貢獻的利潤將更大。云南地區(qū)是公司未來重點發(fā)展的地區(qū)，在整合好湖北市場后，將重點整合云南市場。
第三，混凝土產(chǎn)業(yè)和垃圾處理將形成未來新的業(yè)績增長點
混凝土業(yè)務(wù)是公司積極培育的產(chǎn)業(yè)之一，也是實現(xiàn)水泥產(chǎn)業(yè)縱向拓展的方向之一，近幾年公司陸續(xù)加大混凝土投資力度，截至2009年底已實現(xiàn)420萬方的產(chǎn)能。根據(jù)公司規(guī)劃2010-2013年公司將新增3050萬方產(chǎn)能，根據(jù)目前銷售價格，若產(chǎn)能按時建成并完成50%的產(chǎn)能銷售計劃，有望每年貢獻40億元以上的收入。
2007年華新水泥正式設(shè)立環(huán)保事業(yè)管理部，并明確環(huán)保業(yè)務(wù)為華新四大產(chǎn)業(yè)支柱之一。事業(yè)部主要包括可替代原燃料和礦物原料兩大類業(yè)務(wù)。
可替代原燃料(AFR)：核心技術(shù)是自豪瑞公司引進的協(xié)同處置（co-processing），即在水泥生產(chǎn)過程中，從廢物中回收資源并部分代替?zhèn)鹘y(tǒng)燃料和原料。并由此衍生出涵蓋市政垃圾、市政污泥、危險廢物、一般廢物等全面系統(tǒng)的廢物管理服務(wù)。
礦物原料（MIC，Mineralcomponents）：根據(jù)公司的水泥基地建設(shè)布局，同步開發(fā)當?shù)鼗旌喜馁Y源，與國內(nèi)五大電力集團華能、大唐、華電、國電和中電投旗下的電力企業(yè)建立了穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，以直供模式，實現(xiàn)粉煤灰、礦渣等MIC資源跨區(qū)域整合。與武漢鋼鐵（集團）公司、鄂城鋼鐵有限公司、湖北宜化集團有限責任公司等國內(nèi)知名企業(yè)合作，將合作方產(chǎn)生的工業(yè)廢渣進行綜合利用，探索和諧共贏的合作模式。旗下工廠還可利用化工廠副產(chǎn)品磷渣生產(chǎn)改性磷石膏增強球，經(jīng)加工后可完全替代天然石膏，每年可消耗磷石膏渣60萬噸，緩解了當?shù)卣h(huán)保壓力；加工后產(chǎn)品可供應(yīng)鄰近水泥基地使用，降低工廠的采購成本。
目前，武穴水泥窯協(xié)同處理環(huán)保預(yù)處理工程的擴建工程即將完成，可形成處置垃圾能力10萬噸/年，成為國內(nèi)首個采用第三代技術(shù)的預(yù)處理市政垃圾工廠。
雖然混凝土產(chǎn)業(yè)和垃圾處理業(yè)務(wù)還處在戰(zhàn)略布局期，但是我們認為水泥公司發(fā)展混凝土行業(yè)能更好的控制市場和提升盈利，是大勢所趨，同時垃圾處理未來發(fā)展空間巨大，而公司大股東Holcim在這兩塊業(yè)務(wù)上有著豐富的經(jīng)驗，隨著布局結(jié)束、規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，預(yù)計在1-2年后將形成重要的業(yè)績增長點。
第四，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，上調(diào)為“推薦”評級
根據(jù)公司產(chǎn)能的投放進度和所在市場狀況，我們上調(diào)公司2010-2012年EPS分別為0.944、2.092、3.046（按照非公開增發(fā)后全年攤薄的股份），對應(yīng)的PE分別為28.67、12.94、8.88；我們認為公司所在湖北區(qū)域在水泥行業(yè)中提前見底，公司未來業(yè)績下行風險很??；
由于公司的每股產(chǎn)量在行業(yè)內(nèi)公司中最大，意味著公司業(yè)績對提價最為敏感，業(yè)績向上的彈性巨大；
目前公司處在底部拐點上，未來2年內(nèi)價格將處在上行通道；
公司未來收購和業(yè)績都存在持續(xù)超預(yù)期可能，我們上調(diào)為“推薦”評級。
近日我們調(diào)研了華新水泥，與公司高管就區(qū)域市場和公司經(jīng)營進行了交流，主要結(jié)論如下。
事件評論
第一，湖北市場拐點提前已現(xiàn)
湖北省是華新水泥最重要的市場，公司超過一半的收入來自該市場。
湖北市場供給出現(xiàn)拐點：2009年湖北區(qū)域新增水泥生產(chǎn)線17條，對應(yīng)水泥產(chǎn)能約2400萬噸，是除四川省外第二大水泥投放最多的省份，區(qū)域水泥產(chǎn)能集中釋放導(dǎo)致今年以來行業(yè)利潤率大幅下降，今年前三個季度湖北地區(qū)全行業(yè)虧損，銷售利潤率僅次于貴州和重慶，排在全國倒數(shù)第三位。
但是我們也看到，今年以來，湖北地區(qū)水泥固定資產(chǎn)投資同比大幅下降，前10個月累計同增-36%，是今年水泥投資降幅最大的省份，也是全國最早出現(xiàn)大幅下滑的地區(qū)。新投產(chǎn)生產(chǎn)線6條，對應(yīng)產(chǎn)能約1100萬噸，主要在3季度前都已經(jīng)投產(chǎn)；截至到目前，已經(jīng)沒有新開工產(chǎn)能，這意味著明年湖北地區(qū)沒有新增產(chǎn)能，隨著之前新投產(chǎn)能消化完，湖北市場供給拐點比其他地區(qū)更早的來臨！
未來三年將是建設(shè)高峰期：今年以來，湖北地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速維持高位，僅次于天津、海南、黑龍江、甘肅和寧夏，12萬億投資政策的推動、《湖北長江經(jīng)濟帶開放開發(fā)總體規(guī)劃(2009-2020)》的出臺、武漢1+8城市圈建設(shè)的持續(xù)進行預(yù)計至少在未來3年內(nèi)將維持湖北地區(qū)水泥需求的較高增長。
公司布局合理，今明年重點整合湖北市場：將湖北省分為東、中、西部三個地區(qū)，從產(chǎn)能分布來看，鄂東南地區(qū)（黃石、黃崗、武漢）和鄂西的宜昌地區(qū)較為密集，這些地區(qū)也是湖北省內(nèi)需求最旺盛的地區(qū)；鄂東南主要是華新、亞東和葛洲壩，水泥產(chǎn)能超過2000萬噸，宜昌地區(qū)主要是華新和葛洲壩，水泥產(chǎn)能約900萬噸。今年的新投產(chǎn)生產(chǎn)線也多集中于鄂東，如：雷山、亞東都在此有新線投產(chǎn)。我們認為隨著新增產(chǎn)能消化完、中小企業(yè)整合淘汰，該區(qū)域大企業(yè)有望實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。
截至09年底，公司在湖北省水泥產(chǎn)能約為2300萬噸，針對地區(qū)產(chǎn)能分布情況，公司09、10年在湖北市場新建線非常少（09年在襄樊、宜昌新建了兩條線，有效避開了過于鄂東南的競爭），希望通過收購來整合市場，以形成更好的區(qū)域控制力，在直接收購京蘭水泥失敗后，公司在今年行業(yè)低迷期做了大量努力，年末收購了房縣鉆石和京蘭三源兩家水泥企業(yè)，在市場整合上邁出了重要的一步。我們預(yù)期未來湖北市場的整合將加快步伐。
第二，云南是公司未來重點發(fā)展的區(qū)域
截至到10年3季度，公司在云南地區(qū)只有1條生產(chǎn)線貢獻盈利，09年公司在云南的市場占有率也僅有3.1%，但受益于于南地區(qū)較高的價格和公司的布局優(yōu)勢，云南地區(qū)在08、09年均是公司的重要利潤來源，占比分別約為21.2%和26.1%。
供需形勢仍較好，明年市場將保持高位穩(wěn)態(tài)：從供給的因素看，38號文件的出臺，云南新建線得到了有效控制，當?shù)厝杂邢喈敳糠值穆浜螽a(chǎn)能，約2400萬噸左右，由于執(zhí)行力度問題，過去幾年淘汰速度較慢，但今年起淘汰力度已大大加強，今年約淘汰789萬噸，預(yù)計未來幾年也將維持較高的淘汰水平。
從需求方面看，云南省是和東盟接觸的橋頭堡，水泥需求主要來自于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，鐵路、公路、機場等，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對水泥產(chǎn)量增速的影響最大，未來幾年仍是區(qū)域基建大發(fā)展時期。同時由于云南高原特殊的地質(zhì)條件，公路干線具有橋梁多、橋墩粗、隧道多且長等特點，因此，修建1公里公路平均消耗的水泥量是平原地區(qū)的3倍?；▽λ嗟男枨罅吭诮窈髱啄陜?nèi)將保持持續(xù)增長的態(tài)勢，將有力地拉動水泥的需求和生產(chǎn)。
公司產(chǎn)能布局金邊銀角，盈利能維持高位：從云南地區(qū)的產(chǎn)能分布情況來看，主要企業(yè)是拉法基瑞安、昆鋼、紅河滇西和公司四家。截至09年末，公司僅有昭通一條線，水泥產(chǎn)能僅為160萬噸左右，卻已為公司帶來超過20%的利潤，主要是由于公司生產(chǎn)線遠離主要競爭點，需求受到周邊水電站建設(shè)的持續(xù)拉動，且處于兩省邊際地帶，能有效溝通兩省市場。今年公司又有3條線將投產(chǎn)，其中東川生產(chǎn)線已于10月投產(chǎn)，其余兩條將在年底投產(chǎn)，我們看到與昭通一樣，迪慶和景洪兩條生產(chǎn)線同樣是布局水力資源豐富的地區(qū)，有較強的輻射能力。隨著這三條線在明年實現(xiàn)有效供給，公司將擁有約443萬噸的水泥生產(chǎn)能力，明年云南地區(qū)所貢獻的利潤將更大。云南地區(qū)是公司未來重點發(fā)展的地區(qū)，在整合好湖北市場后，將重點整合云南市場。
第三，混凝土產(chǎn)業(yè)和垃圾處理將形成未來新的業(yè)績增長點
混凝土業(yè)務(wù)是公司積極培育的產(chǎn)業(yè)之一，也是實現(xiàn)水泥產(chǎn)業(yè)縱向拓展的方向之一，近幾年公司陸續(xù)加大混凝土投資力度，截至2009年底已實現(xiàn)420萬方的產(chǎn)能。根據(jù)公司規(guī)劃2010-2013年公司將新增3050萬方產(chǎn)能，根據(jù)目前銷售價格，若產(chǎn)能按時建成并完成50%的產(chǎn)能銷售計劃，有望每年貢獻40億元以上的收入。
2007年華新水泥正式設(shè)立環(huán)保事業(yè)管理部，并明確環(huán)保業(yè)務(wù)為華新四大產(chǎn)業(yè)支柱之一。事業(yè)部主要包括可替代原燃料和礦物原料兩大類業(yè)務(wù)。
可替代原燃料(AFR)：核心技術(shù)是自豪瑞公司引進的協(xié)同處置（co-processing），即在水泥生產(chǎn)過程中，從廢物中回收資源并部分代替?zhèn)鹘y(tǒng)燃料和原料。并由此衍生出涵蓋市政垃圾、市政污泥、危險廢物、一般廢物等全面系統(tǒng)的廢物管理服務(wù)。
礦物原料（MIC，Mineralcomponents）：根據(jù)公司的水泥基地建設(shè)布局，同步開發(fā)當?shù)鼗旌喜馁Y源，與國內(nèi)五大電力集團華能、大唐、華電、國電和中電投旗下的電力企業(yè)建立了穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，以直供模式，實現(xiàn)粉煤灰、礦渣等MIC資源跨區(qū)域整合。與武漢鋼鐵（集團）公司、鄂城鋼鐵有限公司、湖北宜化集團有限責任公司等國內(nèi)知名企業(yè)合作，將合作方產(chǎn)生的工業(yè)廢渣進行綜合利用，探索和諧共贏的合作模式。旗下工廠還可利用化工廠副產(chǎn)品磷渣生產(chǎn)改性磷石膏增強球，經(jīng)加工后可完全替代天然石膏，每年可消耗磷石膏渣60萬噸，緩解了當?shù)卣h(huán)保壓力；加工后產(chǎn)品可供應(yīng)鄰近水泥基地使用，降低工廠的采購成本。
目前，武穴水泥窯協(xié)同處理環(huán)保預(yù)處理工程的擴建工程即將完成，可形成處置垃圾能力10萬噸/年，成為國內(nèi)首個采用第三代技術(shù)的預(yù)處理市政垃圾工廠。
雖然混凝土產(chǎn)業(yè)和垃圾處理業(yè)務(wù)還處在戰(zhàn)略布局期，但是我們認為水泥公司發(fā)展混凝土行業(yè)能更好的控制市場和提升盈利，是大勢所趨，同時垃圾處理未來發(fā)展空間巨大，而公司大股東Holcim在這兩塊業(yè)務(wù)上有著豐富的經(jīng)驗，隨著布局結(jié)束、規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，預(yù)計在1-2年后將形成重要的業(yè)績增長點。
第四，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，上調(diào)為“推薦”評級
根據(jù)公司產(chǎn)能的投放進度和所在市場狀況，我們上調(diào)公司2010-2012年EPS分別為0.944、2.092、3.046（按照非公開增發(fā)后全年攤薄的股份），對應(yīng)的PE分別為28.67、12.94、8.88；我們認為公司所在湖北區(qū)域在水泥行業(yè)中提前見底，公司未來業(yè)績下行風險很??；
由于公司的每股產(chǎn)量在行業(yè)內(nèi)公司中最大，意味著公司業(yè)績對提價最為敏感，業(yè)績向上的彈性巨大；
目前公司處在底部拐點上，未來2年內(nèi)價格將處在上行通道；
公司未來收購和業(yè)績都存在持續(xù)超預(yù)期可能，我們上調(diào)為“推薦”評級。
