事件概述。Q1壘知集團(tuán)收入4.53億同比下降25.21%，歸母凈利潤5290萬元同比下降40.8%，扣非歸母凈利潤4517萬元同比下降46.37%；整體收入符合市場(chǎng)預(yù)期，歸母凈利潤略低于預(yù)期，主要是非核心業(yè)務(wù)帶來的拖累，外加劑符合預(yù)期；公司公布中報(bào)指引歸母凈利潤0-30%正增長，中線15%增長顯著超過市場(chǎng)預(yù)期。
外加劑業(yè)務(wù)Q1 符合預(yù)期，3 月底以來恢復(fù)良好，二季度預(yù)計(jì)需求躍升。參考2020Q1 全國水泥產(chǎn)量增速，估算外加劑銷量下滑20%，由于2020Q1 時(shí)間內(nèi)大多數(shù)時(shí)間內(nèi)環(huán)氧乙烷價(jià)格總體平穩(wěn)，我們估算外加劑綜合售價(jià)同比僅小幅下降，從而使得外加劑板塊毛利率同比下滑1 個(gè)百分點(diǎn)左右?；趦r(jià)格和銷量估算，我們測(cè)算 Q1 外加劑業(yè)務(wù)收入3-3.2 億元左右，同比下降20-23%，考慮到單位固定費(fèi)用增加，測(cè)算利潤降幅大于收入。由于到水泥需求三月下旬起迅速恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)3 月下旬公司發(fā)貨量已同比增長，4 月發(fā)貨量增速進(jìn)一步提升，而由于上游環(huán)氧乙烷價(jià)格3 月分兩次暴跌22%，公司Q2 毛利率預(yù)計(jì)環(huán)比大增。
綜合技術(shù)服務(wù)下滑以拖累Q1 業(yè)績。由于檢測(cè)業(yè)務(wù)是人員密集行業(yè)，2 月福建省受疫情影響基本沒有業(yè)務(wù)，訂單多集中于1 月和3 月，但疫情期間工資等固定成本照常發(fā)生，從而造成利潤大幅下滑，估算Q1 綜合技術(shù)服務(wù)板塊利潤下滑幅度超過Q1 業(yè)績下滑幅度，而由于該板塊利潤通常占公司的25-30%，因此對(duì)公司整體業(yè)績形成拖累。我們預(yù)計(jì)檢測(cè)業(yè)務(wù)4 月恢復(fù)正常，全年能夠保持10-15%左右內(nèi)生增長。此外，參考混凝土上市公司西部建設(shè)(10.130, 0.00, 0.00%)數(shù)據(jù)，我們估算Q1 公司商混業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，商混業(yè)務(wù)一般占到收入的7-8%，由于一季度經(jīng)濟(jì)停擺，固定資產(chǎn)攤銷較大，導(dǎo)致了出現(xiàn)了虧損，造成整體業(yè)績進(jìn)一步下滑。
中報(bào)指引大超預(yù)期。中報(bào)指引0-30%增長，我們?nèi)≈兄?5%增長，意味著Q2 單季度凈利潤1.84 億元，同比增長58%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，并印證了我們對(duì)4 月份發(fā)貨大增的測(cè)算，預(yù)示了今年基建趕工和混凝土銷量恢復(fù)十分強(qiáng)勁，同時(shí)意味著公司外加劑售價(jià)降幅較小，存留了油價(jià)暴跌下的大部分超額收益。
中長期邏輯不變，開啟未來2-3 年確定性之旅。我們看好公司的邏輯是基于行業(yè)2-3 年的確定性紅利期，即中小產(chǎn)能退出、缺砂導(dǎo)致的定制化+服務(wù)比例提升、招標(biāo)生態(tài)改善，紅利期主要受益的是已實(shí)現(xiàn)全國布局的龍頭，我們認(rèn)為第一梯隊(duì)的壘知集團(tuán)有望開啟銷售第一門檻25-30 億到第二門檻60-70 億的確定性之旅；投資建議。考慮到環(huán)氧乙烷價(jià)格大幅下降，同時(shí)下調(diào)價(jià)格、成本假設(shè)，下調(diào)收入假設(shè)4.6%/4.2%至41.1/52.4億元，維持歸母凈利潤預(yù)測(cè)基本不變。維持目標(biāo)價(jià)13.09 元及“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，成本高于預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
