事件：
海螺水泥發(fā)布2018年一季度業(yè)績(jī)公告，2018年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入187.67億元，上年同期136.39億元，同比提高37.59%；2018年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)47.78億元，上年同期21.53億元，同比增長(zhǎng)121.90%。
點(diǎn)評(píng)：
2018年一季度，水泥行業(yè)在供給端持續(xù)收緊的前提下，水泥價(jià)格延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，僅呈現(xiàn)季節(jié)性漲跌，公司的盈利水平同比大幅提高。從出貨量上看，由于3月份的“兩會(huì)”和環(huán)保壓力等，3月的水泥需求釋放出現(xiàn)一定滯后效應(yīng)，公司出貨量同比略微下滑，一季度海螺的出貨量約為5800萬噸。但是供給端持續(xù)收緊下，行業(yè)供需關(guān)系維持健康水平，庫存延續(xù)低位，水泥價(jià)格延續(xù)了2017年四季度以來的高中樞，我們測(cè)算2018Q1噸價(jià)格約324元，同比提高94元；由于煤炭?jī)r(jià)格和原材料價(jià)格出現(xiàn)一定上漲，2018Q1噸成本約190元，同比上升27元；2018Q1噸毛利約133元，同比大幅提高66元；2018Q1噸歸母凈利約82元，同比大幅上升47元。
2018Q1海螺水泥的市占率進(jìn)一步提高。從海螺的主戰(zhàn)場(chǎng)華東區(qū)域看，由于春節(jié)開工晚以及環(huán)保要求嚴(yán)格等對(duì)于節(jié)后需求的壓制，區(qū)域水泥需求量下滑幅度較大，但是公司出貨量?jī)H僅小幅下滑，說明公司的區(qū)域市占率進(jìn)一步提高，印證了我們“熟料資源化”下大企業(yè)對(duì)于小企業(yè)的擠出效應(yīng)。
公司經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)一步改善，費(fèi)用率下降，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)。從公司的費(fèi)用率看，2017年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率均同比下降，顯示出公司的經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)一步向好。從資產(chǎn)負(fù)債率看，公司在2018Q1的資產(chǎn)負(fù)債率為22.09%，環(huán)比繼續(xù)下降，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)優(yōu)化。
2018全國(guó)大企業(yè)自律進(jìn)一步加強(qiáng)，行業(yè)格局進(jìn)一步向好。2018年，由安徽海螺水泥股份有限公司和上海南方水泥有限公司共同出資組建的安徽江北海中建材貿(mào)易有限責(zé)任公司已于安徽江北產(chǎn)業(yè)集中區(qū)注冊(cè)成立。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為砂石骨料、熟料、水泥等建材產(chǎn)品的銷售服務(wù)。平臺(tái)的成立將更好的鞏固雙方在長(zhǎng)三角地區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)地位，同時(shí)對(duì)于穩(wěn)定整個(gè)華東地區(qū)水泥市場(chǎng)也會(huì)起到積極作用。2018年3月21日，中國(guó)水泥協(xié)會(huì)在昆明召開了全國(guó)大型水泥企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人圓桌會(huì)議(C12+3峰會(huì))，來自中國(guó)建材集團(tuán)、海螺水泥、金隅冀東、華潤(rùn)水泥等19家全國(guó)最大水泥企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)參加了會(huì)議，對(duì)水泥行業(yè)的供給側(cè)改革進(jìn)一步達(dá)成共識(shí)，行業(yè)間的協(xié)同有望進(jìn)一步增強(qiáng)。
“熟料資源化”或?qū)⒗^續(xù)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生邊際影響，海螺水泥作為一家石灰石礦石自給率接近100%的公司將明顯受益。2018年隨著政府訴求更加重視“綠水青山”，我國(guó)石灰石礦山的格局將從過去“規(guī)模小、散亂差”向“集中化、規(guī)?；?、正規(guī)化”靠攏，采礦權(quán)的收縮與礦山的正規(guī)化將導(dǎo)致大量中小無證礦山的退出，大幅提高石灰石礦石的邊際成本。原材料的成本上升將促使行業(yè)分化，需要外購石灰石的水泥小企業(yè)由于競(jìng)爭(zhēng)力加速衰弱逐步退出市場(chǎng)。相比之下，像海螺等一些水泥大企業(yè)由于擁有大量的石灰石礦山儲(chǔ)備，基本不會(huì)受影響，反而能夠獲得更多的水泥和熟料市場(chǎng)份額，另外通過自有礦山為一些附近小的混凝土攪拌站提供骨料等獲得更多具有“資源屬性”的利潤(rùn)。
需求并不悲觀，價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，估值存在修復(fù)空間。前期宏觀預(yù)期較差，周期品在市場(chǎng)悲觀預(yù)期下普遍受到估值壓制。水泥作為無庫存產(chǎn)品，能夠較好的反映需求的真實(shí)情況，近期南方地區(qū)水泥的出貨量普遍恢復(fù)較好，體現(xiàn)出整體需求并不像市場(chǎng)預(yù)期的那么悲觀；而近期行業(yè)價(jià)格隨著出貨量恢復(fù)，普遍開始提價(jià)，華東等區(qū)域的價(jià)格已開啟第三輪上漲，而北方等區(qū)域隨著實(shí)際行業(yè)集中度的快速提升，價(jià)格上漲表現(xiàn)同樣猛烈。我們認(rèn)為前期悲觀的需求預(yù)期將在較好的企業(yè)盈利和價(jià)格表現(xiàn)下具備修復(fù)的空間。
中期維度看，平抑周期下，周期品配置邏輯在悄然變化，我們認(rèn)為水泥板塊是經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下配置價(jià)值非常高的周期品。
其一、新常態(tài)下的周期平抑是大趨勢(shì)：我們認(rèn)為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)其實(shí)是新舊動(dòng)能齊飛，各有各的邏輯。舊動(dòng)能仍然承載著比較強(qiáng)的為新動(dòng)能造血的功能，我們認(rèn)為政府是更多希望看到新動(dòng)能在經(jīng)濟(jì)中的占比越來越多，而不是舊動(dòng)能出現(xiàn)斷崖式下滑。近期政府的重要工作會(huì)議上明確指出，供給側(cè)改革將仍然貫穿整個(gè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程，我們認(rèn)為政府是希望經(jīng)濟(jì)總量緩步回落的同時(shí)，同步加速供給的收縮，這也是當(dāng)前政府工作的大方向。而基于當(dāng)前的政府各項(xiàng)表述和核心的訴求，我們認(rèn)為近年大部分工業(yè)品的價(jià)格還是會(huì)延續(xù)在較高盈利中樞下的一個(gè)震蕩，不同的周期品振幅是不同的，但總體周期平抑是大趨勢(shì)。
其二、平抑的周期下水泥的行業(yè)定價(jià)權(quán)最強(qiáng)、穩(wěn)定性較高，價(jià)值屬性邏輯最能講通：歷史上看大家選擇周期品一般都是覺得鋼鐵是優(yōu)于水泥的，因?yàn)殇撹F整個(gè)周期性更強(qiáng)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上杠桿較多，更容易從周期波動(dòng)彈性中獲益。但是我們覺得現(xiàn)在隨著需求周期的波動(dòng)變窄，而供給周期的擾動(dòng)減少，我們?cè)谶@個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)周期品的配置邏輯和歷史上看有明顯區(qū)別，現(xiàn)在新常態(tài)下盈利波動(dòng)整體波動(dòng)越窄的行業(yè)，龍頭企業(yè)相比于行業(yè)總體平均成本有明顯優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，而且未來資產(chǎn)負(fù)債率比較低，分紅率有提升能力的龍頭是可以講類價(jià)值化的邏輯的，水泥從各個(gè)條件上來看比較符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。水泥是彈性、區(qū)域型產(chǎn)能，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條在國(guó)內(nèi)、是本土化定價(jià)產(chǎn)品且產(chǎn)業(yè)鏈條上庫存少，基本沒有杠桿，受到預(yù)期的影響相對(duì)較??；大型水泥企業(yè)由于有自有礦山的原因，具有很強(qiáng)的上游屬性，在目前的“供給側(cè)改革”大背景下水泥龍頭對(duì)于整體市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)是非常強(qiáng)的。
投資建議：短期維度看，隨著全國(guó)水泥企業(yè)出貨量恢復(fù)，華東區(qū)域水泥和熟料價(jià)格兩輪普漲已經(jīng)落地，正在開啟第三輪漲價(jià)，公司的盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。中期維度看，“熟料資源化”將逐步帶來上游原材料供給的進(jìn)一步收縮，隨著海螺和南方水泥成立的砂石、水泥及熟料供銷平臺(tái)落地，公司對(duì)華東地區(qū)水泥全產(chǎn)業(yè)鏈的控制力度將進(jìn)一步加強(qiáng)，市占率有望進(jìn)一步提高。我們認(rèn)為海螺水泥作為行業(yè)中的龍頭企業(yè)，在行業(yè)整體集中度提升加速過程中最為受益，行業(yè)格局持續(xù)向好將有效支持全年價(jià)格中樞維持高位。而平抑的周期下，公司的分紅有望進(jìn)一步提升，價(jià)值屬性有望凸顯。我們預(yù)計(jì)公司2018-2019年歸母凈利潤(rùn)分別為224億、235億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為8.0、7.7倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)、供給側(cè)改革不達(dá)預(yù)期。
