摘要
2011年以來全球泵車市場萎縮，尤其是中國，年銷量從高點(diǎn)下跌了80%左右，相關(guān)的上市公司混凝土機(jī)械銷量斷崖式下滑、毛利率持續(xù)走低，甚至虧損。本輪工程機(jī)械設(shè)備復(fù)蘇是伴隨著行業(yè)去杠桿，隨著歷史問題的出清，我們似乎聽到混凝土機(jī)械尤其是泵車復(fù)蘇的腳步。本文是對(duì)多省經(jīng)銷商調(diào)研之后，分析了混凝土商品化率、泵車環(huán)保要求、更新等多因素，堅(jiān)定看好混凝土機(jī)械未來三年復(fù)蘇。
混凝土機(jī)械曾是盈利最高、成長最快的工程機(jī)械產(chǎn)品，而2011年前后，過度的信用銷售致其“深陷泥潭”?；炷翙C(jī)械曾是工程機(jī)械增速最快、盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)，毛利率高達(dá)40%以上，成就了三一、中聯(lián)輝煌的歷史，然而，信用銷售不僅使產(chǎn)能過剩，還透支未來需求。企業(yè)巨額的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備和不斷惡化的盈利能力最終讓混凝土機(jī)械成為嚴(yán)重的“歷史包袱”。
我國商品混凝土行業(yè)的發(fā)展受益于國家強(qiáng)制政策，因而帶動(dòng)混凝土機(jī)械。國家從2003年起陸續(xù)出臺(tái)政策和措施嚴(yán)禁現(xiàn)場攪拌混凝土，大力推廣預(yù)拌（商品）混凝土和預(yù)拌砂漿的使用，并且要求生產(chǎn)預(yù)拌混凝土及預(yù)拌砂漿的企業(yè)必須全部使用散裝水泥，進(jìn)一步節(jié)約資源、保護(hù)環(huán)境?；炷辽唐坊视?006年的18%增長至2013年的約42%，預(yù)計(jì)2020年要達(dá)到65%。
混凝土機(jī)械的銷量增長與商品混凝土銷量增長密切相關(guān)，也與固定資產(chǎn)投資增速相關(guān)。 2006年-2007年混凝土設(shè)備行業(yè)增速很高，一方面是因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資加快，另一方面與混凝土商品化率提高有關(guān)。2009年后，混凝土機(jī)械大幅增長受益于“四萬億”及房地產(chǎn)投資的高增長，尤其是高鐵建設(shè)（高鐵的特點(diǎn)就是橋隧占比高）對(duì)混凝土機(jī)械尤其是移動(dòng)靈活的泵車需求量大增。
通過經(jīng)銷商調(diào)研完善混凝土設(shè)備需求預(yù)測假設(shè)。最近我們調(diào)研了湖南、湖北、浙江混凝土設(shè)備當(dāng)?shù)厥袌稣加新食?0%的經(jīng)銷商，調(diào)研下來堅(jiān)定溫和復(fù)蘇和更新周期將到來的判斷。調(diào)研要點(diǎn)包括：三一湖南、湖北、浙江、廣東這幾省的經(jīng)銷商二手機(jī)和法制機(jī)都處理完了，江蘇、內(nèi)蒙、山東等省的經(jīng)銷商可能還有。三一公司二手機(jī)已處理完，中聯(lián)（直銷）還有庫存；泵車十年必須更新，目前保有量約6萬臺(tái)左右，更新高峰在2020、2021年；目前國內(nèi)二手設(shè)備租賃市場較成熟，設(shè)備存量較大、供給充足，明年爆發(fā)的可能性不大，但是未來穩(wěn)步回升是有可能的；部分機(jī)型，例如56米泵車三一中聯(lián)已斷貨。
兩種方法測算泵車未來需求：（1）商品混凝土需求應(yīng)與混凝土設(shè)備社會(huì)存量存在匹配關(guān)系，預(yù)測泵車?yán)碚撔枨髣t回升至年均4000臺(tái)左右。(2)假設(shè)商品混凝土沒有增長，泵車主要是更新需求，2018年更新需求應(yīng)該在2800臺(tái)左右、2019年3150臺(tái)、2020年4100臺(tái)，增速分別為75%、12%、30%。
投資策略：我們認(rèn)為未來三年可能持續(xù)增長的是泵車，攪拌站、攪拌車沒有歷史問題，直接受當(dāng)年混凝土銷量增速和車輛淘汰政策影響，由于泵車的銷售收入占比和毛利率最高，我們認(rèn)為歷史問題解決后，業(yè)績將釋放彈性，三一、中聯(lián)將依次受益，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦三一重工，詳見公司系列報(bào)告。
風(fēng)險(xiǎn)因素：匯率風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)和基建投資增速下降。
正文
一、混凝土機(jī)械回顧：過去五年去杠桿
1、混凝土機(jī)械成就了三一、中聯(lián)的歷史
混凝土機(jī)械中，泵車、攪拌車占比最大?；炷翙C(jī)械主要是指利用機(jī)器取代人工把水泥、碎石、水等按照一定配比進(jìn)行攪拌，生產(chǎn)出建筑工程等生產(chǎn)活動(dòng)所需的混凝土的機(jī)械設(shè)備，混凝土機(jī)械主要包括混凝土泵車、混凝土泵（拖泵、車載泵）、混凝土攪拌站、混凝土攪拌運(yùn)輸車及布料桿等，其中屬泵車和攪拌車所占比重最大。
曾經(jīng)的工程機(jī)械“明珠”?；炷翙C(jī)械曾被稱為中國工程機(jī)械行業(yè)的“明珠”，2008年-2012年，憑借混凝土機(jī)械設(shè)備銷量的全面爆發(fā)，三一重工、中聯(lián)重科等工程機(jī)械設(shè)備企業(yè)的業(yè)績、市值均創(chuàng)出了歷史新高。2011年三一重工歸母凈利潤高達(dá)86.5億元，而這其中，我們預(yù)計(jì)80%的凈利潤來自泵車。
當(dāng)年混凝土機(jī)械毛利率最高，遠(yuǎn)超挖機(jī)。當(dāng)年的混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)，也是盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)，2010/2011年，三一重工混凝土機(jī)械的毛利率均高達(dá)40%以上，而同期挖掘機(jī)的毛利率僅30%，中聯(lián)重科混凝土機(jī)械的毛利率也在30%以上。
2007年以后受益國內(nèi)房地產(chǎn)和高鐵建設(shè)，銷量爆發(fā)式增長，并逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代?；炷翙C(jī)械各類設(shè)備中，以泵車的增長最為明顯?；炷帘密囋O(shè)備對(duì)穩(wěn)定性、可靠性要求極高，如果施工過程中,機(jī)械出了問題短時(shí)間解決不了,6-8小時(shí)就開始凝固，不僅直接耽誤施工進(jìn)度（如果是橋墩這種高要求的施工,一旦施工中段,必須把整個(gè)橋墩炸掉重來），還會(huì)損害機(jī)器本身。所以2003年之前，混凝土泵車基本被海外品牌壟斷，德國的普茨麥斯特就是全球混凝土泵車的佼佼者。國內(nèi)企業(yè)競爭力非常有限，然而，2003年商品混凝土新規(guī)出臺(tái)后，國內(nèi)企業(yè)通過強(qiáng)大的學(xué)習(xí)、研發(fā)能力，迅速提升了泵車技術(shù)水平，三一重工、中聯(lián)重科等公司的混凝土泵車在技術(shù)逐漸追上甚至趕超了普茨麥斯特、施維英等國際巨頭。也得益于當(dāng)時(shí)國內(nèi)熱火朝天的基建、房地產(chǎn)投資，國產(chǎn)泵車銷量呈現(xiàn)了爆發(fā)式增長，銷量從2006年的1900臺(tái)迅速提升到2011年的12000臺(tái)，創(chuàng)造了中國的“泵車神話”，成就了三一、中聯(lián)輝煌的歷史。
2、信用銷售透支需求，風(fēng)險(xiǎn)累積終成壞賬
在經(jīng)歷2008-2011年的高增長后，工程機(jī)械行業(yè)的問題也開始逐漸顯現(xiàn)，其中尤以混凝土機(jī)械行業(yè)最為嚴(yán)重，2010年后三一、中聯(lián)競爭進(jìn)入白熱化。為了爭奪更高的市占率和行業(yè)老大的位置，兩家企業(yè)加大了信用銷售的杠桿，包括大力發(fā)展融資租賃、降低按揭銷售首付比例等，所以2011年的12000臺(tái)銷量也有虛高的成份（估計(jì)實(shí)際銷售8000-10000萬）。加杠桿帶來一時(shí)的高增長，但實(shí)質(zhì)上是透支了未來需求和盈利，所以2012-2016年這五年逾期還款、資產(chǎn)減值增加、處理二手機(jī)虧損給上市公司業(yè)績帶來巨大壓力。泵車行業(yè)到2015年、2016年達(dá)到最低點(diǎn)，2017年預(yù)計(jì)30%的回升。
信用銷售成為主流銷售模式。信用銷售主要有兩種模式，融資租賃和按揭銷售。融資租賃和按揭銷售的模式略有不同，但最終的擔(dān)?；虺袚?dān)回購義務(wù)的都是上市公司，因此上市公司在做大銷售的同時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也增加了，并且在經(jīng)濟(jì)回落階段集中爆發(fā)。以三一重工為例，2011年的銷售收入中，有19%來自融資租賃，46%來自銀行按揭銷售，信用銷售比例高達(dá)65%。
信用銷售之后，隨之而來的是資產(chǎn)減值上升。信用銷售也就沒是銷售加杠桿，直接結(jié)果就是應(yīng)收賬款的高速增長，2010年-2015年，主流工程機(jī)械企業(yè)的應(yīng)收賬款基本都是逐年遞增，應(yīng)收賬款占營收比重接近甚至超100%，2015年中聯(lián)重科的應(yīng)收賬款/營業(yè)收入占比高達(dá)143%，三一重工89.3%，徐工機(jī)械108%。中聯(lián)重科2011年也大搞融資租賃業(yè)務(wù)，長期應(yīng)收賬款達(dá)到128億，應(yīng)收賬款在2014年達(dá)到最高304億，2014年合計(jì)應(yīng)收賬款+長期應(yīng)收賬款近350億。壞賬準(zhǔn)備、資產(chǎn)減值也是逐年提升，2014年中聯(lián)重科資產(chǎn)減值損失10.3億元，徐工資產(chǎn)減值損失6.22億，三一資產(chǎn)減值損失6.82億。
2013年開始風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，公司對(duì)壞賬準(zhǔn)備充分計(jì)提。三一2013年后應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例由50%提高到100%，中聯(lián)一直是五年以上應(yīng)收賬款100%計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，徐工也是三年以上應(yīng)收賬款100%計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，一直保持謹(jǐn)慎。
隨著經(jīng)濟(jì)的回落，應(yīng)收賬款回款放慢，上市公司現(xiàn)金流緊張，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅上升。銷量大幅下降疊加壞賬準(zhǔn)備的不斷增加，工程機(jī)械企業(yè)的現(xiàn)金流、凈利潤情況急速惡化。三一重工的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流從2010年的67億元下降到2014年的12億元，而中聯(lián)重科2014年凈現(xiàn)金流更是在2014年達(dá)到了-77億元，并在2015/2016年連續(xù)虧損（扣非）。三一2015年財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)到13.21億，中聯(lián)12.63億，徐工10.58億。
2012年-2016年工程機(jī)械行業(yè)用了五年的時(shí)間去杠桿、消化之前信用銷售的負(fù)面影響，加之產(chǎn)能過剩，毛利率下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用和資產(chǎn)減值損失上升，利潤下降的幅度遠(yuǎn)超收入下降。
二、混凝土設(shè)備需求受諸多因素影響
我們先從混凝土機(jī)械的下游——商品混凝土行業(yè)說起。泵車、攪拌車等混凝土機(jī)械的銷量、景氣度與下游混凝土的需求量息息相關(guān)，2006-2011年，混凝土泵車、攪拌車、攪拌站等之所以能夠爆發(fā)式增長，和房地產(chǎn)、高鐵建設(shè)拉動(dòng)商品混凝土需求量增長密不可分，同時(shí)，由于我國混凝土商品化率的不斷提高，進(jìn)一步拉動(dòng)了泵車、攪拌車、攪拌站等混凝土機(jī)械的銷售。2003年10月，出于環(huán)保、安全性等方面的考慮，商務(wù)部、建設(shè)部等多部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于限期禁止在城市城區(qū)現(xiàn)場攪拌混凝土的通知》，此后各部委又推出了一系列的政策，來鼓勵(lì)水泥散裝化和混凝土商品化，向歐美等發(fā)達(dá)國家標(biāo)準(zhǔn)看齊。該趨勢不僅促進(jìn)了水泥、混凝土行業(yè)的規(guī)范發(fā)展，更是直接帶動(dòng)了泵車、攪拌車等混凝土機(jī)械的需求。
1、何謂商品混凝土？
商品混凝土的實(shí)質(zhì)就是把混凝土從過去的施工現(xiàn)場攪拌分離出來，由專門生產(chǎn)混凝土的公司集中攪拌，并以商品的性質(zhì)向需方供應(yīng)?；炷?，簡稱“砼”，廣泛應(yīng)用于土木工程。按照攪拌地點(diǎn)的不同，混凝土可以分為在施工現(xiàn)場攪拌的現(xiàn)拌混凝土和在攪拌站集中攪拌再由運(yùn)輸車運(yùn)送到施工現(xiàn)場的預(yù)拌混凝土。施工單位獲取預(yù)拌混凝土的方式主要為自制或者向?qū)ｉT生產(chǎn)混凝土的公司采購，外購來的預(yù)拌混凝土具有一定的商品屬性，因而一些預(yù)拌混凝土又被稱為商品混凝土。
混凝土是指用水泥作膠凝材料，砂、石作骨料，與水（可含外加劑）按一定比例配合，經(jīng)攪拌而得的水泥混凝土?；炷恋膹?qiáng)度等級(jí)按照立方體抗壓強(qiáng)度標(biāo)準(zhǔn)值劃分為十四個(gè)等級(jí)，即:C15，C20，C25,C30…C80。
泵送服務(wù)逐漸專業(yè)化。混凝土企業(yè)的經(jīng)營模式具有兩個(gè)特點(diǎn)，1）以銷定產(chǎn)、即產(chǎn)即銷，混凝土企業(yè)按照訂單生產(chǎn)，及時(shí)送出，產(chǎn)成品不能儲(chǔ)存；2）服務(wù)過程與建筑施工緊密相關(guān)。預(yù)拌混凝土除了需要生產(chǎn)、運(yùn)輸外，還需施工現(xiàn)場的泵送等服務(wù)。隨著行業(yè)分工的不斷細(xì)化，目前多由專業(yè)的第三方公司來負(fù)責(zé)混凝土的運(yùn)輸、泵送。
混凝土價(jià)格與固定資產(chǎn)投資與水泥價(jià)格密切相關(guān)。2016年9月以來，由于水泥等原材料價(jià)格的持續(xù)走高，商品混凝土價(jià)格也持續(xù)創(chuàng)出新高，在商品混凝土需求量最大的華東地區(qū)，C30商品混凝土的價(jià)格已達(dá)330元/方，創(chuàng)下近兩年來的價(jià)格新高。
2、2006年以來混凝土商品化率不斷提高
強(qiáng)制性政策助力商品混凝土產(chǎn)業(yè)發(fā)展。商品混凝土相較于現(xiàn)拌混凝土來看，有技術(shù)、環(huán)保、經(jīng)濟(jì)等各方面的優(yōu)勢，因此國家從2003年起陸續(xù)出臺(tái)政策和措施嚴(yán)禁現(xiàn)場攪拌混凝土，大力推廣預(yù)拌（商品）混凝土和預(yù)拌砂漿的使用，并且要求生產(chǎn)預(yù)拌混凝土及預(yù)拌砂漿的企業(yè)必須全部使用散裝水泥，進(jìn)一步節(jié)約資源、保護(hù)環(huán)境。
技術(shù)優(yōu)勢：商品混凝土由專業(yè)攪拌站攪拌而成，各種成分可精確計(jì)量，與現(xiàn)拌混凝土相比質(zhì)量更高，且大規(guī)模機(jī)械化攪拌能大幅提高施工速度。
環(huán)保優(yōu)勢：商品混凝土完全使用散裝水泥，在原料的儲(chǔ)存、攪拌和運(yùn)輸過程中采用封閉和收塵措施，最大限度的減少了攪拌混凝土產(chǎn)生的噪音和粉塵污染。
經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢：商品混凝土是一種節(jié)能減耗材料,該材料在拌制過程中不僅能減少砂、石子等骨料的損耗量,還能摻入磨細(xì)的粉煤灰、礦渣等工業(yè)廢棄物替代水泥,使混凝土成本的降低。
商品化率不斷提升。2003年以前，我國混凝土以現(xiàn)場攪拌為主，商品化率不足10%，故對(duì)混凝土泵車、攪拌車沒有太大的需求。自政策頒布以來，國內(nèi)商品混凝土市場進(jìn)入快速發(fā)展期，商品化率由2006年的18%增長至2013年的約42%。根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，我國的混凝土商品化率在50%左右，2020年要達(dá)到65%，相比主要發(fā)達(dá)國家的超過80%、大部分國家超過60%的水平，我國混凝土商品化率還有提升空間，但是增速斜率下降。
3、混凝土設(shè)備概況
混凝土設(shè)備下游客戶主要是攪拌站、設(shè)備租賃商和大型建筑公司，這幾年泵車銷量下降幅度較大，我們調(diào)研的經(jīng)銷商銷售的泵車拖泵、攪拌車、攪拌站銷售金額比例大概是1：1：1，最大的應(yīng)用領(lǐng)域是房地產(chǎn)，其次是大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
（1）混凝土攪拌站
混凝土攪拌站是用來集中攪拌混凝土的聯(lián)合裝置，其工作的主要原理是以水泥為膠結(jié)材料，將砂石、石灰、煤渣等原料進(jìn)行混合攪拌，最后制作成混凝土。常用于混凝土工程量大、工期長、工地集中的大、中型水利、電力、橋梁等工程。
目前全國大約有攪拌站約33000個(gè)，建設(shè)攪拌站的一般都是混凝土生產(chǎn)企業(yè)，有較強(qiáng)的地域性，中國建材（港股上市）、西部建設(shè)（A股上市）是目前國內(nèi)最大的兩個(gè)混凝土生產(chǎn)企業(yè)，不過市占率也都不足2%。
一個(gè)完整的混凝土攪拌站一般由鋼結(jié)構(gòu)主樓、地倉斗、水泥罐、計(jì)量室等十多個(gè)部件構(gòu)成，根據(jù)我們調(diào)研了解到，目前建設(shè)一個(gè)60萬方產(chǎn)能混凝土攪拌站的設(shè)備投資成本在1800萬元左右，一個(gè)攪拌樓180萬左右，由于混凝土攪拌站的利潤主要來自于商品混凝土銷售，不來自設(shè)備租賃，所以對(duì)設(shè)備投資經(jīng)濟(jì)效益不敏感。
通過最新調(diào)研，我們大致測算出，當(dāng)前市場環(huán)境下，包括場地、基建費(fèi)用在內(nèi)，建設(shè)一個(gè)60萬方產(chǎn)能混凝土攪拌站的初始投資投資成本約1900萬元。
大型攪拌站主要生產(chǎn)企業(yè)包括三一、中聯(lián)、南方路機(jī)，三家占市場份額的90%左右，小型攪拌站市場相對(duì)分散，這三家大概占50%左右。
（2）混凝土攪拌運(yùn)輸車
混凝土攪拌運(yùn)輸車是用來運(yùn)送建筑用預(yù)拌混凝土的專用卡車，其工作原理是，通過取力裝置將汽車底盤的動(dòng)力取出，并驅(qū)動(dòng)液壓系統(tǒng)的變量泵，把機(jī)械能轉(zhuǎn)化為液壓能傳給定量馬達(dá)，馬達(dá)再驅(qū)動(dòng)減速機(jī)，由減速機(jī)驅(qū)動(dòng)攪拌裝置，對(duì)混凝土進(jìn)行攪拌。卡車上裝有圓筒型攪拌筒用以運(yùn)載混合后的混凝土，在運(yùn)輸過程中會(huì)始終保持?jǐn)嚢柰厕D(zhuǎn)動(dòng)，以保證所運(yùn)載的混凝土不會(huì)凝固。
混凝土攪拌車價(jià)格明顯低于泵車，更新周期為3-5年，目前大概是30%的首付，2-3年還款期?；炷翑嚢柢嚫鶕?jù)容量的不同價(jià)格不同事，12方三一底盤濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)的攪拌車約47萬左右，投資回收期大概三年左右。
由于環(huán)保排放對(duì)車輛上牌的要求日益嚴(yán)格， 2012年-2014年，混凝土攪拌車的銷售好于其它混凝土機(jī)械產(chǎn)品，年銷量還是維持在4萬臺(tái)以上，2015年大幅下降。2017年攪拌車大幅增長，受益于環(huán)保要求下，國五替代國四、黃標(biāo)車淘汰。未來混凝土攪拌車還將受益于各地治理超載，按車型目錄規(guī)定三橋車的載重為6方，四橋車的載重為8方，而目前市場上都是配的10-12方的水泥罐，如果未來各地嚴(yán)格治理超載，12方的罐車將不能上路。但是我們調(diào)研了解，各地執(zhí)行情況不一，目前尚未嚴(yán)格執(zhí)行。
（3）混凝土泵車
混凝土泵車是利用壓力將混凝土沿管道連續(xù)輸送的機(jī)械，由泵體、臂架和輸送管組成?；炷帘密嚨膭?dòng)力通過動(dòng)力分動(dòng)箱將發(fā)動(dòng)機(jī)的動(dòng)力傳送給液壓泵組或者后橋，液壓泵推動(dòng)活塞帶動(dòng)混凝土泵工作。
混凝土泵車根據(jù)泵送高度、效率的不同，價(jià)格相差較大。28米泵車的價(jià)格僅為60萬元左右，而50米以上泵車的售價(jià)則高于300萬元，投資回收期目前大概是4-5年，56米的泵車湖北省泵送價(jià)格28元/方，湖南目前23元/方，各地價(jià)格不同，但是和前幾年差的時(shí)候16-18元/方已有回升。2007年以后，高鐵和房地產(chǎn)進(jìn)入投資高峰期，由于泵車操作靈活、效率高等特點(diǎn)，過去十年有替代拖泵的趨勢，同時(shí)，泵車壁架長度也從28米向47米、58米延伸，從大城市向三、四線城市推廣，也在這10年基本完成了進(jìn)口品牌替代。
30米以上泵車三一、中聯(lián)大概占了90%左右的市場份額。而30米以下的小泵車在農(nóng)村市場需求增加，成為今年的亮點(diǎn)，農(nóng)村混凝土灌注正在替代人工。目前30米以下的低端市場主要是一些小企業(yè)生產(chǎn)，并不做售后服務(wù)，三一中聯(lián)的產(chǎn)品定位高端，在低端市場價(jià)格也沒有優(yōu)勢。
泵車的發(fā)展歷程 ：上世紀(jì)70年代，我國從日本引進(jìn)了混凝土攪拌車產(chǎn)品技術(shù)，混凝土拖泵技術(shù)的研制及應(yīng)用也得到了發(fā)展，先后興起了100多家拖泵生產(chǎn)企業(yè)。在中國基建和房地產(chǎn)發(fā)展的背景下，泵車得到快速發(fā)展，在2011年達(dá)到年產(chǎn)萬臺(tái)的規(guī)模。在我國混凝土泵車的性能指標(biāo)、規(guī)格品種和產(chǎn)量規(guī)模達(dá)到國際領(lǐng)先之時(shí)，我國企業(yè)積極參與國際并購。從2008年9月28日中聯(lián)重科收購意大利CIFA開始，在短短的四年里，我國企業(yè)已成功地收購了代表混凝土泵車國際水平的德國Putzmeister公司和Schwing公司。德國Schwing公司是世界上研制出第一臺(tái)混凝土泵車的制造者，而德國Putzmeister公司曾經(jīng)是世界上規(guī)模最大、代表世界最高水平混凝土泵車的制造者，意大利CIFA也曾經(jīng)位居世界第三。通過這三次收購，徹底地改變了世界混凝土泵車制造業(yè)和市場的格局，中國企業(yè)占據(jù)了這個(gè)行業(yè)的主導(dǎo)地位。由于泵車國外市場規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，三一中聯(lián)目前主要定位國內(nèi)市場，與收購的外資品牌錯(cuò)位競爭。
（4）拖泵
拖式混凝土泵，簡稱拖泵，又稱地泵，是一種安裝在可以拖行的底架上并通過管道進(jìn)行混凝土泵送施工的現(xiàn)代化建筑設(shè)備。主要用于現(xiàn)代城市建設(shè)、道路、橋梁、機(jī)場、電力、能源等野外混凝土施工工程，能夠在超高和超遠(yuǎn)以及特殊的混凝土建筑工程中發(fā)揮作用。
優(yōu)勢：拖泵對(duì)混凝土的塌落度的要求較低，具有成本低、環(huán)保效率高、輸送距離遠(yuǎn)和垂直泵送的高度高的優(yōu)勢。針對(duì)高層和超高層建筑，拖泵和混凝土輸送泵的使用廣泛而實(shí)用，雖然泵送效率相對(duì)較低（一般50-80m3/h），但是因占用空間小，輸料管布放可沿樓體上下和水平方向鋪開，在針對(duì)高樓層時(shí)顯得更為靈活機(jī)動(dòng)，方便布設(shè)，因而適應(yīng)能力更強(qiáng)。
劣勢：不能自動(dòng)行駛，必須鋪設(shè)管道，在施工準(zhǔn)備時(shí)間上較長。所以目前很多拖泵改進(jìn)成車載泵，增加靈活性。
種類：按出料分配閥的型式主要分為S管閥拖泵、C管閥拖泵、閘板閥拖泵。
價(jià)格：拖泵一般按壓力來，小的13mpa，大的20多mpa，大部分都是18mpa，16mpa的價(jià)格大約40多萬，這幾年價(jià)格變化不大。
4、混凝土機(jī)械需求與預(yù)拌混凝土銷量密切相關(guān)
由于設(shè)備的屬性，混凝土機(jī)械的銷量增長與預(yù)拌混凝土銷量增長密切相關(guān)，也與固定資產(chǎn)投資增速相關(guān)。 其中，2006年-2007年混凝土設(shè)備行業(yè)增速很高，一方面是基數(shù)低，另一方面，與2003年開始城市禁止攪拌混凝土后，混凝土商品化率提高有關(guān)，也與房地產(chǎn)投資加快有關(guān)。
2009年后，混凝土機(jī)械大幅波動(dòng)主要有幾方面原因:
1） 為了應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中國推出“四萬億”投資計(jì)劃，尤其是高鐵建設(shè)（高鐵的特點(diǎn)就是橋梁占比高）對(duì)混凝土機(jī)械尤其是靈活的泵車需求量大增。
2） 2010年后房地產(chǎn)投資升溫，2010年、2011年房地產(chǎn)投資增速達(dá)到28.5%和20.1%，混凝土機(jī)械最受益。
3） 2010、2011放寬付款條件，大大促進(jìn)單價(jià)高的泵車銷售。2011年后，房地產(chǎn)投資增速和預(yù)拌混凝土投資增速下降，而泵車仍保持較高增長，與行業(yè)競爭激烈，降低付款條件有關(guān)。
4） 由于2010-2011年加大信用銷售有關(guān)，透支了未來的需求，2012-2016年以消化主機(jī)廠和經(jīng)銷商的存貨及二手設(shè)備為主，2015年新機(jī)銷售較2011年的行業(yè)高點(diǎn)下降了80%。2017年7月1日國五實(shí)施，國四二手機(jī)也不能上牌，行業(yè)出清。
三、混凝土設(shè)備需求預(yù)計(jì)將溫和回升
1、通過經(jīng)銷商調(diào)研完善需求預(yù)測假設(shè)
我們從混凝土的銷量增長和更新需求兩個(gè)方面對(duì)未來需求進(jìn)行測算，認(rèn)為泵車需求未來2-3年有可能回到4000-5000臺(tái)左右的水平，但是實(shí)際上，有很多不確定因素，例如：房地產(chǎn)投資增速？商品混凝土盈利情況？各地治理攪拌車超載的執(zhí)行情況？設(shè)備實(shí)際的更新時(shí)間？
最近我們調(diào)研了湖南、湖北、浙江混凝土設(shè)備當(dāng)?shù)厥袌稣加新食?0%的經(jīng)銷商，調(diào)研下來堅(jiān)定溫和復(fù)蘇和更新周期將到來的判斷，但是并沒有理論測算的那么樂觀，調(diào)研主要的觀點(diǎn)如下，有些將作為后面我們的預(yù)測假設(shè)。
1、混凝土機(jī)械整體今年高增長，各地泵車增速30%-110%不等，攪拌車大幅增長，和泵車的銷售占比都是30%左右。
2、泵車上半年較高增長，與7月1日之后車輛排放要求國五替代國四，國四相對(duì)周五價(jià)格較低，刺激銷售，下半年會(huì)明顯弱于上半年。攪拌車未來需求還可能受益于治理超載，即三橋車要求配6方罐，四橋車要求配8方罐，而現(xiàn)在基本配的是10-12方罐，但是各地治理超載政策并沒有嚴(yán)格實(shí)施，目前大部分經(jīng)銷商還是賣的超載車。
3、湖南、湖北、浙江、廣東這幾省經(jīng)銷商的二手機(jī)和法制機(jī)都處理完了，手上還有一部分租賃，資產(chǎn)盤活，可能山東、內(nèi)蒙、江蘇等省當(dāng)年搞的比較猛，經(jīng)銷商還有二手機(jī)。中聯(lián)是直銷，所以庫存在公司，估計(jì)還有1000多臺(tái)。
4、基本上泵車十年必須更新，目前保有量約6萬臺(tái)左右，更新高峰在2020、2021年，目前國內(nèi)二手設(shè)備租賃市場較成熟，設(shè)備存量較大供給充足，明年爆發(fā)的可能性不大，但是未來穩(wěn)步回升是有可能的。
5、各地混凝土攪拌站的商混價(jià)格差異較大，由砂石價(jià)格決定的，競爭激烈程度也不一樣，很難從商混的泵送價(jià)格、設(shè)備回收期來推算新增需求，主要看各地的混凝土公司的工程量和盈利增長。商混需求50%來自房地產(chǎn),另外是基建。
6、行業(yè)正在回暖，今年付款條件很好，全款占30-40%，首付30-40%，現(xiàn)金流好，客戶也趨于理性，市場趨于良性，經(jīng)銷商普遍盈利，但不會(huì)再輕易放松付款條件，獲得低質(zhì)量的增長。
2、受益基建和房地產(chǎn)，商品混凝土增速可能小幅回升
混凝土作為主要的建筑工程材料，需求增長取決于房地產(chǎn)和基建投資增速。在房屋建筑方面，由于土地面積限制，城市中砌筑建筑的比例下降很快，高層建筑得到大量發(fā)展。2014年，我國城市化水平達(dá)到54.41%，仍低于發(fā)達(dá)國家70%以上的水平。雖然鋼結(jié)構(gòu)的滲透率在逐漸提升，但是可以預(yù)見，在安全性、成本等綜合考慮下，混凝土仍將是未來中國建筑的最主要形式。另外，房地產(chǎn)投資對(duì)混凝土需求影響較大，雖然房地產(chǎn)投資增速恢復(fù)不到前幾年的兩位數(shù)增長，但是2016年三、四線城市去庫存超預(yù)期，目前全國房地產(chǎn)庫存已降至33個(gè)月的新低，僅剩一年的庫存，明年投資有望回升。
從大型央企建筑訂單看下半年到明年基建、房地產(chǎn)投資需求。除了宏觀的基建、房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速外，我們還可以微觀的企業(yè)訂單感受到當(dāng)前基建、房地產(chǎn)投資所帶動(dòng)的需求。中國建筑自去年3月以來，新簽訂單便大幅增長，2016年全年，中國建筑新簽訂單18612億元，同比增長22.5%，2017年以來增長勢頭得以持續(xù)，截至5月，中國建筑新簽訂單7812億元，同比增長16.5%。其他幾個(gè)大型建筑央企的情況也是基本如此，中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵這四大建筑央企2017年Q1的新簽訂單同比增速均超20%。
商品混凝土需求的預(yù)測還要看宏觀和水泥需求，我們這里暫時(shí)假設(shè)2017、2018、2019年商品混凝土產(chǎn)量增長10%、5%、5%。
3、兩種方法測算泵車未來需求
（1）商品混凝土需求應(yīng)與混凝土設(shè)備社會(huì)存量存在匹配關(guān)系
因?yàn)楸密噯闻_(tái)價(jià)值量較大毛利率高，我們這里重點(diǎn)預(yù)測泵車未來三年的銷量。下表的泵車保有量數(shù)據(jù)是假設(shè)泵車10年更新，用過去十年滾動(dòng)銷量來計(jì)算泵車保有量，因?yàn)檫M(jìn)出口都比較小，假設(shè)為0。但是實(shí)際上可能超過十年的設(shè)備也不會(huì)報(bào)廢，向三四線城市或農(nóng)村轉(zhuǎn)移，同時(shí)，由于排放標(biāo)準(zhǔn)的提高，從2017年7月1日開始，排放要求達(dá)到國五，國五以下的二手車也不能上牌，因此我們認(rèn)為環(huán)保政策加快泵車更新，還是按10年作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。數(shù)據(jù)顯示，過去十年預(yù)拌混凝土產(chǎn)量/泵車之比一直在下降，主要是因?yàn)?010年之前泵送混凝土以拖泵為主，后來2層樓以下的混凝土澆筑被泵車替代， 2010年后泵車保有量的增長快于混凝土的產(chǎn)量增長，但是到2015-2016年這一比例降到3時(shí)，已趨于穩(wěn)定，我們更保守地取未來三年這一比例為3.3左右。
由于2017年泵車仍以消化二手設(shè)備為主，新車銷量回升仍不明顯，理論測算泵車2017年的保有量（過去十年）甚至出現(xiàn)下降，但是2017年混凝土受益投資回升增速略高于去年，可以看到商品混凝土產(chǎn)量與泵車?yán)碚摫Ｓ辛堪l(fā)生背，說明泵車新機(jī)需求或面臨6年的銷量拐點(diǎn)。我們保守假設(shè)未來2017、2018、2019年商品混凝土產(chǎn)量增長10%、5%、5%，取混凝土產(chǎn)量/泵車=3.3-3.4，預(yù)測泵車?yán)碚撔枨髣t回升至年均4000臺(tái)左右，同比2017年翻倍以上。
(2)2018-2021泵車更新需求將大幅增長
我們?cè)購谋密嚫陆嵌葋碜鰝€(gè)測算，這里假設(shè)到2017年末經(jīng)銷商和三一、中聯(lián)、徐工的二手混凝土設(shè)備已經(jīng)處理完畢，或用于租賃盤活。
我們計(jì)算過去十年泵車的銷量，認(rèn)為目前泵車保有量大約為6萬臺(tái)，與工程機(jī)械協(xié)會(huì)韓學(xué)松名譽(yù)會(huì)長的預(yù)測也很接近，他在《2015年主要設(shè)備保有量——突破700萬臺(tái)，市場存量仍巨大》文章中測算，到2015年底，混凝土泵車的保有量是6.1-6.6萬臺(tái)，混凝土攪拌車的保有量是32.1-34.8萬臺(tái)。如果按10年淘汰來，2018年的理論更新需求應(yīng)該可以達(dá)到4000臺(tái)，到 2021年上升到萬臺(tái)，但是我們保守地假設(shè)在2011-2013年搞的以舊換更促銷活動(dòng)中，已經(jīng)提前更新了30%的設(shè)備，那么2018年更新需求應(yīng)該在2800臺(tái)左右、2019年3150臺(tái)、2020年4100臺(tái)，假設(shè)商品混凝土沒有增長，新增需求為0，2018年-2010年泵車總需求增長分別為75%、12%、30%。
以上只是我們的理論預(yù)測，和上市公司和經(jīng)銷商的預(yù)測仍不完全相同，目前上市公司和經(jīng)銷商的預(yù)測比我們還要保守一些，但是，未來幾年溫和回升趨勢是確定的。
四、投資策略：混凝土設(shè)備明年釋放業(yè)績彈性
1、經(jīng)過五年深度調(diào)整，行業(yè)集中度提高
長達(dá)5年的深度調(diào)整，讓許多企業(yè)都選擇或者被動(dòng)退出了混凝土機(jī)械行業(yè)，以徐工為例，2012年，徐工機(jī)械跟隨三一的腳步，收購德國混凝土巨頭施維英，然而由于行業(yè)持續(xù)不景氣，徐工于2015年將施維英股權(quán)轉(zhuǎn)讓，基本退出混凝土機(jī)械行業(yè)。而其他像成都王牌、湖北五環(huán)、湖北旭帆等規(guī)模相對(duì)小的企業(yè)，收入規(guī)模下降地更多。根據(jù)我們草根調(diào)研了解，2016年，在30米以上混凝土泵車領(lǐng)域，三一重工和中聯(lián)重科的合計(jì)市占率高達(dá)近90%，基本上形成了寡頭壟斷局面，尤其是三一市占率更高，經(jīng)銷商的實(shí)力更強(qiáng)。
規(guī)模收縮，成本下降。在行業(yè)調(diào)整期，工程機(jī)械公司也通過關(guān)閉產(chǎn)線、減少員工人數(shù)來收縮規(guī)模，對(duì)抗“寒潮”。三一重工2011年員工人數(shù)達(dá)51287人，2016年縮減到了13760人，產(chǎn)能規(guī)模大幅縮小，中聯(lián)重科、徐工機(jī)械由于國企原因，員工人數(shù)彈性相對(duì)較小，但較高峰期，人數(shù)也下降了不少。還有一些小企業(yè)退出工程機(jī)械行業(yè)。
2、未來三年混凝土機(jī)械業(yè)績將穩(wěn)步回升
今年挖掘機(jī)和汽車起重機(jī)在處理完二手機(jī)和庫存后，銷售大幅回升，業(yè)績彈性遠(yuǎn)超銷量增長！而歷史問題更嚴(yán)重的混凝土泵車，銷量回升仍比較緩慢，但是通過上面的分析，我們認(rèn)為未來幾年需求將溫和回升，和今年挖掘機(jī)、汽車起重機(jī)情況類似，一旦消化完歷史遺留問題，業(yè)績將大幅增長。
重申一下業(yè)績將釋放彈性的理由：1）過去幾年，泵車行業(yè)以處理因逾期被拖回的二手機(jī)為主，因此增加了上市公司混凝土業(yè)務(wù)的虧損；2）上市公司（三一為例）為了支持經(jīng)銷商，也會(huì)給經(jīng)銷商做一些回款的讓利，這些舉措會(huì)導(dǎo)致上市公司毛利率下降和資產(chǎn)減值增加；3）目前泵車的銷量雖然沒有大幅回升，但是現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好，也大改善了上市公司和經(jīng)銷商的經(jīng)營質(zhì)量，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用。
3、投資建議
通過對(duì)混凝土機(jī)械行業(yè)的分析，我們認(rèn)為未來三年可能持續(xù)增長的是泵車，攪拌站、攪拌車沒有歷史問題，直接受當(dāng)年混凝土銷量增速和淘汰政策影響。由于泵車的銷售收入占比和毛利率最高，我們認(rèn)為歷史問題解決后，業(yè)績將釋放彈性，三一、中聯(lián)將依次受益，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦三一重工，詳見公司系列報(bào)告。
4、風(fēng)險(xiǎn)提示
（1）匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)口零部件成本、手持外幣資產(chǎn)或負(fù)債的影響。
（2）鋼材價(jià)格上漲對(duì)混凝土機(jī)械的影響遠(yuǎn)小于叉車、裝載機(jī)等。
（3）房地產(chǎn)投資或基建投資下降，導(dǎo)致商品混凝土需求下降。
