摘要
2011年以來全球泵車市場萎縮，尤其是中國，年銷量從高點下跌了80%左右，相關的上市公司混凝土機械銷量斷崖式下滑、毛利率持續(xù)走低，甚至虧損。本輪工程機械設備復蘇是伴隨著行業(yè)去杠桿，隨著歷史問題的出清，我們似乎聽到混凝土機械尤其是泵車復蘇的腳步。本文是對多省經(jīng)銷商調(diào)研之后，分析了混凝土商品化率、泵車環(huán)保要求、更新等多因素，堅定看好混凝土機械未來三年復蘇。
混凝土機械曾是盈利最高、成長最快的工程機械產(chǎn)品，而2011年前后，過度的信用銷售致其“深陷泥潭”?；炷翙C械曾是工程機械增速最快、盈利能力最強的業(yè)務，毛利率高達40%以上，成就了三一、中聯(lián)輝煌的歷史，然而，信用銷售不僅使產(chǎn)能過剩，還透支未來需求。企業(yè)巨額的應收賬款壞賬準備和不斷惡化的盈利能力最終讓混凝土機械成為嚴重的“歷史包袱”。
我國商品混凝土行業(yè)的發(fā)展受益于國家強制政策，因而帶動混凝土機械。國家從2003年起陸續(xù)出臺政策和措施嚴禁現(xiàn)場攪拌混凝土，大力推廣預拌（商品）混凝土和預拌砂漿的使用，并且要求生產(chǎn)預拌混凝土及預拌砂漿的企業(yè)必須全部使用散裝水泥，進一步節(jié)約資源、保護環(huán)境。混凝土商品化率由2006年的18%增長至2013年的約42%，預計2020年要達到65%。
混凝土機械的銷量增長與商品混凝土銷量增長密切相關，也與固定資產(chǎn)投資增速相關。 2006年-2007年混凝土設備行業(yè)增速很高，一方面是因為房地產(chǎn)投資加快，另一方面與混凝土商品化率提高有關。2009年后，混凝土機械大幅增長受益于“四萬億”及房地產(chǎn)投資的高增長，尤其是高鐵建設（高鐵的特點就是橋隧占比高）對混凝土機械尤其是移動靈活的泵車需求量大增。
通過經(jīng)銷商調(diào)研完善混凝土設備需求預測假設。最近我們調(diào)研了湖南、湖北、浙江混凝土設備當?shù)厥袌稣加新食?0%的經(jīng)銷商，調(diào)研下來堅定溫和復蘇和更新周期將到來的判斷。調(diào)研要點包括：三一湖南、湖北、浙江、廣東這幾省的經(jīng)銷商二手機和法制機都處理完了，江蘇、內(nèi)蒙、山東等省的經(jīng)銷商可能還有。三一公司二手機已處理完，中聯(lián)（直銷）還有庫存；泵車十年必須更新，目前保有量約6萬臺左右，更新高峰在2020、2021年；目前國內(nèi)二手設備租賃市場較成熟，設備存量較大、供給充足，明年爆發(fā)的可能性不大，但是未來穩(wěn)步回升是有可能的；部分機型，例如56米泵車三一中聯(lián)已斷貨。
兩種方法測算泵車未來需求：（1）商品混凝土需求應與混凝土設備社會存量存在匹配關系，預測泵車理論需求則回升至年均4000臺左右。(2)假設商品混凝土沒有增長，泵車主要是更新需求，2018年更新需求應該在2800臺左右、2019年3150臺、2020年4100臺，增速分別為75%、12%、30%。
投資策略：我們認為未來三年可能持續(xù)增長的是泵車，攪拌站、攪拌車沒有歷史問題，直接受當年混凝土銷量增速和車輛淘汰政策影響，由于泵車的銷售收入占比和毛利率最高，我們認為歷史問題解決后，業(yè)績將釋放彈性，三一、中聯(lián)將依次受益，繼續(xù)強烈推薦三一重工，詳見公司系列報告。
風險因素：匯率風險、房地產(chǎn)和基建投資增速下降。
正文
一、混凝土機械回顧：過去五年去杠桿
1、混凝土機械成就了三一、中聯(lián)的歷史
混凝土機械中，泵車、攪拌車占比最大?；炷翙C械主要是指利用機器取代人工把水泥、碎石、水等按照一定配比進行攪拌，生產(chǎn)出建筑工程等生產(chǎn)活動所需的混凝土的機械設備，混凝土機械主要包括混凝土泵車、混凝土泵（拖泵、車載泵）、混凝土攪拌站、混凝土攪拌運輸車及布料桿等，其中屬泵車和攪拌車所占比重最大。
曾經(jīng)的工程機械“明珠”?；炷翙C械曾被稱為中國工程機械行業(yè)的“明珠”，2008年-2012年，憑借混凝土機械設備銷量的全面爆發(fā)，三一重工、中聯(lián)重科等工程機械設備企業(yè)的業(yè)績、市值均創(chuàng)出了歷史新高。2011年三一重工歸母凈利潤高達86.5億元，而這其中，我們預計80%的凈利潤來自泵車。
當年混凝土機械毛利率最高，遠超挖機。當年的混凝土機械業(yè)務，也是盈利能力最強的業(yè)務，2010/2011年，三一重工混凝土機械的毛利率均高達40%以上，而同期挖掘機的毛利率僅30%，中聯(lián)重科混凝土機械的毛利率也在30%以上。
2007年以后受益國內(nèi)房地產(chǎn)和高鐵建設，銷量爆發(fā)式增長，并逐步實現(xiàn)進口替代?；炷翙C械各類設備中，以泵車的增長最為明顯。混凝土泵車設備對穩(wěn)定性、可靠性要求極高，如果施工過程中,機械出了問題短時間解決不了,6-8小時就開始凝固，不僅直接耽誤施工進度（如果是橋墩這種高要求的施工,一旦施工中段,必須把整個橋墩炸掉重來），還會損害機器本身。所以2003年之前，混凝土泵車基本被海外品牌壟斷，德國的普茨麥斯特就是全球混凝土泵車的佼佼者。國內(nèi)企業(yè)競爭力非常有限，然而，2003年商品混凝土新規(guī)出臺后，國內(nèi)企業(yè)通過強大的學習、研發(fā)能力，迅速提升了泵車技術水平，三一重工、中聯(lián)重科等公司的混凝土泵車在技術逐漸追上甚至趕超了普茨麥斯特、施維英等國際巨頭。也得益于當時國內(nèi)熱火朝天的基建、房地產(chǎn)投資，國產(chǎn)泵車銷量呈現(xiàn)了爆發(fā)式增長，銷量從2006年的1900臺迅速提升到2011年的12000臺，創(chuàng)造了中國的“泵車神話”，成就了三一、中聯(lián)輝煌的歷史。
2、信用銷售透支需求，風險累積終成壞賬
在經(jīng)歷2008-2011年的高增長后，工程機械行業(yè)的問題也開始逐漸顯現(xiàn)，其中尤以混凝土機械行業(yè)最為嚴重，2010年后三一、中聯(lián)競爭進入白熱化。為了爭奪更高的市占率和行業(yè)老大的位置，兩家企業(yè)加大了信用銷售的杠桿，包括大力發(fā)展融資租賃、降低按揭銷售首付比例等，所以2011年的12000臺銷量也有虛高的成份（估計實際銷售8000-10000萬）。加杠桿帶來一時的高增長，但實質(zhì)上是透支了未來需求和盈利，所以2012-2016年這五年逾期還款、資產(chǎn)減值增加、處理二手機虧損給上市公司業(yè)績帶來巨大壓力。泵車行業(yè)到2015年、2016年達到最低點，2017年預計30%的回升。
信用銷售成為主流銷售模式。信用銷售主要有兩種模式，融資租賃和按揭銷售。融資租賃和按揭銷售的模式略有不同，但最終的擔?；虺袚刭徚x務的都是上市公司，因此上市公司在做大銷售的同時，財務風險也增加了，并且在經(jīng)濟回落階段集中爆發(fā)。以三一重工為例，2011年的銷售收入中，有19%來自融資租賃，46%來自銀行按揭銷售，信用銷售比例高達65%。
信用銷售之后，隨之而來的是資產(chǎn)減值上升。信用銷售也就沒是銷售加杠桿，直接結(jié)果就是應收賬款的高速增長，2010年-2015年，主流工程機械企業(yè)的應收賬款基本都是逐年遞增，應收賬款占營收比重接近甚至超100%，2015年中聯(lián)重科的應收賬款/營業(yè)收入占比高達143%，三一重工89.3%，徐工機械108%。中聯(lián)重科2011年也大搞融資租賃業(yè)務，長期應收賬款達到128億，應收賬款在2014年達到最高304億，2014年合計應收賬款+長期應收賬款近350億。壞賬準備、資產(chǎn)減值也是逐年提升，2014年中聯(lián)重科資產(chǎn)減值損失10.3億元，徐工資產(chǎn)減值損失6.22億，三一資產(chǎn)減值損失6.82億。
2013年開始風險集中爆發(fā)，公司對壞賬準備充分計提。三一2013年后應收賬款壞賬計提比例由50%提高到100%，中聯(lián)一直是五年以上應收賬款100%計提壞賬準備，徐工也是三年以上應收賬款100%計提壞賬準備，一直保持謹慎。
隨著經(jīng)濟的回落，應收賬款回款放慢，上市公司現(xiàn)金流緊張，財務費用大幅上升。銷量大幅下降疊加壞賬準備的不斷增加，工程機械企業(yè)的現(xiàn)金流、凈利潤情況急速惡化。三一重工的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流從2010年的67億元下降到2014年的12億元，而中聯(lián)重科2014年凈現(xiàn)金流更是在2014年達到了-77億元，并在2015/2016年連續(xù)虧損（扣非）。三一2015年財務費用達到13.21億，中聯(lián)12.63億，徐工10.58億。
2012年-2016年工程機械行業(yè)用了五年的時間去杠桿、消化之前信用銷售的負面影響，加之產(chǎn)能過剩，毛利率下降，財務費用和資產(chǎn)減值損失上升，利潤下降的幅度遠超收入下降。
二、混凝土設備需求受諸多因素影響
我們先從混凝土機械的下游——商品混凝土行業(yè)說起。泵車、攪拌車等混凝土機械的銷量、景氣度與下游混凝土的需求量息息相關，2006-2011年，混凝土泵車、攪拌車、攪拌站等之所以能夠爆發(fā)式增長，和房地產(chǎn)、高鐵建設拉動商品混凝土需求量增長密不可分，同時，由于我國混凝土商品化率的不斷提高，進一步拉動了泵車、攪拌車、攪拌站等混凝土機械的銷售。2003年10月，出于環(huán)保、安全性等方面的考慮，商務部、建設部等多部聯(lián)合發(fā)布《關于限期禁止在城市城區(qū)現(xiàn)場攪拌混凝土的通知》，此后各部委又推出了一系列的政策，來鼓勵水泥散裝化和混凝土商品化，向歐美等發(fā)達國家標準看齊。該趨勢不僅促進了水泥、混凝土行業(yè)的規(guī)范發(fā)展，更是直接帶動了泵車、攪拌車等混凝土機械的需求。
1、何謂商品混凝土？
商品混凝土的實質(zhì)就是把混凝土從過去的施工現(xiàn)場攪拌分離出來，由專門生產(chǎn)混凝土的公司集中攪拌，并以商品的性質(zhì)向需方供應?；炷?，簡稱“砼”，廣泛應用于土木工程。按照攪拌地點的不同，混凝土可以分為在施工現(xiàn)場攪拌的現(xiàn)拌混凝土和在攪拌站集中攪拌再由運輸車運送到施工現(xiàn)場的預拌混凝土。施工單位獲取預拌混凝土的方式主要為自制或者向?qū)ｉT生產(chǎn)混凝土的公司采購，外購來的預拌混凝土具有一定的商品屬性，因而一些預拌混凝土又被稱為商品混凝土。
混凝土是指用水泥作膠凝材料，砂、石作骨料，與水（可含外加劑）按一定比例配合，經(jīng)攪拌而得的水泥混凝土?；炷恋膹姸鹊燃壈凑樟⒎襟w抗壓強度標準值劃分為十四個等級，即:C15，C20，C25,C30…C80。
泵送服務逐漸專業(yè)化?；炷疗髽I(yè)的經(jīng)營模式具有兩個特點，1）以銷定產(chǎn)、即產(chǎn)即銷，混凝土企業(yè)按照訂單生產(chǎn)，及時送出，產(chǎn)成品不能儲存；2）服務過程與建筑施工緊密相關。預拌混凝土除了需要生產(chǎn)、運輸外，還需施工現(xiàn)場的泵送等服務。隨著行業(yè)分工的不斷細化，目前多由專業(yè)的第三方公司來負責混凝土的運輸、泵送。
混凝土價格與固定資產(chǎn)投資與水泥價格密切相關。2016年9月以來，由于水泥等原材料價格的持續(xù)走高，商品混凝土價格也持續(xù)創(chuàng)出新高，在商品混凝土需求量最大的華東地區(qū)，C30商品混凝土的價格已達330元/方，創(chuàng)下近兩年來的價格新高。
2、2006年以來混凝土商品化率不斷提高
強制性政策助力商品混凝土產(chǎn)業(yè)發(fā)展。商品混凝土相較于現(xiàn)拌混凝土來看，有技術、環(huán)保、經(jīng)濟等各方面的優(yōu)勢，因此國家從2003年起陸續(xù)出臺政策和措施嚴禁現(xiàn)場攪拌混凝土，大力推廣預拌（商品）混凝土和預拌砂漿的使用，并且要求生產(chǎn)預拌混凝土及預拌砂漿的企業(yè)必須全部使用散裝水泥，進一步節(jié)約資源、保護環(huán)境。
技術優(yōu)勢：商品混凝土由專業(yè)攪拌站攪拌而成，各種成分可精確計量，與現(xiàn)拌混凝土相比質(zhì)量更高，且大規(guī)模機械化攪拌能大幅提高施工速度。
環(huán)保優(yōu)勢：商品混凝土完全使用散裝水泥，在原料的儲存、攪拌和運輸過程中采用封閉和收塵措施，最大限度的減少了攪拌混凝土產(chǎn)生的噪音和粉塵污染。
經(jīng)濟優(yōu)勢：商品混凝土是一種節(jié)能減耗材料,該材料在拌制過程中不僅能減少砂、石子等骨料的損耗量,還能摻入磨細的粉煤灰、礦渣等工業(yè)廢棄物替代水泥,使混凝土成本的降低。
商品化率不斷提升。2003年以前，我國混凝土以現(xiàn)場攪拌為主，商品化率不足10%，故對混凝土泵車、攪拌車沒有太大的需求。自政策頒布以來，國內(nèi)商品混凝土市場進入快速發(fā)展期，商品化率由2006年的18%增長至2013年的約42%。根據(jù)商務部的數(shù)據(jù)，我國的混凝土商品化率在50%左右，2020年要達到65%，相比主要發(fā)達國家的超過80%、大部分國家超過60%的水平，我國混凝土商品化率還有提升空間，但是增速斜率下降。
3、混凝土設備概況
混凝土設備下游客戶主要是攪拌站、設備租賃商和大型建筑公司，這幾年泵車銷量下降幅度較大，我們調(diào)研的經(jīng)銷商銷售的泵車拖泵、攪拌車、攪拌站銷售金額比例大概是1：1：1，最大的應用領域是房地產(chǎn)，其次是大型基礎設施建設。
（1）混凝土攪拌站
混凝土攪拌站是用來集中攪拌混凝土的聯(lián)合裝置，其工作的主要原理是以水泥為膠結(jié)材料，將砂石、石灰、煤渣等原料進行混合攪拌，最后制作成混凝土。常用于混凝土工程量大、工期長、工地集中的大、中型水利、電力、橋梁等工程。
目前全國大約有攪拌站約33000個，建設攪拌站的一般都是混凝土生產(chǎn)企業(yè)，有較強的地域性，中國建材（港股上市）、西部建設（A股上市）是目前國內(nèi)最大的兩個混凝土生產(chǎn)企業(yè)，不過市占率也都不足2%。
一個完整的混凝土攪拌站一般由鋼結(jié)構(gòu)主樓、地倉斗、水泥罐、計量室等十多個部件構(gòu)成，根據(jù)我們調(diào)研了解到，目前建設一個60萬方產(chǎn)能混凝土攪拌站的設備投資成本在1800萬元左右，一個攪拌樓180萬左右，由于混凝土攪拌站的利潤主要來自于商品混凝土銷售，不來自設備租賃，所以對設備投資經(jīng)濟效益不敏感。
通過最新調(diào)研，我們大致測算出，當前市場環(huán)境下，包括場地、基建費用在內(nèi)，建設一個60萬方產(chǎn)能混凝土攪拌站的初始投資投資成本約1900萬元。
大型攪拌站主要生產(chǎn)企業(yè)包括三一、中聯(lián)、南方路機，三家占市場份額的90%左右，小型攪拌站市場相對分散，這三家大概占50%左右。
（2）混凝土攪拌運輸車
混凝土攪拌運輸車是用來運送建筑用預拌混凝土的專用卡車，其工作原理是，通過取力裝置將汽車底盤的動力取出，并驅(qū)動液壓系統(tǒng)的變量泵，把機械能轉(zhuǎn)化為液壓能傳給定量馬達，馬達再驅(qū)動減速機，由減速機驅(qū)動攪拌裝置，對混凝土進行攪拌。卡車上裝有圓筒型攪拌筒用以運載混合后的混凝土，在運輸過程中會始終保持攪拌筒轉(zhuǎn)動，以保證所運載的混凝土不會凝固。
混凝土攪拌車價格明顯低于泵車，更新周期為3-5年，目前大概是30%的首付，2-3年還款期?；炷翑嚢柢嚫鶕?jù)容量的不同價格不同事，12方三一底盤濰柴發(fā)動機的攪拌車約47萬左右，投資回收期大概三年左右。
由于環(huán)保排放對車輛上牌的要求日益嚴格， 2012年-2014年，混凝土攪拌車的銷售好于其它混凝土機械產(chǎn)品，年銷量還是維持在4萬臺以上，2015年大幅下降。2017年攪拌車大幅增長，受益于環(huán)保要求下，國五替代國四、黃標車淘汰。未來混凝土攪拌車還將受益于各地治理超載，按車型目錄規(guī)定三橋車的載重為6方，四橋車的載重為8方，而目前市場上都是配的10-12方的水泥罐，如果未來各地嚴格治理超載，12方的罐車將不能上路。但是我們調(diào)研了解，各地執(zhí)行情況不一，目前尚未嚴格執(zhí)行。
（3）混凝土泵車
混凝土泵車是利用壓力將混凝土沿管道連續(xù)輸送的機械，由泵體、臂架和輸送管組成。混凝土泵車的動力通過動力分動箱將發(fā)動機的動力傳送給液壓泵組或者后橋，液壓泵推動活塞帶動混凝土泵工作。
混凝土泵車根據(jù)泵送高度、效率的不同，價格相差較大。28米泵車的價格僅為60萬元左右，而50米以上泵車的售價則高于300萬元，投資回收期目前大概是4-5年，56米的泵車湖北省泵送價格28元/方，湖南目前23元/方，各地價格不同，但是和前幾年差的時候16-18元/方已有回升。2007年以后，高鐵和房地產(chǎn)進入投資高峰期，由于泵車操作靈活、效率高等特點，過去十年有替代拖泵的趨勢，同時，泵車壁架長度也從28米向47米、58米延伸，從大城市向三、四線城市推廣，也在這10年基本完成了進口品牌替代。
30米以上泵車三一、中聯(lián)大概占了90%左右的市場份額。而30米以下的小泵車在農(nóng)村市場需求增加，成為今年的亮點，農(nóng)村混凝土灌注正在替代人工。目前30米以下的低端市場主要是一些小企業(yè)生產(chǎn)，并不做售后服務，三一中聯(lián)的產(chǎn)品定位高端，在低端市場價格也沒有優(yōu)勢。
泵車的發(fā)展歷程 ：上世紀70年代，我國從日本引進了混凝土攪拌車產(chǎn)品技術，混凝土拖泵技術的研制及應用也得到了發(fā)展，先后興起了100多家拖泵生產(chǎn)企業(yè)。在中國基建和房地產(chǎn)發(fā)展的背景下，泵車得到快速發(fā)展，在2011年達到年產(chǎn)萬臺的規(guī)模。在我國混凝土泵車的性能指標、規(guī)格品種和產(chǎn)量規(guī)模達到國際領先之時，我國企業(yè)積極參與國際并購。從2008年9月28日中聯(lián)重科收購意大利CIFA開始，在短短的四年里，我國企業(yè)已成功地收購了代表混凝土泵車國際水平的德國Putzmeister公司和Schwing公司。德國Schwing公司是世界上研制出第一臺混凝土泵車的制造者，而德國Putzmeister公司曾經(jīng)是世界上規(guī)模最大、代表世界最高水平混凝土泵車的制造者，意大利CIFA也曾經(jīng)位居世界第三。通過這三次收購，徹底地改變了世界混凝土泵車制造業(yè)和市場的格局，中國企業(yè)占據(jù)了這個行業(yè)的主導地位。由于泵車國外市場規(guī)模相對穩(wěn)定，三一中聯(lián)目前主要定位國內(nèi)市場，與收購的外資品牌錯位競爭。
（4）拖泵
拖式混凝土泵，簡稱拖泵，又稱地泵，是一種安裝在可以拖行的底架上并通過管道進行混凝土泵送施工的現(xiàn)代化建筑設備。主要用于現(xiàn)代城市建設、道路、橋梁、機場、電力、能源等野外混凝土施工工程，能夠在超高和超遠以及特殊的混凝土建筑工程中發(fā)揮作用。
優(yōu)勢：拖泵對混凝土的塌落度的要求較低，具有成本低、環(huán)保效率高、輸送距離遠和垂直泵送的高度高的優(yōu)勢。針對高層和超高層建筑，拖泵和混凝土輸送泵的使用廣泛而實用，雖然泵送效率相對較低（一般50-80m3/h），但是因占用空間小，輸料管布放可沿樓體上下和水平方向鋪開，在針對高樓層時顯得更為靈活機動，方便布設，因而適應能力更強。
劣勢：不能自動行駛，必須鋪設管道，在施工準備時間上較長。所以目前很多拖泵改進成車載泵，增加靈活性。
種類：按出料分配閥的型式主要分為S管閥拖泵、C管閥拖泵、閘板閥拖泵。
價格：拖泵一般按壓力來，小的13mpa，大的20多mpa，大部分都是18mpa，16mpa的價格大約40多萬，這幾年價格變化不大。
4、混凝土機械需求與預拌混凝土銷量密切相關
由于設備的屬性，混凝土機械的銷量增長與預拌混凝土銷量增長密切相關，也與固定資產(chǎn)投資增速相關。 其中，2006年-2007年混凝土設備行業(yè)增速很高，一方面是基數(shù)低，另一方面，與2003年開始城市禁止攪拌混凝土后，混凝土商品化率提高有關，也與房地產(chǎn)投資加快有關。
2009年后，混凝土機械大幅波動主要有幾方面原因:
1） 為了應對全球經(jīng)濟危機，中國推出“四萬億”投資計劃，尤其是高鐵建設（高鐵的特點就是橋梁占比高）對混凝土機械尤其是靈活的泵車需求量大增。
2） 2010年后房地產(chǎn)投資升溫，2010年、2011年房地產(chǎn)投資增速達到28.5%和20.1%，混凝土機械最受益。
3） 2010、2011放寬付款條件，大大促進單價高的泵車銷售。2011年后，房地產(chǎn)投資增速和預拌混凝土投資增速下降，而泵車仍保持較高增長，與行業(yè)競爭激烈，降低付款條件有關。
4） 由于2010-2011年加大信用銷售有關，透支了未來的需求，2012-2016年以消化主機廠和經(jīng)銷商的存貨及二手設備為主，2015年新機銷售較2011年的行業(yè)高點下降了80%。2017年7月1日國五實施，國四二手機也不能上牌，行業(yè)出清。
三、混凝土設備需求預計將溫和回升
1、通過經(jīng)銷商調(diào)研完善需求預測假設
我們從混凝土的銷量增長和更新需求兩個方面對未來需求進行測算，認為泵車需求未來2-3年有可能回到4000-5000臺左右的水平，但是實際上，有很多不確定因素，例如：房地產(chǎn)投資增速？商品混凝土盈利情況？各地治理攪拌車超載的執(zhí)行情況？設備實際的更新時間？
最近我們調(diào)研了湖南、湖北、浙江混凝土設備當?shù)厥袌稣加新食?0%的經(jīng)銷商，調(diào)研下來堅定溫和復蘇和更新周期將到來的判斷，但是并沒有理論測算的那么樂觀，調(diào)研主要的觀點如下，有些將作為后面我們的預測假設。
1、混凝土機械整體今年高增長，各地泵車增速30%-110%不等，攪拌車大幅增長，和泵車的銷售占比都是30%左右。
2、泵車上半年較高增長，與7月1日之后車輛排放要求國五替代國四，國四相對周五價格較低，刺激銷售，下半年會明顯弱于上半年。攪拌車未來需求還可能受益于治理超載，即三橋車要求配6方罐，四橋車要求配8方罐，而現(xiàn)在基本配的是10-12方罐，但是各地治理超載政策并沒有嚴格實施，目前大部分經(jīng)銷商還是賣的超載車。
3、湖南、湖北、浙江、廣東這幾省經(jīng)銷商的二手機和法制機都處理完了，手上還有一部分租賃，資產(chǎn)盤活，可能山東、內(nèi)蒙、江蘇等省當年搞的比較猛，經(jīng)銷商還有二手機。中聯(lián)是直銷，所以庫存在公司，估計還有1000多臺。
4、基本上泵車十年必須更新，目前保有量約6萬臺左右，更新高峰在2020、2021年，目前國內(nèi)二手設備租賃市場較成熟，設備存量較大供給充足，明年爆發(fā)的可能性不大，但是未來穩(wěn)步回升是有可能的。
5、各地混凝土攪拌站的商混價格差異較大，由砂石價格決定的，競爭激烈程度也不一樣，很難從商混的泵送價格、設備回收期來推算新增需求，主要看各地的混凝土公司的工程量和盈利增長。商混需求50%來自房地產(chǎn),另外是基建。
6、行業(yè)正在回暖，今年付款條件很好，全款占30-40%，首付30-40%，現(xiàn)金流好，客戶也趨于理性，市場趨于良性，經(jīng)銷商普遍盈利，但不會再輕易放松付款條件，獲得低質(zhì)量的增長。
2、受益基建和房地產(chǎn)，商品混凝土增速可能小幅回升
混凝土作為主要的建筑工程材料，需求增長取決于房地產(chǎn)和基建投資增速。在房屋建筑方面，由于土地面積限制，城市中砌筑建筑的比例下降很快，高層建筑得到大量發(fā)展。2014年，我國城市化水平達到54.41%，仍低于發(fā)達國家70%以上的水平。雖然鋼結(jié)構(gòu)的滲透率在逐漸提升，但是可以預見，在安全性、成本等綜合考慮下，混凝土仍將是未來中國建筑的最主要形式。另外，房地產(chǎn)投資對混凝土需求影響較大，雖然房地產(chǎn)投資增速恢復不到前幾年的兩位數(shù)增長，但是2016年三、四線城市去庫存超預期，目前全國房地產(chǎn)庫存已降至33個月的新低，僅剩一年的庫存，明年投資有望回升。
從大型央企建筑訂單看下半年到明年基建、房地產(chǎn)投資需求。除了宏觀的基建、房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速外，我們還可以微觀的企業(yè)訂單感受到當前基建、房地產(chǎn)投資所帶動的需求。中國建筑自去年3月以來，新簽訂單便大幅增長，2016年全年，中國建筑新簽訂單18612億元，同比增長22.5%，2017年以來增長勢頭得以持續(xù)，截至5月，中國建筑新簽訂單7812億元，同比增長16.5%。其他幾個大型建筑央企的情況也是基本如此，中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵這四大建筑央企2017年Q1的新簽訂單同比增速均超20%。
商品混凝土需求的預測還要看宏觀和水泥需求，我們這里暫時假設2017、2018、2019年商品混凝土產(chǎn)量增長10%、5%、5%。
3、兩種方法測算泵車未來需求
（1）商品混凝土需求應與混凝土設備社會存量存在匹配關系
因為泵車單臺價值量較大毛利率高，我們這里重點預測泵車未來三年的銷量。下表的泵車保有量數(shù)據(jù)是假設泵車10年更新，用過去十年滾動銷量來計算泵車保有量，因為進出口都比較小，假設為0。但是實際上可能超過十年的設備也不會報廢，向三四線城市或農(nóng)村轉(zhuǎn)移，同時，由于排放標準的提高，從2017年7月1日開始，排放要求達到國五，國五以下的二手車也不能上牌，因此我們認為環(huán)保政策加快泵車更新，還是按10年作為計算標準。數(shù)據(jù)顯示，過去十年預拌混凝土產(chǎn)量/泵車之比一直在下降，主要是因為2010年之前泵送混凝土以拖泵為主，后來2層樓以下的混凝土澆筑被泵車替代， 2010年后泵車保有量的增長快于混凝土的產(chǎn)量增長，但是到2015-2016年這一比例降到3時，已趨于穩(wěn)定，我們更保守地取未來三年這一比例為3.3左右。
由于2017年泵車仍以消化二手設備為主，新車銷量回升仍不明顯，理論測算泵車2017年的保有量（過去十年）甚至出現(xiàn)下降，但是2017年混凝土受益投資回升增速略高于去年，可以看到商品混凝土產(chǎn)量與泵車理論保有量發(fā)生背，說明泵車新機需求或面臨6年的銷量拐點。我們保守假設未來2017、2018、2019年商品混凝土產(chǎn)量增長10%、5%、5%，取混凝土產(chǎn)量/泵車=3.3-3.4，預測泵車理論需求則回升至年均4000臺左右，同比2017年翻倍以上。
(2)2018-2021泵車更新需求將大幅增長
我們再從泵車更新角度來做個測算，這里假設到2017年末經(jīng)銷商和三一、中聯(lián)、徐工的二手混凝土設備已經(jīng)處理完畢，或用于租賃盤活。
我們計算過去十年泵車的銷量，認為目前泵車保有量大約為6萬臺，與工程機械協(xié)會韓學松名譽會長的預測也很接近，他在《2015年主要設備保有量——突破700萬臺，市場存量仍巨大》文章中測算，到2015年底，混凝土泵車的保有量是6.1-6.6萬臺，混凝土攪拌車的保有量是32.1-34.8萬臺。如果按10年淘汰來，2018年的理論更新需求應該可以達到4000臺，到 2021年上升到萬臺，但是我們保守地假設在2011-2013年搞的以舊換更促銷活動中，已經(jīng)提前更新了30%的設備，那么2018年更新需求應該在2800臺左右、2019年3150臺、2020年4100臺，假設商品混凝土沒有增長，新增需求為0，2018年-2010年泵車總需求增長分別為75%、12%、30%。
以上只是我們的理論預測，和上市公司和經(jīng)銷商的預測仍不完全相同，目前上市公司和經(jīng)銷商的預測比我們還要保守一些，但是，未來幾年溫和回升趨勢是確定的。
四、投資策略：混凝土設備明年釋放業(yè)績彈性
1、經(jīng)過五年深度調(diào)整，行業(yè)集中度提高
長達5年的深度調(diào)整，讓許多企業(yè)都選擇或者被動退出了混凝土機械行業(yè)，以徐工為例，2012年，徐工機械跟隨三一的腳步，收購德國混凝土巨頭施維英，然而由于行業(yè)持續(xù)不景氣，徐工于2015年將施維英股權(quán)轉(zhuǎn)讓，基本退出混凝土機械行業(yè)。而其他像成都王牌、湖北五環(huán)、湖北旭帆等規(guī)模相對小的企業(yè)，收入規(guī)模下降地更多。根據(jù)我們草根調(diào)研了解，2016年，在30米以上混凝土泵車領域，三一重工和中聯(lián)重科的合計市占率高達近90%，基本上形成了寡頭壟斷局面，尤其是三一市占率更高，經(jīng)銷商的實力更強。
規(guī)模收縮，成本下降。在行業(yè)調(diào)整期，工程機械公司也通過關閉產(chǎn)線、減少員工人數(shù)來收縮規(guī)模，對抗“寒潮”。三一重工2011年員工人數(shù)達51287人，2016年縮減到了13760人，產(chǎn)能規(guī)模大幅縮小，中聯(lián)重科、徐工機械由于國企原因，員工人數(shù)彈性相對較小，但較高峰期，人數(shù)也下降了不少。還有一些小企業(yè)退出工程機械行業(yè)。
2、未來三年混凝土機械業(yè)績將穩(wěn)步回升
今年挖掘機和汽車起重機在處理完二手機和庫存后，銷售大幅回升，業(yè)績彈性遠超銷量增長！而歷史問題更嚴重的混凝土泵車，銷量回升仍比較緩慢，但是通過上面的分析，我們認為未來幾年需求將溫和回升，和今年挖掘機、汽車起重機情況類似，一旦消化完歷史遺留問題，業(yè)績將大幅增長。
重申一下業(yè)績將釋放彈性的理由：1）過去幾年，泵車行業(yè)以處理因逾期被拖回的二手機為主，因此增加了上市公司混凝土業(yè)務的虧損；2）上市公司（三一為例）為了支持經(jīng)銷商，也會給經(jīng)銷商做一些回款的讓利，這些舉措會導致上市公司毛利率下降和資產(chǎn)減值增加；3）目前泵車的銷量雖然沒有大幅回升，但是現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好，也大改善了上市公司和經(jīng)銷商的經(jīng)營質(zhì)量，減少財務費用。
3、投資建議
通過對混凝土機械行業(yè)的分析，我們認為未來三年可能持續(xù)增長的是泵車，攪拌站、攪拌車沒有歷史問題，直接受當年混凝土銷量增速和淘汰政策影響。由于泵車的銷售收入占比和毛利率最高，我們認為歷史問題解決后，業(yè)績將釋放彈性，三一、中聯(lián)將依次受益，繼續(xù)強烈推薦三一重工，詳見公司系列報告。
4、風險提示
（1）匯率波動對進口零部件成本、手持外幣資產(chǎn)或負債的影響。
（2）鋼材價格上漲對混凝土機械的影響遠小于叉車、裝載機等。
（3）房地產(chǎn)投資或基建投資下降，導致商品混凝土需求下降。
