天瑞集團成為山水水泥第一大股東后借助山水投資尤其是山水集團原高管團隊的鼎力相助不僅成功入主董事會，而且成為潛在的實際控制人。但就在山東山水實現(xiàn)對所屬工廠接管生產(chǎn)經(jīng)營納入正軌之后，天瑞反而與原高管團隊掌控的山東山水一拍兩散，令外界百思不得其解。
天瑞集團主導(dǎo)的董事會堅持“一配四”是導(dǎo)致兩家決裂的導(dǎo)火索，從山東山水角度看，無論“一配四”還是其后的配股都會對山東山水構(gòu)成明顯的傷害。既然盟友已經(jīng)發(fā)出強烈反對的聲音，山水水泥董事會為什么還要一意孤行，堅持貫徹大股東的意志？
按下尚未浮出水面的股東股權(quán)收購表，梳理天瑞集團的資金鏈或許能解開這一謎團。天瑞的融資窗口因山水水泥違約被迫暫停發(fā)行企業(yè)債，而銀行債務(wù)結(jié)構(gòu)因短期借款激增有惡化趨勢，2017年又面臨還債高峰，數(shù)個還債波谷重疊讓天瑞不堪重負，此時迫切需要打開山水水泥的融資窗口，不僅可以釋放出被套巨額資金，還可以舒緩天瑞集團財務(wù)壓力。明白這一層就會理解上市公司董事會為什么在“一配四”受阻后依然不屈不撓地對山東山水管理層施壓。
借并購成河南首富
天瑞的基因里流淌著兼并重組的血液。梳理天瑞集團成長史不難發(fā)現(xiàn)，天瑞集團董事長李留法從一間小鑄造廠起步，正是通過不斷收購兼并用不到30年的時間一躍成為河南首富。
1993年，李留法兼并同處一地的部屬國有企業(yè)河南省豫西煤礦機械廠，被媒體譽為“演繹出‘蛇吞象’的經(jīng)濟奇跡”；1994年，接管鄉(xiāng)辦企業(yè)白云山水泥廠；1997年，接管平頂山市特種水泥廠；1999年11月接管汝州磊裕水泥股份有限公司；2000年6月以后，先后接管了汝州、寶豐三個電廠，競買張村、庇山兩個煤礦；2006年收購三門峽天元鋁業(yè)股份有限公司、石人山風景區(qū)。由此，企業(yè)迅速做大。
企業(yè)資料顯示，截至2016年底，天瑞共擁有納入合并報表范圍內(nèi)子公司60家。其中四家骨干企業(yè)，天瑞集團水泥有限公司、天瑞集團鑄造有限公司、天瑞集團旅游發(fā)展股份有限公司及汝州天瑞煤焦化有限公司分別為公司水泥、鑄造、旅游及煤焦化業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營主體。
并購之年
2015年是天瑞大手筆重金收購的一年。除香港二級市場豪擲近50億現(xiàn)金狂攬山水水泥9.51億股占上市公司股比達28.16%外，同年還買入同力水泥股票，同力水泥2015年年報披露天瑞集團持有7136.5588萬股，占比15.03%，為同力水泥第二大股東，其中天瑞集團2015年1月8日以10元左右均價增持同力水泥2388.58萬股，投入資金約2.4億元；收購國投新登鄭州水泥有限公司49%股權(quán)，該部分股權(quán)掛牌價3.065億元；同年還收購永安水泥100%股權(quán)，2015年9月，天瑞水泥公布，向控股股東天瑞集團收購河南永安水泥100%股權(quán)，收購代價為8.42億元人民幣。
上述收購從天瑞集團2014年和2015年的財務(wù)報表中也可以一窺端倪。2014年集團所有者權(quán)益為229.97億元，2015年略有下降為226.87億元，但負債和所有者權(quán)益合計卻由2014年的538.73億元，增長到2015年的626.01億元；流動負債由183.33億元增加到226.6億元，負債合計由308.76億元增加到399.14億元。當年的收購令資產(chǎn)負債率由2014年的57.31%增長到2015年的63.76％；
與此同時，營業(yè)收入由2014年的109.08億元下降到2015年的83.48億元，凈利潤由9.18億元下降到5.39億元。
還款壓力大
進入2016年，從天瑞集團目前僅披露的半年報顯示，流動負債和負債合計雖從2015年的峰值略有下降，但短期借款卻由2015年的48.17億元猛增到82.76億元，而上半年經(jīng)營狀況并未明顯好轉(zhuǎn)，上半年凈利潤為2.16億元。從財務(wù)報表看，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流2014年為23.51億元，2015年為32.51億元，2016上半年僅為8.7億元。
2017年僅企業(yè)債天瑞及下屬公司就有31.446億元到期，同時還有40億元的企業(yè)債投資者可以選擇在2017年回售。
而最讓天瑞惱火的是華西證券在“天瑞集團股份有限公司公司債券2016年度發(fā)行人履約情況及償債能力分析報告”中提到的情況：“受山水水泥違約影響，天瑞集團短期內(nèi)無法通過公募發(fā)行債券?！?
中國證券監(jiān)督管理委員會2015年1月15日發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，其中第十七條規(guī)定，“對已發(fā)行的公司債券或者其他債務(wù)有違約或者遲延支付本息的事實，仍處于繼續(xù)狀態(tài)；不得公開發(fā)行公司債券?！?
不僅如此，山水水泥2016年報披露，“截至2016年12月31日，集團已累計得到天瑞集團免息貸款人民幣11.84億元用作償付若干債務(wù)?！?
天瑞集團另外比較大的款項支出為在建工程。最近三年均接近50億元。
由于天瑞集團至今尚未公布2016年全年和2017年一季度業(yè)績，外界對其資金鏈緊張到何種程度不得而知。
同力水泥公告或許能透露出一些信息。2月同力水泥連續(xù)發(fā)布“簡式權(quán)益變動報告書”顯示，天瑞分別于17日和23日前減持4825.1588萬股，合計占股比9.6%，套現(xiàn)約14億元。
2015年初，完成對同力水泥增持后的天瑞集團稱，基于對同力水泥的企業(yè)價值和前景的信心而增持該公司股份。在未來12個月內(nèi)將根據(jù)證券市場整體狀況并結(jié)合同力水泥的發(fā)展及其股票價格情況等因素，決定是否繼續(xù)增持同力水泥的股份。但兩年后，天瑞選擇了減持，或許這實在是不得已而為之的舉動。
