西北地區(qū)水泥業(yè)維持高景氣度
"十一五"期間，固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)逐漸從東部向西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)拉動(dòng)了水泥的需求。今年上半年新疆地區(qū)固定資產(chǎn)投資同比增幅快速提升，高于全國1.6個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)了區(qū)內(nèi)的水泥需求，水泥價(jià)格上半年創(chuàng)下歷史最好水平。
原材料成本可控，市場(chǎng)穩(wěn)定
公司成本結(jié)構(gòu)中原材料占60%，煤電占23%。新疆豐富的煤炭儲(chǔ)量保證成本價(jià)格可控。我們認(rèn)為未來煤炭價(jià)格繼續(xù)上漲的空間有限，煤價(jià)難有上升動(dòng)能。
由于天山股份和青松建化兩家公司在新疆地區(qū)形成了一個(gè)雙頭壟斷的格局，常年競(jìng)爭(zhēng)后逐步形成了競(jìng)合關(guān)系。這種競(jìng)合模式能較好的穩(wěn)定當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)價(jià)格，保持理性的利潤水平。
產(chǎn)能迅速增加
公司現(xiàn)有水泥產(chǎn)能1300多萬噸，疆內(nèi)水泥產(chǎn)能900多萬噸，約占70%。08年新建四條生產(chǎn)線，其中屯河米東2000t/d熟料生產(chǎn)線已經(jīng)建成投產(chǎn)，天山多浪喀什2000t/d熟料線即將投產(chǎn)，塔里木塔什店2500t/d明年五月投產(chǎn)，江蘇溧水5000t/d熟料生產(chǎn)線以及其余5個(gè)水泥粉磨站技改工程都要在09年中期完成。
南疆市場(chǎng)將是未來爭(zhēng)奪重點(diǎn)
根據(jù)新疆"十一五"發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn)，未來將重點(diǎn)扶持南疆三地州發(fā)展沒，以縮小地區(qū)貧富差距，目前天山和青松兩家公司都明確將南疆地區(qū)視為發(fā)展重點(diǎn)，未來激烈競(jìng)爭(zhēng)不可避免。
預(yù)測(cè)和投資建議
2008、2009和2010年公司業(yè)績將在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定的狀況下依然保持增長，可實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.73元，0.83元，1.04元，我們維持合理目標(biāo)價(jià)12.4元不變。維持增持評(píng)級(jí)。
未來公司發(fā)展謹(jǐn)慎樂觀
西部開發(fā)的逐步落實(shí)沖淡宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響
受國外需求減弱和國內(nèi)信貸緊縮政策影響，從前8個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，我國固定資產(chǎn)投資增速有所回落，水泥需求也相應(yīng)出現(xiàn)一定的回落。對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的擔(dān)心，成為如何判斷水泥市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素。另外，對(duì)水泥投資的快速增長也加劇了對(duì)水泥行業(yè)發(fā)展的擔(dān)憂。
但在對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)可能影響水泥行業(yè)發(fā)展擔(dān)心的同時(shí)，西北地區(qū)是最看好的區(qū)域。主要受國家重點(diǎn)建設(shè)新疆、寧夏、陜西等能源大省因素的拉動(dòng)，1~8月份水泥投資同比增長130.13%，但基數(shù)仍然較小，僅占總投資7.87%。對(duì)于新疆地區(qū)，國務(wù)院32號(hào)文(《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)新疆經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的若干意見》)給新疆各地州帶來了發(fā)展機(jī)遇。32號(hào)文已開始實(shí)施，新開工重點(diǎn)項(xiàng)目為新疆水泥近兩年的發(fā)展提供了難得的市場(chǎng)機(jī)遇，也確保了新疆水泥市場(chǎng)的需求。
正是在落實(shí)開發(fā)西北、促進(jìn)新疆經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策背景下，使得西北水泥，特別是新疆水泥市場(chǎng)成為全國最看好的水泥市場(chǎng)。
區(qū)域壟斷的競(jìng)合市場(chǎng)模式使得當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)更為穩(wěn)定
由于天山股份和青松建化兩家公司在新疆地區(qū)，市場(chǎng)的占有率超過80%，形成了一個(gè)雙頭壟斷的格局，常年兩家的激烈競(jìng)爭(zhēng)后逐步形成了競(jìng)合關(guān)系。這種競(jìng)合模式從調(diào)研情況看，已被雙方認(rèn)可和接受，并為雙方帶來了實(shí)際的利益，各自在發(fā)展自身的基礎(chǔ)上，并沒有改變當(dāng)前局面的思想。因此，這樣的模式可能會(huì)成為新疆水泥市場(chǎng)長期的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展模式，這樣，新疆水泥市場(chǎng)就更大可能保持相對(duì)的穩(wěn)定。穩(wěn)定的市場(chǎng)關(guān)系，也能較好的穩(wěn)定當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)價(jià)格，保持理性的利潤水平。
考慮即使新疆水泥投資增長較快，需求的增速短期內(nèi)有所變化，未來市場(chǎng)的供求短期有所變化，壟斷格局下競(jìng)合關(guān)系會(huì)使雙方都一起來維護(hù)市場(chǎng)，因此，難以對(duì)當(dāng)?shù)氐乃嗍袌?chǎng)造成大的沖擊。
南疆地區(qū)將是疆內(nèi)水泥市場(chǎng)爭(zhēng)奪焦點(diǎn)
從目前我們對(duì)新疆地區(qū)兩家水泥上市公司的調(diào)研情況看，兩家下半年的重點(diǎn)都將集中在南疆地區(qū)水泥市場(chǎng)的開拓上。根據(jù)"十一五"新疆"四大"戰(zhàn)略重點(diǎn)，地區(qū)政府未來將堅(jiān)持實(shí)行南北互動(dòng)的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，重點(diǎn)扶持南疆三地州（喀什，和田，克州）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以縮小南北疆的貧富差距，目前南疆地區(qū)在建的大型工程施工項(xiàng)目較多，未來市場(chǎng)空間也更大。
從天山股份今年新建生產(chǎn)線的情況上也可以看出公司南疆事業(yè)部的增量最多，在塔什店和喀什達(dá)到192萬噸，說明公司看好地區(qū)市場(chǎng)發(fā)展。而在南疆市場(chǎng)具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的青松建化在天山雄心勃勃的市場(chǎng)拓展計(jì)劃面前也不甘示弱，明確表示公司"十一五"的發(fā)展目標(biāo)是：在全國十分之一的南疆土地上沿鐵路、沿高等級(jí)公路大城市完成新型干法水泥生產(chǎn)線布點(diǎn)，在企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，基本實(shí)現(xiàn)新疆南疆的水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，可以預(yù)見，未來這兩家公司在南疆地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)激烈。但長期的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系和形成的競(jìng)合模式會(huì)使他們?cè)诩?lì)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，保持更加理性的態(tài)度。
暫不考慮向疆外市場(chǎng)拓展
疆內(nèi)市場(chǎng)空間雖然相對(duì)于其他地區(qū)有限，但公司目前暫未有向疆外市場(chǎng)開拓的打算，當(dāng)前主要目的還是抓當(dāng)前新疆大發(fā)展的機(jī)遇。但我們認(rèn)為，作為在大股東中材集團(tuán)控股下的水泥公司，公司的資金實(shí)力較為雄厚，不排除未來有往西北地區(qū)其他煤炭及礦產(chǎn)資源豐富的市場(chǎng)開拓的可能。尤其是寧夏內(nèi)蒙古等地區(qū)較快的固定資產(chǎn)投資，豐富的煤炭資源以及較弱的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)有更多機(jī)會(huì)。
盈利預(yù)測(cè)
公司目前擁有熟料產(chǎn)能650萬噸，水泥粉磨產(chǎn)能980萬噸。上半年公司斥資3億多收購江蘇恒來建材全部股權(quán)，增加產(chǎn)能300萬噸。此外續(xù)建的三個(gè)項(xiàng)目及5個(gè)年產(chǎn)30萬噸的水泥技術(shù)改造項(xiàng)目也已經(jīng)在建設(shè)中，如果項(xiàng)目全部按時(shí)達(dá)產(chǎn)，則到08，09年底公司產(chǎn)能將分別達(dá)到1360萬噸、1800萬噸。
根據(jù)水泥市場(chǎng)整體情況，對(duì)09、10年水泥由于投資拉動(dòng)，銷售保持較好增長，但盈利能力稍做適當(dāng)下調(diào)，對(duì)于混凝土、旅游保持穩(wěn)定，具體估算指標(biāo)見下表。
估值
我們分別采用FCFE、DDM、AE三種方法對(duì)公司進(jìn)行估值。
假設(shè)條件
基本條件：
無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf：5.00%；平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率Rm：11.00%；β值：1.02（根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)）。
現(xiàn)金流估算：
現(xiàn)金流量第二階段增長率為5.00%；現(xiàn)金流量第二階段的年數(shù)為5年，(即2010-2015年)；長期增長率為0。
超額收益AE第二階段增長率為20.00%；AE第二階段的年數(shù)為8年，(即2010-2015年)；長期增長率為0。
股利第二階段增長率為20.00%；股利第二階段的年數(shù)為8年，(即2010-2015年)；長期增長率為0。
估值結(jié)果
采用FCFE、DDM、AE、三種方法分別估值的結(jié)果為14.11元、12.86元、11.59元。
投資評(píng)價(jià)和建議
考慮公司未來的發(fā)展，2008、2009和2010年公司業(yè)績將在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定的狀況下依然保持增長，我們維持合理目標(biāo)價(jià)12.4元不變。相對(duì)08年、09年、10年每股收益的市盈率分別為17倍、15倍、12倍。
