摘要
房地產(chǎn)銷售和開發(fā)投資，哪個更重要？
“地王”再起，牽動債券市場的神經(jīng)。考慮到5月份房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)雙雙出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，市場對此信號的判斷產(chǎn)生猶疑。通過觀察房兩者分別與 10年期國開債利率的走勢可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資與長端利率的關系更為密切，相關程度更高。之所以房地產(chǎn)銷售對長端利率的指示作用較弱，一是由于房價上 漲對通脹的作用并不顯著，二是因為房地產(chǎn)銷售領先開發(fā)投資6個月左右，對實體經(jīng)濟反映能力較弱。
房地產(chǎn)開發(fā)投資對長端利率的影響機制是什么？
房地產(chǎn)開發(fā)投資與長端利率高度相關的邏輯有三點：首先，房地產(chǎn)開發(fā)投資反映新的融資需求，信用派生帶動信貸利率上行，同時法定存款準備金補繳會對債券 市場流動性產(chǎn)生擠出效應，提升長端利率中樞；其次，房地產(chǎn)開發(fā)帶動上游制造業(yè)及大宗商品開工和價格上漲，推升PPI進而提升長端利率；第三，購買土地成為 地方政府性基金收入，推動基礎設施建設，“穩(wěn)增長”托底經(jīng)濟限制利率下行空間。
收益率下降的拐點在哪里？
房地產(chǎn)后市判斷的邏輯是，首先房地產(chǎn)開發(fā)商的新開工意愿是由銷售狀況決定的，下半年銷售大概率將放緩，由此會對開發(fā)商的判斷和情緒產(chǎn)生一定影響。但是 從土地的情況看，土地市場的火爆反映出資金避險需求升溫，優(yōu)質(zhì)土地仍是房企投資的重要標的，疊加金融機構(gòu)風險偏好下降，預計后續(xù)房地產(chǎn)市場不會出現(xiàn)大幅下 滑，而是在總體高位上緩慢下行。在房地產(chǎn)“銷售-庫存去化-投資開發(fā)”鏈條暢通的前提下，預計在三季度末房地產(chǎn)新開工出現(xiàn)趨勢性下行。目前債市短期或出現(xiàn) 小幅下行，但尚不足以形成趨勢性的投資機會，維持偏謹慎判斷。
風險提示：經(jīng)濟基本面風險，政策風險
正文：
近期“地王”頻現(xiàn)，上海、深圳多處地塊土地溢價率超過300%，以南京、合肥、蘇州、廈門為代表的二線城市土地出讓金同比漲幅均超過100%，蘇州更 是高達876%。房地產(chǎn)市場的波瀾起伏再次牽動債券市場的神經(jīng)。年初以來，房地產(chǎn)行業(yè)在穩(wěn)增長、去庫存、寬貨幣的政策推動下迅速回暖，商品房銷售和房地產(chǎn) 開發(fā)投資持續(xù)改善，雙雙在4月份達到階段性頂峰，5月份限購政策的效果顯現(xiàn)后開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。但是，這是否意味著房地產(chǎn)的洶洶之勢就此結(jié)束，抑或只是短暫的 停歇？房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)開發(fā)投資哪個對債券市場的指示性更強？后市真正的拐點到底在哪里？我們將一一解析。
一、房地產(chǎn)銷售和開發(fā)投資，哪個更重要？
房地產(chǎn)銷售和開發(fā)投資是房地產(chǎn)行業(yè)的兩項重要指標，通過觀察兩者分別與10年期國開債利率走勢可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資與長端利率的關系更為密切，相 關程度更高。以2007年至今為統(tǒng)計區(qū)間，房地產(chǎn)銷售與10年國開利率的相關系數(shù)約為-0.20，而房地產(chǎn)開發(fā)投資與10年期國開利率的相關系數(shù)約 0.31。進一步地，以2014年至今為統(tǒng)計區(qū)間，房地產(chǎn)開發(fā)投資與10年期國開利率的相關系數(shù)高達0.89，進一步證明了上述結(jié)論。
房地產(chǎn)銷售與長端利率關系不大可以從以下兩個方面來解釋：
1、房價上漲對通脹的作用并不顯著
2015年一線城市與二三線城市房價上漲分化較為嚴重，房價上漲對CPI居住價格傳遞不明顯。2016年以來全國房價的上漲勢頭繼續(xù)保持，且分化仍在 擴大，然而居住價格仍沒有明顯上漲。我們認為房價上漲對通脹傳遞較弱的原因有兩點，一是居民可支配收入增速放緩，以往房價上漲帶來財富效應進而使消費支出 增速加快的邏輯受到限制；二是房價上漲對房租上漲的帶動有限，一般租戶會與房主或中介簽訂為期1-3年的租房協(xié)議，并約定協(xié)議期內(nèi)價格不變或只允許小幅上 升，導致租金上漲較為緩慢，從而對整體通脹的傳遞弱化。目前看下半年商品房銷售放緩壓力較大，房價上漲將逐步趨弱，房價上漲對通脹的傳遞也難以明顯擴大。
2、房地產(chǎn)銷售領先開發(fā)投資6個月左右，對實體經(jīng)濟反映能力較弱
房地產(chǎn)銷售好并不代表實體經(jīng)濟產(chǎn)生新的融資需求，而只是前期開發(fā)商融資需求的最終落地。只有地產(chǎn)商將銷售收入轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)開發(fā)投資，用于土地購置和商 品房建造與開發(fā)，才能反映出微觀企業(yè)對未來房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟形勢的預期，并通過影響商業(yè)銀行信用派生和市場預期來影響債券市場。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)銷售 領先房地產(chǎn)新開工半年左右的時間，因此基本上可以判斷銷售數(shù)據(jù)與長端利率存在6個月左右的時間偏差。
二、房地產(chǎn)開發(fā)投資如何影響長端利率？
房地產(chǎn)開發(fā)投資與長端利率高度相關的邏輯有三點：首先，房地產(chǎn)開發(fā)投資反映新的融資需求，信用派生帶動信貸利率上行，同時法定存款準備金補繳會對債券 市場流動性產(chǎn)生擠出效應，提升長端利率中樞；其次，房地產(chǎn)開發(fā)帶動上游鋼鐵、煤炭、制造業(yè)行業(yè)開工及大宗商品價格上漲，推升PPI進而提升長端利率；第 三，購買土地成為地方政府性基金收入，推動基礎設施建設，“穩(wěn)增長”托底經(jīng)濟限制利率下行空間。
1、房地產(chǎn)開發(fā)反映新的融資需求，信用派生帶動信貸利率上行
房地產(chǎn)開發(fā)貸款（國內(nèi)貸款）是商業(yè)銀行對開發(fā)商發(fā)放的中長期貸款，期限一般在1-3年，主要用于房地產(chǎn)開發(fā)建設，是實體經(jīng)濟新增融資需求的反映。由于 房地產(chǎn)企業(yè)具有很強的負債償債能力，其融資利率相當于無風險利率，房企貸款需求增加、貸款利率提升會對長端利率如10年期國開利率產(chǎn)生強大沖擊。從銀行方 面來說，商業(yè)銀行的配置資金在邊際上轉(zhuǎn)向信貸，在考慮稅收溢價、資本溢價之后，房地產(chǎn)投資一般體現(xiàn)出較好的相對回報率，當開發(fā)商的融資需求增加時信用派生 導致的法定存款準備金補繳會對債券市場流動性產(chǎn)生擠出效應，提升長端利率中樞，同時廣義房地產(chǎn)鏈條的融資需求激增，擠壓債券市場需求，進而對長端利率產(chǎn)生 不利影響。
2、房地產(chǎn)開發(fā)帶動上游行業(yè)及大宗商品價格，推升PPI
房地產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟具有巨大的乘數(shù)效應。在房地產(chǎn)開工過程中，準備階段、地下部分、主體結(jié)構(gòu)、裝修工程、配套工程、交工使用等環(huán)節(jié)都對上游制造業(yè)產(chǎn)品 及大宗商品，如螺紋鋼、水泥等產(chǎn)生較大需求。房地產(chǎn)新開工的增加將帶動上游各細分行業(yè)的投資開發(fā)及價格回升，通過影響PPI上升來影響長端利率走勢，進而 對債券市場不利。
3、購買土地成為地方政府性基金收入，推動基礎設施建設
土地出讓收入與房地產(chǎn)行業(yè)景氣度高度相關，房地產(chǎn)開發(fā)投資升溫會增加地方政府土地出讓收入，而土地出讓金占地方政府性基金收入的較大比重，因此，房地 產(chǎn)開發(fā)投資增加有助于改善地方政府財政狀況。由于地方政府性基金可以用于交通基礎設施建設、水利建設、城市維護建設等七方面的用途，在“穩(wěn)增長”的過程中 實現(xiàn)對經(jīng)濟的托底，進而限制了利率的下行空間。
相反來說，如果房地產(chǎn)開發(fā)投資下行，地產(chǎn)行業(yè)融資需求萎縮，將連帶地產(chǎn)上游行業(yè)及大宗商品需求下滑，價格走低，通縮預期增加；疊加地方政府收入不足， 基礎設施建設投資乏力，相應融資需求下滑，協(xié)同導致信貸利率下降。與此同時，房地產(chǎn)開發(fā)動力不足，意味著企業(yè)債務風險增加，信用風險暴露，融資壓力上升。 此時，央行出于穩(wěn)定經(jīng)濟的考慮在貨幣政策上會適當放水，從經(jīng)濟基本面和貨幣政策上就會有債券牛市的自我實現(xiàn)。
三、下輪的拐點在哪里？
房地產(chǎn)后市判斷的邏輯是，首先房地產(chǎn)開發(fā)商的新開工意愿是由銷售狀況決定的，下半年銷售大概率將放緩，由此會對開發(fā)商的判斷和情緒產(chǎn)生一定影響。但是 從土地的情況看，土地市場的火爆反映出資金避險需求升溫，優(yōu)質(zhì)土地仍是房企投資的重要標的，疊加金融機構(gòu)風險偏好下降，預計后續(xù)房地產(chǎn)市場不會出現(xiàn)快速下 滑，而是在總體高位上緩慢下行。在房地產(chǎn)“銷售-庫存去化-投資開發(fā)”鏈條暢通的前提下，預計在三季度末房地產(chǎn)新開工出現(xiàn)趨勢性下行。
1、房地產(chǎn)銷售增速將在下半年放緩
去年房地產(chǎn)市場整體表現(xiàn)可觀，去年2月為當年房地產(chǎn)銷售低點，此后逐步回升，到三季度銷售明顯復蘇，7月增速為當年最高點，因此今年面臨基數(shù)劣勢，5 月銷售增速回落是必然趨勢，一方面，改善性購房需要受到前期價格上漲的制約，投資性需求考慮未來上漲空間有限也會謹慎行動；另一方面，政策收緊效果已經(jīng)顯 現(xiàn)，一線城市商品房銷售明顯減弱，預計下半年銷售增速會繼續(xù)回落，但全面銷售總量創(chuàng)新高的格局明確。因此，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)投資數(shù)據(jù)一般比銷售數(shù)據(jù)滯后半年 左右的規(guī)律，若4月份是全年銷售的高點，則投資的收縮將會在今年3季度末開始顯現(xiàn)。
2、“地王”頻出，土地供應依然不差
雖然全國房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所回落，但土地市場依然火熱。分區(qū)域來看：
一線城市上海、北京上半年土地出讓占去年比重較小，上海計劃2016年全年供應住房用地800公頃，前五月供地僅占12%，北京計劃全年供應住房用地 1200公頃，前5月供地僅占3%，且目前上海土地出讓金只占去年25%，北京更低為14%，因此預計下半年北京、上海土地將放量供應。同時，上海近期 “地王”頻現(xiàn)，5月成交土地溢價率達154.97%，創(chuàng)2010年以來新高，政府土地供應壓力增加。
二線東部城市來看，南京、蘇州、杭州等地都將年度供地計劃的重頭放在了上半年，南京僅前5個月的土地出讓金收入已達到2015年全年的84%，蘇州則 是去年的114%，杭州雖然絕對數(shù)量較小，但也占到去年收入的88%。二線中部城市來看，合肥、鄭州、武漢等目前土地出讓金收入只占到了去年全年的一半左 右，預計下半年還將有不少的供地計劃推出。
我們認為，下半年銷售市場轉(zhuǎn)淡疊加信貸收緊，一線城市大量供應的土地仍是房企偏好的避險資產(chǎn)，央企、金融資本等對于一線城市優(yōu)質(zhì)地塊興趣不減，包括部 分“強二線”的東部地區(qū)或仍將領跑下半年的土地市場，而庫存較高、投資價值較弱的中部地區(qū)二線城市則可能提前收縮土地供應。這與2015年底出現(xiàn)的“地 王”潮首先出現(xiàn)在一線城市類似。
3、庫存絕對量和相對量持續(xù)下滑
去年，由于商品房庫存整體高企，銷售回暖尚未傳導至房地產(chǎn)投資和新開工，一二三線城市分化明顯。而進入2016年，在銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)和政策利好的帶動下，一季度房地產(chǎn)數(shù)據(jù)全面好轉(zhuǎn)，原本制約房地產(chǎn)開發(fā)投資反彈的庫存高企數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點。
從絕對值上看，36城房地產(chǎn)庫存數(shù)據(jù)已接近2012年低位，庫存去化周期自2014年年中以來進入下行通道，目前已創(chuàng)2012年以來新低，反映銷售改善對庫存的去化作用明顯。
從相對值上來看，與2012年8月相比，一線城市庫銷比下降16.1%，二線城市庫銷比下降11.7%，二者均十分接近2010年以來的歷史最低水 平，再次說明今年以來庫存去化明顯。一二線城市房企的開工和投資意愿回升，企業(yè)補庫存的意愿也有所升溫，“銷售-庫存去化-投資”的傳導邏輯逐漸清晰。
4、后市判斷：預計三季度末迎來拐點
按照房地產(chǎn)銷售領先房地產(chǎn)開工半年左右的歷史規(guī)律，意味著即使房地產(chǎn)銷售在今年4月形成高點，房地產(chǎn)開工企穩(wěn)的趨勢也會持續(xù)到10月。在供給端庫存去 化和需求端一二線城市聯(lián)動的基礎上，房地產(chǎn)開發(fā)投資的改善具備一定的持續(xù)性，配合土地市場交投活躍，預計房地產(chǎn)行業(yè)的高位運行將持續(xù)到三季度末，到那時會 出現(xiàn)較為明顯的下行拐點。因此，目前債市短期或出現(xiàn)小幅下行，但尚不足以形成趨勢性的投資機會，維持偏謹慎判斷。
