2008年全球金融危機(jī)后，全球潛在經(jīng)濟(jì)增速（trendgrowth）不斷下滑，時(shí)至今日也未恢復(fù)到危機(jī)前水平。中國(guó)GDP增速更是在2012年 出現(xiàn)“斷崖式”下降，從前十年年均10%以上的增速驟降至8%。放眼未來(lái)，各方更是預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將穩(wěn)定在7%甚至5%~6%的更低水平。究竟是什么造 成了“斷崖式”下降？中國(guó)GDP增長(zhǎng)在未來(lái)是否可能再度回到8%以上？
就上述問(wèn)題，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的新任院長(zhǎng)、當(dāng)今中國(guó)最具影響力的海派經(jīng)濟(jì)學(xué)家張軍教授接受了記者專訪。在他看來(lái)，是外部沖擊 （externalshock）和巨額債務(wù)導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的斷崖式下降。而恰當(dāng)?shù)囊粩堊痈母锎胧▊鶆?wù)處置，將激發(fā)新的增長(zhǎng)潛力?！拔磥?lái)五年內(nèi)中國(guó) GDP增長(zhǎng)回到8%以上還是可能的。”張軍表示。
債務(wù)是GDP“斷崖式”下降的主因
記者：金融危機(jī)后，全球的潛在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，且再也沒(méi)有回到危機(jī)前的水平。中國(guó)的情況也類似。是哪些因素造成了這一現(xiàn)象？
張軍：正常情況下，影響潛在經(jīng)濟(jì)增速的結(jié)構(gòu)性因素是隨著時(shí)間而改變的。如人口紅利，即工作人口占總?cè)丝诒壤?，?為出生率隨收入上升而下降，且醫(yī)療進(jìn)步也增加了人口壽命，此外，可供轉(zhuǎn)移到城市的農(nóng)村勞動(dòng)力人口下降，總體而言，人口紅利趨于下降或消失。還有一個(gè)結(jié)構(gòu)性 因素是城鄉(xiāng)勞動(dòng)力要素流動(dòng)，即生產(chǎn)要素從低生產(chǎn)率的農(nóng)業(yè)部門向高生產(chǎn)率的非農(nóng)業(yè)部門（尤其是制造業(yè)）流動(dòng)，當(dāng)然轉(zhuǎn)移機(jī)會(huì)和速度也隨時(shí)間遞減。此外，起初中 國(guó)只需通過(guò)模仿發(fā)達(dá)國(guó)家便能迅速提高生產(chǎn)率，但隨著模仿空間逐步收窄，就需要?jiǎng)?chuàng)新，否則生產(chǎn)率增長(zhǎng)就會(huì)停滯。因此，潛在生產(chǎn)率必然隨著時(shí)間推移而下降。
問(wèn)題是，從2002年到2011年10年間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP增長(zhǎng)平均是10.02%，到了2012年以后，突然降到8%以下，現(xiàn)在只有7%多一點(diǎn)。這 種“斷崖式”下降，被很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家理解為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個(gè)必然結(jié)果。但變化每天都在發(fā)生，為何2012年后會(huì)出現(xiàn)“斷崖式”下降？從東亞經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程，尤 其是“亞洲四小龍”以往的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌跡可以看出，潛在增長(zhǎng)率的回落應(yīng)該是一個(gè)緩慢過(guò)程，原因可能還在于外部經(jīng)濟(jì)沖擊或內(nèi)部經(jīng)濟(jì)政策的突然調(diào)整，否則僅僅人 口紅利的逐步減退無(wú)法解釋上述情況。
記者：一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，早在2000年左右，人口紅利已經(jīng)開(kāi)始下降了。你認(rèn)為導(dǎo)致中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的主因是什么？
張軍：為何經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下降到7%？我認(rèn)為除了危機(jī)的外部沖擊（externalshock）外,內(nèi)部的主因可能 是債務(wù)的突然累積。不少專家一口咬定現(xiàn)在是新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速只能維持在7%，不可再度回到8%，但我認(rèn)為證據(jù)不足。今天百分之七點(diǎn)幾的經(jīng)濟(jì)增速，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 中國(guó)經(jīng)濟(jì)這些年的潛在增長(zhǎng)率。
不可否認(rèn)，2002~2012年的這輪高增長(zhǎng)是由房地產(chǎn)繁榮所帶動(dòng)的。房地產(chǎn)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，因而會(huì)拉動(dòng)鋼鐵、水泥、能源等上游產(chǎn)業(yè)。然而，給定中 國(guó)的金融模式，房地產(chǎn)靠的是信貸，有土地便能向銀行舉債，因此信貸飛速增長(zhǎng)。直至2007年，GDP增長(zhǎng)高達(dá)14%，遠(yuǎn)超潛在增長(zhǎng)率，政府只能通過(guò)房產(chǎn)調(diào) 控給經(jīng)濟(jì)降溫。因此，潛在增長(zhǎng)率就好像是引力（gravity），增速過(guò)熱就會(huì)把它拉回來(lái)。
問(wèn)題在于政策的調(diào)整過(guò)于激進(jìn)和劇烈。中國(guó)房地產(chǎn)在2007年已經(jīng)嚴(yán)重過(guò)熱，資產(chǎn)泡沫涌現(xiàn)。但2008年的危機(jī)使政府決定再度啟動(dòng)房地產(chǎn)來(lái)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)，且 2008年的4萬(wàn)億再加之銀行的巨額信貸拖累了恢復(fù)進(jìn)程。如果沒(méi)有2008年11月這一招，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)慢慢恢復(fù)適合的增速。
記者：你認(rèn)為2002~2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力是房地產(chǎn)，但有人認(rèn)為加入WTO和全球貿(mào)易鏈，可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更重要的推動(dòng)力。而后由于金融危機(jī)導(dǎo)致的外需不足這一外部沖擊造成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“斷崖式”下降，也摧毀了全球潛在經(jīng)濟(jì)增速。你如何看待貿(mào)易的影響？
張軍：就貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，我更傾向于從供給的角度來(lái)談，而非需求，貿(mào)易對(duì)我們的生產(chǎn)率的持續(xù)改善作用更大，而 房地產(chǎn)投資對(duì)需求的拉動(dòng)作用更明顯。但從中長(zhǎng)期而言，生產(chǎn)率決定增長(zhǎng)趨勢(shì)，而需求則會(huì)有波動(dòng)。事實(shí)上，我認(rèn)為外貿(mào)對(duì)于中國(guó)潛在增長(zhǎng)率的影響并沒(méi)那么大，估 計(jì)不超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。
記者：那么因貿(mào)易沖擊而損失的增長(zhǎng)率還是否可能恢復(fù)？
張軍：我認(rèn)為很難。就算全球經(jīng)濟(jì)狀況回到2008年以前，中國(guó)恐怕也很難回去，因?yàn)橹袊?guó)的勞動(dòng)力成本早已上升，這是主要原因。
記者：中國(guó)目前在采取定向刺激、降息降準(zhǔn)等趨于寬松的政策，但GDP仍然不見(jiàn)上升。潛在生產(chǎn)率下降是“gravity”嗎?
張軍：說(shuō)起刺激問(wèn)題，重要的是看用于刺激的錢究竟去哪兒了。其實(shí)中國(guó)的錢相當(dāng)部分去還債了，GDP增長(zhǎng)不見(jiàn)起色 的主要原因在這，不是潛在增長(zhǎng)率太低造成的。那么，是否我們的潛在增長(zhǎng)率已經(jīng)回落到了現(xiàn)在的水平？我認(rèn)為沒(méi)有。一個(gè)觀察的角度是“亞洲四小龍”，它們都是 最典型的貿(mào)易主導(dǎo)的外向型經(jīng)濟(jì)，但在東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，其潛在生產(chǎn)率也只是掉了1個(gè)百分點(diǎn)，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)為何會(huì)出現(xiàn)“斷崖式”下跌?除了貿(mào)易，債務(wù)等內(nèi)部 因素可能才是主因。
萬(wàn)億債務(wù)置換規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠
記者：從債務(wù)的角度看，中國(guó)在2008年采取了大型刺激政策，這是不是今天巨額債務(wù)的重要誘因？
張軍：在2007年時(shí)，中國(guó)的房地產(chǎn)已經(jīng)嚴(yán)重過(guò)熱，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)超量，資產(chǎn)泡沫涌現(xiàn)，其實(shí)在2005年就應(yīng) 該剎車。2008年前的10年間積累了大量信貸，需要用持續(xù)調(diào)整來(lái)使經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)到潛在增長(zhǎng)率。但2008年實(shí)施的三年4萬(wàn)億財(cái)政支出，以及配合投放了超 過(guò)14萬(wàn)億的信貸，事實(shí)上拖累了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。
當(dāng)中國(guó)政府在2009年底因發(fā)現(xiàn)投資過(guò)熱而轉(zhuǎn)向收縮政策和啟動(dòng)宏觀調(diào)控時(shí)，大量在建投資項(xiàng)目（特別是地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目）被叫 停，GDP的增長(zhǎng)率應(yīng)聲跌下?？瓷先ズ暧^調(diào)控成功了，但故事并沒(méi)有到此結(jié)束，雖然項(xiàng)目叫停了，隱含的債務(wù)增長(zhǎng)并沒(méi)有停止。各類債務(wù)和每年因債務(wù)而產(chǎn)生的利 息依然在滾動(dòng)中。
加州大學(xué)圣地亞哥分校史宗瀚（VictorShih）教授對(duì)中國(guó)地方政府債務(wù)進(jìn)行了研究和全面統(tǒng)計(jì)，他先將各種貸款的口徑查明，包括表內(nèi)表外，再去找 這些債務(wù)的各年規(guī)模和利率（信托、小額和委托貸款利率等），再算出總的債務(wù)存量，并通過(guò)計(jì)算GDP增量與之進(jìn)行比對(duì)，最終看出，中國(guó)GDP增量沒(méi)有太大變 化，但債務(wù)規(guī)模增速較快。
據(jù)他的測(cè)算，2010年全部債務(wù)產(chǎn)生的利息占當(dāng)年名義GDP增量的80%強(qiáng)，而到2012年就接近于當(dāng)年名義GDP的增量，到2013年，全部債務(wù)產(chǎn) 生的利息甚至超過(guò)當(dāng)年名義GDP的增量，達(dá)到后者的140%，而到2014年，這些債務(wù)產(chǎn)生的利息約等于當(dāng)年名義GDP增量的兩倍。
由于利息規(guī)模過(guò)大，銀行的放貸意愿也逐漸減弱，開(kāi)始信貸緊縮（creditcrunch），開(kāi)發(fā)商、地方政府的債務(wù)鏈無(wú)法持續(xù)，便轉(zhuǎn)向影子銀行借款， 并愿意支付高達(dá)20%的利率。而一般企業(yè)無(wú)法承擔(dān)這種利率，于是便出現(xiàn)了擠出效應(yīng)（crowding－outeffect）。
其實(shí)，這些債務(wù)問(wèn)題在當(dāng)時(shí)并不是大問(wèn)題，是可以及時(shí)處置的。但是當(dāng)時(shí)各界關(guān)注的只是GDP增速，直到地方政府和影子銀行的問(wèn)題逐漸暴露，大家才意識(shí)到 了問(wèn)題的嚴(yán)重性。前不久，財(cái)政部才出臺(tái)了地方存量債務(wù)置換，將利率高、不透明的短期債務(wù)置換為期限長(zhǎng)、利率低的長(zhǎng)期債務(wù)。此外，中央政府財(cái)政情況較好，債 務(wù)僅占GDP的20%多一點(diǎn)，因此發(fā)債作為核銷的資本金來(lái)置換地方政府債務(wù)的空間較大。
