天山股份收入下滑源于疆內(nèi)區(qū)域需求低迷量?jī)r(jià)齊跌，華東盈利雖好但是反哺作用有限。公司上半年?duì)I收同降15.9%，主要源于疆內(nèi)需求低迷之下量?jī)r(jià)齊跌。
量上看，新疆前6月水泥產(chǎn)量同降7%，增速與去年同期相比大幅下降32個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)上看，新疆水泥均價(jià)同比下降46元至320元/噸。華東地區(qū)上半年盈利處于高位，貢獻(xiàn)收入占比也由13H的23%提升至14H的31%，但是整體來(lái)看反哺左右也有限，更何況華東需求年內(nèi)也出現(xiàn)明顯下跌。
費(fèi)率提升進(jìn)一步制約業(yè)績(jī)表現(xiàn)。上半年期間費(fèi)率提升2.84個(gè)百分點(diǎn)至16.45%，主要是因?yàn)樨?cái)務(wù)費(fèi)率提升2.07個(gè)百分點(diǎn)(部分項(xiàng)目于去年下半年完工，借款停止資本化)，銷售和管理費(fèi)率分別提升0.42和0.35個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，量?jī)r(jià)齊跌疊加費(fèi)率制約之下，公司上半年歸屬凈利潤(rùn)大降124%，折EPS-0.02元。
Q2虧損明顯，可見(jiàn)需求之弱，或已見(jiàn)底。Q2營(yíng)收同降21.4%且出現(xiàn)大幅虧損，反映出區(qū)域需求之低迷(Q2虧損是04年之后首次出現(xiàn))，最終歸屬凈利潤(rùn)同降50%，與13Q2、14Q1相比分別下降53、66個(gè)百分點(diǎn)。
疆內(nèi)反轉(zhuǎn)需等待，華東彈性漸弱。1、目前新疆地區(qū)水泥產(chǎn)能利用率僅50%左右，過(guò)剩十分明顯，而當(dāng)前絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶等一系列利好預(yù)期尚未兌現(xiàn)之前，我們判斷區(qū)域供需改善仍需時(shí)日，14年仍為消化過(guò)剩，15年或是改善元年。2、華東地區(qū)受地產(chǎn)制約和目前盈利基數(shù)較高影響，量?jī)r(jià)彈性漸失，因此中長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)公司的進(jìn)一步貢獻(xiàn)有限。
短期區(qū)域主題為主，量?jī)r(jià)齊升需觀望政策落實(shí)。14年來(lái)看，我們認(rèn)為公司的投資機(jī)會(huì)依舊是區(qū)域主題為主，因此將密切關(guān)注新信號(hào)的釋放；量?jī)r(jià)齊升的配合或需等待至15年。預(yù)計(jì)14、15年EPS分別為0.21和0.41元，對(duì)應(yīng)PE為30、15倍，謹(jǐn)慎推薦。
