受益馬太效應(yīng)，強(qiáng)者更強(qiáng)。我們認(rèn)為紡織化學(xué)品行業(yè)存在較為明顯的馬太效應(yīng)現(xiàn)象，這主要是由行業(yè)特性決定的。主要體現(xiàn)在：隨著環(huán)保要求逐漸提高（如《印染行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)（2010年修訂版）出臺(tái)，對(duì)增擴(kuò)建做出更嚴(yán)格的環(huán)保、能耗要求》），下游行業(yè)集中度的提高在未來(lái)5年內(nèi)可以期待，而小型紡織化學(xué)品企業(yè)因?yàn)樾⌒偷投丝蛻舻娜笔媾R淘汰，紡織化學(xué)品及染料行業(yè)集中度也將逐漸提高，使大型企業(yè)受益；另一方面，由于下游新型面料種類快速增加，對(duì)印染助劑的需求變化加快，對(duì)于助劑企業(yè)的研發(fā)和技術(shù)實(shí)力提出了更高要求，只有新產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力強(qiáng)、產(chǎn)品種類齊全的大型企業(yè)才能在下游需求變化中獲得更多市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為，傳化股份作為國(guó)內(nèi)染助一體化的紡織化學(xué)品龍頭企業(yè)，研發(fā)實(shí)力雄厚，產(chǎn)品線豐富，將受益于行業(yè)整合的大趨勢(shì)。
化纖油劑業(yè)務(wù)存超預(yù)期可能。公司目前擁有4萬(wàn)噸的化纖油劑產(chǎn)能，主要是DTY油劑，通過(guò)技改及優(yōu)化生產(chǎn)計(jì)劃，實(shí)際產(chǎn)量可以達(dá)到6萬(wàn)噸。公司增發(fā)一期項(xiàng)目的5萬(wàn)噸油劑（3.5萬(wàn)噸DTY油劑、1萬(wàn)噸FDY油劑和0.5萬(wàn)噸短纖油劑）將于春節(jié)前試生產(chǎn)，預(yù)計(jì)1季度便可正式投產(chǎn)。我們認(rèn)為該項(xiàng)業(yè)務(wù)存在超預(yù)期可能，主要原因是：棉花價(jià)格高位運(yùn)行在2011年是大概率事件，而下游紡織品的出口形勢(shì)受歐美經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)影響，增速有望超預(yù)期，而作為棉花替代品的化纖產(chǎn)品（尤其是滌綸，國(guó)內(nèi)化纖油劑的80%用于滌綸絲）的開(kāi)工率將大幅提升，下游需求增長(zhǎng)將超出市場(chǎng)預(yù)期。目前國(guó)內(nèi)化纖油劑產(chǎn)能約為12萬(wàn)噸，實(shí)際年產(chǎn)量為10萬(wàn)噸左右，而截至11月份，全國(guó)完成滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)量為1514萬(wàn)噸，折算成全年預(yù)計(jì)為1652萬(wàn)噸，按照油劑用量1%計(jì)算，則需要油劑量16.5萬(wàn)噸左右，我們認(rèn)為，即使在公司5萬(wàn)噸產(chǎn)能投放（預(yù)計(jì)11年達(dá)產(chǎn)率為60%）之后，11年油劑的供需仍然呈現(xiàn)供不應(yīng)求局面。其中，1萬(wàn)噸FDY油劑和5000噸短纖油劑，由于技術(shù)壁壘較高，該領(lǐng)域長(zhǎng)期被國(guó)外企業(yè)壟斷，傳化的投產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，未來(lái)隨著價(jià)格優(yōu)勢(shì)逐漸對(duì)進(jìn)口品種實(shí)現(xiàn)取代。
打通產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍高效水泥減水劑行業(yè)。公司擬出資75%和上海建研建材科技有限公司成立合資子公司杭州傳化建筑新材料有限公司，進(jìn)軍水泥減水劑業(yè)務(wù)。由于公司現(xiàn)有環(huán)氧乙烷系列助劑產(chǎn)品，進(jìn)軍環(huán)氧乙烷下游聚羧酸系水泥減水劑行業(yè)有助于公司完善環(huán)氧乙烷產(chǎn)業(yè)鏈。聚羧酸系水泥減水劑是目前世界上最前沿、科技含量最高、應(yīng)用前景最好、綜合性能最優(yōu)的混凝土高效減水劑，由于目前最常用的二代萘系減水劑存在環(huán)保問(wèn)題，西方國(guó)家已經(jīng)明令禁止使用萘系減水劑，我們認(rèn)為在環(huán)保要求不斷提高、性價(jià)比逐漸趕超萘系減水劑等趨勢(shì)下，聚羧酸系減水劑將逐步取代萘系減水劑，未來(lái)市場(chǎng)空間廣闊。據(jù)了解，目前該產(chǎn)品的毛利率高達(dá)40%以上。按照合作意向，公司將在蕭山基地先期建設(shè)5萬(wàn)噸的項(xiàng)目，未來(lái)將擴(kuò)展到20萬(wàn)噸。
遠(yuǎn)期描繪宏偉藍(lán)圖。公司去年完成定向增發(fā)，擬建設(shè)17萬(wàn)噸紡織有機(jī)硅、有機(jī)氟及專用精細(xì)化學(xué)品項(xiàng)目。一期項(xiàng)目中的5萬(wàn)噸化纖油劑今年1季度投產(chǎn)，3萬(wàn)噸后處理劑有機(jī)硅柔軟劑預(yù)計(jì)將于2012年投產(chǎn)；而二期項(xiàng)目的1萬(wàn)噸后處理劑片狀柔軟劑、3萬(wàn)噸前處理劑特效去油靈、3萬(wàn)噸染色化學(xué)品和2萬(wàn)噸防水劑還將視蕭山區(qū)“退二進(jìn)三”政策要求實(shí)施。如果增發(fā)項(xiàng)目全部投產(chǎn)，將相當(dāng)于再造一個(gè)傳化。
股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃注入強(qiáng)心劑。公司近期發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)公告，擬行權(quán)價(jià)格18.4元，行權(quán)條件是每年凈利潤(rùn)增速不低于15%，如果加上行權(quán)成本，每年實(shí)際凈利潤(rùn)增速將不低于28%。我們認(rèn)為公司所處行業(yè)是紡織化學(xué)品行業(yè)，下游主要是化纖、紡織、印染等與消費(fèi)直接相關(guān)的紡織服裝行業(yè)，這一部分的剛性需求增長(zhǎng)是很明確的，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2010年全年化纖產(chǎn)量同比增長(zhǎng)15.55%，而布品產(chǎn)量同比增長(zhǎng)5.30%；同時(shí)隨著消費(fèi)習(xí)慣的升級(jí)，人們對(duì)穿著要求將向更舒適、更美觀、更健康的發(fā)展也是很明確的，高端助劑的需求增速將大大領(lǐng)先于紡織化學(xué)品平均約10%的年增速。公司借助增發(fā)項(xiàng)目擴(kuò)能和進(jìn)軍高效水泥減水劑領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)28%的增速的困難不大。
盈利預(yù)測(cè)：在不考慮合資子公司杭州傳化建筑新材料有限公司的一期5萬(wàn)噸聚羧酸系水泥減水劑的收益，以及不考慮股票期權(quán)行權(quán)時(shí)會(huì)計(jì)處理問(wèn)題，我們預(yù)計(jì)公司2011-2012年凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為38.7%。預(yù)計(jì)2010-2012年EPS分別為0.60元、0.82元和1.16元，考慮公司未來(lái)的成長(zhǎng)性較為明確，給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：棉價(jià)上漲后，活性染料業(yè)務(wù)受到棉用量減少影響，業(yè)績(jī)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。
化纖油劑業(yè)務(wù)存超預(yù)期可能。公司目前擁有4萬(wàn)噸的化纖油劑產(chǎn)能，主要是DTY油劑，通過(guò)技改及優(yōu)化生產(chǎn)計(jì)劃，實(shí)際產(chǎn)量可以達(dá)到6萬(wàn)噸。公司增發(fā)一期項(xiàng)目的5萬(wàn)噸油劑（3.5萬(wàn)噸DTY油劑、1萬(wàn)噸FDY油劑和0.5萬(wàn)噸短纖油劑）將于春節(jié)前試生產(chǎn)，預(yù)計(jì)1季度便可正式投產(chǎn)。我們認(rèn)為該項(xiàng)業(yè)務(wù)存在超預(yù)期可能，主要原因是：棉花價(jià)格高位運(yùn)行在2011年是大概率事件，而下游紡織品的出口形勢(shì)受歐美經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)影響，增速有望超預(yù)期，而作為棉花替代品的化纖產(chǎn)品（尤其是滌綸，國(guó)內(nèi)化纖油劑的80%用于滌綸絲）的開(kāi)工率將大幅提升，下游需求增長(zhǎng)將超出市場(chǎng)預(yù)期。目前國(guó)內(nèi)化纖油劑產(chǎn)能約為12萬(wàn)噸，實(shí)際年產(chǎn)量為10萬(wàn)噸左右，而截至11月份，全國(guó)完成滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)量為1514萬(wàn)噸，折算成全年預(yù)計(jì)為1652萬(wàn)噸，按照油劑用量1%計(jì)算，則需要油劑量16.5萬(wàn)噸左右，我們認(rèn)為，即使在公司5萬(wàn)噸產(chǎn)能投放（預(yù)計(jì)11年達(dá)產(chǎn)率為60%）之后，11年油劑的供需仍然呈現(xiàn)供不應(yīng)求局面。其中，1萬(wàn)噸FDY油劑和5000噸短纖油劑，由于技術(shù)壁壘較高，該領(lǐng)域長(zhǎng)期被國(guó)外企業(yè)壟斷，傳化的投產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，未來(lái)隨著價(jià)格優(yōu)勢(shì)逐漸對(duì)進(jìn)口品種實(shí)現(xiàn)取代。
打通產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍高效水泥減水劑行業(yè)。公司擬出資75%和上海建研建材科技有限公司成立合資子公司杭州傳化建筑新材料有限公司，進(jìn)軍水泥減水劑業(yè)務(wù)。由于公司現(xiàn)有環(huán)氧乙烷系列助劑產(chǎn)品，進(jìn)軍環(huán)氧乙烷下游聚羧酸系水泥減水劑行業(yè)有助于公司完善環(huán)氧乙烷產(chǎn)業(yè)鏈。聚羧酸系水泥減水劑是目前世界上最前沿、科技含量最高、應(yīng)用前景最好、綜合性能最優(yōu)的混凝土高效減水劑，由于目前最常用的二代萘系減水劑存在環(huán)保問(wèn)題，西方國(guó)家已經(jīng)明令禁止使用萘系減水劑，我們認(rèn)為在環(huán)保要求不斷提高、性價(jià)比逐漸趕超萘系減水劑等趨勢(shì)下，聚羧酸系減水劑將逐步取代萘系減水劑，未來(lái)市場(chǎng)空間廣闊。據(jù)了解，目前該產(chǎn)品的毛利率高達(dá)40%以上。按照合作意向，公司將在蕭山基地先期建設(shè)5萬(wàn)噸的項(xiàng)目，未來(lái)將擴(kuò)展到20萬(wàn)噸。
遠(yuǎn)期描繪宏偉藍(lán)圖。公司去年完成定向增發(fā)，擬建設(shè)17萬(wàn)噸紡織有機(jī)硅、有機(jī)氟及專用精細(xì)化學(xué)品項(xiàng)目。一期項(xiàng)目中的5萬(wàn)噸化纖油劑今年1季度投產(chǎn)，3萬(wàn)噸后處理劑有機(jī)硅柔軟劑預(yù)計(jì)將于2012年投產(chǎn)；而二期項(xiàng)目的1萬(wàn)噸后處理劑片狀柔軟劑、3萬(wàn)噸前處理劑特效去油靈、3萬(wàn)噸染色化學(xué)品和2萬(wàn)噸防水劑還將視蕭山區(qū)“退二進(jìn)三”政策要求實(shí)施。如果增發(fā)項(xiàng)目全部投產(chǎn)，將相當(dāng)于再造一個(gè)傳化。
股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃注入強(qiáng)心劑。公司近期發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)公告，擬行權(quán)價(jià)格18.4元，行權(quán)條件是每年凈利潤(rùn)增速不低于15%，如果加上行權(quán)成本，每年實(shí)際凈利潤(rùn)增速將不低于28%。我們認(rèn)為公司所處行業(yè)是紡織化學(xué)品行業(yè)，下游主要是化纖、紡織、印染等與消費(fèi)直接相關(guān)的紡織服裝行業(yè)，這一部分的剛性需求增長(zhǎng)是很明確的，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2010年全年化纖產(chǎn)量同比增長(zhǎng)15.55%，而布品產(chǎn)量同比增長(zhǎng)5.30%；同時(shí)隨著消費(fèi)習(xí)慣的升級(jí)，人們對(duì)穿著要求將向更舒適、更美觀、更健康的發(fā)展也是很明確的，高端助劑的需求增速將大大領(lǐng)先于紡織化學(xué)品平均約10%的年增速。公司借助增發(fā)項(xiàng)目擴(kuò)能和進(jìn)軍高效水泥減水劑領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)28%的增速的困難不大。
盈利預(yù)測(cè)：在不考慮合資子公司杭州傳化建筑新材料有限公司的一期5萬(wàn)噸聚羧酸系水泥減水劑的收益，以及不考慮股票期權(quán)行權(quán)時(shí)會(huì)計(jì)處理問(wèn)題，我們預(yù)計(jì)公司2011-2012年凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為38.7%。預(yù)計(jì)2010-2012年EPS分別為0.60元、0.82元和1.16元，考慮公司未來(lái)的成長(zhǎng)性較為明確，給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：棉價(jià)上漲后，活性染料業(yè)務(wù)受到棉用量減少影響，業(yè)績(jī)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。
