投資要點：
由弱到強的夢想成真：拉法基進入雙馬后，資產(chǎn)置入+濕法改造+建干法線，雙馬實際產(chǎn)能將快速增長，07-09年的名義年產(chǎn)能分別為860、1110和1210萬噸，從而成為西南地區(qū)真正產(chǎn)能近千萬噸的優(yōu)質(zhì)大型水泥龍頭。占據(jù)地域和資源的生產(chǎn)線布局使區(qū)域壟斷的初步構(gòu)架已經(jīng)完成，四川雙馬蛻變?yōu)椤袄ɑ袊钡膲粝雽⒑芸斐蔀楝F(xiàn)實。
業(yè)績進入快速成長期：鑒于拉法基承諾于07年注入都江堰水泥資產(chǎn)，整體的重組計劃也將很快開展，我們結(jié)合都江堰目前的盈利能力和雙馬舊濕法線的逐步淘汰，預(yù)計公司07、08、09年EPS分別為0.15、0.82和1.49元，未來3年CAGR高達100%，業(yè)績步入快速成長期。
西南水泥價格可以維持：西南地區(qū)水泥消費巨大，而當(dāng)?shù)厮嗷A(chǔ)也相應(yīng)很弱，不僅沒有大規(guī)模的行業(yè)龍頭，而且新型干法比重僅為21%，在2007-2010年期間有很重的淘汰壓力。因此，我們認(rèn)為未來當(dāng)?shù)氐墓┣笠廊黄o，區(qū)域性的高價（含稅42.5均價350元/噸）可以維持，行業(yè)環(huán)境競爭環(huán)境寬松。
看好拉法基在中國的中長期發(fā)展，維持“買入”評級：相對和絕對估值顯示，四川雙馬的合理股價為16.4-20.5元（08年20-25倍動態(tài)PE符合目前市場水泥板塊的估值標(biāo)準(zhǔn)）。我們繼續(xù)看好拉法基中國在西南地區(qū)的中長期發(fā)展，維持“買入”的投資評級。股價催化劑來自每次資產(chǎn)置入后業(yè)績提升和西南地區(qū)落后工藝強制加速淘汰。風(fēng)險主要來自西南地區(qū)水泥價格波動和拉法基注入資產(chǎn)進程受其他不可控因素的干擾。
投資案件投資評級與估值我們認(rèn)為拉法基進入雙馬后，在完成舊線改造、資產(chǎn)注入、新線建設(shè)的既定目標(biāo)后，公司07、08、09的EPS分別為015、0.82和1.49元,未來3年CAGR高達100%。目前市場水泥龍頭企業(yè)的PE估值30倍，雙馬08年動態(tài)PE的合理估值在20-25倍，對應(yīng)股價16.4-20.5元。三階段FCFF估值顯示，合理股價為20.42元。
經(jīng)過此次蛻變，雙馬不僅是從一個年產(chǎn)量僅200萬噸面臨淘汰的小型企業(yè)進化為年產(chǎn)能近千萬噸的優(yōu)質(zhì)大型水泥龍頭，其生產(chǎn)線布局也已經(jīng)覆蓋了四川的經(jīng)濟命脈，區(qū)域壟斷的初步構(gòu)架已經(jīng)完成，加之拉法基陸續(xù)向公司置入異地水泥資產(chǎn)的想法也已進入可研階段，我們繼續(xù)看好拉法基中國在西南地區(qū)的中長期發(fā)展，維持“買入”的投資評級。
關(guān)鍵假設(shè)點①成都地區(qū)的水泥價格（42.5含稅價格350-370元/噸）可以維持；②產(chǎn)能擴張進程：雙馬07-09年水泥年產(chǎn)能分別為860、1110和1210萬噸，對應(yīng)實際產(chǎn)量分別為335、680和910萬噸。
有別于大眾的認(rèn)識市場擔(dān)心①：雙馬的主要目標(biāo)市場成都地區(qū)屬于水泥高價區(qū)，價格能否維持？
我們認(rèn)為，西南地區(qū)在經(jīng)濟高速發(fā)展和大量基礎(chǔ)建設(shè)推動下，原本人均較低的水泥消費有很大增長的潛力。另外現(xiàn)有水泥基礎(chǔ)很弱，沒有行業(yè)龍頭，新型干法比重僅為21%，淘汰壓力很大。因此，當(dāng)?shù)氐墓┣髮⒁廊黄o，成都地區(qū)的高價可以維持，重慶等低價區(qū)也將進入上漲通道，行業(yè)環(huán)境競爭環(huán)境寬松。
市場擔(dān)心②：拉法基將雙馬作為在中國水泥資產(chǎn)平臺的動力不足？
我們認(rèn)為，為了順利進行股改回避同業(yè)競爭，拉法基都江堰資產(chǎn)置入的承諾的確有部分被動因素。拉法基收購雙馬集團的顯性成本是3.39億元，按停牌日日9.33元的股價計算，現(xiàn)在市價增值500%。在國內(nèi)資本市場快速發(fā)展的時期，有成熟資本市場運作經(jīng)驗的拉法基也會加快運用資本市場的力量整合產(chǎn)業(yè)的腳步。股價表現(xiàn)的催化劑①股價的催化劑將來自每次資產(chǎn)置入付諸實施后業(yè)績大幅增長；②西南地區(qū)落后工藝強制加速淘汰，區(qū)域水泥價格持續(xù)走高。
核心假設(shè)風(fēng)險風(fēng)險來自兩點：西南地區(qū)水泥價格波動；拉法基整合雙馬的進程受政策等不可控因素影響而拖延。
投資案件投資評級與估值我們認(rèn)為拉法基進入雙馬后，在完成舊線改造、資產(chǎn)注入、新線建設(shè)的既定目標(biāo)后，公司07、08、09的EPS分別為015、0.82和1.49元,未來3年CAGR高達100%。目前市場水泥龍頭企業(yè)的PE估值30倍，雙馬08年動態(tài)PE的合理估值在20-25倍，對應(yīng)股價16.4-20.5元。三階段FCFF估值顯示，合理股價為20.42元。
經(jīng)過此次蛻變，雙馬不僅是從一個年產(chǎn)量僅200萬噸面臨淘汰的小型企業(yè)進化為年產(chǎn)能近千萬噸的優(yōu)質(zhì)大型水泥龍頭，其生產(chǎn)線布局也已經(jīng)覆蓋了四川的經(jīng)濟命脈，區(qū)域壟斷的初步構(gòu)架已經(jīng)完成，加之拉法基陸續(xù)向公司置入異地水泥資產(chǎn)的想法也已進入可研階段，我們繼續(xù)看好拉法基中國在西南地區(qū)的中長期發(fā)展，維持“買入”的投資評級。
關(guān)鍵假設(shè)點①成都地區(qū)的水泥價格（42.5含稅價格350-370元/噸）可以維持；②產(chǎn)能擴張進程：雙馬07-09年水泥年產(chǎn)能分別為860、1110和1210萬噸，對應(yīng)實際產(chǎn)量分別為335、680和910萬噸。
有別于大眾的認(rèn)識市場擔(dān)心①：雙馬的主要目標(biāo)市場成都地區(qū)屬于水泥高價區(qū)，價格能否維持？
我們認(rèn)為，西南地區(qū)在經(jīng)濟高速發(fā)展和大量基礎(chǔ)建設(shè)推動下，原本人均較低的水泥消費有很大增長的潛力。另外現(xiàn)有水泥基礎(chǔ)很弱，沒有行業(yè)龍頭，新型干法比重僅為21%，淘汰壓力很大。因此，當(dāng)?shù)氐墓┣髮⒁廊黄o，成都地區(qū)的高價可以維持，重慶等低價區(qū)也將進入上漲通道，行業(yè)環(huán)境競爭環(huán)境寬松。
市場擔(dān)心②：拉法基將雙馬作為在中國水泥資產(chǎn)平臺的動力不足？
我們認(rèn)為，為了順利進行股改回避同業(yè)競爭，拉法基都江堰資產(chǎn)置入的承諾的確有部分被動因素。拉法基收購雙馬集團的顯性成本是3.39億元，按停牌日日9.33元的股價計算，現(xiàn)在市價增值500%。在國內(nèi)資本市場快速發(fā)展的時期，有成熟資本市場運作經(jīng)驗的拉法基也會加快運用資本市場的力量整合產(chǎn)業(yè)的腳步。股價表現(xiàn)的催化劑①股價的催化劑將來自每次資產(chǎn)置入付諸實施后業(yè)績大幅增長；②西南地區(qū)落后工藝強制加速淘汰，區(qū)域水泥價格持續(xù)走高。
核心假設(shè)風(fēng)險風(fēng)險來自兩點：西南地區(qū)水泥價格波動；拉法基整合雙馬的進程受政策等不可控因素影響而拖延。
1．四川雙馬向拉法基中國的轉(zhuǎn)變
一直以來，對于四川雙馬這樣一個生產(chǎn)技術(shù)落后、產(chǎn)能規(guī)模小、面對小區(qū)域市場的三線水泥公司看好的根本基礎(chǔ)是拉法基（中國）進入后，隨著先進干法技術(shù)、優(yōu)質(zhì)水泥資產(chǎn)輸入、市場重新細(xì)分和管理人員的到位，公司開始逐步向西南地區(qū)的龍頭水泥發(fā)展。由于牽涉外資控股、大資產(chǎn)置入等多方面多環(huán)節(jié)的審批和流程，整個過程可能會冗長而反復(fù)，也會遇到多種波折，但我們認(rèn)為四川雙馬向拉法基中國轉(zhuǎn)變的趨勢是非常明確的，公司的美好未來是值得我們熱忱期待的。1.1資產(chǎn)—舊濕法即將淘汰，新資產(chǎn)注入活力1.1.1落后濕法工藝艱難維繼控股股份公司66%股權(quán)的四川雙馬（集團）前身四川省江油水泥廠始建于1956年,曾經(jīng)是我國“一五”期間156個重點建設(shè)項目之一，全套設(shè)備從德國引進，為當(dāng)時亞洲最大的三家水泥企業(yè)之一。先后榮獲“四川省10家質(zhì)量效益型先進企業(yè)”、“中國工業(yè)企業(yè)500家最佳經(jīng)濟效益企業(yè)”、“中國工業(yè)500家利稅大戶”、“全國建材行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)”等榮譽稱號。
公司目前運轉(zhuǎn)生產(chǎn)的5條生產(chǎn)線都是老式濕法工藝，其生產(chǎn)方式是將生料漿加水喂入濕法窯煅燒成熟料，通俗而言就是多了一道“打濕燒干”的工藝，其煤耗也自然比新型干法高出一倍。隨著煤電價格的不斷上漲，濕法工藝的成本弊端開始凸顯。
四川雙馬現(xiàn)有名義產(chǎn)能400萬噸，共8條生產(chǎn)線，其中運轉(zhuǎn)的有6條濕法線，1條半干線，宜賓1條年產(chǎn)90萬噸的新型干法線和湔江的40萬噸粉磨站基本處于停產(chǎn)狀態(tài)，因此實際年產(chǎn)量僅勉強達到200萬噸。
在原料、市場、治理等多種原因制約下，雙馬已經(jīng)逐步從大型名牌重點企業(yè)退步到中型邊緣微利企業(yè)，最終退化為小型虧損淘汰企業(yè)。具體如下：
?、俪杀敬蠓蠞q而無法向下游傳導(dǎo)：以往2001-2003年，煤價年均漲幅不超過10元/噸，但2003年至今煤價已經(jīng)從270元/噸上漲至470元/噸，累計漲幅超過70%，而同期水泥價格卻因供大于求一路下行。濕法工藝對于煤價敏感度極高，400元/噸以上的煤價對應(yīng)當(dāng)?shù)?60元/噸的水泥價格，已經(jīng)完全無利可圖；②墨守成規(guī)遠落后于當(dāng)?shù)厥袌霭l(fā)展：原來成都地區(qū)市場容量很小，公司不僅沒有產(chǎn)能擴張，也一直固守自己的濕法工藝，沒有及時跟上技術(shù)更新，新型干法未得到推廣，即使小面積使用的宜賓新線由于初次嘗試一直運轉(zhuǎn)不暢。在煤價大幅上漲和政策強制要求淘汰落后工藝的打擊下，幾乎沒有還手能力；③體制僵化市場定位內(nèi)部管理不佳：公司一直主要針對成都市場，在“雙馬”和“金頂”兩個品牌平分秋色的前幾年如此，在面對技術(shù)新能耗低運距短的拉法基大舉進入后（成都30%的份額），市場定位還是一成不變，只想繼續(xù)固守成都市場，忽視了周圍的同樣快速發(fā)展的川北市場，而此時高成本長運距的雙馬已經(jīng)完全喪失了無競爭力。另外，由于長期的產(chǎn)銷不旺內(nèi)部管理不佳，得不到優(yōu)質(zhì)煤源的供貨保障，管理成本也居高不下。
就經(jīng)營狀況而言，四川雙馬上市以后一直在走下坡路，產(chǎn)量在03年達到275萬噸的最高值后逐年下降。05年單位水泥售價也沒有隨行業(yè)復(fù)蘇有起色。
如果沒有新鮮血液的輸入，積重難返的雙馬很難從現(xiàn)在的頹勢中重振威風(fēng)。
1.1.2水泥巨頭輸入新鮮血液
對于雙馬這樣的重癥企業(yè)，單純的資金救助是蒼白的，而水泥產(chǎn)業(yè)的主流投資者拉法基所輸入的新鮮血液卻是針對其資金匱乏、技術(shù)困擾和機制陳舊等多方面有的放矢的，也正是雙馬所急需對癥配型的最佳良藥。
拉法基是世界建材行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者、財富全球五百強公司之一。拉法基的4個業(yè)務(wù)分支均在世界具有領(lǐng)先地位：在水泥和屋面系統(tǒng)領(lǐng)域均位居第一（屋面業(yè)務(wù)已經(jīng)出售），在骨料和混凝土領(lǐng)域位居第二，在石膏建材領(lǐng)域位居第三。拉法基在全球76個國家擁有2,100生產(chǎn)基地和80,000員工。2005年的銷售額達160億歐元。他們在全球設(shè)立了4個國際技術(shù)支持中心，其中一個位于亞洲，并于近期在北京設(shè)立了一個分支機構(gòu)。
在水泥主業(yè)上，拉法基在全球擁有100多家廠，年生產(chǎn)能力超過1.5億噸。
迄今已有170多年的歷史，這對一個工業(yè)企業(yè)來說是很不容易的。這主要得益于他們擁有非常優(yōu)秀的國際化管理團隊，致力于投資地區(qū)的可持續(xù)發(fā)展，高度本土化管理以及獨特的多元化業(yè)務(wù)和均衡的市場分布。
2005年11月拉法基和瑞安合并各自在中國的水泥資產(chǎn)，其中拉法基、瑞安各占55%和45%的股份。拉法基瑞安總部位于北京，下設(shè)北京、重慶、四川、貴州和云南5個運營單位，擁有20個工廠，2100萬噸年產(chǎn)能和11000名員工，由拉法基負(fù)責(zé)日常管理。拉法基優(yōu)秀的工業(yè)體系和管理系統(tǒng)加上瑞安在大規(guī)模的云貴川市場布點，優(yōu)勢互補的合并保障未來實現(xiàn)更快速的增長和發(fā)展。
我們認(rèn)為拉法基入主雙馬后對于公司的推動力主要來自：
①急需的技術(shù)：雙馬不僅僅設(shè)備80%是濕法，其技術(shù)人員也全部專攻于濕法技術(shù)，對于新型干法工藝是一片空白，這也造成了在宜賓的新線遲遲處于閑置狀態(tài)。按國家最近規(guī)定，08-10年現(xiàn)有的高能耗的濕法窯將逐步關(guān)閉，退出機制已經(jīng)壓制了雙馬現(xiàn)有生存空間，而拉法基在新型干法的工藝和半干立窯技改上的技術(shù)是全球最先進的。
?、趦?yōu)質(zhì)的資產(chǎn)：拉法基股改時承諾2年內(nèi)置入拉法基都江堰50%的權(quán)益，都江堰工廠是拉法基全球盈利最佳的單體工廠，在一期設(shè)計年產(chǎn)能120萬噸實際產(chǎn)量160萬噸的前提下，05年主營收入4.5億元，凈利8500萬元，ROE9%。
2006年底二期同等產(chǎn)量新線全線投產(chǎn)，因此實際可以置入資產(chǎn)的總價值約15億元凈資產(chǎn)，年產(chǎn)能320萬噸，凈利1.6億元。股改時拉法基承諾置入50%的拉法基都江堰權(quán)益，所對應(yīng)的實際資產(chǎn)是約7.5億元凈資產(chǎn)，160萬噸年產(chǎn)量和8000萬元凈利。目前拉法基都江堰后續(xù)的三期160萬噸規(guī)劃和余熱發(fā)電都已經(jīng)提上議事日程。（注：拉法基都江堰一期投入因為包括礦山、土地、輸送皮帶廊和環(huán)保等，相對于160萬噸的年產(chǎn)能，9億的凈資產(chǎn)，ROE偏低。
但這并未反應(yīng)公司的完全情況，二期、三期投產(chǎn)后，ROE會大幅提高。今后，拉法基的投資將向國內(nèi)企業(yè)趨同，每百萬噸投資額約3-4億元。）
?、酃芾淼捏w系：由于長期的經(jīng)營不善，雙馬一方面與外圍上游煤商下游客戶關(guān)系日漸疏離，往上采購原料資金緊張，導(dǎo)致煤炭供貨不及時質(zhì)量無保障，往下產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，發(fā)貨不暢應(yīng)收賬款回收不及時。另一方面，國企體制下冗員包袱不小且員工工作效率低下（例如雙馬現(xiàn)有200萬噸銷售人員高達77人，而都江堰160萬噸僅6名銷售經(jīng)理）。而拉法基在成都地區(qū)多年耕耘后，已經(jīng)形成了上下游良好的采購供銷體系，未來雙馬將直接納入拉法基的體系進行采購和銷售。作為有著典型法國文化的跨國企業(yè)，拉法基有非常人性化的企業(yè)文化和員工凝聚力，非常適合現(xiàn)在人心渙散的雙馬。
?、芟蛏系膭恿Γ河捎陔p馬體制僵化、技術(shù)落后和股東易主，公司猶如待售的老化機器，員工在看不到明天的情緒下勉強生產(chǎn)。而拉法基進入后首先承諾3年不裁員，給員工很大安全感；其次，新產(chǎn)能規(guī)劃一個接一個，人員分流有了切實的保障；再次，階梯式的新技能培訓(xùn)方式給員工重新上崗的基礎(chǔ)。因此，在所有的其他優(yōu)質(zhì)硬件輸入后，我們認(rèn)為拉法基給雙馬帶來的由內(nèi)而外，由人到公司的發(fā)展前景所產(chǎn)生的向上動力，雖然無形但卻是公司未來快速成長最核心的要素。
⑤美好的前景：06年底拉法基瑞安水泥產(chǎn)能2100萬噸，其中屬于拉法基權(quán)益的約1200萬噸。拉法基在雙馬股改中承諾了今后雙馬將是其在西南的水泥資產(chǎn)平臺，今后水泥類資產(chǎn)通過各種方式注入雙馬的方向也就已經(jīng)定局。拉法基收購雙馬集團的顯性成本是3.39億元，考慮股改送股但不考慮其他隱形債務(wù)，按07/1/12日9.33元的股價計算，現(xiàn)在市值超過17億元，增值500%。在國內(nèi)資本市場快速發(fā)展的時期，有成熟資本市場運作經(jīng)驗的拉法基也會加快運用資本市場的力量整合產(chǎn)業(yè)的腳步。
1.2定位—立足成都和川北，放眼西南經(jīng)濟帶西南地區(qū)以山地、盆地、高原為主，雖然水系豐富，但水泥的運輸基本都依賴陸路運輸，運輸距離在200-300公里。從四川地區(qū)整體來看，成都屬于高價區(qū)，均價在280-320元/噸（不含稅），重慶屬于低價區(qū)，均價在230-250元/噸。由于原來西南地區(qū)市場容量很小，成都是各個廠商主攻的市場，目前雙馬和拉法基都江堰也都集中在這個地區(qū)。
從地理位置而言，距離成都最近約60公里，江油雙馬和峨眉金頂都距成都約200公里，呈三足鼎立，但都江堰的礦山品質(zhì)、運輸半徑、技術(shù)工藝最占優(yōu)勢，逐漸搶占了成都地區(qū)的主要份額。
拉法基收購雙馬后，整個市場的分布會有很大的調(diào)整：
?、倮^續(xù)穩(wěn)固成都市場：作為西南最有發(fā)展?jié)摿屠麧欁钬S厚的地區(qū)，成都是拉法基一定緊緊固守的市場，隨著都江堰二期的建成和三期的規(guī)劃，09年形成500萬噸的年產(chǎn)量將占據(jù)成都市場的半壁江山；②開拓川北基建市場：以前雙馬一直全力于成都市場，而忽視了身邊正在蓬勃發(fā)展的阿壩州、江油、綿陽、德陽等川北市場?，F(xiàn)在雙馬在江油的生產(chǎn)基地和計劃新建日產(chǎn)5000D/T的綿陽新線將主要開拓川北的公路、電站建設(shè)市場；
?、廴娌键c西南經(jīng)濟帶：四川盆地的經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)基本呈“U”形沿盆地外圍分布。目前拉法基和雙馬的五個布點包括重慶、成都、江油、彭州和宜賓，生產(chǎn)基地、市場和運輸輻射范圍已經(jīng)完全覆蓋了西南經(jīng)濟帶。
拉法基之前高價收購瀕臨停產(chǎn)雙馬集團的行為讓人困惑不已，但從圖4中我們發(fā)現(xiàn)，拉法基實際有著很明確的市場定位和戰(zhàn)略布點規(guī)劃，未來都江堰三期、綿陽、和宜賓的新線建成后，西南市場的地位將更加鞏固，同時也限制了其他競爭對手的進入。
1.3進程—慢工細(xì)活耐推敲，三面推進磨合多與其他跨國企業(yè)一樣，拉法基在中國的推進速度一直很慢，從1994年進入中國市場，不僅初始投資項目很小且新項目上馬至少耗時2-3年。在有了10多年的中國經(jīng)驗和充分認(rèn)識了中國速度后，拉法基開始進入加速發(fā)展，從拉法基都江堰開始，年單體投資擴大到百萬噸，與瑞安合作后，2005年在中國的水泥年產(chǎn)能達到1300萬噸，僅次于海螺。
鑒于拉法基一直注重可持續(xù)發(fā)展的原則，其投資項目都有顯著的特征：
?、贉?zhǔn)備充分：拉法基力求為股東選擇好的投資項目,這些項目嚴(yán)格遵循拉法基的投資標(biāo)準(zhǔn)。拉法基的4大生產(chǎn)領(lǐng)域遍布75個國家,要把有限的資源以最經(jīng)濟的方式進行合理分配,就必須選擇經(jīng)濟合理并能給股東創(chuàng)造價值的項目，因此拉法基前期的準(zhǔn)備工作往往時間很長。
?、诼ぜ?xì)活：拉法基認(rèn)為要快速發(fā)展必須考慮到可持續(xù)因素，一般每個水泥項目都看到最少是50年的運作，因此投資額都比較高，投資軌道也比較慢。在市場研究、工廠位置、流程設(shè)計、設(shè)備安裝、產(chǎn)品銷售上都很細(xì)致，單個工廠從設(shè)計到投產(chǎn)都超過16個月（國內(nèi)企業(yè)在10-12個月）。
?、壑匾暛h(huán)保：拉法基所有工廠用的都是世界上最多、最嚴(yán)格的最高環(huán)保的標(biāo)準(zhǔn)。
位于“世界雙遺產(chǎn)”地區(qū)的都江堰水泥廠的環(huán)保成效有目共睹，工廠采取了多方面的環(huán)境保護措施：a)植被恢復(fù)（2002-06年累計投入約百萬進行礦山植被恢復(fù)，其植被恢復(fù)面積居全國之冠）；b)廢氣排放（嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)控制大氣污染物的排放,廢氣排塵濃度最高僅為10毫克/標(biāo)準(zhǔn)立方米）；c)廢水處理（生產(chǎn)冷卻水全部循環(huán)使用,僅有少量生活廢水經(jīng)污水處理站嚴(yán)格的處理后達標(biāo)排放,生產(chǎn)生活用水全部達到國家《生活飲用水衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)》(GB5749-85),經(jīng)廠區(qū)污水處理站處理的生活污水達到國家《污水綜合排放標(biāo)準(zhǔn)》(GB8978-96)的一級標(biāo)準(zhǔn)和拉法基集團的排放標(biāo)準(zhǔn)）；d)噪音處理（全部噪音源都采取了隔音降噪措施）。
?、芤匀藶楸荆簡T工是企業(yè)的核心一直是拉法基企業(yè)文化的核心要素之一，拉法基的員工階梯式的培訓(xùn)發(fā)展規(guī)劃和團隊活動都非常人性化。拉法基現(xiàn)在中國雇傭差不多15000人，占集團總?cè)藬?shù)的20%，已經(jīng)是拉法基海外最大最重要的發(fā)展區(qū)域。拉法基一直秉承本土化原則，由當(dāng)?shù)厝藛T組成的訓(xùn)練有素的專業(yè)隊伍在中國負(fù)責(zé)管理各合資企業(yè)的運行并開發(fā)新項目。
由此可見，拉法基的項目都屬于慢工出細(xì)活，但實際項目投產(chǎn)后，由于設(shè)計合理規(guī)范，產(chǎn)能利用率可以達到110-120%，事故率、停工率等都幾乎為零。拉法基進入雙馬后，要從裝資產(chǎn)、建新線、老線技改三個方面入手，同時又牽涉到人員變動和政府批文，我們認(rèn)為整個過程會比較緩慢，還可能出現(xiàn)波動因素。按照現(xiàn)在的時間進度和計劃，我們預(yù)計的大致時間進程如圖所示，09年可以年產(chǎn)量可以達到900萬噸。
2.大成都市場水泥環(huán)境競爭中發(fā)展
2.1現(xiàn)有競爭格局—一大三中眾小
現(xiàn)在西南地區(qū)主要的大成都市場環(huán)境比較寬松，國內(nèi)行業(yè)的大型龍頭企業(yè)海螺、華新、冀東等都沒有進入該地區(qū)。在拉法基進入前100萬噸以上的企業(yè)只有雙馬和金頂，剩余都是小企業(yè)在拾遺補缺。隨著近幾年市場需求的不斷擴大，拉法基進入后，陸續(xù)有臺灣亞東水泥、民營利萬步森兩家中型企業(yè)進入，其中亞泥的實力和地位位置最有競爭性。
2.2發(fā)展?jié)摿薮蟆貐^(qū)建設(shè)+產(chǎn)能淘汰
2.2.1人均消費基礎(chǔ)低，新增需求勢頭旺
作為全國水泥價格的高價區(qū)，我們更關(guān)注現(xiàn)在的價格能否繼續(xù)上漲、維持或下跌？我們從需求的潛力和供應(yīng)能力入手來尋找答案。
我們發(fā)現(xiàn)，西南地區(qū)人均水泥消費200-300公斤/年，僅為華東發(fā)達地區(qū)的一半，基本上屬于處于全國的中下水平，但同時人口密度卻是全國之最，水泥消費潛力巨大。
2.2.2落后工藝占比高，存量淘汰供應(yīng)少
目前我國水泥產(chǎn)量已達12.4億噸，其中新型干法水泥6.24億噸，比重已達到50%，全國還有近一半落后水泥需要淘汰。經(jīng)過這兩年結(jié)構(gòu)調(diào)整，濕法窯、中空窯、一部分落后小立窯相繼被淘汰。照規(guī)劃要求“十一五”期間淘汰落后產(chǎn)能2.5億噸目標(biāo)，每年需淘汰落后水泥5000萬噸。水泥發(fā)展專項規(guī)劃還提出，到2010年，新型干法水泥比例要達到70%，完成這個目標(biāo)，至少要淘汰落后水泥3.6億噸。
由于我國的環(huán)保形勢非常嚴(yán)峻，節(jié)能降耗屢次未能完成計劃，淘汰落后水泥的政策緊箍不斷加碼，繼《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》（國家發(fā)展改革委第50號令）、《水泥工業(yè)發(fā)展專項規(guī)劃》（發(fā)改工業(yè)[2006]2222號）、《關(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》（發(fā)改運行[2006]609號）后，07年2月發(fā)改委特急文件《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦工業(yè)[2007]447）號，要求各省加快制訂淘汰落后水泥產(chǎn)能量化指標(biāo)，提出切實可行符合本省、自治區(qū)、直轄市要求各省實際的淘汰落后水泥產(chǎn)能工作實施方案，與落后小水泥企業(yè)所在縣市政府簽訂淘汰落后生產(chǎn)能力責(zé)任書，明確拆除時間、目標(biāo)、要求，落實相關(guān)責(zé)任。文件要求，開展工作。至此，落后水泥工藝的淘汰已經(jīng)成了各地的行政指標(biāo)，執(zhí)行力度將不同于以往。其中四川、重慶地區(qū)新型干法比例僅為21%和42%，今后每年約有200-400萬噸的強制產(chǎn)能淘汰。
在落后工業(yè)淘汰期間，由于國家對水泥新建項目嚴(yán)格控制，新項目審批難度加大，審批時間拉長，信貸資金收緊，西南地區(qū)整體水泥供應(yīng)偏緊現(xiàn)象將會持續(xù)。
因此，大成都地區(qū)的經(jīng)濟建設(shè)的持續(xù)高速發(fā)展帶動當(dāng)?shù)氐乃喙I(yè)規(guī)模同步擴大，06年有300萬噸新建產(chǎn)能充分填補了原有的供應(yīng)缺口，地區(qū)水泥價格有松動的可能。但由于新型干法所占的比重太低，每年按政府行政要求必須淘汰的落后產(chǎn)能使總供應(yīng)量此漲彼消，而當(dāng)?shù)氐缆?、地鐵、電站等基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度有增無減，我們認(rèn)為成都地區(qū)可以維持06年的高價格水平，重慶地區(qū)的水泥價格將逐漸上升。
3.未來三年盈利預(yù)測
3.1產(chǎn)能情況
我們根據(jù)拉法基入駐雙馬后的規(guī)劃，將2007-2010年雙馬的產(chǎn)能和產(chǎn)量進行了量化預(yù)計，其中拉法基都江堰置入50%的權(quán)益可以合并報表，在此暫且全部計入。由于今后雙馬在一段時間內(nèi)還將處于濕法、技改干法和新型干法的并存期，而三者的盈利能力差異很大，我們再將該三類分別細(xì)分。
3.2進程和方式
根據(jù)目前的時間進度，我們盈利預(yù)測基于的資產(chǎn)置入方式、時間、資本開支如下：
①拉法基都江堰I+II期：由于雙馬現(xiàn)在經(jīng)營狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)不具備定向增發(fā)的條件，采用大股東借款方式是首次資產(chǎn)置入的最佳選擇。我們預(yù)計總借款金額約7.5億元，9月完成所有程序，07年實際合并報表4個月；②綿陽和宜賓新型干法線：采用定向增發(fā)形式，募集資金約8億元，新發(fā)1億股，用以建設(shè)綿陽5000D/T、宜賓3000 D/T新線建設(shè)。由于綿陽的市場調(diào)研工作已經(jīng)展開，宜賓一期已將二期的規(guī)劃完成，我們預(yù)計07年下半年可以開工，定向增發(fā)將于08年完成(因為拉法基注入資產(chǎn)的具體方案尚不明確，我們只能根據(jù)現(xiàn)有資料做初步的預(yù)計，然后給出一個大概的框架，待方案明朗后再逐步調(diào)整。)；③都江堰III期：拉法基已經(jīng)初具都江堰三期5000D/T的規(guī)劃雛形，我們樂觀預(yù)計08年開始興建，09年全面投產(chǎn)。由于都江堰已經(jīng)有成熟的礦區(qū)和廠區(qū)，三期的建設(shè)周期相對較短。另外，通常情況下水泥企業(yè)新項目的自有資金投入僅占實際投入總額的1/3，我們認(rèn)為在雙馬良性運轉(zhuǎn)后，充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流和銀行借款足以滿足該項目的資金需求；④余熱發(fā)電：都江堰的首套預(yù)熱發(fā)電設(shè)備將于07年下半年開始建設(shè)。
4．核心假定的風(fēng)險
我們認(rèn)為在拉法基明確了雙馬的戰(zhàn)略規(guī)劃后，公司的核心假定的風(fēng)險主要來自政策對于外資收購的風(fēng)險和跨國企業(yè)項目審核繁瑣的時間風(fēng)險。
——政策的風(fēng)險：拉法基在獲得首個水泥外資收購的要約豁免，成為國內(nèi)上市公司中第一個純外資控股的水泥企業(yè)后，仍然還有很多的政策風(fēng)險需要跨越：
?、俟ど套兏p馬一直是當(dāng)?shù)卣湟暤钠放疲ɑ庸芎笮枰瓿晒ど套兏透?；②投資主體（拉法基都江堰工廠屬于地方級水泥重點扶持企業(yè)，可以獲得新項目立項、審批、資金的優(yōu)勢，但雙馬由于工藝落后和規(guī)模偏小不再此列，在完成收購后，今后新項目的投資主體以何為主？）。
——進度的風(fēng)險：拉法基的新項目時間一般是海螺的1.5-2倍，盡管拉法基最大化的采用本土化雇員，簡化審核流程，但人員的短缺、異地的管理和謹(jǐn)慎的態(tài)度，整個計劃的時間被拉長，從而影響公司的經(jīng)營業(yè)績和市場先機。
——股東的風(fēng)險：瑞安是拉法基中國海外的控股股東之一，其水泥類資產(chǎn)已經(jīng)在香港市場通過瑞安建業(yè)上市。瑞安現(xiàn)在擁有拉法基瑞安西南市場45%的股權(quán)，未來依托雙馬為平臺的市場整合所涉及的水泥資產(chǎn)需要征詢?nèi)鸢惨庖姟?BR>
5．估值和投資評級
5.1相對估值—16.4-20.5
目前市場中一線水泥股08年動態(tài)PE達到25倍，二三線水泥股由于摻雜了其他收購題材而遠遠偏離合理估值范疇。我們認(rèn)為，四川雙馬在拉法基介入后，在西南市場的龍頭地位已經(jīng)明確，完全符合一線水泥股的估值標(biāo)準(zhǔn)，08年動態(tài)PE的合理估值在20-25倍，對應(yīng)股價16.4-20.5元。
5．3關(guān)鍵結(jié)論與投資建議
從市場環(huán)境而言，西南地區(qū)在經(jīng)濟高速發(fā)展和大量基礎(chǔ)建設(shè)推動下，原本人均較低的水泥消費有很大增長的潛力。由于原先經(jīng)濟基礎(chǔ)較弱，當(dāng)?shù)厮嗷A(chǔ)也相應(yīng)很弱，不僅沒有大規(guī)模的行業(yè)龍頭，新型干法比重僅為21%，在2007-2010年期間有很重的淘汰壓力。因此，我們認(rèn)為當(dāng)?shù)氐墓┣笠廊黄o，成都地區(qū)的高價可以維持，重慶等低價區(qū)也將進入上漲通道，行業(yè)環(huán)境競爭環(huán)境寬松。
從公司自身而言，拉法基進入雙馬后，在完成舊線改造、資產(chǎn)注入、新線建設(shè)的既定目標(biāo)后，雙馬不僅是從一個年產(chǎn)量僅200萬噸面臨淘汰的小型企業(yè)進化為年產(chǎn)能近千噸的優(yōu)質(zhì)大型水泥龍頭，其生產(chǎn)線布局也幾經(jīng)覆蓋了四川的經(jīng)濟命脈，區(qū)域壟斷的初步構(gòu)架已經(jīng)完成。加之，拉法基陸續(xù)向公司置入異地水泥資產(chǎn)的想法也已進入可研階段，雙馬蛻變?yōu)椤袄ɑ袊钡膲粝牒芸炜梢詫崿F(xiàn)。根據(jù)我們對雙馬產(chǎn)量增長的假設(shè)預(yù)測，公司07、08、09年EPS分別為0.15、0.82和1.49元，未來3年CAGR高達100%。目前市場水泥龍頭企業(yè)的PE估值在25倍，即使對拉法基整合的時間和速度有所顧慮，市場調(diào)整會使水泥行業(yè)整體估值下降，我們認(rèn)為公司08年動態(tài)PE的合理估值在20-25倍，對應(yīng)股價16.4-20.5元，絕對估值股價為20.42元。我們繼續(xù)看好拉法基中國在西南地區(qū)的中長期發(fā)展，維持長期“買入”的投資評級。股價的催化劑將來自每次資產(chǎn)置入付諸實施后的業(yè)績大幅提升和西南地區(qū)落后工藝強制加速淘汰地區(qū)水泥價格繼續(xù)保持高位。
7．附件
7.1公司概況
四川雙馬位于四川省江油市二郎廟鎮(zhèn)，距省會成都約200公里。1996年底由四川省江油水泥廠改制而成。公司始建于1956年，是我國“一五”期間156個重點工程項目之一,全套設(shè)備從德國引進，為當(dāng)時亞洲最大的三家水泥企業(yè)之一。
現(xiàn)有水泥生產(chǎn)能力300萬噸以上，是四川省最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)之一。由于公司的生產(chǎn)線都是老式濕法工藝，不僅實際產(chǎn)量僅達到200萬噸/年，且高能耗拖累公司經(jīng)營舉步維艱。
2005年公司控股股東雙馬集團計劃引入外資—法國拉法基（中國），而后經(jīng)歷了股改方案磨合、外資收購各個部位批復(fù)、收購比例達66%要約豁免等繁復(fù)手續(xù)停牌至今。
7.2股本結(jié)構(gòu)%
雙馬集團是公司唯一的非流通股股東，截至07年1月，持有66%股份。
