半年前，高層的一則穩(wěn)增長促投資的講話，基本上“喊出”了政策底；如今，經(jīng)濟底又再現(xiàn)這一橋段：繼高層周三發(fā)表有信心實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標的講話后，本周四公布的9月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，一如預期顯示出經(jīng)濟初現(xiàn)階段性企穩(wěn)跡象。不過，經(jīng)濟企穩(wěn)并不等同于回升在望，盡管四季度經(jīng)濟出現(xiàn)環(huán)比弱回升是大概率事件，但缺乏強有力的貨幣財政政策，經(jīng)濟依然很難擺脫底部徘徊的泥潭。中期來看，經(jīng)濟大概率將呈現(xiàn)出L型的弱復蘇路徑，A股以往的V型反轉(zhuǎn)特征將更多被L型磨底所取代。
就在市場幾乎對經(jīng)濟底漸失耐心之際，9月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)給市場提供了一份驚喜：經(jīng)濟增長初現(xiàn)短周期企穩(wěn)跡象，四季度經(jīng)濟或現(xiàn)環(huán)比回升態(tài)勢，經(jīng)濟底或就此探明。
具體來看，三季度GDP同比增長7.4%，雖較二季度增速小幅放緩，但基本符合市場此前預期；而從季調(diào)后的環(huán)比增速來看，三季度GDP環(huán)比增長2.2%，較二季度繼續(xù)出現(xiàn)改善。從細分數(shù)據(jù)來看，9月工業(yè)增加值同比增速為9.2%，季調(diào)后環(huán)比增速為0.79%，較8月出現(xiàn)回升，其中環(huán)比回升較多的行業(yè)包括黑色金屬冶煉、鐵路、船舶、航空航天、其他運輸設備制造業(yè)，以及電氣機械和器材制造業(yè)。投資方面，9月固定投資累計同比增長20.5%，季調(diào)后環(huán)比增速達1.63%，較8月也出現(xiàn)顯著反彈。這其中基礎設施投資增速為25.9%，較8月的15.1%大幅反彈；制造業(yè)投資增速達20.9%，出現(xiàn)回升；而房地產(chǎn)投資則較8月略有放緩。消費方面，社會消費品零售總額同比增速達14.2%，季調(diào)后環(huán)比回升1.46%。出口數(shù)據(jù)更顯示出外需出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，海關總署公布的9月進出口數(shù)據(jù)均出現(xiàn)改善，9月出口1863.5億美元，同比增長9.9%，單月出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高；進口1586.8億美元，同比增長2.4%。
需要指出的是，盡管9月份一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不同程度的改善，但其回升的趨勢及幅度仍有待繼續(xù)驗證。就出口數(shù)據(jù)來看，9月份出口顯著反彈，或源于基數(shù)效應：以往9月份我國出口都會出現(xiàn)環(huán)比增加，而去年同期卻出現(xiàn)了環(huán)比回落，就目前的情況而言，不排除低基數(shù)造成9月份出口數(shù)據(jù)大幅好于8月份的可能。放長視野來看，盡管歐美的刺激政策仍會對外需的回升構成刺激，但歐美的刺激政策不可能根治抑制需求回暖的因素，在全球去杠桿的大背景下，海外刺激政策的正面影響通常較為有限且偏短期化；而目前歐債風波仍未真正消散，歐洲經(jīng)濟依然深陷衰退泥潭，從這個角度而言，本月出現(xiàn)的外需好轉(zhuǎn)或不具備持續(xù)性。
即便拋開外需的不確定性因素，國內(nèi)經(jīng)濟四季度也可能更多是企穩(wěn)而不是趨勢性回升。鑒于房地產(chǎn)調(diào)控的基調(diào)未變，預計9月房地產(chǎn)投資下滑的態(tài)勢或難就此止住，在無進一步基建等刺激措施的背景下，四季度固定投資增速可能將呈現(xiàn)出企穩(wěn)而非大反彈的態(tài)勢；同時，消費領域更多是穩(wěn)步增長的大趨勢，其對GDP的拉動作用也不會過高，因而四季度經(jīng)濟回升的幅度或不容樂觀，投資者不宜寄望過高。
市場底仍將棄“V”擇“L”
9月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)釋放出經(jīng)濟企穩(wěn)的信號，據(jù)此市場人士普遍認同經(jīng)濟底已基本探明，四季度經(jīng)濟將實現(xiàn)環(huán)比回升。而根據(jù)經(jīng)濟底與市場底的關系，市場底多領先于經(jīng)濟底一個季度左右，換言之，當前市場已被提前探明了中期底。
然而，有別于傳統(tǒng)的V型反轉(zhuǎn)經(jīng)驗，當下經(jīng)濟L型的復蘇路徑，或很難催生出一波趨勢性的反轉(zhuǎn)行情；中期來看，市場底或同樣青睞于L型，投資時鐘不會完全切換至股市時間。
從政策層面來看，高層關于有信心實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標的講話，雖然一定程度上提振了市場信心，但換個角度來看，也釋放出短期國內(nèi)出臺較大力度放松政策必要性下降的信號：三季度GDP增長7.4%，四季度只要出現(xiàn)微弱的回升，則經(jīng)濟完成全年7.5%的目標就問題不大。而從目前政策層面的動向來看，在一系列“托底”政策出臺之后，當前政策基本上也進入觀察期，短期繼續(xù)加碼的概率正在降低。事實上，今年的財政政策基本上都集中在結(jié)構性減稅及培育新興產(chǎn)業(yè)上，類似4萬億的超大規(guī)模刺激神話早已被證實難再重現(xiàn)；同時，貨幣政策更明顯偏謹慎，降準降息窗口一再后延，說明央行依然持偏謹慎的態(tài)度。從這個角度而言，依靠“托底式”政策造牛的想法，顯然不合時宜。
從經(jīng)濟自身的運行來看，過去十年唯數(shù)字目標的經(jīng)濟增長方式正退出歷史舞臺，未來五年中國經(jīng)濟或大概率維持于7%-8%的波動區(qū)間，政府對經(jīng)濟增速的數(shù)字目標將繼續(xù)淡化，政策著力點將更多轉(zhuǎn)向于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型上，A股未來也或多或少會遭受轉(zhuǎn)型初期的沖擊。
參照日韓轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟及股市的表現(xiàn)來看，轉(zhuǎn)型初期，經(jīng)濟及股市都受壓較為明顯。日本在上世紀60年代末開始尋求轉(zhuǎn)型，日本GDP季度增長率從1970年一季度的13.4%一路急跌至1971年一季度的4.8%，增長中樞下移對經(jīng)濟產(chǎn)出的最大沖擊程度為8.6個百分點。日經(jīng)指數(shù)在1970年出現(xiàn)了跨度為9個月、幅度為20%的調(diào)整；而后在日本政府持續(xù)超發(fā)貨幣的刺激下，日本股市才在1971年-1973年出現(xiàn)所謂的流動性大牛市。相較之下，韓國在上世紀80年代的轉(zhuǎn)型對經(jīng)濟增長的沖擊更大，但持續(xù)時間較短。1988年一季度，奧運會前夕韓國經(jīng)濟增長達16.1%，到1989年一季度則降至4.6%，出現(xiàn)明顯的硬著陸；這之后，韓國政府很快啟動了大規(guī)模的政府主導性投資，并在90年代初令經(jīng)濟增速重回8%的水平。在前四年的轉(zhuǎn)型初期，韓國股市先震后跌，其后在90年代中后期基本上保持與GDP同步的走勢。
四季度反彈時機更趨成熟
市場底棄“V”擇“L”的判斷，并不妨礙A股階段性反彈的成行。就目前A股的市場環(huán)境來看，四季度經(jīng)濟將現(xiàn)企穩(wěn)回升；政策層面將延續(xù)預調(diào)微調(diào)的基調(diào)，從而力保“穩(wěn)增長”；資金面四季度也大概率會呈現(xiàn)出繼續(xù)改善的局面，這些都說明四季度A股實現(xiàn)反彈的時機正日趨成熟。
不過，一旦四季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅低于預期，經(jīng)濟底的預期繼續(xù)后延，則反彈行情可能會戛然而止，市場大概率會重走筑底路。畢竟，根據(jù)某個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)去判斷經(jīng)濟是否中期見底，還是稍顯武斷；而今年市場預期的經(jīng)濟見底時間屢次被證偽，也令投資者謹慎心態(tài)難消除，從這個角度而言，投資者對經(jīng)濟的觸底回升還是應該邊走邊看。
策略層面，鑒于經(jīng)濟底的運行時間較為漫長，且市場很難持續(xù)趨勢性機會，當前投資者還是應以安全為首選，適當把握確定性機會。其一，對于較能抵抗經(jīng)濟周期波動的消費股，投資者可考慮逢低介入；其二，對于周期股的抄底，仍需謹慎，畢竟周期性行業(yè)中期仍將受經(jīng)濟低位運行的壓制；其三，對于三季報業(yè)績預增的中小盤成長股，可考慮逢低介入。
就在市場幾乎對經(jīng)濟底漸失耐心之際，9月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)給市場提供了一份驚喜：經(jīng)濟增長初現(xiàn)短周期企穩(wěn)跡象，四季度經(jīng)濟或現(xiàn)環(huán)比回升態(tài)勢，經(jīng)濟底或就此探明。
具體來看，三季度GDP同比增長7.4%，雖較二季度增速小幅放緩，但基本符合市場此前預期；而從季調(diào)后的環(huán)比增速來看，三季度GDP環(huán)比增長2.2%，較二季度繼續(xù)出現(xiàn)改善。從細分數(shù)據(jù)來看，9月工業(yè)增加值同比增速為9.2%，季調(diào)后環(huán)比增速為0.79%，較8月出現(xiàn)回升，其中環(huán)比回升較多的行業(yè)包括黑色金屬冶煉、鐵路、船舶、航空航天、其他運輸設備制造業(yè)，以及電氣機械和器材制造業(yè)。投資方面，9月固定投資累計同比增長20.5%，季調(diào)后環(huán)比增速達1.63%，較8月也出現(xiàn)顯著反彈。這其中基礎設施投資增速為25.9%，較8月的15.1%大幅反彈；制造業(yè)投資增速達20.9%，出現(xiàn)回升；而房地產(chǎn)投資則較8月略有放緩。消費方面，社會消費品零售總額同比增速達14.2%，季調(diào)后環(huán)比回升1.46%。出口數(shù)據(jù)更顯示出外需出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，海關總署公布的9月進出口數(shù)據(jù)均出現(xiàn)改善，9月出口1863.5億美元，同比增長9.9%，單月出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高；進口1586.8億美元，同比增長2.4%。
需要指出的是，盡管9月份一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不同程度的改善，但其回升的趨勢及幅度仍有待繼續(xù)驗證。就出口數(shù)據(jù)來看，9月份出口顯著反彈，或源于基數(shù)效應：以往9月份我國出口都會出現(xiàn)環(huán)比增加，而去年同期卻出現(xiàn)了環(huán)比回落，就目前的情況而言，不排除低基數(shù)造成9月份出口數(shù)據(jù)大幅好于8月份的可能。放長視野來看，盡管歐美的刺激政策仍會對外需的回升構成刺激，但歐美的刺激政策不可能根治抑制需求回暖的因素，在全球去杠桿的大背景下，海外刺激政策的正面影響通常較為有限且偏短期化；而目前歐債風波仍未真正消散，歐洲經(jīng)濟依然深陷衰退泥潭，從這個角度而言，本月出現(xiàn)的外需好轉(zhuǎn)或不具備持續(xù)性。
即便拋開外需的不確定性因素，國內(nèi)經(jīng)濟四季度也可能更多是企穩(wěn)而不是趨勢性回升。鑒于房地產(chǎn)調(diào)控的基調(diào)未變，預計9月房地產(chǎn)投資下滑的態(tài)勢或難就此止住，在無進一步基建等刺激措施的背景下，四季度固定投資增速可能將呈現(xiàn)出企穩(wěn)而非大反彈的態(tài)勢；同時，消費領域更多是穩(wěn)步增長的大趨勢，其對GDP的拉動作用也不會過高，因而四季度經(jīng)濟回升的幅度或不容樂觀，投資者不宜寄望過高。
市場底仍將棄“V”擇“L”
9月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)釋放出經(jīng)濟企穩(wěn)的信號，據(jù)此市場人士普遍認同經(jīng)濟底已基本探明，四季度經(jīng)濟將實現(xiàn)環(huán)比回升。而根據(jù)經(jīng)濟底與市場底的關系，市場底多領先于經(jīng)濟底一個季度左右，換言之，當前市場已被提前探明了中期底。
然而，有別于傳統(tǒng)的V型反轉(zhuǎn)經(jīng)驗，當下經(jīng)濟L型的復蘇路徑，或很難催生出一波趨勢性的反轉(zhuǎn)行情；中期來看，市場底或同樣青睞于L型，投資時鐘不會完全切換至股市時間。
從政策層面來看，高層關于有信心實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標的講話，雖然一定程度上提振了市場信心，但換個角度來看，也釋放出短期國內(nèi)出臺較大力度放松政策必要性下降的信號：三季度GDP增長7.4%，四季度只要出現(xiàn)微弱的回升，則經(jīng)濟完成全年7.5%的目標就問題不大。而從目前政策層面的動向來看，在一系列“托底”政策出臺之后，當前政策基本上也進入觀察期，短期繼續(xù)加碼的概率正在降低。事實上，今年的財政政策基本上都集中在結(jié)構性減稅及培育新興產(chǎn)業(yè)上，類似4萬億的超大規(guī)模刺激神話早已被證實難再重現(xiàn)；同時，貨幣政策更明顯偏謹慎，降準降息窗口一再后延，說明央行依然持偏謹慎的態(tài)度。從這個角度而言，依靠“托底式”政策造牛的想法，顯然不合時宜。
從經(jīng)濟自身的運行來看，過去十年唯數(shù)字目標的經(jīng)濟增長方式正退出歷史舞臺，未來五年中國經(jīng)濟或大概率維持于7%-8%的波動區(qū)間，政府對經(jīng)濟增速的數(shù)字目標將繼續(xù)淡化，政策著力點將更多轉(zhuǎn)向于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型上，A股未來也或多或少會遭受轉(zhuǎn)型初期的沖擊。
參照日韓轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟及股市的表現(xiàn)來看，轉(zhuǎn)型初期，經(jīng)濟及股市都受壓較為明顯。日本在上世紀60年代末開始尋求轉(zhuǎn)型，日本GDP季度增長率從1970年一季度的13.4%一路急跌至1971年一季度的4.8%，增長中樞下移對經(jīng)濟產(chǎn)出的最大沖擊程度為8.6個百分點。日經(jīng)指數(shù)在1970年出現(xiàn)了跨度為9個月、幅度為20%的調(diào)整；而后在日本政府持續(xù)超發(fā)貨幣的刺激下，日本股市才在1971年-1973年出現(xiàn)所謂的流動性大牛市。相較之下，韓國在上世紀80年代的轉(zhuǎn)型對經(jīng)濟增長的沖擊更大，但持續(xù)時間較短。1988年一季度，奧運會前夕韓國經(jīng)濟增長達16.1%，到1989年一季度則降至4.6%，出現(xiàn)明顯的硬著陸；這之后，韓國政府很快啟動了大規(guī)模的政府主導性投資，并在90年代初令經(jīng)濟增速重回8%的水平。在前四年的轉(zhuǎn)型初期，韓國股市先震后跌，其后在90年代中后期基本上保持與GDP同步的走勢。
四季度反彈時機更趨成熟
市場底棄“V”擇“L”的判斷，并不妨礙A股階段性反彈的成行。就目前A股的市場環(huán)境來看，四季度經(jīng)濟將現(xiàn)企穩(wěn)回升；政策層面將延續(xù)預調(diào)微調(diào)的基調(diào)，從而力保“穩(wěn)增長”；資金面四季度也大概率會呈現(xiàn)出繼續(xù)改善的局面，這些都說明四季度A股實現(xiàn)反彈的時機正日趨成熟。
不過，一旦四季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅低于預期，經(jīng)濟底的預期繼續(xù)后延，則反彈行情可能會戛然而止，市場大概率會重走筑底路。畢竟，根據(jù)某個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)去判斷經(jīng)濟是否中期見底，還是稍顯武斷；而今年市場預期的經(jīng)濟見底時間屢次被證偽，也令投資者謹慎心態(tài)難消除，從這個角度而言，投資者對經(jīng)濟的觸底回升還是應該邊走邊看。
策略層面，鑒于經(jīng)濟底的運行時間較為漫長，且市場很難持續(xù)趨勢性機會，當前投資者還是應以安全為首選，適當把握確定性機會。其一，對于較能抵抗經(jīng)濟周期波動的消費股，投資者可考慮逢低介入；其二，對于周期股的抄底，仍需謹慎，畢竟周期性行業(yè)中期仍將受經(jīng)濟低位運行的壓制；其三，對于三季報業(yè)績預增的中小盤成長股，可考慮逢低介入。
