1、產(chǎn)品需求增長(zhǎng)及公司順應(yīng)市場(chǎng)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。
公司預(yù)計(jì)2009-2014的AEO與EO的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為6.5% 與16.6%。公司的產(chǎn)能隨著市場(chǎng)需求的擴(kuò)大而不斷擴(kuò)張。EO目前有兩條生產(chǎn)線，每條產(chǎn)量6萬噸，今年產(chǎn)量為12萬噸，明年將建成一條新生產(chǎn)線，到2011產(chǎn)量為18萬噸。到2014年產(chǎn)能由現(xiàn)在的12萬噸擴(kuò)大到48萬噸。AEO在2010年8月底的擴(kuò)產(chǎn)已經(jīng)完成，產(chǎn)量為21.8萬噸。
2、公司產(chǎn)品占行業(yè)比重高。
EO目前市場(chǎng)上有五個(gè)大的公司，本公司在中石化和中石油之后排列第三位（19%），最后兩個(gè)公司合計(jì)占得份額小于5%。AEO在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上排列第二。
3、EO的進(jìn)入行業(yè)壁壘很高。
根據(jù)2005年的法規(guī)，要取得AEO生產(chǎn)牌照較困難，且要進(jìn)入該領(lǐng)域產(chǎn)能需要達(dá)到20萬噸，需要投入大概10多億元，公司相信來自新業(yè)者的潛在競(jìng)爭(zhēng)亦有限。EO是一種易融、易爆，易凝固且不方便運(yùn)輸，產(chǎn)品生產(chǎn)完成后馬上銷售出去。
4、EO是AEO的上游產(chǎn)品，有垂直生產(chǎn)線。
公司具有垂直生產(chǎn)線，由環(huán)氧乙烷到下游產(chǎn)品AEO，所以公司能夠較好地調(diào)節(jié)生產(chǎn)情況和投入比例。
5、公司地理位置優(yōu)越。
公司的地處江蘇乍浦，靠海臨近港口，公司的原材料乙烯90%從日本進(jìn)口，方便采購(gòu)運(yùn)輸，公司設(shè)有存儲(chǔ)罐并采用直線管道運(yùn)輸產(chǎn)品，供緩沖可吸納乙烯的短期價(jià)格波動(dòng)，易于控制成本。
6、公司管理層經(jīng)驗(yàn)豐富
公司的管理成都具備10年以上的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，公司的董事會(huì)主席管先生具有25年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。
以下為公司點(diǎn)評(píng)
一、關(guān)于產(chǎn)能：
公司環(huán)氧乙烷和表面活性劑設(shè)計(jì)年產(chǎn)能分別為 18 萬和 21.8 萬噸。后期：12年初與湖石（50%股權(quán)）竣工10萬噸，四期12年底竣工：10萬噸。2013底湖石二期10萬噸竣工、2014底五期20 萬噸竣工。到 2014 年公司環(huán)氧乙烷產(chǎn)能達(dá)18+5+10+5+20=48萬噸，將超過第二名中石油。未來幾年公司不打算擴(kuò)大 AEO 的產(chǎn)能。
注：1、公司環(huán)氧乙烷裝置產(chǎn)能利用率超過 117%，，所以實(shí)際產(chǎn)能應(yīng)為：14萬噸/2010，21萬噸/2011（由于5月才竣工故今年18萬噸左右），市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu) SAI 估計(jì)未來幾年環(huán)氧乙烷的供需將保持平衡，這意味著環(huán)氧乙烷的價(jià)格將不太可能走低。由于環(huán)氧乙烷行業(yè)進(jìn)入壁壘很高，加上下游需求旺盛，公司目前主要考慮迅速擴(kuò)大產(chǎn)能來占領(lǐng)更多市場(chǎng)份額。
2、產(chǎn)能擴(kuò)大引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心：（1）市場(chǎng)能否消化？據(jù)公司講10年全國(guó)擴(kuò)產(chǎn)30萬噸，市場(chǎng)并沒有跌價(jià)。（2）湖石產(chǎn)能配套一10萬噸下游裝置消化并無外流產(chǎn)品。
3、達(dá)48萬噸需要資金約為22億元?，F(xiàn)公司自由現(xiàn)金約為6億元。至2014年現(xiàn)金流約為：5.2/7.54/8.74=21.48億元，因此融資要求不殷切。
4、招股書上講：2013年前不會(huì)有新有其它生產(chǎn)商進(jìn)入。
附注：行業(yè)進(jìn)入壁壘高使公司具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì):根據(jù)《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄》，中國(guó)政府禁止進(jìn)行年產(chǎn)能少于20 萬噸的環(huán)氧乙烷建設(shè)項(xiàng)目。同時(shí)根據(jù)《生產(chǎn)牌照通知》，政府禁止向年產(chǎn)能少于20 萬噸的環(huán)氧乙烷生產(chǎn)企業(yè)簽發(fā)全國(guó)工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)許可證。
因技術(shù)性原因和高準(zhǔn)入壁壘，環(huán)氧乙烷存在供需缺口：據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)到2012年，我國(guó)環(huán)氧乙烷的消費(fèi)量將達(dá)680萬噸左右，而國(guó)內(nèi)環(huán)氧乙烷的產(chǎn)能僅為470萬噸，行業(yè)準(zhǔn)入條件高且因環(huán)氧乙烷不易長(zhǎng)途運(yùn)輸?shù)仍蚴沟眠M(jìn)口量少，勢(shì)必引起市場(chǎng)供應(yīng)增速小于需求增速，未來供需缺口大。在環(huán)氧乙烷領(lǐng)域產(chǎn)能、技術(shù)、成本控制能力將決定公司在行業(yè)中的地位。
二、利潤(rùn)與股價(jià)預(yù)測(cè)
公司管理層強(qiáng)調(diào)，公司基本上可以維持環(huán)氧乙烷每噸 2000 人民幣的凈利潤(rùn)。另外公司正在建造第 2 個(gè)乙烯存儲(chǔ)罐（2.2 萬立方米）用來在乙烯價(jià)格便宜時(shí)儲(chǔ)存乙烯以調(diào)節(jié)成本，同時(shí)也可以降低物流成本。而最近毛利達(dá)4000元/噸。
根據(jù)每噸 2000 人民幣的凈利潤(rùn)預(yù)算測(cè)，以下為未來幾年利潤(rùn)和現(xiàn)金流
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2011年 |
2012年 |
2013年 |
2014年 |
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產(chǎn)能（萬噸） |
18 |
28 |
38.61 |
45 |
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收入（億） |
21.6 |
33.6 |
46.33 |
54 |
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凈利潤(rùn)（億） |
4.32 |
6.72 |
9.27 |
10.8 |
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現(xiàn)金流（億） |
5.37 |
8.35 |
11.52 |
13.43 |
|
股價(jià)（7倍，港元） |
3.69 |
5.74 |
7.91 |
9.22 |
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利潤(rùn)增長(zhǎng)率 |
66.00% |
56.00% |
38.00% |
17.00% |
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每股分紅（30%） |
0.16 |
0.25 |
0.34 |
0.40 |
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按分紅率5%計(jì)算股價(jià) |
3.16 |
4.92 |
6.78 |
7.90 |
三、交銀證券的估值表
估值表
YE Dec (RMB百萬) FY09 FY10 FY
營(yíng)業(yè)額 1,285.5 1,582.5 2,203.6 2,856.2 3,905.3
純利 242.1 266.1 342.8 428.6 538.0
每股盈利（RMB） 0.237 0.260 0.335 0.419 0.526
%變化 74.1% 9.9% 28.8% 25.0% 25.5%
市盈率（X） 7.6 6.9 5.4 4.3 3.4
市盈率增長(zhǎng)（X） 0.10 0.70 0.19 0.17 0.13
每股派息（RMB） 0.000 0.080 0.101 0.126 0.158
股息率（%） 0.00% 4.44% 5.58% 6.98% 8.76%
每股資產(chǎn)凈值（RMB） 0.23 1.31 1.51 1.77 2.09
市賬率（X） 7.9 1.4 1.2 1.0 0.9
資料來源：公司、交銀國(guó)際
（注：11年將有0.18億元利潤(rùn)收入交銀并沒有計(jì)算入去。按18*0.2+0.18=3.8億這是預(yù)計(jì)計(jì)算的。）
四、環(huán)氧乙烷成本構(gòu)成
環(huán)氧乙烷成本構(gòu)成：69.7%的乙烯原料，6.4%的高壓蒸汽成本、11.7%的電力成本及8.4%的折舊。據(jù)SAI市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，未來幾年環(huán)氧乙烷的供需將保持平衡，公司的11萬伏雙回路電力改造工程項(xiàng)目（每度電可節(jié)約3分錢成本）、2.2萬噸乙烯原料儲(chǔ)罐的建設(shè)工程（與產(chǎn)能擴(kuò)張匹配并有利于對(duì)抗乙烯價(jià)格的波動(dòng)）都有利于成本的降低或維穩(wěn)。據(jù)悉，僅2010 年，全球新增乙烯產(chǎn)能便高達(dá)1181 萬噸/年，而且中東和亞洲還依然具有一定的乙烯擴(kuò)能動(dòng)力。因此，在產(chǎn)能和產(chǎn)量雙增長(zhǎng)的情況下，在原油價(jià)格有望穩(wěn)定的預(yù)期下，預(yù)計(jì)2011 年乙烯價(jià)格較難有大幅攀升。在經(jīng)歷2010原油價(jià)格大幅度上漲引發(fā)乙烯價(jià)格上漲的行情下，2010年公司產(chǎn)品處于毛利率的歷史低位，未來乙烯價(jià)格有望穩(wěn)定，2011年毛利增速將有望基本同步于營(yíng)業(yè)收入。今年有望重回27%毛利率的高位。
五、環(huán)氧乙烷的需求
由于對(duì)產(chǎn)能消化的擔(dān)心，本曾經(jīng)致電公司詢問，得到以下答復(fù)：
1、在三期竣工后，園區(qū)基可以消耗掉80%環(huán)氧乙烷，20%外運(yùn)。
2、金燕化工每天可消耗掉三江化工180噸環(huán)氧乙烷，現(xiàn)在是只能供應(yīng)100噸？
3、公告說三江湖石化工有限公司10萬噸/年環(huán)氧乙烷項(xiàng)目擬建項(xiàng)目總投資約19856萬元。其余將會(huì)負(fù)債70%經(jīng)營(yíng)，湖南化工自己建有5萬噸/年乙醇胺下游裝置。
4、三江有20萬噸表面活性劑項(xiàng)目，發(fā)揮裝置100%產(chǎn)能下能消耗掉7~8萬噸/年環(huán)氧乙烷。
5、問：公司擴(kuò)產(chǎn)這么迅速，且擴(kuò)產(chǎn)速度超過了EO市場(chǎng)的年預(yù)計(jì)的未來復(fù)合增長(zhǎng)率，公司有無能力消化？考慮到中石化是大型央企，其擴(kuò)產(chǎn)必須符合國(guó)家的十一五和十二五規(guī)劃。從規(guī)劃來看，中石油未來沒有產(chǎn)能的擴(kuò)大，因此EO市場(chǎng)的擴(kuò)大的產(chǎn)能缺口將由三江的缺口來進(jìn)行填補(bǔ)，管理層對(duì)產(chǎn)能的釋放很有信心。
6、是否有現(xiàn)金流支持?jǐn)U產(chǎn)？現(xiàn)在有6億，將用于四期十萬元噸。明年底竣工。新建20萬元在2012年底開工2014年竣工，需要12億元。每年為：4億元。而三江2012~2014的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為：8.35億元、11.52億元、13.43億元。
