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徐工案內(nèi)幕:凱雷如何贏了出價更高的摩根大通?

放大字體  縮小字體 發(fā)布日期:2006-08-29  來源:中國混凝土網(wǎng)《二十一世紀經(jīng)濟報道》  作者:中國混凝土網(wǎng)
核心提示:徐工案內(nèi)幕:凱雷如何贏了出價更高的摩根大通?

     “我看你們已經(jīng)離真相很近了。”看著記者手中一摞材料,長期關注徐工并購案的泰陽證券研究所副所長劉亞輝博士微笑著說。

      要想了解凱雷并購徐工的真正內(nèi)幕,這是一批必不可少的關鍵材料。

      自從6月份凱雷收購徐工的爭論爆發(fā)以來,激辯此起彼伏,而真相依舊云遮霧掩。

      雙方的并購協(xié)議是2005年10月25日簽署的。國家有關方面迄今未下發(fā)批文。面對外界關于協(xié)議一年期限已到,將自然失效的說法,凱雷唯一的回應是:公司收購徐工機械擁有一份“最終協(xié)議”。

      “國家相關部委的審批具有最高裁決權,凱雷憑什么說他有最終協(xié)議?”劉亞輝對此表示不可理解。

      近日,記者從香港輾轉(zhuǎn)獲取了凱雷并購徐工的幾乎全部“桌面上的材料”,包括凱雷和摩根大通競購徐工的標書、徐工方面就引資和競標工作給徐州高層的情況匯報、徐工和凱雷的部分談判文件等。透過這些材料,或許可以最大限度地還原整個并購過程的真相,接近所謂“最終協(xié)議”的謎底。

      3.86億輸給3.7億

      2003年春,徐州市政府啟動徐工整體改制工作,國內(nèi)外三十余家企業(yè)和基金機構(gòu)參與競標。

      2004年10月,競標進入第二輪,對手只剩下凱雷和摩根大通亞洲投資基金。

      記者手里掌握了凱雷、摩根大通同在2004年9月29日遞交的第二輪標書。

      總長12頁的摩根大通標書開門見山,直入主題。第2頁現(xiàn)金收購價格一欄即說明:“摩根大通基金愿意以人民幣31.94億元的對價(‘收購價’)收購公司現(xiàn)有普通股中85%的股權。為清晰起見,在此僅指收購老股?!?/FONT>

      不過,摩根大通特別指出:“雖然我們在本標書中的建議為收購老股,我們并不排斥采用認購新股與收購老股結(jié)合的方式,我們愿意結(jié)合公司的實際資金需求,就上述投資結(jié)構(gòu)與賣方股東作進一步的討論”。

      對于31.94億元的收購價格,摩根大通給出一個標準的算法:徐工機械企業(yè)價值29.31億元加上其含有的徐工科技(000452.SZ)股份價值6.05億元,再加上其合資公司股權價值2.5億元,得出徐工機械全部企業(yè)價值37.87億元。另外再減去徐工機械凈債務1.7億元,可知公司100%股本價值為36.17億元,乘以出售老股比例85%得到出售部分股權價值為30.74億元,然后加上財務結(jié)構(gòu)變化調(diào)增1.2億,最終判定向賣方股東支付的總金額31.94億元。

      相比于摩根大通的開門見山,長達21頁的凱雷第二輪標書,則是“曲徑通幽”,直到第12頁才亮出報價:“凱雷集團擬通過收購徐工機械增發(fā)新股和收購徐工集團持有徐工機械部分國有股的方式,最終持有85%徐工機械全面攤薄后的股權。其余股份由徐工集團繼續(xù)持有(包括政府考慮給予管理層的股份獎勵)?!薄皠P雷集團為此擬投入3.7億美金的現(xiàn)金,我們計劃以此價格一次性投入現(xiàn)金以增資擴股和收購部分國有股,以解決徐工機械歷史遺留問題?!?/FONT>

      按當時美元兌人民幣8.27匯率計算,摩根大通總報價為3.86億美元,高于凱雷3.7億美金報價。但在2004年10月15日第二輪競標會議上,凱雷亞洲投資公司以89.18分擊敗摩根大通亞洲投資基金的61.04分,成為最后唯一的買家。

      40億項目承諾

      為什么出價高并且只是收購老股的一方,反而被出價低,并且收購老股和認購新股相結(jié)合的一方所淘汰了?

      對這一問題,記者掌握的一份徐工方面于2004年10月21日給徐州市政府的《徐工機械引進投資者第二輪競標工作情況匯報》,列舉了凱雷賴以勝出的“六大優(yōu)勢”:1.在引進柴油機和載重汽車及底盤項目方面的承諾;2.若有需要,愿意對徐工科技進行全面要約收購,并且不會因此影響交易對價水平;3.愿意向徐工集團提供資產(chǎn)管理公司股份回購的“過橋”資金;4.對交易后各股東的權益安排(即對徐工集團將來獲得的少數(shù)股東權益)未作重大修改:5.整體交易對價(3.7億美金)較具吸引力,且可以全部為舊股;6.愿意繳納4000萬人民幣的投標保證金。

      “比較兩家的標書,在第三、第四和第六項上,摩根大通的條件和凱雷沒有區(qū)別。在第一項承諾上,摩根大通沒有凱雷全面和具體;第二項,由于摩根大通出價高,所以沒有給出凱雷一樣的承諾;至于第五項,摩根大通的交易對價顯然更有吸引力,凱雷并沒有優(yōu)勢。而且,凱雷并不是‘全部為舊股’,而是收購老股和認購新股結(jié)合。可以說,當時的這個匯報材料有欺騙政府、偏袒凱雷的嫌疑?!币晃灰竽涿耐缎腥耸咳绱搜信小?/FONT>

      凱雷的第二輪標書被戲稱為“徐州市工業(yè)發(fā)展五年規(guī)劃”。正是這份充滿中國特色的“企劃書”擊敗了摩根大通嚴謹刻板的投標書。

      “除了此次投資的即期現(xiàn)金投入外,凱雷已準備好引進徐州的四個新項目,將在5年內(nèi)(至2010年)在徐州投資約40億元人民幣以上,為徐工機械帶來年新增收入125億元人民幣以上,增加2700個以上的高收入就業(yè)機會,并為徐州市政府提供8億元人民幣新增增值稅收入?!眲P雷在它的第二輪標書中作出許諾說。

      然而迄今為止,這些許諾2005年投產(chǎn)的項目都沒有兌現(xiàn)一分錢的投資。

      “在第二輪競標之前,徐工就和凱雷著手準備這么大的項目合作,這實際上是提前鎖定凱雷為唯一的買家了?!眲嗇x直言不諱。

      4.8億違約賠償

      2005年3月9日,在如愿成為徐工的最終買家之后,凱雷遞交了僅有5頁的第三輪標書。

      這份標書語氣變得強硬起來:“國內(nèi)工程機械行業(yè)在2004年下半年開始的不景氣,直接導致公司的應收賬款,存貨和銀行借款大幅度上升,大大超出我們在第二輪標書中的假設值。”所以,“總投資額最高為3.7億美金。我們希望以2.2億美金的存量投資,解決集團公司的歷史遺留問題,確保徐工機械能輕裝上陣;同時,第一階段先投入8000萬美金增量資金,以期迅速改進公司財務結(jié)構(gòu),增強公司資金實力,并投入新興增長點。在此基礎上,如果公司2006年國際會計準則審計的全年EBITDA(指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤)能達到10.8億元,凱雷將在一個月內(nèi)向公司增資7000萬美元,并保持股權在85%不變?!?/FONT>

      按照徐工方面在給徐州市政府的情況匯報中的說法,自2004年11月后,經(jīng)過幾十輪的洽談,歷盡艱辛,最后的定稿略微遏制了凱雷的要求。

      2005年10月25日,徐工集團與凱雷集團簽訂正式協(xié)議:凱雷集團出資3.75億美金、收購徐工機械85%的股權,交易完成時支付3.15億美金的首期付款,其中2.55億美金收購舊股,6000萬美金作為新股(新股中3000萬美金為增加注冊資本金,3000萬美金計入資本公積),其余6000萬美金新股增資的支付條件是徐工機械2006年的EBITDA達到10.8億元以上。

      在凱雷晉升為唯一買家之后,圍繞并購案的談判交鋒十分激烈。記者掌握的凱雷與徐工談判的一個附件顯示:雙方至少發(fā)生了十項分歧。這里略舉其中三項:

      其一,凱雷推翻以前承諾,要求要約收購資金從新股資金中支付,而非凱雷承擔,徐工堅持收購資金應當由凱雷另行提供。

      其二,凱雷提出董事會應有凱雷的代表6人,徐工的代表3人,重大經(jīng)營管理事項由董事會2/3以上通過,而徐工則提出“重大經(jīng)營管理事項徐工集團應當有否決權”。

      其三,對于新項目的承諾,凱雷認為“若新增項目無法實現(xiàn),凱雷無任何責任”。對此,徐工認為,這些承諾是“凱雷能夠在競標中取勝的重要因素,凱雷應當履行其在投標書中的承諾”,同時提出“應設定保證金(3000萬元人民幣/每個項目),以對凱雷完成義務進行約束”(后在2005年11月29日給徐州市政府的情況匯報中改為:“凱雷承諾引進工程機械發(fā)動機等新項目,若在合資后的三年內(nèi)未能完成,將向合資企業(yè)按每個項目750萬美金增加額外的資本金,并保持股比不變”)。

      令人驚詫的是,這個附件顯示,雙方對賣方賠償責任的商定為:最低索賠額為人民幣400萬元(單項索賠)或人民幣800萬元(多項索賠);最高索賠額為交易價格的15%,但若徐工集團違反了賣方保證第1(主要徐工機械內(nèi)公司依法設立、存續(xù)及簽署本協(xié)議的權限)、2(待售股權)、17項(環(huán)保),則最高索賠額為交易價格的100%。

      出人意料的是,附件顯示,徐工集團對此要求的意見是:“同意,但以新股資金作為賠償上限。”

      如果沒有理解錯的話,這就是說,一旦違約,或者交易擱淺,徐工要賠償凱雷新股資金6000萬美金,約合4.8億元人民幣。

      “莫非這就是凱雷所說的擁有最終協(xié)議?”看到這里,劉亞輝蹙眉沉思。
 

 
 
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