行業(yè)回顧與展望
對于整個(gè)建筑行業(yè)，我們主要關(guān)注兩點(diǎn)，其一是經(jīng)濟(jì)增長面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)下的行業(yè)未來增長的確定性；其二是目前建筑施工企業(yè)的盈利能否穩(wěn)定并持續(xù)提高。而通過實(shí)際分析我們發(fā)現(xiàn)，行業(yè)未來增長在經(jīng)濟(jì)下性周期中更加凸現(xiàn)增長的確定性，而盈利能力低下的現(xiàn)狀有望得到逐步改善，我們所擔(dān)心的原材料價(jià)格上漲對企業(yè)盈利的影響相對可控。
投資機(jī)會之行業(yè)角度分析：關(guān)注兩個(gè)市場
我們對于建筑工程行業(yè)的投資機(jī)會力圖從行業(yè)（市場）和企業(yè)兩重角度去挖掘，基本思路在于景氣行業(yè)與強(qiáng)勢企業(yè)的相交。從細(xì)分領(lǐng)域來看，建筑工程行業(yè)并非每一個(gè)細(xì)分子行業(yè)都面臨著較為確定性的增長，我們認(rèn)為那些受政策性支持正面臨著較大增長空間的行業(yè)如鐵路建設(shè)市場和水利水電工程建設(shè)市場尤其值得關(guān)注。
投資機(jī)會之企業(yè)角度分析：關(guān)注轉(zhuǎn)型中的建筑央企
從投資機(jī)會的企業(yè)角度分析來看，我們傾向于選擇這種多元化經(jīng)營背景之下成長性更為確定的上市企業(yè)作為投資對象，而從這個(gè)意義上，我們認(rèn)為目前基建領(lǐng)域在A股上市的三大央企的長期成長性更為明確。
投資策略：尋找不確定背景下的確定性增長機(jī)會
作為報(bào)告分析邏輯的自然延伸，我們認(rèn)為建筑工程行業(yè)的投資策略應(yīng)遵循成長性更加明確和清晰的個(gè)股選擇標(biāo)準(zhǔn)，相比較之下，在整個(gè)建筑工程行業(yè)A股上市公司中葛洲壩、中國中鐵和中國鐵建等三大國有建筑企業(yè)的長期成長性為我們所看好，相對于中小建筑施工企業(yè)將享受到更多的行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，理應(yīng)獲得高于行業(yè)平均估值水平的估值溢價(jià)。
風(fēng)險(xiǎn)提示固定資產(chǎn)投資增速放緩、全球通貨膨脹和資源價(jià)格持續(xù)上漲造成的經(jīng)營成本上升、多元化過程中的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
一、行業(yè)回顧與展望：景氣依舊，增長確定。
對于整個(gè)建筑行業(yè)，我們主要關(guān)注兩點(diǎn)，其一是經(jīng)濟(jì)增長面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)下的行業(yè)未來增長的確定性；其二是目前建筑施工企業(yè)的盈利能否穩(wěn)定并持續(xù)提高；下面分兩點(diǎn)分別分析：
?。ㄒ唬┯芰Φ拖碌默F(xiàn)狀有望逐步改善
1、行業(yè)整體盈利能力的改善一直在持續(xù)中
從絕對值角度來看，建筑業(yè)整體長期盈利能力低下已是不爭的事實(shí)，這種盈利能力不足主要體現(xiàn)在毛利率過低和費(fèi)用控制不利兩個(gè)方面，前者反應(yīng)了競爭和供過于求的現(xiàn)狀，后者則是整個(gè)行業(yè)市場化改革緩慢的表現(xiàn)。如果以產(chǎn)值利潤率來衡量行業(yè)整體的盈利水平，我們統(tǒng)計(jì)的1993年—2006年的建筑業(yè)產(chǎn)值利潤率變動(dòng)趨勢顯示該值基本維持在1.2%—3%的水平。
從利潤增速來看，該時(shí)間段的行業(yè)利潤增長波動(dòng)較大，但自1997年之后維持了大致向上的變動(dòng)趨勢，如果結(jié)合產(chǎn)值利潤率變動(dòng)趨勢來看，大致可以認(rèn)為1997年是建筑業(yè)盈利增長的拐點(diǎn)。1999年之后，整體行業(yè)的利潤增速大致維持在25%以上水平，顯著高于行業(yè)的總產(chǎn)值增速，也因此從趨勢變化角度來看，產(chǎn)值利潤率一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，顯示了行業(yè)整體盈利能力一直處于不斷改善中。
2、原材料價(jià)格上漲對企業(yè)盈利的影響相對可控
建筑施工企業(yè)的低利潤率使得利潤對于毛利率的變動(dòng)非常敏感，因此這里有必要對其毛利率的變動(dòng)情況及未來趨勢作一判斷。
建筑業(yè)整體盈利能力低下可能是引發(fā)市場對其進(jìn)行投資的障礙之一，如果考慮到現(xiàn)時(shí)國內(nèi)物價(jià)上漲的壓力，市場可能更加擔(dān)憂原材料價(jià)格上漲對企業(yè)盈利的影響，而我們的分析結(jié)論認(rèn)為不應(yīng)夸大這種影響，相對來看，原材料價(jià)格上漲對企業(yè)盈利的影響相對較小、可控。
我們匯總了2002年來六家建筑業(yè)典型上市公司的毛利率變動(dòng)情況，通過觀察我們可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的毛利率波動(dòng)區(qū)間介于8%—12%之間，具體到個(gè)體來看毛利率大致維持一個(gè)很小的波動(dòng)范圍，甚至在原材料價(jià)格持續(xù)上漲的同時(shí)出現(xiàn)了小幅提升，而據(jù)我們了解得知原材料成本在企業(yè)營業(yè)成本的占比重是一直穩(wěn)步上升的。從主要建筑用材水泥和鋼材（主要是型材和線材）的價(jià)格波動(dòng)情況來看，幾家上市公司的毛利率并未呈現(xiàn)一致的變化，得出這樣的分析結(jié)果我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)原因：
首先，眾多建筑企業(yè)積極開展基于上下游一體經(jīng)營的多元化業(yè)務(wù)，向高利潤業(yè)務(wù)如水泥制造、房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)等相關(guān)業(yè)務(wù)拓展，一定程度平滑了原材料價(jià)格上漲對毛利的影響。
其次，建筑企業(yè)具有一定的消化和轉(zhuǎn)移成本上漲的能力，比如在合同簽訂方面，可以采用一些開口合同或半開口合同，讓業(yè)主業(yè)主分擔(dān)一部分的成本上漲壓力。
再者，建筑企業(yè)通過加強(qiáng)和材料供應(yīng)商的合作以及加強(qiáng)采購管理來控制成本增加，長期而穩(wěn)固的合作關(guān)系可以使企業(yè)鎖定原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，此外業(yè)務(wù)規(guī)模較大的建筑企業(yè)因?yàn)椴少彽牧烤薮螅诓少彆r(shí)具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，并且通過加強(qiáng)采購過程中的管理也可以一定程度避免資源浪費(fèi)。此外，海外業(yè)務(wù)占比的上升也對毛利率的提升有所貢獻(xiàn)。
從水泥和鋼材這兩種最主要建筑用材的價(jià)格波動(dòng)趨勢來看，現(xiàn)今價(jià)格均已達(dá)到或接近2003年以來的價(jià)格高點(diǎn)，鋼材價(jià)格受國際因素影響較大，可能仍將維持高位甚至持續(xù)上漲，但我們認(rèn)為上漲空間不會太大，因?yàn)橥ㄘ浥蛎洷尘跋滦袠I(yè)景氣重心“由下往上”的傳導(dǎo)必將伴隨一定程度的需求萎靡和成本上漲壓力的難以傳導(dǎo)，此外目前鐵路主干線路的鋼材供給已由鐵道部負(fù)責(zé)，我們認(rèn)為這更在一定程度上平滑了鋼價(jià)上漲對鐵路施工企業(yè)的影響，而公路施工和房屋建筑施工的鋼材需求相對較小。對于水泥價(jià)格，考慮到目前國內(nèi)水泥市場仍舊處在供求大致平衡的格局，行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張仍在持續(xù)，因此我們認(rèn)為水泥價(jià)格過快上漲的可能性很小。
在我們看來，建筑企業(yè)毛利率的長期穩(wěn)定性說明其已經(jīng)下降到難以再低的地步，毛利率再下降只會迫使更多的企業(yè)退出市場。從圖5我們可以看到，自1997年國有建筑企業(yè)和集體建筑企業(yè)的數(shù)量增長達(dá)到高峰后一直呈下降趨勢，尤其是集體企業(yè)的數(shù)量下降迅速，這一方面可能來自行業(yè)內(nèi)部的整合并購，做大企業(yè)規(guī)模以獲得競爭力，另一方面我們認(rèn)為也是因?yàn)橛邢喈?dāng)數(shù)量的建筑施工企業(yè)退出市場所致。
此外，我們認(rèn)為企業(yè)在毛利率的控制和提升方面有相當(dāng)?shù)臐摿梢蕾囍饔^能動(dòng)性挖掘，這在建筑央企中體現(xiàn)得更為明顯，我們判斷得益于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的努力，企業(yè)的這種微利困境將在穩(wěn)定中逐步改善。
?。ǘ┚皻夥治雠c增長展望：經(jīng)濟(jì)下行周期中凸現(xiàn)確定性
作為實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資的最主要行業(yè)，固定資產(chǎn)投資的規(guī)?；緵Q定了建筑業(yè)的市場規(guī)模，因此在某種程度上，建筑業(yè)極易受到宏觀調(diào)控政策的影響。2008年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議把防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，貨幣政策由“適度從緊”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬木o”。
而根據(jù)最新公布的8月份CPI數(shù)據(jù)4.9%來看，關(guān)于CPI的逐月回落趨勢已經(jīng)形成一致預(yù)期，通貨膨脹已不能構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長的主要風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)不是“過熱”而是“放緩”。而在這樣的背景下，我們對固定資產(chǎn)投資的增長前景則更加相對樂觀。綜合理由如下：
投資對GDP的拉動(dòng)作用：2007年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示固定資產(chǎn)投資占GDP的比例高達(dá)55.65%，從歷史上看自1997年該比例一直呈上升態(tài)勢。實(shí)際上，在現(xiàn)階段投資的波動(dòng)決定中國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，在消費(fèi)仍未有效啟動(dòng)和外圍經(jīng)濟(jì)下滑所導(dǎo)致的出口下降，投資對GDP拉動(dòng)作用了決定著在2008年固定資產(chǎn)投資的增速仍將保持穩(wěn)定。
而且，從目前情況看，除去國家主導(dǎo)的鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施的投資計(jì)劃外，地方政府主導(dǎo)的投資建設(shè)規(guī)劃規(guī)模也有增無減，且目標(biāo)宏大，如廣東將投入2.3萬億用于包括交通運(yùn)輸體系工程、能源保障工程等新十項(xiàng)工程建設(shè)，重慶未來五年計(jì)劃投資1萬億用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)，此外從我們搜集到的各省市的建設(shè)規(guī)劃來看，將普遍的加大本地的基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。因此我們推想，隨著國家主干高速公路和鐵路網(wǎng)的建設(shè)推進(jìn)，區(qū)域性的交通設(shè)施建設(shè)高潮也隨之展開。而對于從緊貨幣政策的影響，由政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需要的信貸資金顯然基本不受貨幣政策從緊的約束。
中國中鐵和中國鐵建2008年前半年新簽合同額分別同比增長119.2%和117%也從數(shù)據(jù)上證明了我們的判斷。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的2008年前8個(gè)月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長情況，同比增長27.4%，從項(xiàng)目隸屬關(guān)系看，中央投資同比增長27.7%，地方項(xiàng)目同比增長27.4%，均保持著平穩(wěn)、比例協(xié)調(diào)的增長格局。雖然一致預(yù)期房地產(chǎn)投資的持續(xù)高速增長將難以呈現(xiàn)，但我們認(rèn)為由政府主導(dǎo)的項(xiàng)目投資增速將保持。
但同時(shí)需要指出的是，目前仍屬于“緊縮性”的宏觀調(diào)控所帶來的一個(gè)不可忽視的影響就是可能通過對下游產(chǎn)業(yè)的影響而間接超導(dǎo)給建筑企業(yè)，目前主要體現(xiàn)的房屋建筑類的上市公司，因?yàn)槠湎掠问峭瑯泳邆涓哓?fù)債特點(diǎn)的房地產(chǎn)業(yè)，而房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)周期長的特點(diǎn)使得其流動(dòng)性壓力更大，又因?yàn)槊裼媒ㄖI(lǐng)域的競爭非常激烈，使得房屋建筑商面對房地產(chǎn)開發(fā)商缺乏議價(jià)能力。這種影響主要表現(xiàn)在施工前期的墊資要求高和施工后的工程款回收難。但對于這種影響我們也要區(qū)別看待，一方面宏觀調(diào)控確實(shí)給建筑企業(yè)增加了經(jīng)營的壓力，另一方面這種影響也將加快行業(yè)的整合和洗牌，使得相關(guān)具備較高墊資能力和品牌優(yōu)勢的建筑公司脫穎而出，成長為行業(yè)的龍頭。因此，宏觀調(diào)控對建筑企業(yè)來說既是風(fēng)險(xiǎn)也是機(jī)遇，也就是說，借助緊縮性宏觀調(diào)控等外部因素的刺激，推動(dòng)行業(yè)市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程將有可能大大加快。
二、投資機(jī)會之行業(yè)角度：關(guān)注兩個(gè)市場
我們對于建筑工程行業(yè)的投資機(jī)會力圖從行業(yè)（市場）和企業(yè)兩重角度去挖掘，基本思路在于景氣行業(yè)與強(qiáng)勢企業(yè)的相交。從細(xì)分領(lǐng)域來看，建筑工程行業(yè)并非每一個(gè)細(xì)分子行業(yè)都面臨著較為確定性的增長，我們認(rèn)為那些受政策性支持正面臨著較大增長空間的行業(yè)更值得關(guān)注，同樣在這樣的行業(yè)中也更應(yīng)關(guān)注其優(yōu)勢企業(yè)。
（一）鐵路建設(shè)市場值得持續(xù)關(guān)注
為了解決鐵路運(yùn)輸目前供不應(yīng)求的現(xiàn)狀，2004年1月國務(wù)院審核通過《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，為中國鐵路發(fā)展描繪出的宏偉藍(lán)圖，原規(guī)劃設(shè)想到2020年，鐵路營業(yè)里程達(dá)到10萬公里，主要繁忙干線實(shí)現(xiàn)客貨分線，復(fù)線率和電氣化率達(dá)50%，也正是從2004年，中國開始新一輪的鐵路建設(shè)高峰期。此后編制的《鐵路“十一五”規(guī)劃》對鐵路建設(shè)的近期目標(biāo)作了詳細(xì)的計(jì)劃。根據(jù)鐵路“十一五”的規(guī)劃，從2006年到2010年，中國將投資12500億元人民幣，年均投資2500億，建設(shè)17000公里鐵路新線，我們相信中國鐵路的低潮建設(shè)期已經(jīng)結(jié)束。
市場可能擔(dān)心鐵路建設(shè)“十一五”計(jì)劃能否如期完成，主要依據(jù)在于從目前的鐵路基本建設(shè)完成投資情況來看，“十一五”計(jì)劃的完成不盡如人意，并且將原因歸于鐵路建設(shè)資金面臨缺口。但我們認(rèn)為這種擔(dān)憂是毫無必要的，2006年和2007年的鐵路建設(shè)投資完成情況均低于預(yù)期目標(biāo)，在我們看來可能并非建設(shè)資金短缺所致，實(shí)際情況更有可能是因?yàn)閱螒{依賴中鐵和中鐵建等傳統(tǒng)鐵路施工企業(yè)而導(dǎo)致的施工能力不足。因此從這個(gè)意義上理解，鐵道部逐步放開鐵路建設(shè)市場管制其實(shí)是基于鐵路大規(guī)模建設(shè)的考慮，而非單方面為了提高議價(jià)能力，也正如此，我們看到從2007年8月招標(biāo)的哈大客運(yùn)專線開始，重點(diǎn)規(guī)劃線路的建設(shè)已相繼引入各家建筑央企，截至葛洲壩9月2日公告其與中鐵四局組成的聯(lián)合體中標(biāo)承建武漢至宜昌鐵路工程HYZQ—6標(biāo)，六家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)央企已全部進(jìn)入鐵路建設(shè)市場。
我們可以看到，中國中鐵和中國鐵建已分別于2007年底和今年初實(shí)現(xiàn)A股上市，借助募集資金購置相關(guān)施工設(shè)備和充實(shí)施工能力，與鐵路大規(guī)模建設(shè)在時(shí)間上形成呼應(yīng)，并且隨著其他建筑央企相繼進(jìn)入鐵路施工領(lǐng)域，中國整體鐵路建設(shè)施工能力得以大大增強(qiáng)，這無疑為后續(xù)兩年半鐵路建設(shè)的大規(guī)模展開奠定基礎(chǔ)。從分季度鐵路基本建設(shè)完成投資的增長情況來看，2008年以來已經(jīng)呈現(xiàn)加速趨勢，2008年第二季度的鐵路基本建設(shè)投資同比增長43%，這是自2006年啟動(dòng)“十一五”規(guī)劃以來分季度的最快增速，其后的7月單月投資增長更是高達(dá)141%。
在今年初的“全國鐵路建設(shè)工作會議上”，鐵道部副部長盧春房表示2008年將完成投資3000億的計(jì)劃任務(wù)，并表示堅(jiān)決完成年度投資計(jì)劃，從中我們也看到了鐵道部完成“十一五”規(guī)劃目標(biāo)的決心。
此外需要說明的是，根據(jù)國務(wù)院通過的《綜合交通網(wǎng)中長期發(fā)展規(guī)劃》，到2020年我國鐵路里程由原定的10萬公里調(diào)整到12萬公里以上，鐵道部也正在組織修訂的《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，將列入一批新的鐵路建設(shè)項(xiàng)目。而且我們認(rèn)為除國家主導(dǎo)的鐵路投資計(jì)劃外，區(qū)域性網(wǎng)絡(luò)建設(shè)高潮也將隨之展開，這也是眾多建筑央企如中國建筑、中水利水電、中國交通建設(shè)和葛洲壩搶食鐵路建設(shè)“蛋糕”的客觀原因。這些信息提示我們，此輪鐵路大規(guī)模投資建設(shè)的規(guī)模和持續(xù)時(shí)間或許將大大超出市場之前的預(yù)期。
?。ǘ┧姽こ探ㄔO(shè)步入黃金發(fā)展期
在公司的工程施工業(yè)務(wù)構(gòu)成中，水利水電工程大約占據(jù)了70%以上的份額，而對于未來中國水利水電工程市場的發(fā)展判斷，我們認(rèn)為正處于黃金發(fā)展期。
首先來看水電工程。在我國的電力資源結(jié)構(gòu)中，水電資源非常豐富，根據(jù)2005年國家發(fā)改委公布的全國水力資源復(fù)查結(jié)果，全國水利資源理論蘊(yùn)藏量年發(fā)電量為6.0829萬億千瓦，平均功率為6.944億千瓦；技術(shù)可開發(fā)裝機(jī)容量為5.416億千瓦，年發(fā)電量2.47萬億千萬；經(jīng)濟(jì)可開發(fā)容量為4.108億千瓦，年發(fā)電量1.75萬億千萬，而截至2007年底的我國水電裝機(jī)總?cè)萘繛?.4526億千瓦，占技術(shù)可開發(fā)量約為26%，這一比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的開發(fā)程度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，世界上有24個(gè)國家依靠水電為其提供90%以上的能源，如巴西、挪威等國；有55個(gè)國家依靠水電為其提供50%以上的能源，包括加拿大、瑞士、瑞典等國；有62個(gè)國家依靠水電為其提供40%以上的能源，包括南美的大部分國家。發(fā)達(dá)國家水電的平均開發(fā)度已在60%以上，其中美國水電資源已開發(fā)約82%，日本約84%，加拿大約65%，德國約73%，法國、挪威、瑞士也均在80%以上。
現(xiàn)今，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的中國已經(jīng)成為能源的消費(fèi)大國，而預(yù)計(jì)這一需求將會持續(xù)增長，而中國石油儲量相對短缺，較為豐富的煤炭資源占據(jù)我國一次性能源消費(fèi)的69%，高出世界平均水平42個(gè)百分點(diǎn)，以煤為主的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)和比較粗放的經(jīng)濟(jì)增長方式，帶來了諸多環(huán)境和社會問題，經(jīng)濟(jì)社會的可持續(xù)發(fā)展受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
在能源供應(yīng)面臨緊張和國家節(jié)能減耗的大背景下，可再生能源發(fā)展已受到高度重視，得益于水能資源蘊(yùn)藏量豐富的資源稟賦，而且水力發(fā)電是目前最為成熟的可再生能源技術(shù)，根據(jù)“優(yōu)化火電結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展水電，適當(dāng)發(fā)展核電”的電力建設(shè)方針，水電將成為我國未來能源來發(fā)展的重點(diǎn)，隨之帶來的水電建設(shè)大發(fā)展非常值得期待。
“十一五”和“十二五”期間將是我國水電資源開發(fā)的高潮時(shí)期，以五大發(fā)電公司、三峽開發(fā)總公司、二灘水電開發(fā)公司為主導(dǎo)的金沙江、雅礱江、瀾滄江、大渡河和黃河上游流域的多項(xiàng)重點(diǎn)水電站將相繼開工興建，此外還有一大批小水電資源正待開發(fā)，我們預(yù)計(jì)整個(gè)“十一五”和“十二五”也即2015年以前都將是中國大型水電工程建設(shè)施工的高峰期。
至于水利工程，根據(jù)全國水利發(fā)展“十一五“規(guī)劃，”十一五“期間將完成水利建設(shè)投資4628億元（含南水北調(diào)工程的1316億元），相比“十五”期間的3625億元增長28%。其中，總投資2000多億的南水北調(diào)中、東線工程即將全線開工，各省市也開始加快對江堤、湖堤、海堤和老水庫的改造。
三、投資機(jī)會之企業(yè)角度：關(guān)注轉(zhuǎn)型中的建筑央企
國內(nèi)建筑企業(yè)在“慘淡經(jīng)營”的現(xiàn)實(shí)之下也開始意識到轉(zhuǎn)型的必要性并付諸實(shí)踐，他們的轉(zhuǎn)型之路的選擇并非完全一致，但基本遵循著適應(yīng)企業(yè)本身發(fā)展的原則，成功與否尚待時(shí)間檢驗(yàn)后作出評述，但從投資標(biāo)的選擇的角度來看，我們傾向于選擇這種多元化經(jīng)營背景之下成長性更為確定的上市企業(yè)作為投資對象，而從這個(gè)意義上，我們認(rèn)為目前基建領(lǐng)域在A股上市的三大央企的長期成長性更為明確。
國際經(jīng)驗(yàn)表明，多元化、一體化運(yùn)營是建設(shè)施工企業(yè)的基本發(fā)展路徑，對應(yīng)到國內(nèi)，哪些建筑企業(yè)真正具備了做大做強(qiáng)的基礎(chǔ)和潛力，答案同樣是這些建筑央企，這取決于央企本身的比較優(yōu)勢。
?。ㄒ唬┺D(zhuǎn)型下的建筑央企綜合優(yōu)勢分析
1、做大央企思路下的政策性支持
首先，我們不能忽視一點(diǎn)，那就是現(xiàn)階段在國資委做大做強(qiáng)央企的思路下大型央企所獲得的政策性和資源性的支持，這從中國建材在全國范圍內(nèi)推行的水泥業(yè)整合以及中鐵、中鐵建和中建的上市可以清楚地窺見，我們認(rèn)為這是對建筑業(yè)上市公司投資價(jià)值分析時(shí)不能否認(rèn)也無需否認(rèn)的事實(shí)，而這一點(diǎn)則是國外建筑巨頭發(fā)展中所不能享有的優(yōu)勢。
我們可以看到資本市場對于做大央企的政策性傾斜，很顯然的是央企在中國的發(fā)展具備更多的資源優(yōu)勢和支持力度。當(dāng)然與此相伴生的可能是在一定程度上助長了這些具有壟斷優(yōu)勢企業(yè)的經(jīng)營機(jī)制的薄弱，業(yè)績的增長并非完全來自經(jīng)營效率提升的結(jié)果。但我們?nèi)耘f認(rèn)為上市將是這些建筑央企發(fā)展過程中的一個(gè)具有里程碑意義的事件，從目前國資委對于央企改革和績效考察要求的決心來看，在國家為大型央企提供政策支撐的同時(shí)，企業(yè)通過改善自己的管理體制和經(jīng)營機(jī)制已是不爭的事實(shí)，雖然過去歷史發(fā)展中遺留下種種問題一直被詬病，但如果從一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的角度來看，過去的問題已經(jīng)是既成的事實(shí)，而改進(jìn)和完善將迎來成長大空間。
2、政策性支持和規(guī)模優(yōu)勢并行下的“大”發(fā)展戰(zhàn)略
一個(gè)漸成趨勢的現(xiàn)象值得我們關(guān)注，就是建筑央企已經(jīng)試圖通過簽訂戰(zhàn)略合作的模式獲得成塊地區(qū)的綜合開發(fā)業(yè)務(wù)，這種業(yè)務(wù)拓展形式對于企業(yè)工程訂單的來源保證和盈利提升是非常重要的。這將在本章的后面部分再進(jìn)行分析。
目前，這些建筑央企無一不在推行基于相關(guān)多元化的“大”發(fā)展戰(zhàn)略，保證傳統(tǒng)施工業(yè)務(wù)核心地位的同時(shí)，廣泛涉及到房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)和資源性、能源性產(chǎn)品等高利潤率業(yè)務(wù)的開發(fā)，在規(guī)模已經(jīng)具備的情況下，盈利提升是企業(yè)最為迫切的追求。
顯而易見的是，企業(yè)的這種發(fā)展模式是一般的建筑企業(yè)所不能承擔(dān)的，只有央企的規(guī)模性優(yōu)勢和相關(guān)的政策支持才足以支撐。
3、運(yùn)營業(yè)務(wù)、海外市場：項(xiàng)目獲取并非易事，央企優(yōu)勢仍舊明顯
建筑企業(yè)開展運(yùn)營業(yè)務(wù)在中國尚處于發(fā)展的初期，這主要還是由于目前中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資體制所決定的，此外建筑施工企業(yè)因?yàn)榉N種原因尚未表現(xiàn)出足夠的積極性也是主要原因之一。
目前國內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)的投資主體分為國有資本和私人資本兩類，國有資本占有較高的比例，但我們認(rèn)為隨著建設(shè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，政府可能尋求更多的私人資本參與進(jìn)來，這就為中國建筑企業(yè)提供了做大運(yùn)營業(yè)務(wù)的規(guī)模。而在歐美，私人資本已經(jīng)深刻介入到包括公路、鐵路的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，盡管歐美的工程承包商在經(jīng)營模式上存在較大差別，但從歐洲建筑業(yè)的發(fā)展情況來看，建筑企業(yè)在基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)和運(yùn)營中承擔(dān)了極為重要的責(zé)任，而事實(shí)也證明由建筑企業(yè)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和投資也是一個(gè)多贏的結(jié)局。
如果從全社會來看，由建筑施工企業(yè)參與到基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)投資和運(yùn)營，對整個(gè)社會資源的節(jié)省和企業(yè)本身盈利能力的提高將是一個(gè)同時(shí)共進(jìn)的過程。私人投資將有效控制投資成本和規(guī)劃進(jìn)展，特別對于BOT和PPP的項(xiàng)目的建筑企業(yè)，這種投資主體和產(chǎn)權(quán)的清晰將使得作為投資方的建筑企業(yè)要基于盈利的考慮，借助自身建筑施工的技術(shù)優(yōu)勢有效控制投資成本和工程進(jìn)度，從而將獲得高于市場平均的收益率（投資成本的控制和建設(shè)周期低于預(yù)期兩個(gè)方面）。
從運(yùn)營項(xiàng)目獲取的角度來看，參與該項(xiàng)目競爭的基礎(chǔ)條件之一就是資金實(shí)力，在這一點(diǎn)上大型央企顯然具備更大優(yōu)勢，我們無需贅述；此外，運(yùn)營項(xiàng)目并非僅靠資金就能獲得的，目前來看企業(yè)一般較難獲得熱點(diǎn)路段的投資運(yùn)營權(quán)，更別說國家高速公路主干網(wǎng)的路段。在我們看來相比大型建筑企業(yè)，中小規(guī)模的建筑企業(yè)無論在政府資源還是資金實(shí)力方面顯然都不具備優(yōu)勢，將來在這一市場的爭奪中將處于下風(fēng)。而且非常明顯的一個(gè)趨勢是，無論中國中鐵、中國鐵建還是葛洲壩都已經(jīng)開始啟動(dòng)這一塊的市場了，在這一方面，這些建筑央企在政府合作方面的優(yōu)勢將有助于其獲得經(jīng)營項(xiàng)目，這是一般的民營企業(yè)難以比擬的，葛洲壩的高速公路運(yùn)營業(yè)務(wù)目前在國內(nèi)建筑企業(yè)中是比較成功的。
關(guān)于海外市場業(yè)務(wù)的開展，我們同樣認(rèn)為在基建領(lǐng)域真正能夠參與國際市場競爭的仍舊是那些大型建筑企業(yè)，這種規(guī)模的“大”所建立的競爭優(yōu)勢是有能力為國際工程業(yè)主提供高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的大型、復(fù)雜工程建設(shè)和服務(wù)，并能憑著以往的業(yè)績、品牌效應(yīng)獲得業(yè)務(wù)的信任?？v然在整個(gè)項(xiàng)目施工過程中的管理水平還有待提高，但毫無疑問的是他們具備了大力拓展海外市場的基礎(chǔ)和潛力，我們并非對中小建筑企業(yè)開拓海外市場的能力完全懷疑，我們僅從海外業(yè)務(wù)開展的難易和已取得成就的角度做出客觀的分析，三家央企海外業(yè)務(wù)訂單的增長情況已經(jīng)證明了我們的觀點(diǎn)。.
4、央企成本、費(fèi)用控制兩方面挖掘潛力更大
對于這些大型建筑企業(yè)集團(tuán)，成本的控制無疑具有更大潛力，現(xiàn)正積極推行的集中采購策略一方面將使得其擁有更大的議價(jià)能力，另一方面也將大大降低過去原材料和設(shè)備采購中的浪費(fèi)。
而特大型建筑企業(yè)集團(tuán)又因?yàn)榇罅糠止竞凸芾矸旨壍拇嬖谑沟眠\(yùn)營成本更高，這一點(diǎn)不同于區(qū)域性建筑企業(yè)，所以公司通過內(nèi)部資源整合、減少管理分級從而使得管理費(fèi)用率降低的潛力較大。通過敏感性分析顯示，公司凈利潤對于管理費(fèi)用率變動(dòng)非常敏感，從這個(gè)意義上來看，大型建筑央企在資源整合和管理費(fèi)用控制能力方面所作的努力更值得期待。我們所要強(qiáng)調(diào)的是，那種認(rèn)為企業(yè)太大、經(jīng)營業(yè)績太差因而缺乏成長性的觀點(diǎn)需要改變，我們一直論證的正是這種過往的“差”的事實(shí)使得企業(yè)改進(jìn)的空間巨大，而如果用一種發(fā)展的眼光來看就會發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)正面臨著前所未有的做大做強(qiáng)的機(jī)遇。
5、建筑央企的多元化運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)相對較小
目前的建筑工程行業(yè)上市公司無一例外都在進(jìn)行多元化經(jīng)營，多元化經(jīng)營固然是改善長期以來施工企業(yè)的盈利困境、構(gòu)建新的盈利模式的必然選擇，但不可否認(rèn)在這種業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的多元化過程將面臨一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
如果說在2007房地產(chǎn)業(yè)景氣的高點(diǎn)轉(zhuǎn)型做房地產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)，那么在行業(yè)景氣驟降的2008年將不得不面對較大的資金和銷售壓力，房地產(chǎn)開發(fā)周期的過長一方面將使得企業(yè)整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降，需要企業(yè)不斷的投入資金維持項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)因而占用了更多的資源，而如果沒有足夠的融資平臺提供持續(xù)的資金供給，將導(dǎo)致企業(yè)面臨非常大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。另一方面可能使得建筑施工這一核心業(yè)務(wù)得不到足夠的企業(yè)資源支持而逐漸喪失競爭力，最終多元化轉(zhuǎn)型歸于失敗。
但在我們看來，建筑央企面臨這樣的多元化經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較小。一方面是正如前面提及的政策支持因素，另一方面集團(tuán)整體的良好信用和規(guī)模優(yōu)勢也為企業(yè)提供了較易得到的低成本資金，也就是說企業(yè)借助集團(tuán)層面的融資優(yōu)勢平滑經(jīng)營波動(dòng)的能力是比較強(qiáng)的。
?。ǘ┙ㄖ肫笮掠Ｊ綐?gòu)建：以工程施工為核心，房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)為兩翼
縱有優(yōu)勢也只是先決條件，未加利用則依然不會轉(zhuǎn)化成企業(yè)利潤。而通過實(shí)際案例分析，我們認(rèn)為：建筑央企注重規(guī)模增長與盈利提升的思路已經(jīng)開始顯現(xiàn)。
他們已經(jīng)從原來的資源優(yōu)勢逐步向整合資源轉(zhuǎn)變，正積極通過向高利潤業(yè)務(wù)拓展來實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈整合和綜合服務(wù)能力的提高，通過完善內(nèi)部管理體制、項(xiàng)目管理水平以及企業(yè)信息化建設(shè)來降低企業(yè)運(yùn)營成本和提升經(jīng)營效率，從我們獲取的信息來看，很多企業(yè)在這方面的行動(dòng)是積極有效的，其案例的分析將在之后陸續(xù)展開。
我們的判斷歸于一點(diǎn)，那就是建筑央企正在積極構(gòu)建“以工程施工為核心，房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)為雙翼”的新盈利模式。
?。ㄈ┓康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)—資源整合者角色，短期盈利增長點(diǎn)
截至目前國資委已經(jīng)公布三批、共16家被正式確定為以房地產(chǎn)為主業(yè)的中央企業(yè)名單，7家建筑央企均赫然在列。
作為房屋建筑施工業(yè)務(wù)的下游，地產(chǎn)業(yè)務(wù)似乎應(yīng)該是建筑企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈完善的自然延伸。美國的情形就是如此，全美最大的房屋建筑商如Lennar（勒納）、Pulte Homes（普爾特房屋）、D.R.Horton（霍頓）和Centex（桑達(dá)克斯，2007年已經(jīng)剝離房屋建筑業(yè)務(wù)，專注于房地產(chǎn)開發(fā)和抵押貸款）本身就是規(guī)模很大房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。我們曾經(jīng)對建筑施工企業(yè)開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)心存疑問，房地產(chǎn)開發(fā)的重資產(chǎn)、慢周轉(zhuǎn)的特點(diǎn)可能使得本身資金就已經(jīng)捉襟見肘的施工企業(yè)雪上加霜，再加上房地產(chǎn)業(yè)在現(xiàn)階段中國易受宏觀調(diào)控之影響，從而使得企業(yè)開展此業(yè)務(wù)面臨較大的市場風(fēng)險(xiǎn)。
但至少在我們現(xiàn)在看來，建筑央企開展房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)已經(jīng)得到了普遍的認(rèn)可?？v觀歐洲模式，如HOCHTIEF、VINCI都有自己的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，只不過因?yàn)槠溥\(yùn)營業(yè)務(wù)開展出色，地產(chǎn)對公司收入和盈利的影響相對較??；但這一點(diǎn)在SKANSKA身上得到了顯著的體現(xiàn)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)在SKANSKA收入中僅占7%，卻貢獻(xiàn)了27%的營業(yè)利潤。此外，這些海外建筑集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)對企業(yè)盈利貢獻(xiàn)較小，也是因?yàn)樵诠I(yè)化程度比較高的西方國家，住宅需求顯然遠(yuǎn)不如國內(nèi)剛剛興起的需求旺盛，因此相對來說我們判斷房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將成為國內(nèi)建筑央企盈利提升的重要增長點(diǎn)，這或許是中外企業(yè)比較中所體現(xiàn)出的不同之處。
而現(xiàn)在，中國的這些建筑央企也紛紛通過整合自己的房地產(chǎn)資源積極做大此項(xiàng)業(yè)務(wù)，2007年中國中鐵和中國鐵建分別成立中鐵置業(yè)和中鐵資產(chǎn)主導(dǎo)和協(xié)調(diào)公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，從中國中鐵和中國鐵建的2007年H股年報(bào)我們可以看到關(guān)于公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開展情況的大致描述：截至2007年底中鐵擁有59個(gè)處于不同開發(fā)階段的項(xiàng)目，總占地面積約為674萬平方米，總建筑面積約為1260萬平方米；中國鐵建擁有的出于不同階段的開發(fā)項(xiàng)目為21個(gè)，總占地面積228萬平方米，待銷售面491萬平方米。葛洲壩旗下兩家房地產(chǎn)公司湖北海集房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（武漢）和中國葛洲集團(tuán)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（宜昌）雖然業(yè)務(wù)尚未在全國鋪開，但也在所屬城市地域進(jìn)行多個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，且在2008年開始陸續(xù)步入收獲期。
積極做大地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)縱然體現(xiàn)了建筑央企逐利的一面，但我們認(rèn)為關(guān)于建筑央企開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的思考不應(yīng)僅限于此，我們必須認(rèn)識到現(xiàn)階段整個(gè)國內(nèi)的房地產(chǎn)供求現(xiàn)狀，那就是保障性住房供給嚴(yán)重不足下的房價(jià)高企使得大多數(shù)人不堪重負(fù)，從而使得住房問題演化為一個(gè)社會問題。而在我們看來，如果沒有實(shí)現(xiàn)真正的住宅產(chǎn)業(yè)化模式，單憑民營房地產(chǎn)企業(yè)是無力承擔(dān)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模化發(fā)展的，那么保障性住房的有效供應(yīng)就無從談起，甚至我們認(rèn)為從收益的角度來看，這些民營房地產(chǎn)企業(yè)未必有足夠的積極性參與到保障性住房的開發(fā)建設(shè)中。
在這種情況下，國資委支持建筑央企開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)無疑是有利于行業(yè)的規(guī)模化和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的，我們判斷如果關(guān)于未來房地產(chǎn)供應(yīng)的政策取向已經(jīng)達(dá)成，即70%的城市資源和財(cái)政資源將集中在保障性住宅方面，而另外30%的商品化住宅完全通過市場化方式供應(yīng)，那么這些建筑央企很有可能成為保障性住宅開發(fā)建設(shè)的主導(dǎo)力量，從這個(gè)意義上，建筑企業(yè)扮演著承擔(dān)更多社會責(zé)任的角色。
從企業(yè)自身角度來看，這些建筑央企開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢也是顯而易見的：（1）首先在于品牌優(yōu)勢，集團(tuán)公司的品牌效應(yīng)已無需房地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營時(shí)去大力進(jìn)行品牌營銷；（2）作為央企，由于歷史原因公司原有大量土地的占用使得公司具有較充足的潛在土地開發(fā)儲備，且成本低廉；（3）多年的建筑施工和土地開發(fā)經(jīng)歷使得公司積累了豐富的人脈資源，這些資源優(yōu)勢使得公司在后續(xù)項(xiàng)目獲取上獲益匪淺，從開發(fā)模式上多以成片土地開發(fā)和舊城改造為主，這是民營房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)無法比擬的優(yōu)勢；（4）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可以依賴集團(tuán)強(qiáng)大資源優(yōu)勢和融資平臺，獲得持續(xù)的資金支持，這一點(diǎn)在現(xiàn)階段房地產(chǎn)企業(yè)遭遇融資困境時(shí)體現(xiàn)的尤為重要；（5）從土地開發(fā)、項(xiàng)目規(guī)劃到建筑施工安裝的整個(gè)環(huán)節(jié)，建筑施工企業(yè)可以做到相對更好的成本和風(fēng)險(xiǎn)控制。
同時(shí)我們認(rèn)為無需擔(dān)憂現(xiàn)階段房地產(chǎn)調(diào)控對公司的影響，一方面對于這些建筑央企，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開展是一個(gè)從無到有、從小到大的過程，量的釋放只會提升公司的收入增長和盈利能力；另一方面，集團(tuán)層面的資金供給保障使其不會面臨現(xiàn)金流困境。而且隨著保障型住宅的大量供應(yīng)和市場競爭的加劇，更多的房地產(chǎn)企業(yè)可能面臨經(jīng)營困境而退出，從而推動(dòng)了整個(gè)行業(yè)集中度的提高，這無疑為這些建筑央企做大房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、參與行業(yè)內(nèi)的并購整合提供機(jī)會。
?。ㄋ模┻\(yùn)營業(yè)務(wù)——中長期業(yè)績持續(xù)提升支撐點(diǎn)
我們判斷建筑央企的運(yùn)營業(yè)務(wù)將會快速成長，對于基礎(chǔ)設(shè)施而言，我們判斷的依據(jù)有兩個(gè)：首先，無論國家主干高速公路網(wǎng)還是各省高速公路局域網(wǎng)的建設(shè)都已經(jīng)大規(guī)模展開，而建設(shè)資金仍舊是一個(gè)需要解決的問題，這在西部落后省份尤其突出，因此具有通過BOT等項(xiàng)目融資方式加快建設(shè)的意愿；其次，在盈利動(dòng)機(jī)下，建筑企業(yè)也積極參與到此項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展，并且在借助資本市場融資之后具備了投資運(yùn)營業(yè)務(wù)的實(shí)力。
以四川為例，整個(gè)“十一五”期間，四川省計(jì)劃2357億用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，而其中公路投資將達(dá)到1453億，已明確表示將大量采用BOT方式建設(shè)高速公路，如樂宜高速（樂山—宜賓）、內(nèi)遂高速（內(nèi)江—遂寧）、邛名高速（邛崍—名山）等多條公路已經(jīng)實(shí)現(xiàn)BOT招標(biāo)建設(shè)。而從我們所搜集到的高速公路運(yùn)營項(xiàng)目來看，也主要集中在四川、山西、廣西和貴州等經(jīng)濟(jì)稍微落后卻又亟待發(fā)展的省份。
從企業(yè)已經(jīng)開展的項(xiàng)目運(yùn)營來看，也已初具規(guī)模，由于高速公路的建設(shè)周期相對較短，而且隨著路網(wǎng)架構(gòu)進(jìn)一步完善后“路網(wǎng)效應(yīng)”的顯現(xiàn)，我們預(yù)期其對建筑企業(yè)盈利的貢獻(xiàn)將會非常明顯。
需要提及的一點(diǎn)是，鐵路出現(xiàn)在很多公司的運(yùn)營項(xiàng)目中，目前國家主干高速鐵路網(wǎng)逐漸進(jìn)入建設(shè)的密集期，而我們推測隨著主干線路的布置完畢，將迎來區(qū)域性的城際鐵路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)高潮，整個(gè)鐵路市場的建設(shè)規(guī)?？赡艽蟠蟪鑫覀冎暗念A(yù)期，我們認(rèn)為這些建筑央企也將在鐵路運(yùn)營中有所表現(xiàn)。
四、投資策略：不確定背景下的確定性增長機(jī)會
?。ㄒ唬┬袠I(yè)投資評級：買入
從過去三個(gè)月的行業(yè)運(yùn)行走勢來看，相對于上證綜指18.84%的跌幅，土木工程建筑業(yè)指數(shù)下跌了26.72%，顯示出市場對建筑工程行業(yè)整體的不看好。關(guān)于行業(yè)整體景氣和未來發(fā)展，我們在報(bào)告的起始做了深入的分析，我們認(rèn)為相對經(jīng)濟(jì)下行周期下的其他行業(yè)，建筑工程行業(yè)的整體增長較為明確清晰。此外考慮到中國中鐵、中國鐵建、葛洲壩和中鐵二局的市值之和占到了建筑工程行業(yè)上市公司整體市值的82%以上，而據(jù)我們預(yù)測他們未來三年凈利潤的復(fù)合增速都將達(dá)到40%以上，因而將帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)保持一個(gè)較快的增長?？紤]到以上因素，我們首次上調(diào)行業(yè)評級至“買入”。
?。ǘ┏砷L性明確邏輯下的選擇：葛洲壩、中國中鐵、中國鐵建
作為我們報(bào)告之前分析邏輯的自然延伸，我們認(rèn)為建筑工程行業(yè)的投資策略應(yīng)遵循成長性更加明確和清晰的個(gè)股選擇標(biāo)準(zhǔn)，相比較之下，在整個(gè)建筑工程行業(yè)A股上市公司中葛洲壩、中國中鐵和中國鐵建等三大國有建筑企業(yè)的長期成長性為我們所看好，相對于中小建筑施工企業(yè)將享受到更多的行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，理應(yīng)獲得高于行業(yè)平均估值水平的估值溢價(jià)。在我們看來，這些“大象”們的經(jīng)營發(fā)展好比行進(jìn)在黎明的道路上，極力提升盈利的跡象已經(jīng)顯現(xiàn)且初具成效。
對于整個(gè)建筑行業(yè)，我們主要關(guān)注兩點(diǎn)，其一是經(jīng)濟(jì)增長面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)下的行業(yè)未來增長的確定性；其二是目前建筑施工企業(yè)的盈利能否穩(wěn)定并持續(xù)提高。而通過實(shí)際分析我們發(fā)現(xiàn)，行業(yè)未來增長在經(jīng)濟(jì)下性周期中更加凸現(xiàn)增長的確定性，而盈利能力低下的現(xiàn)狀有望得到逐步改善，我們所擔(dān)心的原材料價(jià)格上漲對企業(yè)盈利的影響相對可控。
投資機(jī)會之行業(yè)角度分析：關(guān)注兩個(gè)市場
我們對于建筑工程行業(yè)的投資機(jī)會力圖從行業(yè)（市場）和企業(yè)兩重角度去挖掘，基本思路在于景氣行業(yè)與強(qiáng)勢企業(yè)的相交。從細(xì)分領(lǐng)域來看，建筑工程行業(yè)并非每一個(gè)細(xì)分子行業(yè)都面臨著較為確定性的增長，我們認(rèn)為那些受政策性支持正面臨著較大增長空間的行業(yè)如鐵路建設(shè)市場和水利水電工程建設(shè)市場尤其值得關(guān)注。
投資機(jī)會之企業(yè)角度分析：關(guān)注轉(zhuǎn)型中的建筑央企
從投資機(jī)會的企業(yè)角度分析來看，我們傾向于選擇這種多元化經(jīng)營背景之下成長性更為確定的上市企業(yè)作為投資對象，而從這個(gè)意義上，我們認(rèn)為目前基建領(lǐng)域在A股上市的三大央企的長期成長性更為明確。
投資策略：尋找不確定背景下的確定性增長機(jī)會
作為報(bào)告分析邏輯的自然延伸，我們認(rèn)為建筑工程行業(yè)的投資策略應(yīng)遵循成長性更加明確和清晰的個(gè)股選擇標(biāo)準(zhǔn)，相比較之下，在整個(gè)建筑工程行業(yè)A股上市公司中葛洲壩、中國中鐵和中國鐵建等三大國有建筑企業(yè)的長期成長性為我們所看好，相對于中小建筑施工企業(yè)將享受到更多的行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，理應(yīng)獲得高于行業(yè)平均估值水平的估值溢價(jià)。
風(fēng)險(xiǎn)提示固定資產(chǎn)投資增速放緩、全球通貨膨脹和資源價(jià)格持續(xù)上漲造成的經(jīng)營成本上升、多元化過程中的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
一、行業(yè)回顧與展望：景氣依舊，增長確定。
對于整個(gè)建筑行業(yè)，我們主要關(guān)注兩點(diǎn)，其一是經(jīng)濟(jì)增長面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)下的行業(yè)未來增長的確定性；其二是目前建筑施工企業(yè)的盈利能否穩(wěn)定并持續(xù)提高；下面分兩點(diǎn)分別分析：
?。ㄒ唬┯芰Φ拖碌默F(xiàn)狀有望逐步改善
1、行業(yè)整體盈利能力的改善一直在持續(xù)中
從絕對值角度來看，建筑業(yè)整體長期盈利能力低下已是不爭的事實(shí)，這種盈利能力不足主要體現(xiàn)在毛利率過低和費(fèi)用控制不利兩個(gè)方面，前者反應(yīng)了競爭和供過于求的現(xiàn)狀，后者則是整個(gè)行業(yè)市場化改革緩慢的表現(xiàn)。如果以產(chǎn)值利潤率來衡量行業(yè)整體的盈利水平，我們統(tǒng)計(jì)的1993年—2006年的建筑業(yè)產(chǎn)值利潤率變動(dòng)趨勢顯示該值基本維持在1.2%—3%的水平。
從利潤增速來看，該時(shí)間段的行業(yè)利潤增長波動(dòng)較大，但自1997年之后維持了大致向上的變動(dòng)趨勢，如果結(jié)合產(chǎn)值利潤率變動(dòng)趨勢來看，大致可以認(rèn)為1997年是建筑業(yè)盈利增長的拐點(diǎn)。1999年之后，整體行業(yè)的利潤增速大致維持在25%以上水平，顯著高于行業(yè)的總產(chǎn)值增速，也因此從趨勢變化角度來看，產(chǎn)值利潤率一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，顯示了行業(yè)整體盈利能力一直處于不斷改善中。
2、原材料價(jià)格上漲對企業(yè)盈利的影響相對可控
建筑施工企業(yè)的低利潤率使得利潤對于毛利率的變動(dòng)非常敏感，因此這里有必要對其毛利率的變動(dòng)情況及未來趨勢作一判斷。
建筑業(yè)整體盈利能力低下可能是引發(fā)市場對其進(jìn)行投資的障礙之一，如果考慮到現(xiàn)時(shí)國內(nèi)物價(jià)上漲的壓力，市場可能更加擔(dān)憂原材料價(jià)格上漲對企業(yè)盈利的影響，而我們的分析結(jié)論認(rèn)為不應(yīng)夸大這種影響，相對來看，原材料價(jià)格上漲對企業(yè)盈利的影響相對較小、可控。
我們匯總了2002年來六家建筑業(yè)典型上市公司的毛利率變動(dòng)情況，通過觀察我們可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的毛利率波動(dòng)區(qū)間介于8%—12%之間，具體到個(gè)體來看毛利率大致維持一個(gè)很小的波動(dòng)范圍，甚至在原材料價(jià)格持續(xù)上漲的同時(shí)出現(xiàn)了小幅提升，而據(jù)我們了解得知原材料成本在企業(yè)營業(yè)成本的占比重是一直穩(wěn)步上升的。從主要建筑用材水泥和鋼材（主要是型材和線材）的價(jià)格波動(dòng)情況來看，幾家上市公司的毛利率并未呈現(xiàn)一致的變化，得出這樣的分析結(jié)果我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)原因：
首先，眾多建筑企業(yè)積極開展基于上下游一體經(jīng)營的多元化業(yè)務(wù)，向高利潤業(yè)務(wù)如水泥制造、房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)等相關(guān)業(yè)務(wù)拓展，一定程度平滑了原材料價(jià)格上漲對毛利的影響。
其次，建筑企業(yè)具有一定的消化和轉(zhuǎn)移成本上漲的能力，比如在合同簽訂方面，可以采用一些開口合同或半開口合同，讓業(yè)主業(yè)主分擔(dān)一部分的成本上漲壓力。
再者，建筑企業(yè)通過加強(qiáng)和材料供應(yīng)商的合作以及加強(qiáng)采購管理來控制成本增加，長期而穩(wěn)固的合作關(guān)系可以使企業(yè)鎖定原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，此外業(yè)務(wù)規(guī)模較大的建筑企業(yè)因?yàn)椴少彽牧烤薮螅诓少彆r(shí)具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，并且通過加強(qiáng)采購過程中的管理也可以一定程度避免資源浪費(fèi)。此外，海外業(yè)務(wù)占比的上升也對毛利率的提升有所貢獻(xiàn)。
從水泥和鋼材這兩種最主要建筑用材的價(jià)格波動(dòng)趨勢來看，現(xiàn)今價(jià)格均已達(dá)到或接近2003年以來的價(jià)格高點(diǎn)，鋼材價(jià)格受國際因素影響較大，可能仍將維持高位甚至持續(xù)上漲，但我們認(rèn)為上漲空間不會太大，因?yàn)橥ㄘ浥蛎洷尘跋滦袠I(yè)景氣重心“由下往上”的傳導(dǎo)必將伴隨一定程度的需求萎靡和成本上漲壓力的難以傳導(dǎo)，此外目前鐵路主干線路的鋼材供給已由鐵道部負(fù)責(zé)，我們認(rèn)為這更在一定程度上平滑了鋼價(jià)上漲對鐵路施工企業(yè)的影響，而公路施工和房屋建筑施工的鋼材需求相對較小。對于水泥價(jià)格，考慮到目前國內(nèi)水泥市場仍舊處在供求大致平衡的格局，行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張仍在持續(xù)，因此我們認(rèn)為水泥價(jià)格過快上漲的可能性很小。
在我們看來，建筑企業(yè)毛利率的長期穩(wěn)定性說明其已經(jīng)下降到難以再低的地步，毛利率再下降只會迫使更多的企業(yè)退出市場。從圖5我們可以看到，自1997年國有建筑企業(yè)和集體建筑企業(yè)的數(shù)量增長達(dá)到高峰后一直呈下降趨勢，尤其是集體企業(yè)的數(shù)量下降迅速，這一方面可能來自行業(yè)內(nèi)部的整合并購，做大企業(yè)規(guī)模以獲得競爭力，另一方面我們認(rèn)為也是因?yàn)橛邢喈?dāng)數(shù)量的建筑施工企業(yè)退出市場所致。
此外，我們認(rèn)為企業(yè)在毛利率的控制和提升方面有相當(dāng)?shù)臐摿梢蕾囍饔^能動(dòng)性挖掘，這在建筑央企中體現(xiàn)得更為明顯，我們判斷得益于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的努力，企業(yè)的這種微利困境將在穩(wěn)定中逐步改善。
?。ǘ┚皻夥治雠c增長展望：經(jīng)濟(jì)下行周期中凸現(xiàn)確定性
作為實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資的最主要行業(yè)，固定資產(chǎn)投資的規(guī)?；緵Q定了建筑業(yè)的市場規(guī)模，因此在某種程度上，建筑業(yè)極易受到宏觀調(diào)控政策的影響。2008年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議把防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，貨幣政策由“適度從緊”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬木o”。
而根據(jù)最新公布的8月份CPI數(shù)據(jù)4.9%來看，關(guān)于CPI的逐月回落趨勢已經(jīng)形成一致預(yù)期，通貨膨脹已不能構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長的主要風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)不是“過熱”而是“放緩”。而在這樣的背景下，我們對固定資產(chǎn)投資的增長前景則更加相對樂觀。綜合理由如下：
投資對GDP的拉動(dòng)作用：2007年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示固定資產(chǎn)投資占GDP的比例高達(dá)55.65%，從歷史上看自1997年該比例一直呈上升態(tài)勢。實(shí)際上，在現(xiàn)階段投資的波動(dòng)決定中國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，在消費(fèi)仍未有效啟動(dòng)和外圍經(jīng)濟(jì)下滑所導(dǎo)致的出口下降，投資對GDP拉動(dòng)作用了決定著在2008年固定資產(chǎn)投資的增速仍將保持穩(wěn)定。
而且，從目前情況看，除去國家主導(dǎo)的鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施的投資計(jì)劃外，地方政府主導(dǎo)的投資建設(shè)規(guī)劃規(guī)模也有增無減，且目標(biāo)宏大，如廣東將投入2.3萬億用于包括交通運(yùn)輸體系工程、能源保障工程等新十項(xiàng)工程建設(shè)，重慶未來五年計(jì)劃投資1萬億用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)，此外從我們搜集到的各省市的建設(shè)規(guī)劃來看，將普遍的加大本地的基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。因此我們推想，隨著國家主干高速公路和鐵路網(wǎng)的建設(shè)推進(jìn)，區(qū)域性的交通設(shè)施建設(shè)高潮也隨之展開。而對于從緊貨幣政策的影響，由政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需要的信貸資金顯然基本不受貨幣政策從緊的約束。
中國中鐵和中國鐵建2008年前半年新簽合同額分別同比增長119.2%和117%也從數(shù)據(jù)上證明了我們的判斷。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的2008年前8個(gè)月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長情況，同比增長27.4%，從項(xiàng)目隸屬關(guān)系看，中央投資同比增長27.7%，地方項(xiàng)目同比增長27.4%，均保持著平穩(wěn)、比例協(xié)調(diào)的增長格局。雖然一致預(yù)期房地產(chǎn)投資的持續(xù)高速增長將難以呈現(xiàn)，但我們認(rèn)為由政府主導(dǎo)的項(xiàng)目投資增速將保持。
但同時(shí)需要指出的是，目前仍屬于“緊縮性”的宏觀調(diào)控所帶來的一個(gè)不可忽視的影響就是可能通過對下游產(chǎn)業(yè)的影響而間接超導(dǎo)給建筑企業(yè)，目前主要體現(xiàn)的房屋建筑類的上市公司，因?yàn)槠湎掠问峭瑯泳邆涓哓?fù)債特點(diǎn)的房地產(chǎn)業(yè)，而房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)周期長的特點(diǎn)使得其流動(dòng)性壓力更大，又因?yàn)槊裼媒ㄖI(lǐng)域的競爭非常激烈，使得房屋建筑商面對房地產(chǎn)開發(fā)商缺乏議價(jià)能力。這種影響主要表現(xiàn)在施工前期的墊資要求高和施工后的工程款回收難。但對于這種影響我們也要區(qū)別看待，一方面宏觀調(diào)控確實(shí)給建筑企業(yè)增加了經(jīng)營的壓力，另一方面這種影響也將加快行業(yè)的整合和洗牌，使得相關(guān)具備較高墊資能力和品牌優(yōu)勢的建筑公司脫穎而出，成長為行業(yè)的龍頭。因此，宏觀調(diào)控對建筑企業(yè)來說既是風(fēng)險(xiǎn)也是機(jī)遇，也就是說，借助緊縮性宏觀調(diào)控等外部因素的刺激，推動(dòng)行業(yè)市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程將有可能大大加快。
二、投資機(jī)會之行業(yè)角度：關(guān)注兩個(gè)市場
我們對于建筑工程行業(yè)的投資機(jī)會力圖從行業(yè)（市場）和企業(yè)兩重角度去挖掘，基本思路在于景氣行業(yè)與強(qiáng)勢企業(yè)的相交。從細(xì)分領(lǐng)域來看，建筑工程行業(yè)并非每一個(gè)細(xì)分子行業(yè)都面臨著較為確定性的增長，我們認(rèn)為那些受政策性支持正面臨著較大增長空間的行業(yè)更值得關(guān)注，同樣在這樣的行業(yè)中也更應(yīng)關(guān)注其優(yōu)勢企業(yè)。
（一）鐵路建設(shè)市場值得持續(xù)關(guān)注
為了解決鐵路運(yùn)輸目前供不應(yīng)求的現(xiàn)狀，2004年1月國務(wù)院審核通過《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，為中國鐵路發(fā)展描繪出的宏偉藍(lán)圖，原規(guī)劃設(shè)想到2020年，鐵路營業(yè)里程達(dá)到10萬公里，主要繁忙干線實(shí)現(xiàn)客貨分線，復(fù)線率和電氣化率達(dá)50%，也正是從2004年，中國開始新一輪的鐵路建設(shè)高峰期。此后編制的《鐵路“十一五”規(guī)劃》對鐵路建設(shè)的近期目標(biāo)作了詳細(xì)的計(jì)劃。根據(jù)鐵路“十一五”的規(guī)劃，從2006年到2010年，中國將投資12500億元人民幣，年均投資2500億，建設(shè)17000公里鐵路新線，我們相信中國鐵路的低潮建設(shè)期已經(jīng)結(jié)束。
市場可能擔(dān)心鐵路建設(shè)“十一五”計(jì)劃能否如期完成，主要依據(jù)在于從目前的鐵路基本建設(shè)完成投資情況來看，“十一五”計(jì)劃的完成不盡如人意，并且將原因歸于鐵路建設(shè)資金面臨缺口。但我們認(rèn)為這種擔(dān)憂是毫無必要的，2006年和2007年的鐵路建設(shè)投資完成情況均低于預(yù)期目標(biāo)，在我們看來可能并非建設(shè)資金短缺所致，實(shí)際情況更有可能是因?yàn)閱螒{依賴中鐵和中鐵建等傳統(tǒng)鐵路施工企業(yè)而導(dǎo)致的施工能力不足。因此從這個(gè)意義上理解，鐵道部逐步放開鐵路建設(shè)市場管制其實(shí)是基于鐵路大規(guī)模建設(shè)的考慮，而非單方面為了提高議價(jià)能力，也正如此，我們看到從2007年8月招標(biāo)的哈大客運(yùn)專線開始，重點(diǎn)規(guī)劃線路的建設(shè)已相繼引入各家建筑央企，截至葛洲壩9月2日公告其與中鐵四局組成的聯(lián)合體中標(biāo)承建武漢至宜昌鐵路工程HYZQ—6標(biāo)，六家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)央企已全部進(jìn)入鐵路建設(shè)市場。
我們可以看到，中國中鐵和中國鐵建已分別于2007年底和今年初實(shí)現(xiàn)A股上市，借助募集資金購置相關(guān)施工設(shè)備和充實(shí)施工能力，與鐵路大規(guī)模建設(shè)在時(shí)間上形成呼應(yīng)，并且隨著其他建筑央企相繼進(jìn)入鐵路施工領(lǐng)域，中國整體鐵路建設(shè)施工能力得以大大增強(qiáng)，這無疑為后續(xù)兩年半鐵路建設(shè)的大規(guī)模展開奠定基礎(chǔ)。從分季度鐵路基本建設(shè)完成投資的增長情況來看，2008年以來已經(jīng)呈現(xiàn)加速趨勢，2008年第二季度的鐵路基本建設(shè)投資同比增長43%，這是自2006年啟動(dòng)“十一五”規(guī)劃以來分季度的最快增速，其后的7月單月投資增長更是高達(dá)141%。
在今年初的“全國鐵路建設(shè)工作會議上”，鐵道部副部長盧春房表示2008年將完成投資3000億的計(jì)劃任務(wù)，并表示堅(jiān)決完成年度投資計(jì)劃，從中我們也看到了鐵道部完成“十一五”規(guī)劃目標(biāo)的決心。
此外需要說明的是，根據(jù)國務(wù)院通過的《綜合交通網(wǎng)中長期發(fā)展規(guī)劃》，到2020年我國鐵路里程由原定的10萬公里調(diào)整到12萬公里以上，鐵道部也正在組織修訂的《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，將列入一批新的鐵路建設(shè)項(xiàng)目。而且我們認(rèn)為除國家主導(dǎo)的鐵路投資計(jì)劃外，區(qū)域性網(wǎng)絡(luò)建設(shè)高潮也將隨之展開，這也是眾多建筑央企如中國建筑、中水利水電、中國交通建設(shè)和葛洲壩搶食鐵路建設(shè)“蛋糕”的客觀原因。這些信息提示我們，此輪鐵路大規(guī)模投資建設(shè)的規(guī)模和持續(xù)時(shí)間或許將大大超出市場之前的預(yù)期。
?。ǘ┧姽こ探ㄔO(shè)步入黃金發(fā)展期
在公司的工程施工業(yè)務(wù)構(gòu)成中，水利水電工程大約占據(jù)了70%以上的份額，而對于未來中國水利水電工程市場的發(fā)展判斷，我們認(rèn)為正處于黃金發(fā)展期。
首先來看水電工程。在我國的電力資源結(jié)構(gòu)中，水電資源非常豐富，根據(jù)2005年國家發(fā)改委公布的全國水力資源復(fù)查結(jié)果，全國水利資源理論蘊(yùn)藏量年發(fā)電量為6.0829萬億千瓦，平均功率為6.944億千瓦；技術(shù)可開發(fā)裝機(jī)容量為5.416億千瓦，年發(fā)電量2.47萬億千萬；經(jīng)濟(jì)可開發(fā)容量為4.108億千瓦，年發(fā)電量1.75萬億千萬，而截至2007年底的我國水電裝機(jī)總?cè)萘繛?.4526億千瓦，占技術(shù)可開發(fā)量約為26%，這一比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的開發(fā)程度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，世界上有24個(gè)國家依靠水電為其提供90%以上的能源，如巴西、挪威等國；有55個(gè)國家依靠水電為其提供50%以上的能源，包括加拿大、瑞士、瑞典等國；有62個(gè)國家依靠水電為其提供40%以上的能源，包括南美的大部分國家。發(fā)達(dá)國家水電的平均開發(fā)度已在60%以上，其中美國水電資源已開發(fā)約82%，日本約84%，加拿大約65%，德國約73%，法國、挪威、瑞士也均在80%以上。
現(xiàn)今，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的中國已經(jīng)成為能源的消費(fèi)大國，而預(yù)計(jì)這一需求將會持續(xù)增長，而中國石油儲量相對短缺，較為豐富的煤炭資源占據(jù)我國一次性能源消費(fèi)的69%，高出世界平均水平42個(gè)百分點(diǎn)，以煤為主的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)和比較粗放的經(jīng)濟(jì)增長方式，帶來了諸多環(huán)境和社會問題，經(jīng)濟(jì)社會的可持續(xù)發(fā)展受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
在能源供應(yīng)面臨緊張和國家節(jié)能減耗的大背景下，可再生能源發(fā)展已受到高度重視，得益于水能資源蘊(yùn)藏量豐富的資源稟賦，而且水力發(fā)電是目前最為成熟的可再生能源技術(shù)，根據(jù)“優(yōu)化火電結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展水電，適當(dāng)發(fā)展核電”的電力建設(shè)方針，水電將成為我國未來能源來發(fā)展的重點(diǎn)，隨之帶來的水電建設(shè)大發(fā)展非常值得期待。
“十一五”和“十二五”期間將是我國水電資源開發(fā)的高潮時(shí)期，以五大發(fā)電公司、三峽開發(fā)總公司、二灘水電開發(fā)公司為主導(dǎo)的金沙江、雅礱江、瀾滄江、大渡河和黃河上游流域的多項(xiàng)重點(diǎn)水電站將相繼開工興建，此外還有一大批小水電資源正待開發(fā)，我們預(yù)計(jì)整個(gè)“十一五”和“十二五”也即2015年以前都將是中國大型水電工程建設(shè)施工的高峰期。
至于水利工程，根據(jù)全國水利發(fā)展“十一五“規(guī)劃，”十一五“期間將完成水利建設(shè)投資4628億元（含南水北調(diào)工程的1316億元），相比“十五”期間的3625億元增長28%。其中，總投資2000多億的南水北調(diào)中、東線工程即將全線開工，各省市也開始加快對江堤、湖堤、海堤和老水庫的改造。
三、投資機(jī)會之企業(yè)角度：關(guān)注轉(zhuǎn)型中的建筑央企
國內(nèi)建筑企業(yè)在“慘淡經(jīng)營”的現(xiàn)實(shí)之下也開始意識到轉(zhuǎn)型的必要性并付諸實(shí)踐，他們的轉(zhuǎn)型之路的選擇并非完全一致，但基本遵循著適應(yīng)企業(yè)本身發(fā)展的原則，成功與否尚待時(shí)間檢驗(yàn)后作出評述，但從投資標(biāo)的選擇的角度來看，我們傾向于選擇這種多元化經(jīng)營背景之下成長性更為確定的上市企業(yè)作為投資對象，而從這個(gè)意義上，我們認(rèn)為目前基建領(lǐng)域在A股上市的三大央企的長期成長性更為明確。
國際經(jīng)驗(yàn)表明，多元化、一體化運(yùn)營是建設(shè)施工企業(yè)的基本發(fā)展路徑，對應(yīng)到國內(nèi)，哪些建筑企業(yè)真正具備了做大做強(qiáng)的基礎(chǔ)和潛力，答案同樣是這些建筑央企，這取決于央企本身的比較優(yōu)勢。
?。ㄒ唬┺D(zhuǎn)型下的建筑央企綜合優(yōu)勢分析
1、做大央企思路下的政策性支持
首先，我們不能忽視一點(diǎn)，那就是現(xiàn)階段在國資委做大做強(qiáng)央企的思路下大型央企所獲得的政策性和資源性的支持，這從中國建材在全國范圍內(nèi)推行的水泥業(yè)整合以及中鐵、中鐵建和中建的上市可以清楚地窺見，我們認(rèn)為這是對建筑業(yè)上市公司投資價(jià)值分析時(shí)不能否認(rèn)也無需否認(rèn)的事實(shí)，而這一點(diǎn)則是國外建筑巨頭發(fā)展中所不能享有的優(yōu)勢。
我們可以看到資本市場對于做大央企的政策性傾斜，很顯然的是央企在中國的發(fā)展具備更多的資源優(yōu)勢和支持力度。當(dāng)然與此相伴生的可能是在一定程度上助長了這些具有壟斷優(yōu)勢企業(yè)的經(jīng)營機(jī)制的薄弱，業(yè)績的增長并非完全來自經(jīng)營效率提升的結(jié)果。但我們?nèi)耘f認(rèn)為上市將是這些建筑央企發(fā)展過程中的一個(gè)具有里程碑意義的事件，從目前國資委對于央企改革和績效考察要求的決心來看，在國家為大型央企提供政策支撐的同時(shí)，企業(yè)通過改善自己的管理體制和經(jīng)營機(jī)制已是不爭的事實(shí)，雖然過去歷史發(fā)展中遺留下種種問題一直被詬病，但如果從一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的角度來看，過去的問題已經(jīng)是既成的事實(shí)，而改進(jìn)和完善將迎來成長大空間。
2、政策性支持和規(guī)模優(yōu)勢并行下的“大”發(fā)展戰(zhàn)略
一個(gè)漸成趨勢的現(xiàn)象值得我們關(guān)注，就是建筑央企已經(jīng)試圖通過簽訂戰(zhàn)略合作的模式獲得成塊地區(qū)的綜合開發(fā)業(yè)務(wù)，這種業(yè)務(wù)拓展形式對于企業(yè)工程訂單的來源保證和盈利提升是非常重要的。這將在本章的后面部分再進(jìn)行分析。
目前，這些建筑央企無一不在推行基于相關(guān)多元化的“大”發(fā)展戰(zhàn)略，保證傳統(tǒng)施工業(yè)務(wù)核心地位的同時(shí)，廣泛涉及到房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)和資源性、能源性產(chǎn)品等高利潤率業(yè)務(wù)的開發(fā)，在規(guī)模已經(jīng)具備的情況下，盈利提升是企業(yè)最為迫切的追求。
顯而易見的是，企業(yè)的這種發(fā)展模式是一般的建筑企業(yè)所不能承擔(dān)的，只有央企的規(guī)模性優(yōu)勢和相關(guān)的政策支持才足以支撐。
3、運(yùn)營業(yè)務(wù)、海外市場：項(xiàng)目獲取并非易事，央企優(yōu)勢仍舊明顯
建筑企業(yè)開展運(yùn)營業(yè)務(wù)在中國尚處于發(fā)展的初期，這主要還是由于目前中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資體制所決定的，此外建筑施工企業(yè)因?yàn)榉N種原因尚未表現(xiàn)出足夠的積極性也是主要原因之一。
目前國內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)的投資主體分為國有資本和私人資本兩類，國有資本占有較高的比例，但我們認(rèn)為隨著建設(shè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，政府可能尋求更多的私人資本參與進(jìn)來，這就為中國建筑企業(yè)提供了做大運(yùn)營業(yè)務(wù)的規(guī)模。而在歐美，私人資本已經(jīng)深刻介入到包括公路、鐵路的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，盡管歐美的工程承包商在經(jīng)營模式上存在較大差別，但從歐洲建筑業(yè)的發(fā)展情況來看，建筑企業(yè)在基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)和運(yùn)營中承擔(dān)了極為重要的責(zé)任，而事實(shí)也證明由建筑企業(yè)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和投資也是一個(gè)多贏的結(jié)局。
如果從全社會來看，由建筑施工企業(yè)參與到基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)投資和運(yùn)營，對整個(gè)社會資源的節(jié)省和企業(yè)本身盈利能力的提高將是一個(gè)同時(shí)共進(jìn)的過程。私人投資將有效控制投資成本和規(guī)劃進(jìn)展，特別對于BOT和PPP的項(xiàng)目的建筑企業(yè)，這種投資主體和產(chǎn)權(quán)的清晰將使得作為投資方的建筑企業(yè)要基于盈利的考慮，借助自身建筑施工的技術(shù)優(yōu)勢有效控制投資成本和工程進(jìn)度，從而將獲得高于市場平均的收益率（投資成本的控制和建設(shè)周期低于預(yù)期兩個(gè)方面）。
從運(yùn)營項(xiàng)目獲取的角度來看，參與該項(xiàng)目競爭的基礎(chǔ)條件之一就是資金實(shí)力，在這一點(diǎn)上大型央企顯然具備更大優(yōu)勢，我們無需贅述；此外，運(yùn)營項(xiàng)目并非僅靠資金就能獲得的，目前來看企業(yè)一般較難獲得熱點(diǎn)路段的投資運(yùn)營權(quán)，更別說國家高速公路主干網(wǎng)的路段。在我們看來相比大型建筑企業(yè)，中小規(guī)模的建筑企業(yè)無論在政府資源還是資金實(shí)力方面顯然都不具備優(yōu)勢，將來在這一市場的爭奪中將處于下風(fēng)。而且非常明顯的一個(gè)趨勢是，無論中國中鐵、中國鐵建還是葛洲壩都已經(jīng)開始啟動(dòng)這一塊的市場了，在這一方面，這些建筑央企在政府合作方面的優(yōu)勢將有助于其獲得經(jīng)營項(xiàng)目，這是一般的民營企業(yè)難以比擬的，葛洲壩的高速公路運(yùn)營業(yè)務(wù)目前在國內(nèi)建筑企業(yè)中是比較成功的。
關(guān)于海外市場業(yè)務(wù)的開展，我們同樣認(rèn)為在基建領(lǐng)域真正能夠參與國際市場競爭的仍舊是那些大型建筑企業(yè)，這種規(guī)模的“大”所建立的競爭優(yōu)勢是有能力為國際工程業(yè)主提供高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的大型、復(fù)雜工程建設(shè)和服務(wù)，并能憑著以往的業(yè)績、品牌效應(yīng)獲得業(yè)務(wù)的信任?？v然在整個(gè)項(xiàng)目施工過程中的管理水平還有待提高，但毫無疑問的是他們具備了大力拓展海外市場的基礎(chǔ)和潛力，我們并非對中小建筑企業(yè)開拓海外市場的能力完全懷疑，我們僅從海外業(yè)務(wù)開展的難易和已取得成就的角度做出客觀的分析，三家央企海外業(yè)務(wù)訂單的增長情況已經(jīng)證明了我們的觀點(diǎn)。.
4、央企成本、費(fèi)用控制兩方面挖掘潛力更大
對于這些大型建筑企業(yè)集團(tuán)，成本的控制無疑具有更大潛力，現(xiàn)正積極推行的集中采購策略一方面將使得其擁有更大的議價(jià)能力，另一方面也將大大降低過去原材料和設(shè)備采購中的浪費(fèi)。
而特大型建筑企業(yè)集團(tuán)又因?yàn)榇罅糠止竞凸芾矸旨壍拇嬖谑沟眠\(yùn)營成本更高，這一點(diǎn)不同于區(qū)域性建筑企業(yè)，所以公司通過內(nèi)部資源整合、減少管理分級從而使得管理費(fèi)用率降低的潛力較大。通過敏感性分析顯示，公司凈利潤對于管理費(fèi)用率變動(dòng)非常敏感，從這個(gè)意義上來看，大型建筑央企在資源整合和管理費(fèi)用控制能力方面所作的努力更值得期待。我們所要強(qiáng)調(diào)的是，那種認(rèn)為企業(yè)太大、經(jīng)營業(yè)績太差因而缺乏成長性的觀點(diǎn)需要改變，我們一直論證的正是這種過往的“差”的事實(shí)使得企業(yè)改進(jìn)的空間巨大，而如果用一種發(fā)展的眼光來看就會發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)正面臨著前所未有的做大做強(qiáng)的機(jī)遇。
5、建筑央企的多元化運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)相對較小
目前的建筑工程行業(yè)上市公司無一例外都在進(jìn)行多元化經(jīng)營，多元化經(jīng)營固然是改善長期以來施工企業(yè)的盈利困境、構(gòu)建新的盈利模式的必然選擇，但不可否認(rèn)在這種業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的多元化過程將面臨一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
如果說在2007房地產(chǎn)業(yè)景氣的高點(diǎn)轉(zhuǎn)型做房地產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)，那么在行業(yè)景氣驟降的2008年將不得不面對較大的資金和銷售壓力，房地產(chǎn)開發(fā)周期的過長一方面將使得企業(yè)整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降，需要企業(yè)不斷的投入資金維持項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)因而占用了更多的資源，而如果沒有足夠的融資平臺提供持續(xù)的資金供給，將導(dǎo)致企業(yè)面臨非常大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。另一方面可能使得建筑施工這一核心業(yè)務(wù)得不到足夠的企業(yè)資源支持而逐漸喪失競爭力，最終多元化轉(zhuǎn)型歸于失敗。
但在我們看來，建筑央企面臨這樣的多元化經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較小。一方面是正如前面提及的政策支持因素，另一方面集團(tuán)整體的良好信用和規(guī)模優(yōu)勢也為企業(yè)提供了較易得到的低成本資金，也就是說企業(yè)借助集團(tuán)層面的融資優(yōu)勢平滑經(jīng)營波動(dòng)的能力是比較強(qiáng)的。
?。ǘ┙ㄖ肫笮掠Ｊ綐?gòu)建：以工程施工為核心，房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)為兩翼
縱有優(yōu)勢也只是先決條件，未加利用則依然不會轉(zhuǎn)化成企業(yè)利潤。而通過實(shí)際案例分析，我們認(rèn)為：建筑央企注重規(guī)模增長與盈利提升的思路已經(jīng)開始顯現(xiàn)。
他們已經(jīng)從原來的資源優(yōu)勢逐步向整合資源轉(zhuǎn)變，正積極通過向高利潤業(yè)務(wù)拓展來實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈整合和綜合服務(wù)能力的提高，通過完善內(nèi)部管理體制、項(xiàng)目管理水平以及企業(yè)信息化建設(shè)來降低企業(yè)運(yùn)營成本和提升經(jīng)營效率，從我們獲取的信息來看，很多企業(yè)在這方面的行動(dòng)是積極有效的，其案例的分析將在之后陸續(xù)展開。
我們的判斷歸于一點(diǎn)，那就是建筑央企正在積極構(gòu)建“以工程施工為核心，房地產(chǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)為雙翼”的新盈利模式。
?。ㄈ┓康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)—資源整合者角色，短期盈利增長點(diǎn)
截至目前國資委已經(jīng)公布三批、共16家被正式確定為以房地產(chǎn)為主業(yè)的中央企業(yè)名單，7家建筑央企均赫然在列。
作為房屋建筑施工業(yè)務(wù)的下游，地產(chǎn)業(yè)務(wù)似乎應(yīng)該是建筑企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈完善的自然延伸。美國的情形就是如此，全美最大的房屋建筑商如Lennar（勒納）、Pulte Homes（普爾特房屋）、D.R.Horton（霍頓）和Centex（桑達(dá)克斯，2007年已經(jīng)剝離房屋建筑業(yè)務(wù)，專注于房地產(chǎn)開發(fā)和抵押貸款）本身就是規(guī)模很大房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。我們曾經(jīng)對建筑施工企業(yè)開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)心存疑問，房地產(chǎn)開發(fā)的重資產(chǎn)、慢周轉(zhuǎn)的特點(diǎn)可能使得本身資金就已經(jīng)捉襟見肘的施工企業(yè)雪上加霜，再加上房地產(chǎn)業(yè)在現(xiàn)階段中國易受宏觀調(diào)控之影響，從而使得企業(yè)開展此業(yè)務(wù)面臨較大的市場風(fēng)險(xiǎn)。
但至少在我們現(xiàn)在看來，建筑央企開展房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)已經(jīng)得到了普遍的認(rèn)可?？v觀歐洲模式，如HOCHTIEF、VINCI都有自己的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，只不過因?yàn)槠溥\(yùn)營業(yè)務(wù)開展出色，地產(chǎn)對公司收入和盈利的影響相對較??；但這一點(diǎn)在SKANSKA身上得到了顯著的體現(xiàn)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)在SKANSKA收入中僅占7%，卻貢獻(xiàn)了27%的營業(yè)利潤。此外，這些海外建筑集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)對企業(yè)盈利貢獻(xiàn)較小，也是因?yàn)樵诠I(yè)化程度比較高的西方國家，住宅需求顯然遠(yuǎn)不如國內(nèi)剛剛興起的需求旺盛，因此相對來說我們判斷房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將成為國內(nèi)建筑央企盈利提升的重要增長點(diǎn)，這或許是中外企業(yè)比較中所體現(xiàn)出的不同之處。
而現(xiàn)在，中國的這些建筑央企也紛紛通過整合自己的房地產(chǎn)資源積極做大此項(xiàng)業(yè)務(wù)，2007年中國中鐵和中國鐵建分別成立中鐵置業(yè)和中鐵資產(chǎn)主導(dǎo)和協(xié)調(diào)公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，從中國中鐵和中國鐵建的2007年H股年報(bào)我們可以看到關(guān)于公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開展情況的大致描述：截至2007年底中鐵擁有59個(gè)處于不同開發(fā)階段的項(xiàng)目，總占地面積約為674萬平方米，總建筑面積約為1260萬平方米；中國鐵建擁有的出于不同階段的開發(fā)項(xiàng)目為21個(gè)，總占地面積228萬平方米，待銷售面491萬平方米。葛洲壩旗下兩家房地產(chǎn)公司湖北海集房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（武漢）和中國葛洲集團(tuán)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（宜昌）雖然業(yè)務(wù)尚未在全國鋪開，但也在所屬城市地域進(jìn)行多個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，且在2008年開始陸續(xù)步入收獲期。
積極做大地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)縱然體現(xiàn)了建筑央企逐利的一面，但我們認(rèn)為關(guān)于建筑央企開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的思考不應(yīng)僅限于此，我們必須認(rèn)識到現(xiàn)階段整個(gè)國內(nèi)的房地產(chǎn)供求現(xiàn)狀，那就是保障性住房供給嚴(yán)重不足下的房價(jià)高企使得大多數(shù)人不堪重負(fù)，從而使得住房問題演化為一個(gè)社會問題。而在我們看來，如果沒有實(shí)現(xiàn)真正的住宅產(chǎn)業(yè)化模式，單憑民營房地產(chǎn)企業(yè)是無力承擔(dān)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模化發(fā)展的，那么保障性住房的有效供應(yīng)就無從談起，甚至我們認(rèn)為從收益的角度來看，這些民營房地產(chǎn)企業(yè)未必有足夠的積極性參與到保障性住房的開發(fā)建設(shè)中。
在這種情況下，國資委支持建筑央企開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)無疑是有利于行業(yè)的規(guī)模化和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的，我們判斷如果關(guān)于未來房地產(chǎn)供應(yīng)的政策取向已經(jīng)達(dá)成，即70%的城市資源和財(cái)政資源將集中在保障性住宅方面，而另外30%的商品化住宅完全通過市場化方式供應(yīng)，那么這些建筑央企很有可能成為保障性住宅開發(fā)建設(shè)的主導(dǎo)力量，從這個(gè)意義上，建筑企業(yè)扮演著承擔(dān)更多社會責(zé)任的角色。
從企業(yè)自身角度來看，這些建筑央企開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢也是顯而易見的：（1）首先在于品牌優(yōu)勢，集團(tuán)公司的品牌效應(yīng)已無需房地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營時(shí)去大力進(jìn)行品牌營銷；（2）作為央企，由于歷史原因公司原有大量土地的占用使得公司具有較充足的潛在土地開發(fā)儲備，且成本低廉；（3）多年的建筑施工和土地開發(fā)經(jīng)歷使得公司積累了豐富的人脈資源，這些資源優(yōu)勢使得公司在后續(xù)項(xiàng)目獲取上獲益匪淺，從開發(fā)模式上多以成片土地開發(fā)和舊城改造為主，這是民營房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)無法比擬的優(yōu)勢；（4）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可以依賴集團(tuán)強(qiáng)大資源優(yōu)勢和融資平臺，獲得持續(xù)的資金支持，這一點(diǎn)在現(xiàn)階段房地產(chǎn)企業(yè)遭遇融資困境時(shí)體現(xiàn)的尤為重要；（5）從土地開發(fā)、項(xiàng)目規(guī)劃到建筑施工安裝的整個(gè)環(huán)節(jié)，建筑施工企業(yè)可以做到相對更好的成本和風(fēng)險(xiǎn)控制。
同時(shí)我們認(rèn)為無需擔(dān)憂現(xiàn)階段房地產(chǎn)調(diào)控對公司的影響，一方面對于這些建筑央企，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開展是一個(gè)從無到有、從小到大的過程，量的釋放只會提升公司的收入增長和盈利能力；另一方面，集團(tuán)層面的資金供給保障使其不會面臨現(xiàn)金流困境。而且隨著保障型住宅的大量供應(yīng)和市場競爭的加劇，更多的房地產(chǎn)企業(yè)可能面臨經(jīng)營困境而退出，從而推動(dòng)了整個(gè)行業(yè)集中度的提高，這無疑為這些建筑央企做大房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、參與行業(yè)內(nèi)的并購整合提供機(jī)會。
?。ㄋ模┻\(yùn)營業(yè)務(wù)——中長期業(yè)績持續(xù)提升支撐點(diǎn)
我們判斷建筑央企的運(yùn)營業(yè)務(wù)將會快速成長，對于基礎(chǔ)設(shè)施而言，我們判斷的依據(jù)有兩個(gè)：首先，無論國家主干高速公路網(wǎng)還是各省高速公路局域網(wǎng)的建設(shè)都已經(jīng)大規(guī)模展開，而建設(shè)資金仍舊是一個(gè)需要解決的問題，這在西部落后省份尤其突出，因此具有通過BOT等項(xiàng)目融資方式加快建設(shè)的意愿；其次，在盈利動(dòng)機(jī)下，建筑企業(yè)也積極參與到此項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展，并且在借助資本市場融資之后具備了投資運(yùn)營業(yè)務(wù)的實(shí)力。
以四川為例，整個(gè)“十一五”期間，四川省計(jì)劃2357億用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，而其中公路投資將達(dá)到1453億，已明確表示將大量采用BOT方式建設(shè)高速公路，如樂宜高速（樂山—宜賓）、內(nèi)遂高速（內(nèi)江—遂寧）、邛名高速（邛崍—名山）等多條公路已經(jīng)實(shí)現(xiàn)BOT招標(biāo)建設(shè)。而從我們所搜集到的高速公路運(yùn)營項(xiàng)目來看，也主要集中在四川、山西、廣西和貴州等經(jīng)濟(jì)稍微落后卻又亟待發(fā)展的省份。
從企業(yè)已經(jīng)開展的項(xiàng)目運(yùn)營來看，也已初具規(guī)模，由于高速公路的建設(shè)周期相對較短，而且隨著路網(wǎng)架構(gòu)進(jìn)一步完善后“路網(wǎng)效應(yīng)”的顯現(xiàn)，我們預(yù)期其對建筑企業(yè)盈利的貢獻(xiàn)將會非常明顯。
需要提及的一點(diǎn)是，鐵路出現(xiàn)在很多公司的運(yùn)營項(xiàng)目中，目前國家主干高速鐵路網(wǎng)逐漸進(jìn)入建設(shè)的密集期，而我們推測隨著主干線路的布置完畢，將迎來區(qū)域性的城際鐵路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)高潮，整個(gè)鐵路市場的建設(shè)規(guī)?？赡艽蟠蟪鑫覀冎暗念A(yù)期，我們認(rèn)為這些建筑央企也將在鐵路運(yùn)營中有所表現(xiàn)。
四、投資策略：不確定背景下的確定性增長機(jī)會
?。ㄒ唬┬袠I(yè)投資評級：買入
從過去三個(gè)月的行業(yè)運(yùn)行走勢來看，相對于上證綜指18.84%的跌幅，土木工程建筑業(yè)指數(shù)下跌了26.72%，顯示出市場對建筑工程行業(yè)整體的不看好。關(guān)于行業(yè)整體景氣和未來發(fā)展，我們在報(bào)告的起始做了深入的分析，我們認(rèn)為相對經(jīng)濟(jì)下行周期下的其他行業(yè)，建筑工程行業(yè)的整體增長較為明確清晰。此外考慮到中國中鐵、中國鐵建、葛洲壩和中鐵二局的市值之和占到了建筑工程行業(yè)上市公司整體市值的82%以上，而據(jù)我們預(yù)測他們未來三年凈利潤的復(fù)合增速都將達(dá)到40%以上，因而將帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)保持一個(gè)較快的增長?？紤]到以上因素，我們首次上調(diào)行業(yè)評級至“買入”。
?。ǘ┏砷L性明確邏輯下的選擇：葛洲壩、中國中鐵、中國鐵建
作為我們報(bào)告之前分析邏輯的自然延伸，我們認(rèn)為建筑工程行業(yè)的投資策略應(yīng)遵循成長性更加明確和清晰的個(gè)股選擇標(biāo)準(zhǔn)，相比較之下，在整個(gè)建筑工程行業(yè)A股上市公司中葛洲壩、中國中鐵和中國鐵建等三大國有建筑企業(yè)的長期成長性為我們所看好，相對于中小建筑施工企業(yè)將享受到更多的行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，理應(yīng)獲得高于行業(yè)平均估值水平的估值溢價(jià)。在我們看來，這些“大象”們的經(jīng)營發(fā)展好比行進(jìn)在黎明的道路上，極力提升盈利的跡象已經(jīng)顯現(xiàn)且初具成效。
