近日我們調(diào)研了華菱星馬，就專用車和重卡業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況等與公司進(jìn)行了交流。
2012年專用車業(yè)務(wù)下滑幅度遠(yuǎn)大于重卡業(yè)務(wù)。2012年三一重工和中聯(lián)重科繼續(xù)加大對(duì)混凝土攪拌車業(yè)務(wù)的投入力度，在強(qiáng)大的金融支持下，兩家工程機(jī)械巨頭大幅提高了混凝土攪拌車市場(chǎng)份額。我們估計(jì)2012年混凝土攪拌車行業(yè)銷量下滑了40%左右，而中聯(lián)重科銷量仍有大幅增長(zhǎng)，三一重工銷量也基本與2011年持平。
兩家企業(yè)大幅侵蝕了其它企業(yè)的市場(chǎng)份額，星馬汽車也失去了保持多年的混凝土攪拌車行業(yè)銷量第一的地位，我們估計(jì)星馬汽車2012年專用車銷量下滑60%左右，遠(yuǎn)大于華菱汽車重卡銷量40%左右的下滑幅度。公司未來業(yè)績(jī)的回升，除了大力發(fā)展華菱汽車的重卡業(yè)務(wù)外，鞏固星馬汽車的專用車業(yè)務(wù)任重道遠(yuǎn)。
公司專用車和重卡業(yè)務(wù)下滑幅度大于行業(yè)平均水平。我們估計(jì)2012年混凝土攪拌車行業(yè)和重卡行業(yè)銷量分別同比下滑40%和28%，而公司這兩塊業(yè)務(wù)銷量分別下滑60%和40%。由于公司體量較小，在行業(yè)不景氣時(shí)，能夠采取的措施有限，致其銷量下滑大于行業(yè)平均水平?？紤]到公司2012年專用車和重卡銷量基數(shù)較低，我們預(yù)計(jì)2013年在投資回升的帶動(dòng)下，公司專用車和重卡銷量有望增長(zhǎng)10%-20%。
多措施鞏固專用車業(yè)務(wù)。專用車業(yè)務(wù)大幅萎縮不但影響到星馬汽車的盈利能力，也間接影響到華菱汽車重卡業(yè)務(wù)的發(fā)展（星馬汽車專用車使用的重卡底盤約80%來自華菱汽車），鞏固專用車業(yè)務(wù)，不僅可以固本培元，還可促進(jìn)重卡業(yè)務(wù)發(fā)展。
公司計(jì)劃從產(chǎn)品研發(fā)、營(yíng)銷等多個(gè)方向來鞏固專用車業(yè)務(wù)，比如：1）協(xié)助經(jīng)銷商或公司自己發(fā)展混凝土攪拌車經(jīng)營(yíng)性租賃，提高公司專用車銷量；2）加大商務(wù)政策對(duì)客戶的支持力度，縮小與三一重工和中聯(lián)重科之間的差距；3）研發(fā)帶有隨車吊的專用車等新品，加大礦用車的發(fā)展。
重卡新產(chǎn)能釋放和發(fā)動(dòng)機(jī)投產(chǎn)將影響短期業(yè)績(jī)彈性。公司年產(chǎn)3萬臺(tái)重卡整車項(xiàng)目（實(shí)際產(chǎn)能為單班5萬臺(tái)，雙班10萬臺(tái)）已于2012年下半年投產(chǎn)，重型發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目也將于2013年基本完成投資，兩個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃總投資約29億元。隨著廠房設(shè)備等投資轉(zhuǎn)固，2013年公司重卡業(yè)務(wù)折舊壓力較大，我們預(yù)計(jì)重卡行業(yè)復(fù)蘇給公司帶來的業(yè)績(jī)彈性要小于其它重卡企業(yè)。考慮到華菱汽車原股東在資產(chǎn)注入時(shí)有業(yè)績(jī)承諾，華菱汽車業(yè)績(jī)較為確定，2013年公司業(yè)績(jī)彈性來自星馬汽車專用車業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)較大。
投產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)，提升重卡業(yè)務(wù)盈利能力。公司研發(fā)的重型柴油機(jī)已生產(chǎn)出樣機(jī)，并在2012年bauma展上亮相。重型車用柴油機(jī)龍頭企業(yè)毛利率超過30%，遠(yuǎn)高于重卡整車7%-18%的毛利率水平若重卡企業(yè)自產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)將會(huì)大幅提升其盈利能力，目前僅一汽解放、東風(fēng)商用車和中國(guó)重汽集團(tuán)具備較大規(guī)模的自產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)能力。同時(shí)，自產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)也會(huì)降低企業(yè)對(duì)外依賴程度，有助于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。預(yù)計(jì)公司重型柴油機(jī)將于年內(nèi)實(shí)現(xiàn)小批量生產(chǎn)，若其發(fā)動(dòng)機(jī)年產(chǎn)量能夠達(dá)到2萬輛左右水平，將會(huì)為公司帶來1-2億元利潤(rùn)貢獻(xiàn)。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。由于公司專用車和重卡業(yè)務(wù)下滑幅度較大，我們下調(diào)了盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2012-2014年公司每股收益分別為0.37元、0.66元和0.71元。預(yù)計(jì)隨著重卡及混凝土攪拌車市場(chǎng)逐步走出低谷，公司后期業(yè)績(jī)提升空間較大?，F(xiàn)有估值水平已充分反映目前經(jīng)營(yíng)壓力和業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，維持“推薦”投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）基礎(chǔ)設(shè)施和房屋建設(shè)等恢復(fù)低于預(yù)期；2）原材料和人工成本上漲；3）自主研發(fā)發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期。
