天瑞水泥的紅籌上市，實(shí)現(xiàn)了天瑞集團(tuán)最大一塊業(yè)務(wù)資產(chǎn)的“鯉魚跳龍門”。李留法早期通過隱秘的手法收編國(guó)有水泥資產(chǎn)，借助KKR等PE融資做大產(chǎn)業(yè)之后，更是大打“法律擦邊球”，利用天瑞水泥外商投資企業(yè)的身份，通過“曲解條款”繞過商務(wù)部十號(hào)文的限制，并以低成本實(shí)現(xiàn)跨境重組，為后來者樹立了一個(gè)可復(fù)制的“榜樣”。
2011年12月23日，天瑞水泥（01252.HK）登陸香港交易所，李留法麾下天瑞系最大的一塊產(chǎn)業(yè)—占系內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模超過60%的水泥產(chǎn)業(yè)—完成了整體上市。繼天元鋁業(yè)之后，李留法獲得了第二個(gè)資本運(yùn)作平臺(tái)。
天瑞泥業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模位居全國(guó)前十，并且已經(jīng)成為河南省、遼寧省最大的水泥熟料生產(chǎn)商，河南省最大、遼寧省第二大水泥生產(chǎn)商。早在2006年12月，天瑞水泥就已經(jīng)成為國(guó)家發(fā)改委重點(diǎn)支持的12家水泥企業(yè)之一，也是唯一一家獲政府支持在華中地區(qū)進(jìn)行水泥行業(yè)兼并整合的民營(yíng)水泥企業(yè)。
早在1994年，李留法就通過承包國(guó)有水泥廠而進(jìn)入水泥行業(yè)，從此一路將水泥產(chǎn)業(yè)做大。一如其鑄造、鋁業(yè)、煤電產(chǎn)業(yè)一樣，兼并收購國(guó)有資產(chǎn)成為天瑞水泥擴(kuò)張的重要手段，但此過程中的違規(guī)操作也屢見不鮮。
借助私募融資，天瑞水泥于2007-2010年完成了最大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，并且成功實(shí)現(xiàn)水泥資產(chǎn)權(quán)益的跨境重組。在十號(hào)文約束下的跨境重組過程中，其最關(guān)鍵的收購動(dòng)作大有打“法律擦邊球”之嫌疑。
長(zhǎng)袖善舞，國(guó)有水泥資產(chǎn)入囊
天瑞水泥的招股書上，其水泥業(yè)務(wù)的起始時(shí)間是2000年，“我們成立天瑞水泥，并在河南省開始經(jīng)營(yíng)水泥業(yè)務(wù)”。其實(shí)，李留法真正開始涉足水泥業(yè)，應(yīng)該由此再往前追溯6年，即1994年。
天瑞水泥的“史前史”，招股書并無提及，僅有媒體上一些零星的記錄可供佐證。
1994年3月，李留法出資承包了汝州市白云山水泥廠，并且投資擴(kuò)建了2條水泥生產(chǎn)線，將產(chǎn)能從6.8萬噸提高到了30萬噸。接下來的兩年盈利，令李留法初嘗水泥業(yè)的甜頭。
1997年，李留法接管了由平頂山市在魯山縣設(shè)立的扶貧項(xiàng)目—平頂山市特種水泥廠，兩年后企業(yè)扭虧為盈。
1998年，李留法出資收購了已經(jīng)倒閉的魯山縣梁洼鎮(zhèn)白色水泥廠，并且投資興建了3條10萬噸級(jí)的水泥生產(chǎn)線。
1999年，李留法開始洽購經(jīng)營(yíng)不善的汝州市磊裕水泥股份有限公司，該企業(yè)在當(dāng)?shù)胤Q得上大型的國(guó)有企業(yè)，年產(chǎn)水泥80萬噸。同年11月，李留法成功以租售結(jié)合的方式對(duì)該企業(yè)進(jìn)行改制。
這些承包、收購而來的國(guó)有/集體水泥企業(yè)，成為了天瑞集團(tuán)水泥業(yè)務(wù)最早的家底。2000年9月28日，以這些家底作為基本資產(chǎn)，李留法組建了天瑞集團(tuán)水泥有限公司。成立伊始，天瑞水泥的注冊(cè)資本為500萬元，由天瑞集團(tuán)全資擁有的天瑞鑄造持股90%，剩余10%由李留法的胞弟李法伸持有（圖1）。
李留法早期所收購的國(guó)有水泥資產(chǎn)，其估值、價(jià)格如何，已無詳細(xì)的公開資料可供查詢，但這些收購中應(yīng)當(dāng)少不了各方的博弈，天瑞收購國(guó)有汝州市焦化廠過程中的風(fēng)波，可以提供一個(gè)腳注。
據(jù)《人民法院報(bào)》2003年6月25日?qǐng)?bào)道，為爭(zhēng)搶一家行將破產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)—汝州市焦化廠，當(dāng)?shù)貎杉易罹邔?shí)力的民營(yíng)企業(yè)上演了一場(chǎng)“武斗”，參與的其中一方便是李留法的天瑞集團(tuán)。
據(jù)該報(bào)道，汝州市焦化廠因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善，汝州市焦化集團(tuán)便將其承包給了當(dāng)?shù)孛駹I(yíng)企業(yè)汝州市天澤焦化有限公司，時(shí)間為2001年1月20日至2003年1月20日。后來該公司董事長(zhǎng)王根法與汝州市焦化集團(tuán)總經(jīng)理私下續(xù)簽了5年的承包合同，但焦化集團(tuán)官方不承認(rèn)該份續(xù)簽合同，另行與天瑞集團(tuán)簽訂了正式的承包合同。因天澤焦化公司拒絕交出所承包的國(guó)營(yíng)資產(chǎn)，于是發(fā)生了“奪廠武斗”事件。最終李留法勝出，并于2004年正式收購了汝州市焦化廠。
天瑞水泥成立之后所進(jìn)行的一些國(guó)有資產(chǎn)收購行動(dòng)，則多處顯露出野蠻成長(zhǎng)甚至違規(guī)運(yùn)作的痕跡。天瑞水泥的招股書顯示，其在收購周口水泥、鄭州天瑞兩家公司涉及相關(guān)國(guó)有股權(quán)的過程中，僅僅按照注冊(cè)資本進(jìn)行收購，并完成工商變更。這些股權(quán)轉(zhuǎn)讓未取得的批文及相關(guān)文件包括：資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、省級(jí)或以上國(guó)資委的批文、產(chǎn)權(quán)交易所就國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)出的確認(rèn)函。其招股書中自認(rèn)：“該等股權(quán)轉(zhuǎn)讓并無經(jīng)過類似交易一般必須進(jìn)行的資產(chǎn)估值或公開競(jìng)投程序，因此，該等股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能會(huì)面對(duì)被相關(guān)法院取消或撤回的風(fēng)險(xiǎn)?！?
通過收購國(guó)有資產(chǎn)及新建水泥項(xiàng)目，天瑞水泥的業(yè)務(wù)逐漸在河南省境內(nèi)鋪開。
擴(kuò)張布局，尋求KKR私募融資
根據(jù)水泥行業(yè)的規(guī)律，一個(gè)水泥生產(chǎn)點(diǎn)的運(yùn)輸覆蓋半徑一般為200公里，如果超出該距離，則運(yùn)輸成本將把毛利吞噬殆盡。這種特征，使得水泥企業(yè)容易形成區(qū)域性強(qiáng)勢(shì)，而一個(gè)地方性的水泥品牌要走向全國(guó)，就必須跨出本地，在不同的地方分設(shè)子公司及生產(chǎn)線。
2004年以前，天瑞水泥主要在河南境內(nèi)布局，在豫東、豫北、豫南、豫中等地區(qū)，通過收購或者新設(shè)投資的方式設(shè)立了一系列控股、參股子公司，這種網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)基地，使得其產(chǎn)品基本可以輻射到全省大部分地區(qū)。2005年之后，天瑞水泥開始走出河南，首站選擇在遼寧布局，分別在遼東的大連、營(yíng)口和遼中的遼陽設(shè)立子公司。
2006年，天瑞水泥銷售收入突破10億元，毛利率約為30%。隨著天瑞水泥逐步走向全國(guó)布局以及產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張，其現(xiàn)金流始終處于緊繃狀態(tài)，在銀行貸款之外，天瑞水泥開始尋求私募融資。
2007年上半年，天瑞水泥先后獲得美國(guó)PE巨頭KKR、國(guó)際金融公司總計(jì)1.26億美元的投資，其中KKR出資1.15億美元、國(guó)際金融公司出資1100萬美元。天瑞水泥是KKR在中國(guó)的第一個(gè)投資項(xiàng)目。此次投資完成之后，天瑞集團(tuán)持有天瑞水泥52.8%股權(quán)，KKR持有43.2%，國(guó)際金融公司持有4%（圖2），天瑞水泥由此變身成一家中外合資企業(yè)。除了股權(quán)融資之外，天瑞水泥同時(shí)還獲得約3億美元的巨額銀團(tuán)貸款，其中國(guó)際金融公司貸出5000萬美元，摩根大通貸出約2.5億美元。
在私募資本入股之前，天瑞集團(tuán)先期對(duì)其旗下的水泥業(yè)務(wù)進(jìn)行了系列股權(quán)重組：首先是將天瑞水泥的股權(quán)從關(guān)聯(lián)人手上收回，使其變成了天瑞集團(tuán)的全資子公司；其次是以天瑞水泥作為所有水泥業(yè)務(wù)的控股平臺(tái)，天瑞集團(tuán)此前所持有的水泥子公司權(quán)益全部轉(zhuǎn)讓給天瑞水泥；再次是將各地水泥業(yè)務(wù)中關(guān)聯(lián)人、非關(guān)聯(lián)人所持有的權(quán)益，由天瑞水泥統(tǒng)統(tǒng)進(jìn)行回購。幾個(gè)步驟完成之后，“天瑞集團(tuán)持股天瑞水泥、天瑞水泥持股各地水泥項(xiàng)目公司”的格局最終形成。
KKR在中國(guó)的首單投資選擇在水泥業(yè)，很大程度上是基于中國(guó)固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)帶動(dòng)水泥行業(yè)快速崛起的判斷，水泥業(yè)當(dāng)時(shí)的毛利率普遍在20%以上。而且，當(dāng)時(shí)中國(guó)水泥行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度低，前十大生產(chǎn)廠商市場(chǎng)占有率不到20%，行業(yè)并購整合趨勢(shì)不可避免。KKR看中天瑞水泥，還有一個(gè)更關(guān)鍵的原因是，天瑞水泥剛剛成為國(guó)家發(fā)改委重點(diǎn)支持的12家水泥企業(yè)之一，而且還是華中地區(qū)唯一被支持的民營(yíng)水泥企業(yè)。
2008年，天瑞水泥繼續(xù)獲得第二輪合計(jì)8252萬美元私募股權(quán)融資，其中摩根大通投資7269萬美元獲得10.03%股權(quán)，KKR繼續(xù)跟投914萬美元，國(guó)際金融公司跟投69萬美元（圖3）。
吸收這些國(guó)際知名基金的資金后，資金充裕的天瑞水泥處于持續(xù)擴(kuò)張中，在河南的南召、許昌、光山、鄭州（榮陽）、寧陵，遼寧的遼陽、營(yíng)口，安徽蕭縣以及天津獨(dú)資設(shè)立子公司。截至上市前夕，天瑞水泥在全國(guó)共擁有17家全資子公司以及天津水泥60%的股權(quán)。
KKR等PE對(duì)天瑞水泥的投資，一如所有國(guó)際主流的財(cái)務(wù)投資方式，PE方享有派駐董事、優(yōu)先受讓權(quán)、領(lǐng)售權(quán)、強(qiáng)制回售權(quán)等一系列優(yōu)先權(quán)。但奇怪的是，天瑞水泥的私募融資，并沒有按照慣例在吸收外資PE之前將紅籌架構(gòu)搭建好，然后由PE將資金投入到離岸控股公司，以便于日后的境外上市，而是將資金直接注入內(nèi)資公司天瑞水泥。究其背后的原因，大概是受制于商務(wù)部《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（俗稱“十號(hào)文”）的生效，無法即刻搭建紅籌架構(gòu)。
重組“越獄”，大跨度突破十號(hào)文
按照通常的紅籌架構(gòu)，李留法需要在境外先設(shè)立離岸公司，再通過離岸公司返程收購境內(nèi)的天瑞水泥，將其變更為外商獨(dú)資企業(yè)，然后境外PE將資金投入到離岸公司，離岸公司再增資注入境內(nèi)的天瑞水泥。
但由于2006年9月8日十號(hào)文的生效，阻礙了天瑞水泥紅籌架構(gòu)的搭建。十號(hào)文第11條規(guī)定如下：境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人，以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義，并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式，規(guī)避前述要求。
根據(jù)這條規(guī)定，李留法在境外設(shè)立離岸公司之后，利用離岸公司收購境內(nèi)的天瑞水泥時(shí)，需要報(bào)商務(wù)部審批通過方可。但實(shí)際上，商務(wù)部并未審批過該類“關(guān)聯(lián)并購”事項(xiàng)，也沒有頒布過具體的審批實(shí)施細(xì)則。所以受限于十號(hào)文，2007年天瑞水泥私募融資時(shí)搭建紅籌架構(gòu)基本不可能。換句話說，PE的資金無法通過紅籌架構(gòu)的方式注入進(jìn)來，而只能直接投入到天瑞水泥，將其變更成中外合資企業(yè)。
天瑞水泥突破十號(hào)文，完成紅籌架構(gòu)的搭建，是在私募融資數(shù)年之后進(jìn)行的。而且，其日后搭建紅籌架構(gòu)時(shí)，突破十號(hào)文的幅度之大，可謂空前。
天瑞水泥正式著手跨境重組搭建紅籌架構(gòu)，是在上市前夕的2010-2011年。2010年4月至2011年2月期間，一個(gè)在李留法及其子李玄煜共同控制下的完整離岸控股架構(gòu)被搭建起來，控制結(jié)構(gòu)的最底層為香港天瑞（圖4右上側(cè)）。
2011年4月2日，天瑞水泥正式進(jìn)行紅籌架構(gòu)的最后一步—跨境收購境內(nèi)的水泥業(yè)務(wù)權(quán)益（圖4）。
天瑞集團(tuán)、KKR、摩根大通、Wan Qi（萬祺，2010年入股）作為天瑞水泥的股東，分別與天瑞（香港）簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將各自持有的天瑞水泥轉(zhuǎn)讓給天瑞（香港）。其中，收購天瑞集團(tuán)所持的股權(quán)，由天瑞（香港）以現(xiàn)金代價(jià)8743萬美元支付；收購KKR等財(cái)務(wù)投資人所持有的合計(jì)52.5%股權(quán)，由天瑞水泥（開曼）合計(jì)發(fā)行52.5萬股股票，分別按比例予以支付。天瑞集團(tuán)拿到該筆款項(xiàng)之后，李家父子于2011年5月31日將該筆資金轉(zhuǎn)移至境外，并用于認(rèn)購天瑞水泥（開曼）所增發(fā)的47.5萬股股份。至此，天瑞水泥的紅籌架構(gòu)徹底完成（圖5）。
此次天瑞（香港）對(duì)天瑞水泥的跨境收購，雖然最終成功完成“越獄”，但業(yè)界對(duì)其存有兩個(gè)爭(zhēng)議點(diǎn)。
其一，天瑞（香港）收購天瑞集團(tuán)所持天瑞水泥47.5%股權(quán)，有規(guī)避十號(hào)文之嫌。因?yàn)樵摬①徑灰椎木硟?nèi)境外都是同一實(shí)際控制人，屬于典型“左手倒右手”的關(guān)聯(lián)并購，按照十號(hào)文之規(guī)定應(yīng)向商務(wù)部報(bào)批。但天瑞水泥并未報(bào)批，僅僅是獲得河南省商務(wù)廳的批文（2011年4月8日獲得）。
對(duì)此，天瑞水泥的中國(guó)法律顧問給出的解釋是：“鑒于天瑞水泥自2007年起成為外商投資企業(yè)，按照并購規(guī)定（即十號(hào)文）的定義，天瑞集團(tuán)將其正式持有的天瑞水泥47.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予天瑞（香港）的法律性質(zhì)為外商投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而并非內(nèi)資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。因此，收購天瑞水泥47.5%股權(quán)并不受并購規(guī)定所限，唯須遵守《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》?！?
2008年商務(wù)部曾出臺(tái)一份《外商投資商業(yè)等企業(yè)準(zhǔn)入管理指引手冊(cè)》（下稱“指引手冊(cè)”）的文件，其中規(guī)定：“已設(shè)立的外商投資企業(yè)中方向外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不參照并購規(guī)定（即十號(hào)文）。不論中外方之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也不論外方是原有股東還是新進(jìn)投資者。并購的標(biāo)的公司只包括內(nèi)資企業(yè)。”換句話說，只要是“已有合資企業(yè)”，其紅籌架構(gòu)的跨境重組是不需要按十號(hào)文去商務(wù)部審批的。
問題是，“已設(shè)立的外商投資企業(yè)”究竟該怎么界定，“指引手冊(cè)”并未說明。按照法律界達(dá)成共識(shí)的法理理解：十號(hào)文生效前就已經(jīng)是中外合資企業(yè)的，其紅籌架構(gòu)的跨境關(guān)聯(lián)并購不受十號(hào)文約束，但是十號(hào)文生效之后變更成中外合資企業(yè)的，其紅籌架構(gòu)的跨境關(guān)聯(lián)并購則受十號(hào)文約束。
天瑞水泥從純內(nèi)資企業(yè)變更成中外合資企業(yè)的時(shí)間點(diǎn)，是2007年3月15日（即KKR首次入股天瑞水泥的時(shí)間點(diǎn)），此時(shí)十號(hào)文已經(jīng)生效，所以說，天瑞水泥并非“指引手冊(cè)”中界定的“已有外商投資企業(yè)”，因而依然適用于十號(hào)文。
由此看來，天瑞水泥法律顧問就跨境重組出具的法律意見，有“曲解條款”之嫌，表面“合規(guī)”，實(shí)為“規(guī)避”。
其二，天瑞（香港）收購KKR等數(shù)家財(cái)務(wù)投資人所持的52.5%股權(quán)，其支付手段為股權(quán)支付，亦涉嫌違反十號(hào)文之規(guī)定。按照十號(hào)文第四章“外國(guó)投資者以股權(quán)作為支付手段并購境內(nèi)公司”之規(guī)定，以股權(quán)支付收購?fù)瑯有枰獔?bào)商務(wù)部審批。但天瑞水泥依據(jù)前述理由，認(rèn)為其整個(gè)跨境重組都不適用于十號(hào)文，換股收購?fù)瑯右矡o需向商務(wù)部報(bào)批了。
天瑞水泥的跨境重組，對(duì)十號(hào)文的突破之大，前所未有，其樹立的“榜樣”日益為后來者所復(fù)制，十號(hào)文本身也在律師群體的大膽曲解中逐漸淪為“一紙空文”。
大象起舞，小代價(jià)完成資產(chǎn)挪騰
水泥是一個(gè)典型的重資產(chǎn)行業(yè)，而天瑞水泥又是規(guī)模在全國(guó)排進(jìn)前十的水泥企業(yè)，無疑是一家大塊頭。根據(jù)天瑞水泥招股書披露的數(shù)據(jù)，截至IPO前夕，其凈資產(chǎn)為41.9億元。通常，要將如此巨大凈資產(chǎn)的企業(yè)權(quán)益搬出境外，即使借助過橋資金也需要一筆巨額的現(xiàn)金。但是，天瑞水泥卻僅僅依靠一筆8700萬美元的過橋貸款，即完成了這個(gè)大塊頭的“搬遷”。
回顧前述跨境重組的兩個(gè)步驟，一個(gè)是換股收購KKR等財(cái)務(wù)投資人所持有的52.5%股權(quán)，由于是以股份支付，未花分文現(xiàn)金即將對(duì)應(yīng)股權(quán)比例的約22億元凈資產(chǎn)搬出境外。天瑞集團(tuán)持有的47.5%股權(quán)比例，對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)大約20億元，如果以現(xiàn)金收購的話，通常至少需要對(duì)等的金額完成收購。但天瑞（香港）只支付了8743萬美元（折合人民幣約6億元）即完成收購，大大少于20億元凈資產(chǎn)的規(guī)模，而且獲得了河南省商務(wù)廳的批準(zhǔn)。
8700余萬美元的出價(jià)依據(jù)是什么？招股書披露，天瑞水泥注冊(cè)資本是1.84億美元，47.5%股權(quán)比例對(duì)應(yīng)的出資額正好就是8743萬美元。換句話說，天瑞（香港）的現(xiàn)金收購部分，是按照天瑞水泥的注冊(cè)資本口徑理定的。
涉及外商投資的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不以凈資產(chǎn)評(píng)估，以注冊(cè)資本作價(jià)轉(zhuǎn)讓也可行？大成律師事務(wù)所合伙人李壽雙表示：“之所以如此，恰好利用了天瑞水泥本身是中外合資企業(yè)這一優(yōu)勢(shì)。因?yàn)椤锻馍掏顿Y企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》（外經(jīng)貿(mào)法發(fā)［1997］第267號(hào)），對(duì)非涉及國(guó)有資產(chǎn)的股權(quán)變動(dòng)，并未明確必須以凈資產(chǎn)定價(jià)。因此，實(shí)踐中以注冊(cè)資本定價(jià)，也能得到商務(wù)部門批準(zhǔn)。”
按照注冊(cè)資本收購，至少有兩個(gè)效果：其一，減輕了跨境重組中尋找巨額過橋資金的負(fù)擔(dān)，同時(shí)也減少了相應(yīng)的利息支出；其二，避免了股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中凈資產(chǎn)高于注冊(cè)資本之溢價(jià)的所得稅支出。但這其中也存在被稅務(wù)機(jī)關(guān)視作“逃稅”的可能性?！岸悇?wù)局是多次強(qiáng)調(diào)股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)公允定價(jià)，否則可以進(jìn)行納稅調(diào)整的，因此，平價(jià)轉(zhuǎn)讓的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，仍然不是不存在，但是否會(huì)引稅務(wù)局出手，就是各顯其能的事了?！崩顗垭p說。
據(jù)招股書披露，8700余萬美元的過橋資金由李氏父子持有的煜闊（BVI）自借得，用于認(rèn)購天瑞水泥增發(fā)的股份，完成過橋收購之后，這筆錢又回到了李氏父子手里（收購本身就是左手倒右手），李氏父子于2011年6月3日將該筆資金償還給借出方。
無論手法多么“擦邊球”，天瑞水泥總之最終實(shí)現(xiàn)了“鯉魚跳龍門”，李留法獲得了繼天元鋁業(yè)之后的第二個(gè)資本運(yùn)作平臺(tái)。而且，這是一個(gè)紅籌模式的資本平臺(tái)，無論是從運(yùn)作的自主性還是從募資的方便性來說，皆優(yōu)于H股模式的天元鋁業(yè)。這是否是李留法拋棄天元鋁業(yè)這個(gè)“殼”的一個(gè)重要原因呢？
