維持建材行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)：華東、華南仍是全國(guó)最好的區(qū)域水泥資產(chǎn)，2017年以來(lái)旺季價(jià)格不斷抬升和企業(yè)盈利能力的大幅改善，使得市場(chǎng)對(duì)供給邏輯的預(yù)期已經(jīng)較為充分。在疫情的沖擊下2020年?yáng)|部水泥價(jià)格仍基本穩(wěn)住高位，但其區(qū)域高價(jià)效應(yīng)正在發(fā)生擴(kuò)散，水泥行業(yè)整體邏輯從邊際邏輯到總量邏輯，從“好上加好”到“區(qū)域外溢”。我們認(rèn)為2021年水泥股機(jī)會(huì)主要來(lái)自于仍有超越行業(yè)的成長(zhǎng)性的個(gè)股，港股中國(guó)建材，A股上峰水泥及華新水泥，繼續(xù)推薦龍頭海螺水泥。
2016-2019年水泥行業(yè)復(fù)盤，水泥股本質(zhì)是“邊際”邏輯占優(yōu)品。
我們自2016年領(lǐng)先看多水泥板塊，我們提出對(duì)于水泥的三個(gè)邏輯論斷“區(qū)域好于全國(guó)，邊際好于總量，水泥是最好的周期品”，在2016-2019年的近4年時(shí)間里已然被市場(chǎng)驗(yàn)證并接受?；仡櫵喙傻倪B續(xù)4年領(lǐng)跑周期品，并改變了以往投資周期品的邏輯，我們認(rèn)為水泥產(chǎn)品本身區(qū)別于大宗商品的特性（不可庫(kù)存、無(wú)金融屬性、不可遠(yuǎn)距離運(yùn)輸），邊際需求端來(lái)源于華東華南經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域需求的充足韌性與成長(zhǎng)性；而供給端受到環(huán)保錯(cuò)峰停產(chǎn)、礦山資源收緊等影響，及水泥生產(chǎn)本身的可變成本占比高產(chǎn)能可控的特性，使得水泥行業(yè)從過去的“競(jìng)價(jià)”走向“競(jìng)合”，行業(yè)的供需格局持續(xù)改善，從而帶動(dòng)水泥股的盈利能力的持續(xù)超過市場(chǎng)預(yù)期。
2020H2至今，疫情后強(qiáng)復(fù)蘇大宗商品量?jī)r(jià)齊升及碳中和政策，本質(zhì)是利好于“總量”邏輯占優(yōu)品種勝出。
后疫情時(shí)代流動(dòng)性環(huán)境充裕，經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇帶動(dòng)了大宗商品呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)，并且在供給端受到包括碳中和政策限制情況下，可以預(yù)見大宗商品后續(xù)供需依然會(huì)保持緊平衡，價(jià)格易漲難跌。但是我們觀察到2020Q4水泥卻出現(xiàn)“量?jī)r(jià)背離”，明顯落后于其他大宗品，究其原因，我們認(rèn)為從需求側(cè)看，雖然華東華南需求依舊領(lǐng)先，但隨著區(qū)域“價(jià)差”擴(kuò)大及“散改集”、“公轉(zhuǎn)鐵”等相關(guān)運(yùn)輸政策的陸續(xù)調(diào)整和落地，水泥短腿效應(yīng)或略顯弱化；而供給端初始水泥價(jià)格越高意味著在保持總量利潤(rùn)水平不變的情況下，相同的錯(cuò)峰比例需要更多的價(jià)格漲幅彌補(bǔ)，提價(jià)的難度也在不斷增加。因此水泥跨區(qū)流動(dòng)帶來(lái)外溢效應(yīng)，總量邏輯或?qū)⑾魅趿诉呺H邏輯。
遠(yuǎn)期“碳達(dá)峰、碳中和”，電解鋁鋼鐵玻璃彈性領(lǐng)先。
我們認(rèn)為從“碳達(dá)峰、碳中和”中遠(yuǎn)期的角度進(jìn)行行業(yè)對(duì)比，雖然水泥的碳排放量居周期品第二，但是主要碳排放來(lái)自于生產(chǎn)端，而目前水泥行業(yè)總量角度產(chǎn)能利用率不及鋼鐵玻璃等、較低的停產(chǎn)成本與跨區(qū)域流動(dòng)性的增強(qiáng)，都使得水泥行業(yè)受碳中政策改善盈利彈性落后于電解鋁鋼鐵玻璃等周期品。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)貨幣、房地產(chǎn)宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)、原材料成本風(fēng)險(xiǎn)。
