維持建材行業(yè)“增持”評級：華東、華南仍是全國最好的區(qū)域水泥資產(chǎn)，2017年以來旺季價格不斷抬升和企業(yè)盈利能力的大幅改善，使得市場對供給邏輯的預(yù)期已經(jīng)較為充分。在疫情的沖擊下2020年東部水泥價格仍基本穩(wěn)住高位，但其區(qū)域高價效應(yīng)正在發(fā)生擴散，水泥行業(yè)整體邏輯從邊際邏輯到總量邏輯，從“好上加好”到“區(qū)域外溢”。我們認(rèn)為2021年水泥股機會主要來自于仍有超越行業(yè)的成長性的個股，港股中國建材，A股上峰水泥及華新水泥，繼續(xù)推薦龍頭海螺水泥。
2016-2019年水泥行業(yè)復(fù)盤，水泥股本質(zhì)是“邊際”邏輯占優(yōu)品。
我們自2016年領(lǐng)先看多水泥板塊，我們提出對于水泥的三個邏輯論斷“區(qū)域好于全國，邊際好于總量，水泥是最好的周期品”，在2016-2019年的近4年時間里已然被市場驗證并接受?；仡櫵喙傻倪B續(xù)4年領(lǐng)跑周期品，并改變了以往投資周期品的邏輯，我們認(rèn)為水泥產(chǎn)品本身區(qū)別于大宗商品的特性（不可庫存、無金融屬性、不可遠距離運輸），邊際需求端來源于華東華南經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域需求的充足韌性與成長性；而供給端受到環(huán)保錯峰停產(chǎn)、礦山資源收緊等影響，及水泥生產(chǎn)本身的可變成本占比高產(chǎn)能可控的特性，使得水泥行業(yè)從過去的“競價”走向“競合”，行業(yè)的供需格局持續(xù)改善，從而帶動水泥股的盈利能力的持續(xù)超過市場預(yù)期。
2020H2至今，疫情后強復(fù)蘇大宗商品量價齊升及碳中和政策，本質(zhì)是利好于“總量”邏輯占優(yōu)品種勝出。
后疫情時代流動性環(huán)境充裕，經(jīng)濟的快速復(fù)蘇帶動了大宗商品呈現(xiàn)量價齊升態(tài)勢，并且在供給端受到包括碳中和政策限制情況下，可以預(yù)見大宗商品后續(xù)供需依然會保持緊平衡，價格易漲難跌。但是我們觀察到2020Q4水泥卻出現(xiàn)“量價背離”，明顯落后于其他大宗品，究其原因，我們認(rèn)為從需求側(cè)看，雖然華東華南需求依舊領(lǐng)先，但隨著區(qū)域“價差”擴大及“散改集”、“公轉(zhuǎn)鐵”等相關(guān)運輸政策的陸續(xù)調(diào)整和落地，水泥短腿效應(yīng)或略顯弱化；而供給端初始水泥價格越高意味著在保持總量利潤水平不變的情況下，相同的錯峰比例需要更多的價格漲幅彌補，提價的難度也在不斷增加。因此水泥跨區(qū)流動帶來外溢效應(yīng)，總量邏輯或?qū)⑾魅趿诉呺H邏輯。
遠期“碳達峰、碳中和”，電解鋁鋼鐵玻璃彈性領(lǐng)先。
我們認(rèn)為從“碳達峰、碳中和”中遠期的角度進行行業(yè)對比，雖然水泥的碳排放量居周期品第二，但是主要碳排放來自于生產(chǎn)端，而目前水泥行業(yè)總量角度產(chǎn)能利用率不及鋼鐵玻璃等、較低的停產(chǎn)成本與跨區(qū)域流動性的增強，都使得水泥行業(yè)受碳中政策改善盈利彈性落后于電解鋁鋼鐵玻璃等周期品。風(fēng)險提示：國內(nèi)貨幣、房地產(chǎn)宏觀政策風(fēng)險、原材料成本風(fēng)險。
