導(dǎo)讀：
中建材做為首批國企改革試點(diǎn)企業(yè)上市公司層面改革第一步終于落地，中國建材與中材股份簽訂合并協(xié)議，每1股中材股份股份可以換取0.85股中國建材股份。
摘要：
9月8日，中國建材(03323.HK)及中材股份(01893.HK)聯(lián)合公布合并協(xié)議，換股比例為每1股中材股份股份可以換取0.85股中國建材股份，并于9月11日恢復(fù)交易。換股后，中材股份的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利和義務(wù)將由中建材股份承接與承繼。
對雙方均形成利好：對于中材股份H股股東而言，1個(gè)交易日角度看，隱含了19%的溢價(jià)（主要是考慮生效條件中材股份H股獨(dú)立股東表決75%以上通過；且反對票不超過10%；）。對中國建材H股股東而言，中材股份PB為0.62，中建材為0.55，略高于中建材；2017上半年，中材股份收入251億，實(shí)現(xiàn)凈利潤12.69億，中國建材上半年實(shí)現(xiàn)收入537億元，凈利潤8.85億元；
掃清制度障礙，A股整合或?qū)⑻崴佟Ｎ覀冋J(rèn)為，港股的股份公司合并僅是中國建材集團(tuán)國企改革的第一步，掃清了中建材集團(tuán)旗下A股涉及12家公司之間的整合及資產(chǎn)上市的障礙，我們判斷水泥及復(fù)合材料板塊整合會先行：
√水泥業(yè)務(wù)：原中材集團(tuán)下屬祁連山、寧夏建材、天山股份同業(yè)競爭尚待解決。自2016年8月“兩材”合并時(shí)，中建材集團(tuán)承諾2-3年內(nèi)完成底下各個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊的重組，消除同業(yè)競爭。我們判斷股份公司合并后將首先解決水泥資產(chǎn)問題，主要受益為祁連山[600720]、寧夏建材[600449]、天山股份[000877]等；
√復(fù)合材料業(yè)務(wù)：中國巨石與中材科技目前業(yè)務(wù)在玻纖及風(fēng)電葉片領(lǐng)域均有同業(yè)競爭問題，且集團(tuán)下屬全資子公司中國復(fù)材集團(tuán)在下游復(fù)合材料、尖端的碳纖維領(lǐng)域擁有業(yè)內(nèi)龍頭地位，未來有望形成復(fù)合材料領(lǐng)域的國際級龍頭，推薦中國巨石[600176]、中材科技[002080]。
√石膏板業(yè)務(wù)：屬于中建材旗下上市子公司北新建材[000786]已完成對孫公司泰山石膏少數(shù)股東權(quán)益的收購。紙面石膏板年產(chǎn)能超過20 億平方米，居世界第一，占據(jù)國內(nèi)市場份額60%，毛利率保持穩(wěn)定，后續(xù)治理機(jī)制有望進(jìn)一步理順。
√玻璃及工程業(yè)務(wù)：中建材旗下三家上市子公司擁有玻璃業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，包括中國玻璃[3300.HK]、洛陽玻璃[600876]和凱盛科技[600552]。我們認(rèn)為這三家公司業(yè)務(wù)或?qū)凑諅鹘y(tǒng)玻璃、節(jié)能鍍膜玻璃、光電玻璃、光伏安裝工程等打造國內(nèi)龍頭。
風(fēng)險(xiǎn)提示：重組推進(jìn)速度低于預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行。
1. 中國建材整合提速，股份公司先行
9月8日，中國建材(03323.HK)及中材股份(01893.HK)聯(lián)合公布合并協(xié)議，換股比例為每1股中材股份股份可以換取0.85股中國建材股份，并于9月11日恢復(fù)交易。
中建材股份將根據(jù)合并協(xié)議條款發(fā)行30.36億股中建材股份股份，其中由9.90億股中建材股份H股及20.46億股中建材股份非上市股（包括19.35億股中建材股份內(nèi)資股及1.11億股中建材股份非上市外資股）組成。交割日后，中建材股份總數(shù)將為84.35億股，其中38.69億股將為中建材股份H股，相當(dāng)于已發(fā)行股本總額約45.87%，而45.66億股將為中建材股份非上市股，占其已發(fā)行股本總額約54.13%。
換股后，中材股份的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利和義務(wù)將由中建材股份承接與承繼。
2. 收購給予中材股份19%溢價(jià)，但對雙方均呈利好
我們看到中材股份與中建材換股比例1:0.85，對于中材股份H股股東而言，1個(gè)交易日角度看，隱含了19%的溢價(jià)。我們認(rèn)為，溢價(jià)原因體現(xiàn)在：
1） 中材PB較高。截止停牌前及2017H1最新報(bào)表，中材股份PB為0.62，中建材為0.55，中材股份略高于中建材；
2） 盈利能力及負(fù)債率狀況中材略好于中建材，合并后中建材股份報(bào)表呈現(xiàn)略有改善。2017H1，中材股份收入251億，實(shí)現(xiàn)凈利潤12.69億，凈利率5.07%；好于中國建材上半年實(shí)現(xiàn)收入537億元，凈利潤8.85億元，凈利潤率3.40%。
3） 爭取H股股東，本次合并的生效條件：需要經(jīng)中建材股份股東特別大會、中建材股份H股類別股東會及中建材股份內(nèi)資股類別股東會審議三分之二以上通過，中材股份通過條件為：
√中材股份股東特別大會股東表決三分之二以上通過；
√中材股份H股獨(dú)立股東所持有H股附帶的表決權(quán)75%以上通過；
√反對票不超過中材股份H股獨(dú)立股東所持有中材股份H股附帶表決權(quán)的10%；
3. 掃清障礙，發(fā)揮協(xié)同，A股公司或?qū)I(yè)務(wù)整合加速
我們認(rèn)為，港股的股份公司合并僅是中建材集團(tuán)國企改革的第一步，掃清了中建材集團(tuán)旗下A股涉及12家公司之間的整合及資產(chǎn)上市的障礙，我們判斷水泥及復(fù)合材料板塊整合會先行：
水泥業(yè)務(wù)：原中材集團(tuán)下屬寧夏建材、祁連山、天山股份同業(yè)競爭尚待解決。自2016年8月“兩材”合并時(shí)，中建材集團(tuán)承諾2-3年內(nèi)完成底下各個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊的重組，消除同業(yè)競爭。我們判斷股份公司合并后將首先解決水泥資產(chǎn)問題，主要受益為寧夏建材、祁連山、天山股份等；
復(fù)合材料業(yè)務(wù)：中國巨石與中材科技目前業(yè)務(wù)在玻纖及風(fēng)電葉片領(lǐng)域均有同業(yè)競爭問題，且集團(tuán)下屬全資子公司中國復(fù)材集團(tuán)在下游復(fù)合材料、尖端的碳纖維領(lǐng)域擁有業(yè)內(nèi)龍頭地位，未來有望形成復(fù)合材料領(lǐng)域的國際級龍頭，推薦中國巨石、中材科技。
合并后，根據(jù)2016年數(shù)據(jù)，中建材股份收入將突破1500億元，凈利潤突破16億元，總資產(chǎn)達(dá)4432億元，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢互補(bǔ)。中建材股份將是全球水泥產(chǎn)能第一，并在商混、水泥工程服務(wù)、石膏板、玻纖制造等領(lǐng)域處于世界領(lǐng)先地位。
3. 1. 合并將形成新的國內(nèi)水泥龍頭，業(yè)務(wù)平臺整合有望揭曉
我們認(rèn)為中國建材和中材股份的主營業(yè)務(wù)均為水泥，合并后將形成產(chǎn)能超過5.2億噸的全球水泥新龍頭，產(chǎn)能布局將更加互補(bǔ)與完整。
同時(shí)，由于之前兩家企業(yè)的經(jīng)營范圍存在一定重疊，參考金隅股份與冀東水泥，我們認(rèn)為合并重組合并后能夠一定程度緩解全國競爭問題，提升資源配置效率。
此外，中材集團(tuán)曾于2010年其子公司天山股份、寧夏建材和祁連山承諾: 為消除公司水泥業(yè)務(wù)潛在的同業(yè)競爭，將用5年時(shí)間，逐步實(shí)現(xiàn)對水泥業(yè)務(wù)的梳理，并將集團(tuán)內(nèi)部水泥業(yè)務(wù)整合為一個(gè)發(fā)展平臺，從而徹底解決水泥業(yè)務(wù)的同業(yè)競爭。自2016年8月“兩材”合并時(shí)，中建材集團(tuán)在2016年9月承諾到期后再度申請延期解決，承諾2-3年內(nèi)完成底下各個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊的重組，消除同業(yè)競爭。
我們認(rèn)為股份公司合并掃清了體制層面的障礙，后續(xù)我們認(rèn)為水泥業(yè)務(wù)的整合可能將在承諾解決期內(nèi)加速落地，我們判斷，有望形成一個(gè)或者數(shù)個(gè)水泥業(yè)務(wù)A股上市平臺。
3. 2. 復(fù)合材料板塊最具想象力，國際新龍頭揚(yáng)帆出海，產(chǎn)業(yè)升級續(xù)寫成長
我們認(rèn)為在主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)玻璃纖維和復(fù)合材料上，中建材具備明顯的國際領(lǐng)先地位，而整合有望加強(qiáng)其上下游延伸及國際龍頭地位。
原中建材股份下屬中國巨石主營玻璃纖維及其制品、復(fù)合材料，是世界上規(guī)模最大及競爭力最強(qiáng)的的玻纖生產(chǎn)企業(yè)；原中材股份下屬中材科技公司在2015年5月已經(jīng)完成了對泰山玻纖的并表，實(shí)現(xiàn)對玻纖行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，一躍成為行業(yè)第二，兩家企業(yè)也面臨同業(yè)競爭的問題。
假設(shè)合并后，新公司2017年底產(chǎn)能將超過210萬噸（中國巨石產(chǎn)能約142 萬噸，泰山玻纖產(chǎn)能70萬噸/年），占全球產(chǎn)能超過35%，不僅能夠提升對上下游掌握的議價(jià)權(quán)，還能帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)成本壓縮，提升效益。
此外，合并后有利于兩材集團(tuán)優(yōu)勢資源的整合和優(yōu)化配置，如先進(jìn)的研發(fā)工藝、生產(chǎn)技術(shù)的共享，以及更高科研經(jīng)費(fèi)的投入，將進(jìn)一步提升高端產(chǎn)品的比例和產(chǎn)品的綜合競爭實(shí)力，同時(shí)為我國玻纖產(chǎn)業(yè)質(zhì)量改進(jìn)做出貢獻(xiàn)。
同時(shí)，我們注意到，2015年1月26日中國巨石公告修改《公司章程》，除原有經(jīng)營項(xiàng)目外，范圍向上擴(kuò)大至玻纖原材料、化工原料，向下擴(kuò)大至工程塑料及制品等復(fù)合材料深加工產(chǎn)品及新材料。我們判斷中建材憑借玻璃纖維-復(fù)合材料全產(chǎn)業(yè)鏈、及碳纖維等尖端新材料領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)布局，在該業(yè)務(wù)板塊未來或集團(tuán)新的業(yè)務(wù)重點(diǎn)。
3.3. 其他業(yè)務(wù)或繼續(xù)整合，或發(fā)揮殼資源效益
基于整合資源提高效率的考慮出發(fā)，我們認(rèn)為兩家企業(yè)旗下其他的重疊業(yè)務(wù)后續(xù)將整合重組，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資源配置。
石膏板業(yè)務(wù)：屬于中建材旗下上市子公司北新建材和孫公司泰山石膏股份有限公司主營業(yè)務(wù)。紙面石膏板年產(chǎn)能超過20 億平方米，居世界第一，占據(jù)國內(nèi)市場份額60%，毛利率保持穩(wěn)定，后續(xù)機(jī)制有望進(jìn)一步理順。
玻璃及工程業(yè)務(wù)：中建材旗下三家上市子公司擁有玻璃業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，包括中國玻璃[3300.HK]、洛陽玻璃[600876]和凱盛科技[600552]。我們認(rèn)為這三家公司業(yè)務(wù)或?qū)凑諅鹘y(tǒng)玻璃、節(jié)能鍍膜玻璃、光電玻璃等打造國內(nèi)龍頭。
新型房屋：是中建材集團(tuán)旗下非上市北新房屋的新型房屋的業(yè)務(wù)，后續(xù)或受益裝配是住宅的推廣及雄安新區(qū)建設(shè)，也具備良好的發(fā)展空間。
4. 風(fēng)險(xiǎn)提示
重組推進(jìn)速度低于預(yù)期。如果中國建材集團(tuán)和中材集團(tuán)合并重組推進(jìn)速度低于預(yù)期，將會影響集團(tuán)內(nèi)企業(yè)營收及盈利。
宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行。中國建材集團(tuán)和中材集團(tuán)為國內(nèi)建材行業(yè)兩大龍頭企業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)相關(guān)性，如果經(jīng)濟(jì)大幅下行，會直接影響集團(tuán)內(nèi)企業(yè)營收及盈利。
