1 回顧昨天：工程機(jī)械明星產(chǎn)品隕落的反思
1.1 混凝土機(jī)械產(chǎn)品是工程機(jī)械領(lǐng)域曾經(jīng)的明星產(chǎn)品
混凝土機(jī)械是建筑工程業(yè)中使用最廣泛的施工設(shè)備之一。混凝土機(jī)械主要包括混凝土泵車、混凝土泵（拖泵、車載泵）、混凝土攪拌站、混凝土攪拌運(yùn)輸車及布料桿等，其中屬泵車和攪拌車所占比重最大?；炷翙C(jī)械廣泛應(yīng)用于民用建筑、基礎(chǔ)施工、國(guó)防施工、交通及能源等工程建設(shè)中。
混凝土機(jī)械是中國(guó)工程機(jī)械領(lǐng)域最早達(dá)到世界領(lǐng)先水平的產(chǎn)品類別，特別是在國(guó)內(nèi)企業(yè)成功收購(gòu)世界混凝土機(jī)械三大巨頭后，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)占據(jù)了全球混凝土機(jī)械的制高點(diǎn)，其中中聯(lián)重科和三一重工是該領(lǐng)域排名領(lǐng)先的龍頭企業(yè)。2011年混凝土機(jī)械以1053億元的市場(chǎng)規(guī)模位列國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)之首，占工程機(jī)械行業(yè)總收入的五分之一左右。
混凝土機(jī)械產(chǎn)品是曾經(jīng)增速最快的產(chǎn)品。2000年以后，在《散裝水泥發(fā)展“十·五”規(guī)劃》、《關(guān)于限期禁止在城市城區(qū)現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土的通知》以及2004年建設(shè)部等六部委下達(dá)的“十·五”期間在全國(guó)145個(gè)地級(jí)市推廣商品混凝土的文件等政策推動(dòng)下，商品混凝土從一、二線城市逐漸進(jìn)入三、四線城市，從而帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械領(lǐng)域的空前發(fā)展。以混凝土機(jī)械領(lǐng)域的主要產(chǎn)品泵車為例，2002-2011年的十年間，泵車銷量增速水平整體上快于挖掘機(jī)和起重機(jī)，個(gè)別年份（2003年、2006年和2007年）增速超過(guò)100%，2011年在基數(shù)比較大的情況下實(shí)現(xiàn)了51%的增長(zhǎng)。
混凝土產(chǎn)品是曾經(jīng)工程機(jī)械行業(yè)業(yè)務(wù)占比最大的產(chǎn)品。2011年混凝土機(jī)械以近1000億的市場(chǎng)規(guī)模位列國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)之首。以混凝土機(jī)械的龍頭企業(yè)三一重工和中聯(lián)重科為例，兩家企業(yè)2007-2012年混凝土機(jī)械產(chǎn)品占總營(yíng)收比重基本穩(wěn)定在40%-60%的較高水平，一直是工程機(jī)械企業(yè)中比較核心的業(yè)務(wù)板塊。三一重工2003-2006年混凝土機(jī)械收入占比均在60%以上，個(gè)別年份占比高于80%。
混凝土產(chǎn)品是曾經(jīng)盈利能力最強(qiáng)的產(chǎn)品。2003-2013年，國(guó)內(nèi)企業(yè)混凝土機(jī)械產(chǎn)品毛利率基本保持在30%以上，持續(xù)高于挖掘機(jī)等其他類型的工程機(jī)械產(chǎn)品。同時(shí)期行業(yè)龍頭三一重工和中聯(lián)重科混凝土機(jī)械毛利率則基本保持在40%以上。2011年中聯(lián)重科和三一重工的混凝土機(jī)械毛利率水平分別為36%和42%。除此外，混凝土機(jī)械產(chǎn)品曾經(jīng)是各個(gè)制造企業(yè)的利潤(rùn)中心，根據(jù)我們測(cè)算，2003-2013年三一重工的混凝土機(jī)械產(chǎn)品對(duì)公司凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)保持在40%以上。
2012年是混凝土機(jī)械行業(yè)的拐點(diǎn)，行業(yè)從高歌猛進(jìn)轉(zhuǎn)入急劇下滑。
混凝土行業(yè)的下滑具體表現(xiàn)為兩點(diǎn)：
（1）銷量增速和銷售收入的下滑。以混凝土機(jī)械中的標(biāo)志性產(chǎn)品泵車為例。2012年，泵車銷量增速?gòu)?011年51%高水平急劇下降到-10%，并在隨后的幾年保持不斷下降趨勢(shì)。與之對(duì)應(yīng)的是企業(yè)混凝土機(jī)械銷售收入的不斷下滑。2016年三一重工和中聯(lián)重科混凝土機(jī)械收入分別僅占2012年峰值水平的35.85%和20.4%。與其他類型的工程機(jī)械產(chǎn)品相比，混凝土機(jī)械銷量下滑更具有可持續(xù)性。2016年，挖掘機(jī)和起重機(jī)一改多年頹勢(shì)，告別了持續(xù)多年的負(fù)增長(zhǎng)，而混凝土機(jī)械銷量增速卻進(jìn)一步下滑到-67%
（2）毛利率不斷下降。2012年以后，混凝土機(jī)械利潤(rùn)率從之前30%-40%的高水平不斷下降，2016年的毛利率僅為20%，相比峰值水平下降了近一半。與此同時(shí)，挖掘機(jī)的毛利率水平則呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)。
1.2隕落的原因之一：飄搖的外部市場(chǎng)與激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張
房地產(chǎn)投資市場(chǎng)下滑。混凝土機(jī)械需求主要來(lái)源于房地產(chǎn)市場(chǎng)，如果房地產(chǎn)項(xiàng)目驟然降溫，混凝土機(jī)械市場(chǎng)就損失大量的集群客戶，市場(chǎng)需求趨向零碎化。2010-2011年，各地相繼推出嚴(yán)格的房地產(chǎn)限購(gòu)政策。而2013年四季度以來(lái)信貸政策的收緊，增加了開(kāi)發(fā)商融資的難度，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資受到進(jìn)一步的抑制。受緊縮政策影響，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比增速?gòu)?009年底的峰值下降到底部區(qū)域震蕩，2013年四季度以來(lái)，更呈現(xiàn)底部區(qū)域不斷下降的趨勢(shì)。房地產(chǎn)固定投資完成額同比增速則自2013年以來(lái)呈直線下降趨勢(shì)，從2009-2012年30%的中樞水平，下降到2015年底的-1.2%。
而對(duì)于基建投資對(duì)混凝土機(jī)械市場(chǎng)的拉動(dòng)作用，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)混凝土設(shè)備的需求更大，過(guò)去的高增長(zhǎng)中，房地產(chǎn)拉動(dòng)作用更加明顯。因此，面對(duì)地產(chǎn)投資，尤其是新開(kāi)工面積的回落，混凝土機(jī)械設(shè)備行業(yè)需求下滑明顯。
激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張。過(guò)去工程機(jī)械行業(yè)處在行業(yè)景氣上行階段，制造企業(yè)進(jìn)行了快速的資本開(kāi)支，我們以固定資產(chǎn)+在建工程衡量產(chǎn)能擴(kuò)張情況，三一、中聯(lián)和徐工在2006年到2013年期間，產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)幱诔掷m(xù)增長(zhǎng)階段。行業(yè)過(guò)剩的產(chǎn)能投入，也對(duì)行業(yè)下行階段的制造企業(yè)帶來(lái)巨大的折舊攤銷壓力和產(chǎn)能閑置，以三一重工為例，2015-2016年混凝土機(jī)械的產(chǎn)能利用率分別僅為27.64%和31.5%，大量的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。
1.3隕落的原因之二：信用擴(kuò)張失速，嚴(yán)重透支未來(lái)需求
應(yīng)收賬款賬期拉長(zhǎng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速積累。2011年，在國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的背景下，為了搶占市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)主要的生產(chǎn)企業(yè)都采取了“零首付”的激進(jìn)銷售策略，積累了大量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以三一重工為例，其表外或有負(fù)債規(guī)模從2010年的210.76億元增加到2011年的308.82億元，增速高達(dá)46.53%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流從2010年67.49億元下降到2015年21.36億元的，降幅68.35%。行業(yè)龍頭三一重工、中聯(lián)重科和徐工的應(yīng)收賬款也在2010年以來(lái)呈現(xiàn)倍數(shù)增長(zhǎng)，2011年-2013年三企業(yè)應(yīng)收賬款總額增長(zhǎng)率分別為97.63%、57.59%和30.44%，累計(jì)增長(zhǎng)3.06倍。
行業(yè)需求被嚴(yán)重透支。激進(jìn)的銷售策略嚴(yán)重透支了混凝土機(jī)械的市場(chǎng)需求?；炷翙C(jī)械的各類型產(chǎn)品銷量增速都在隨后的幾年出現(xiàn)了嚴(yán)重的下滑?；炷帘密噺?011年51%的高增速水平直線下滑到2016年的-46%，其中，2016年銷量水平僅占2011年峰值水平的10.39%。車載泵和拖泵從2011年55%的高增速下降到2014年的-28%，攪拌車和攪拌站的銷量增速水平也從峰值下降到負(fù)增長(zhǎng)。
總結(jié)：由于過(guò)去激進(jìn)的信用擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能積壓嚴(yán)重，主機(jī)廠的資產(chǎn)負(fù)債表壓力迅速傳導(dǎo)至利潤(rùn)表，收入和利潤(rùn)面臨雙重壓力?；炷翙C(jī)械作為上一輪周期中的明星產(chǎn)品，經(jīng)歷幾年的下行周期后，從盈利中心轉(zhuǎn)變?yōu)樘潛p中心，成為制造企業(yè)的沉重包袱。站在當(dāng)前，混凝土機(jī)械產(chǎn)品需求如何，行業(yè)產(chǎn)能和歷史包袱去化如何，制造企業(yè)盈利能力恢復(fù)如何，是我們重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。
2 微觀基礎(chǔ)改善：供給向下，需求向上
2.1 2016年以來(lái)供給需求同步改善
保有量是衡量全社會(huì)混凝土機(jī)械設(shè)備供給產(chǎn)能的有效指標(biāo)，2011年以來(lái)泵車的保有量水平逐年攀升，由于目前混凝土機(jī)械行業(yè)并沒(méi)有月度數(shù)據(jù)跟蹤，保有量數(shù)據(jù)也不完整。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2015年全社會(huì)泵車保有量為6.1-6.6萬(wàn)臺(tái)。
2016年是保有量供給拐點(diǎn)的轉(zhuǎn)折之年。通?；炷翙C(jī)械設(shè)備的保有年限為8年，但是由于過(guò)去較低的利用率，我們保守的按照10年折舊更新年限估算更新需求，采取“保有量=上一年保有量+新機(jī)銷售-更新需求”的計(jì)算過(guò)程來(lái)估算存量保有數(shù)據(jù)，新機(jī)銷售具有不確定性，我們中性的考慮2017-2021年的增速水平為30%（由于幾年新機(jī)銷售萎靡，基數(shù)較低，即便是以30%的復(fù)合增速增長(zhǎng)，到2021年的絕對(duì)銷量?jī)H為4284臺(tái)，不足高峰期的一半，與2008年的銷量水平相似）。根據(jù)模型結(jié)果，2015年保有量為6.4萬(wàn)臺(tái)（落在協(xié)會(huì)估算的預(yù)測(cè)范圍內(nèi)），2016年混凝土泵車保有量約為6.24萬(wàn)臺(tái)，保有量數(shù)據(jù)從2002年第一次增速下滑。供給的持續(xù)收縮，新機(jī)銷售持續(xù)下滑和更新設(shè)備量出清，全社會(huì)有效產(chǎn)能供給開(kāi)始收縮。
供給收縮帶來(lái)兩方面的影響：
1）直接決定了全社會(huì)有效的產(chǎn)能供給，有助于盤(pán)活存量設(shè)備的使用，提高存量設(shè)備的使用率，從而對(duì)終端的出租價(jià)格形成支撐。過(guò)去由于盲目信貸擴(kuò)張，質(zhì)量較低的客戶最后成了風(fēng)險(xiǎn)隱患點(diǎn)之一，對(duì)租賃市場(chǎng)價(jià)格形成了極大的打壓。
2）有助于在貸設(shè)備工作量的保障。目前貸款期限3-5年左右居多。我們做了統(tǒng)計(jì)測(cè)算，如果以最長(zhǎng)的5年在貸泵車作為統(tǒng)計(jì)口徑，目前的工作量，設(shè)備利用率可以保障在80%以上。在貸設(shè)備現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，有助于主機(jī)廠應(yīng)收款的消化和回籠。
供給側(cè)變化的同時(shí)，需求端也在發(fā)生積極的變化。2016年以來(lái)，需求端發(fā)生了積極的變化，主要體現(xiàn)為幾方面:
1）基建項(xiàng)目的重啟。2017年以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目投資增速持續(xù)增長(zhǎng)，2017年上半年保持在11%左右，略超2016年的水平。2016年下半年以來(lái)，PPP模式興起，一大批PPP項(xiàng)目的逐步落地，包括交通運(yùn)輸、水利建設(shè)、市政工程、片區(qū)開(kāi)發(fā)、政府基建、保障安居工程等項(xiàng)目，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，上述領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目占PPP項(xiàng)目投資金額的比例達(dá)到82%。
2）房地產(chǎn)投資增速回暖。經(jīng)歷了2012-2015年的地產(chǎn)投資低迷期后，2016年地產(chǎn)新開(kāi)工面積開(kāi)始回暖，即便是2016年10月后推出的嚴(yán)格的地產(chǎn)調(diào)控政策影響，2017年上半年地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速仍然達(dá)到了11%。此外，三四線城市地產(chǎn)去庫(kù)存和拿地都相對(duì)比較積極，為地產(chǎn)投資提供了增量。
3）環(huán)保政策的強(qiáng)化。為貫徹《中華人民共和國(guó)大氣污染防治法》，嚴(yán)格控制機(jī)動(dòng)車污染，全面實(shí)施《輕型汽車污染物排放限值及測(cè)量方法（中國(guó)五階段）》中規(guī)定的國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)，自2017年7月起，不再生產(chǎn)和銷售非國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)的重型柴油車。對(duì)工程機(jī)械領(lǐng)域的攪拌車、泵車和車載泵等都有積極的影響。目前存量的工程機(jī)械設(shè)備，包括混凝土機(jī)械設(shè)備，主要都是國(guó)二和國(guó)三標(biāo)準(zhǔn)的，排放污染較大。隨著環(huán)保法規(guī)執(zhí)行越來(lái)越嚴(yán)格，未來(lái)具備較大的可替換空間。
2.2 供給向下，需求向上形成“剪刀差”
從2012年以來(lái)，工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷了“供給向上，需求向下”的格局，經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的去產(chǎn)能和去庫(kù)存過(guò)程后，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為混凝土機(jī)械行業(yè)基本面面臨兩大改善基礎(chǔ)：
1）供給側(cè)向下：如前文所述，泵車為代表的混凝土機(jī)械保有量增速逐步進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段，有效緩解了產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張，供給側(cè)開(kāi)始進(jìn)入收縮階段。根據(jù)我們的測(cè)算，按照10年更新周期，泵車保有量將會(huì)在2016年后形成負(fù)增長(zhǎng)格局，并且保持長(zhǎng)達(dá)5年左右的負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。
2）需求側(cè)向上：需求端主要由基建和地產(chǎn)投資構(gòu)成，2014年后基建和地產(chǎn)投資增速降到了10%以內(nèi)的區(qū)間。2017年上半年增速再次回到了10%以上，結(jié)合當(dāng)前的城鎮(zhèn)化率水平，對(duì)中長(zhǎng)期的行業(yè)需求，我們持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度，基本維持在5-10%之間的區(qū)域波動(dòng)，形成穩(wěn)態(tài)的需求。
供給和需求端同時(shí)改善，形成了比較明顯的剪刀差。既為存量設(shè)備提供了消化的機(jī)會(huì)，也為新設(shè)備需求釋放騰挪了空間。混凝土機(jī)械行業(yè)供需格局經(jīng)歷了5年的行業(yè)深度調(diào)整后，開(kāi)始逐步進(jìn)入新的周期階段。
我們用存量設(shè)備代替相應(yīng)的產(chǎn)能供給，根據(jù)目前國(guó)內(nèi)的商品混凝土需求量情況，描繪出了目前國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械的供需格局，剪刀差效應(yīng)越發(fā)清晰。2016年國(guó)內(nèi)混凝土泵送需求約為22億方，而國(guó)內(nèi)的存量設(shè)備的有效產(chǎn)能卻已經(jīng)達(dá)到了37億方，產(chǎn)能利用率僅為59%。
由于泵車的保有年限差異對(duì)產(chǎn)能供給形成擾動(dòng)，我們分別測(cè)算了8年和10年保有量情形下的供需形勢(shì)，結(jié)論如下：
1）8年設(shè)備保有期限。與前文相似，如果考慮未來(lái)幾年新車銷量在30%左右增幅（中性假設(shè)），并且存量設(shè)備8年更新，單臺(tái)泵車年泵送6萬(wàn)方左右形成有效產(chǎn)能，則供需平衡點(diǎn)出現(xiàn)在2018年。2018年后，會(huì)逐步進(jìn)入供不應(yīng)求的階段。
2）10年設(shè)備保有期限。仍然考慮30%左右新機(jī)銷售，但存量設(shè)備假設(shè)10年更新，面對(duì)相同的需求曲線，供給與需求大致在2020年左右進(jìn)入新的平衡。
3）敏感性分析。我們對(duì)新機(jī)銷售做敏感性分析，以10-50%的增速區(qū)間作為敏感參數(shù)，按照前文估算過(guò)程，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新機(jī)銷量對(duì)保有量的敏感性比較低，即便是新機(jī)以10%和50%的增速，對(duì)盈虧平衡點(diǎn)的位置并沒(méi)有什么改變，10年設(shè)備保有年限，仍需要在2020-2021年左右進(jìn)入新的平衡。保有量最核心的影響因素仍然是更新需求而不是增量需求。
綜上來(lái)看，在供給需求剪刀差的趨勢(shì)下，未來(lái)供需進(jìn)入新的平衡點(diǎn)，時(shí)間窗口在2018-2020年左右。從2017年以后的3-5年內(nèi)，基本面將會(huì)逐步優(yōu)化。
2.2 微觀信號(hào)好轉(zhuǎn)，存量設(shè)備盈利基礎(chǔ)改善
雖然供給變化可以改善邊際量，但復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)源仍然要靠需求主導(dǎo)。我們嘗試從微觀的角度闡述邊際變化帶來(lái)的影響。
以泵車為例，在我們的分析框架中，產(chǎn)能利用率是非常重要的指標(biāo)，也是行業(yè)景氣度的風(fēng)向標(biāo)之一。產(chǎn)能利用率由產(chǎn)能供給和真實(shí)的需求水平?jīng)Q定，而產(chǎn)能利用率又決定了整體的投資回報(bào)率水平，投資回報(bào)率水平的幾個(gè)重要變量分別是出租價(jià)格、泵送方量（工作量）、經(jīng)營(yíng)成本和費(fèi)用（固定成本和變動(dòng)成本）。
供給端產(chǎn)能邊際變化帶來(lái)了產(chǎn)能利用率潛在的提升空間。從2011年開(kāi)始，泵車的保有量迅速累積，直到2016年，期間長(zhǎng)達(dá)5-6年的產(chǎn)能處于擴(kuò)張期，產(chǎn)能利用率常年保持低位水平，基本維持在60-70%的區(qū)間內(nèi)，根據(jù)我們測(cè)算，2017-2021年存量設(shè)備產(chǎn)能利用率會(huì)逐步提升，甚至有望超過(guò)100%。
產(chǎn)能利用率提升帶來(lái)投資回收周期縮短。存量設(shè)備產(chǎn)能利用率提升，帶來(lái)的直接結(jié)果是設(shè)備購(gòu)買者投資回收周期縮短。我們以49米泵車作為測(cè)算案例，當(dāng)泵送價(jià)格穩(wěn)定在24元/方時(shí)，如果年泵送方量從48000方到78000方變動(dòng)，投資回收周期則從4.9年下滑到2.6年。通常來(lái)看，49米泵車當(dāng)前的工作量約為5000方/月，1年6萬(wàn)方的產(chǎn)出效率，單方總成本約為10.3元，單方現(xiàn)金利潤(rùn)為13.7元，投資回報(bào)率約為3.65年。
考慮5年折舊，5%的殘值率，49米泵車的盈虧平衡點(diǎn)約為5萬(wàn)方左右。如果年泵送方數(shù)達(dá)到6萬(wàn)方，在當(dāng)前的成本費(fèi)用體系中，可以獲得10.6%的凈利潤(rùn)率，以及7.01%的投資回報(bào)率。
價(jià)格變化和泵送方量的變化直接影響投資回報(bào)率和凈利率水平。基于泵送價(jià)格和年泵送方量之間的關(guān)系，我們繪制出了在盈虧平衡點(diǎn)和10%利潤(rùn)率水平下二者的函數(shù)關(guān)系。2011-2012年國(guó)內(nèi)49米泵車的泵送價(jià)格大部分是28-30元/方，到2013年后，由于保有量積壓，供需失衡，價(jià)格失去支撐，普遍調(diào)整幅度達(dá)到4-6元/方，部分地區(qū)甚至跌幅達(dá)到了10元/方。
近期，由于供需關(guān)系的恢復(fù)，部分18-20元/方的地區(qū)價(jià)格有所上升，普遍調(diào)整了3-5元，目前國(guó)內(nèi)大部分地區(qū)49米泵車的價(jià)格維持在23-25元/方。從泵送量來(lái)看，大部分存量泵車的月泵送水平是超過(guò)5000方的，根據(jù)我們的函數(shù)關(guān)系，每個(gè)月超過(guò)5000方，則利潤(rùn)率水平會(huì)超過(guò)10%。
總結(jié)：進(jìn)入2016年，混凝土機(jī)械行業(yè)在供給和需求端同時(shí)發(fā)生積極變化，具體表現(xiàn)為在更新需求釋放的基礎(chǔ)上，設(shè)備保有量增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，供給側(cè)產(chǎn)能縮減明顯。需求端基建和地產(chǎn)投資韌性拉長(zhǎng)。從2017年開(kāi)始，行業(yè)格局逐步呈現(xiàn)“供給向下、需求向上”的格局。
從微觀來(lái)看，行業(yè)存量設(shè)備持續(xù)出清+需求好轉(zhuǎn)。存量設(shè)備及在貸設(shè)備投資回收期縮短，設(shè)備產(chǎn)能利用率逐步提升。微觀信號(hào)的好轉(zhuǎn)，有助于設(shè)備制造企業(yè)現(xiàn)金流回籠和二手機(jī)處理，資產(chǎn)負(fù)債表給予利潤(rùn)表的壓力開(kāi)始減輕。
3 歷史問(wèn)題逐步消化，緩緩走入盈利區(qū)間
3.1經(jīng)歷5年沉浮，庫(kù)存和逾期去化逐步完成
混凝土機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷了2012年高峰以來(lái)長(zhǎng)達(dá)5年的調(diào)整，在整個(gè)過(guò)程中消化存量設(shè)備，回籠現(xiàn)金，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表成為重中之重。
由于需求端同樣收縮，在這樣的背景下消化存量庫(kù)存設(shè)備，會(huì)對(duì)新機(jī)銷售形成顯著的擠出效應(yīng)。從新機(jī)的銷量來(lái)看，2016年在2015年的基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑，全行業(yè)銷量?jī)H為1000臺(tái)左右，僅僅相當(dāng)于2012年頂峰時(shí)候的十分之一。
主機(jī)廠在資產(chǎn)負(fù)債表端也背負(fù)著較大的壓力，主要是長(zhǎng)期信用擴(kuò)張形成的應(yīng)收賬款和表外或有負(fù)債。以行業(yè)兩家主要的工程機(jī)械企業(yè)為例，三一重工的表外或有負(fù)債水平從2012年以后持續(xù)下滑，中聯(lián)重科從2014年以后也逐步下滑，到2016年底，存量的或有擔(dān)?；刭?gòu)義務(wù)款僅相當(dāng)于高點(diǎn)時(shí)候的20-30%，風(fēng)險(xiǎn)敞口得以大幅度縮窄，逾期的應(yīng)收賬款也清理得比較徹底。
高峰期積壓的存量設(shè)備，將會(huì)在2017-2018年逐步消化完成。以典型案例分析，如果在前期階段高點(diǎn)2011年進(jìn)入市場(chǎng)的新設(shè)備，參考2011年的泵送價(jià)格和產(chǎn)能利用率（全社會(huì)均衡產(chǎn)能利用率為72%）基礎(chǔ)，預(yù)期的折現(xiàn)回收期約為3.7年。但是， 真實(shí)情況卻是，由于行業(yè)產(chǎn)能供給過(guò)剩，從2013年開(kāi)始泵送價(jià)格和泵送量都不同程度下滑，相應(yīng)的，投資回收周期由預(yù)期的3.7年拉長(zhǎng)至5.7年，因此2011-2012年左右高位進(jìn)入市場(chǎng)的設(shè)備在最近幾年的開(kāi)工率水平下，將會(huì)在2017-2018年逐步消化完成。
隨著存量設(shè)備消化完成，逾期貸款也逐步完成回收。主機(jī)廠資產(chǎn)負(fù)債表壓力解除，進(jìn)而有助于業(yè)績(jī)釋放。
3.2 沉疴已去，上市公司逐步走入盈利區(qū)間
幾經(jīng)沉浮，混凝土機(jī)械仍然是非常重要的業(yè)務(wù)板塊。目前上市公司中，不論是中聯(lián)還是三一，混凝土業(yè)務(wù)部門(mén)仍然是較大的業(yè)務(wù)部門(mén)。自上一輪周期以來(lái)，各企業(yè)業(yè)務(wù)格局發(fā)生了較大變化，例如三一重工大力發(fā)展挖掘機(jī)業(yè)務(wù)，中聯(lián)大規(guī)模加碼環(huán)衛(wèi)設(shè)備（目前環(huán)衛(wèi)機(jī)械設(shè)備業(yè)務(wù)處于出售剝離過(guò)程中）和農(nóng)機(jī)業(yè)務(wù)。2016年來(lái)看，三一重工營(yíng)業(yè)收入中混凝土機(jī)械產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比約為40%，中聯(lián)重科混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)占比為24%（如果考慮2017年環(huán)衛(wèi)資產(chǎn)出售，混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)占比會(huì)迅速提升）。
混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)的復(fù)蘇程度決定了本輪或者未來(lái)工程機(jī)械企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)的彈性高度。過(guò)去幾年由于激進(jìn)的措施，大部分混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)都處于虧損狀態(tài)。未來(lái)是否能走入盈利區(qū)間，將對(duì)上市公司業(yè)績(jī)彈性和估值形成較大的支撐。
混凝土機(jī)械的回暖，有望改善設(shè)備企業(yè)毛利率水平。行業(yè)供需格局的變化，在新機(jī)銷售上也逐步得到反應(yīng)，根據(jù)主機(jī)廠目前的訂單排產(chǎn)和銷售狀況來(lái)看，增幅比較明顯。表現(xiàn)在財(cái)務(wù)上，毛利率水平得到極大改觀。以三一重工為例，2013-2016年公司混凝土毛利率從高峰時(shí)期的40%增速調(diào)整到20-25%的范圍。2017年一季度以來(lái)，公司混凝土機(jī)械毛利率水平恢復(fù)到28%，環(huán)比提升幅度明顯。
風(fēng)險(xiǎn)敞口在逐步下滑，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)傳導(dǎo)到利潤(rùn)表。2012年過(guò)度銷售帶來(lái)了設(shè)備保有者投資回報(bào)率快速下降，新機(jī)主投資回報(bào)率產(chǎn)生了回款風(fēng)險(xiǎn)。致使設(shè)備企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷放大，應(yīng)收賬款和表外或有負(fù)債迅速積壓。大量不良款項(xiàng)對(duì)利潤(rùn)表形成負(fù)向影響，以三一重工為例，2016年資產(chǎn)減值損失達(dá)到9.5億，中聯(lián)重科達(dá)到12.72億元，相比于2014年和2015年減值損失計(jì)提幅度加大。隨著銷售端的好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表壓力的逐步釋放，利潤(rùn)表有望輕裝上陣，彈性開(kāi)始逐步顯現(xiàn)。
2017年一季度工程機(jī)械企業(yè)展示出了極強(qiáng)的利潤(rùn)彈性。三一重工實(shí)現(xiàn)單季度凈利潤(rùn)為7.46億元，徐工機(jī)械為2.02億元，中聯(lián)重科也大幅度扭虧。未來(lái)隨著銷量中樞抬升，有望帶動(dòng)毛利率和凈利率水平同步提升。但是，此時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)力度越大的企業(yè)，盈利能力彈性就越強(qiáng)。
4 投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示
混凝土機(jī)械產(chǎn)品經(jīng)歷了5年左右的去庫(kù)存階段，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放。雖然近幾年混凝土機(jī)械產(chǎn)品在上市企業(yè)中的占比在逐步降低，調(diào)整過(guò)后，混凝土機(jī)械仍然是非常重要的業(yè)務(wù)板塊。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清主要體現(xiàn)為三個(gè)維度：（1）產(chǎn)能縮減，主要包括制造業(yè)產(chǎn)能縮減和行業(yè)設(shè)備保有量縮減；（2）存量設(shè)備利用率逐步開(kāi)始回暖，設(shè)備出租價(jià)格支撐力度變強(qiáng)，投資回收期逐步縮短；（3）設(shè)備制造企業(yè)現(xiàn)金流改善明顯，應(yīng)收款回籠加快。風(fēng)險(xiǎn)加速出清，需求改善，制造企業(yè)開(kāi)始緩緩走入盈利區(qū)間。
投資建議：挖掘機(jī)需求高增長(zhǎng)持續(xù)了接近一年，混凝土機(jī)械產(chǎn)品作為后周期產(chǎn)品略有滯后，需求改善的范圍逐步擴(kuò)大。從終端改善的情況來(lái)看，上市公司利潤(rùn)率有望持續(xù)提升。我們建議積極關(guān)注混凝土機(jī)械、挖掘機(jī)、起重機(jī)等主要工程機(jī)械產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比較大、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)徹底、盈利彈性較大的龍頭企業(yè)，上市公司重點(diǎn)關(guān)注三一重工，其次關(guān)注中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、柳工，零部件企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注恒立液壓。
風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)和基建投資波動(dòng)帶來(lái)的銷量下滑；資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)不及預(yù)期；資產(chǎn)減值損失計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的價(jià)格下滑。
