中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入增速換擋期“經(jīng)濟(jì)L型”的一橫，正站在“新周期”的起點(diǎn)上。
新周期新在哪？一是供給出清。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)6年的去產(chǎn)能、通縮和資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、化工、機(jī)械等傳統(tǒng)行業(yè)大量中小企業(yè)退出，龍頭企業(yè)壓縮產(chǎn)能，行業(yè)集中度大幅提升，疊加供給側(cè)改革去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍，傳統(tǒng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，步入剩者為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代，我們?cè)?014年預(yù)測(cè)的“新5%比舊8%好”開(kāi)始得到驗(yàn)證。大量無(wú)效僵尸產(chǎn)能雖然在冊(cè)，但已經(jīng)很難復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)集中度大幅高于產(chǎn)能集中度，甚至有些行業(yè)進(jìn)入寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)龍頭企業(yè)通過(guò)機(jī)器換人、提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、銀行限貸等建立進(jìn)入壁壘。龍頭企業(yè)利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)好于行業(yè)平均水平，開(kāi)始收割勝利的果實(shí)，但是由于剛剛經(jīng)歷過(guò)去產(chǎn)能的漫長(zhǎng)冬天，企業(yè)對(duì)于大規(guī)模擴(kuò)張新產(chǎn)能仍然十分謹(jǐn)慎，僅限于過(guò)去被推遲的設(shè)備更新升級(jí)，產(chǎn)能擴(kuò)張周期尚處于將來(lái)未來(lái)的階段。
二是需求復(fù)蘇。出口貿(mào)易自2016年下半年以來(lái)逐步復(fù)蘇，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自美歐經(jīng)濟(jì)加速外需改善以及2015年8月-2016年底人民幣對(duì)美元貶值14%，在補(bǔ)庫(kù)存、周期加速器、特朗普財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期等推動(dòng)下，美國(guó)PMI、CPI、PCE、薪資等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)自2016年下半年以來(lái)開(kāi)始加速，經(jīng)濟(jì)露出從復(fù)蘇走向過(guò)熱的初步跡象，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期頻率提升。受益于出口復(fù)蘇和設(shè)備更新，2016年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資回升，制造業(yè)投資占全社會(huì)固投的31%（基建占25%，房地產(chǎn)占23%）。由于一二三四線城市房地產(chǎn)去庫(kù)存比較充分，長(zhǎng)達(dá)兩年多的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮使得開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流十分充裕，在補(bǔ)庫(kù)存需求帶動(dòng)下，房地產(chǎn)投資將超預(yù)期回升，預(yù)計(jì)2017年房地產(chǎn)投資增速4%-5%、上半年6%以上。2016年下半年地方政府換屆接近完成，新的一輪基建錦標(biāo)賽正在上演。受PPI大幅回升和2014-2015年降息降準(zhǔn)帶動(dòng)，實(shí)際貸款利率（金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率-PPI）大幅下降，由于負(fù)債成本較低和以土地、商品、原材料等代表資產(chǎn)價(jià)格上漲，企業(yè)融資需求開(kāi)始恢復(fù)。
三是新政治周期開(kāi)啟。2016年下半年地方換屆基本完成，2017年10月19大將開(kāi)啟新篇章。
政策基調(diào)正從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向促改革和防風(fēng)險(xiǎn)。中美同時(shí)步入新一輪加息周期，但背景和目的不同，美聯(lián)儲(chǔ)加息旨在逆周期調(diào)控，中國(guó)結(jié)構(gòu)性加息旨在去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)匯率，防止以錢炒錢，鼓勵(lì)資金脫虛向?qū)?。上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)政策利率將會(huì)直接抬升短期資金，進(jìn)而對(duì)長(zhǎng)端債券收益率帶來(lái)壓力。但由于中國(guó)利率市場(chǎng)存在的分割和利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢，對(duì)于存貸款利率的廣譜利率直接影響有限。當(dāng)前企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以貸款為主，因而政策利率上調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇短期影響有限。新貨幣政策框架下的加息周期已經(jīng)啟動(dòng)，緊貨幣寬信用。
改革相關(guān)的主題我們更看好符合時(shí)代趨勢(shì)、具有“核心”推動(dòng)力的一帶一路、京津冀協(xié)同發(fā)展、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍、國(guó)企混改、軍改等。
股市：自去年四季度以來(lái)，市場(chǎng)上重回衰退和通縮的觀點(diǎn)此起彼伏，我們?cè)?016年4季度市提出“買股票抗通脹、買抗通脹的股票”、看多股市看空債市，2017年初提出曙光乍現(xiàn)、中游崛起、新常態(tài)新周期新牛市，2月下旬以來(lái)推薦低估值真成長(zhǎng)。由于供給出清、需求復(fù)蘇、企業(yè)業(yè)績(jī)改善，我們維持中期A股結(jié)構(gòu)性牛市=新周期+低估值真成長(zhǎng)+改革的判斷，與2014-2015年主要是分母估值驅(qū)動(dòng)不同，2016-2017年主要是分子業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。雖然短期受到美聯(lián)儲(chǔ)加息、房地產(chǎn)調(diào)控、緊貨幣、沖關(guān)阻力點(diǎn)位等擾動(dòng)，但中期基本面改善持續(xù)的時(shí)間和力度超預(yù)期。
債市：由于美聯(lián)儲(chǔ)加息提速、“經(jīng)濟(jì)L型”、通脹預(yù)期、政策去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)等因素，長(zhǎng)達(dá)2年多的債券牛市已經(jīng)結(jié)束，2017年可能會(huì)有交易性機(jī)會(huì)。
商品：需求復(fù)蘇和供給出清，商品價(jià)格可能以區(qū)間波動(dòng)為主。
房地產(chǎn)：我們?cè)?015年預(yù)測(cè)“一線房?jī)r(jià)翻一倍”，2016年提出“1516看深圳、1718看北京”。房地產(chǎn)周期長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融，新一輪房地產(chǎn)調(diào)控主要以限購(gòu)限貸限制土地供給為主，長(zhǎng)效機(jī)制尚待落實(shí)“房子是用來(lái)住的不是用來(lái)炒的”定位、確立大都市圈戰(zhàn)略、人地掛鉤、增加大都市圈供地和改善城市規(guī)劃。
潛在風(fēng)險(xiǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息；特朗普新政遇阻；國(guó)內(nèi)貨幣超預(yù)期收緊；房地產(chǎn)調(diào)控矯枉過(guò)正；改革低于預(yù)期。
