對(duì)于化工行業(yè)，很多投資者認(rèn)為是周期性行業(yè)。投資于此類股票就像在墨西哥阿卡普爾科(Acapulco)玩懸崖跳水，過(guò)早或過(guò)晚跳入水中都將是致命的，時(shí)機(jī)的把握決定了成敗。
中國(guó)三江化工(02198，HK)于2010年9月在香港聯(lián)交所上市，是消費(fèi)化學(xué)品及其成分(即環(huán)氧乙烷及表面活性劑)的生產(chǎn)商，環(huán)氧乙烷及表面活性劑為家居清潔用品及化妝品的核心成分。
受種種不利因素影響，公司股價(jià)曾從2016年初的3港元一路下跌至0.72港元。但仔細(xì)分析，其實(shí)可以發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)好的投資時(shí)機(jī)。目前，股價(jià)已經(jīng)穩(wěn)步回升到2.72港元了。而且，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定，分紅優(yōu)厚，值得投資人關(guān)注。
產(chǎn)能迅速擴(kuò)張
三江化工就是從表面活性劑起家的，于1998年開始表面活性劑生產(chǎn)，但隨著精細(xì)化工業(yè)發(fā)展迅速，特別是表面活性劑領(lǐng)域的不斷發(fā)展，使得環(huán)氧乙烷市場(chǎng)處于一種供不應(yīng)求的局面。
環(huán)氧乙烷行業(yè)從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，仍然是下游需求旺盛，中游環(huán)氧乙烷供應(yīng)存在瓶頸，上游乙烯、乙醇等供應(yīng)順暢，當(dāng)前一段時(shí)間，利潤(rùn)仍然是集中在中游環(huán)氧乙烷生產(chǎn)環(huán)節(jié)。環(huán)氧乙烷的供給上，大部分來(lái)自中石化和中石油。為不受制于人，公司在2003年決定上馬環(huán)氧乙烷生產(chǎn)線以滿足環(huán)氧乙烷自給供應(yīng)。
實(shí)際控制人管建忠當(dāng)年破除常規(guī)投產(chǎn)環(huán)氧乙烷的這一投資決策，是可以寫進(jìn)MBA教材當(dāng)案例來(lái)分析的。當(dāng)初看似冒險(xiǎn)的投資戰(zhàn)略，現(xiàn)在卻成為案例式的決策，從而使公司從國(guó)內(nèi)二流的表面活性劑供應(yīng)商變身為國(guó)內(nèi)一流的環(huán)氧乙烷生產(chǎn)商。管建忠個(gè)人認(rèn)為，成功核心點(diǎn)是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求。
一期6萬(wàn)噸環(huán)氧乙烷和1.2萬(wàn)噸乙烯儲(chǔ)罐投資7億多元，二期4億多元，三期又是五六億元，這么快速大量的投資，是非常超乎常規(guī)的。2009年，公司引入國(guó)際一家著名風(fēng)投公司投資5.39億港元，解決了資金問(wèn)題，而投資人則有交銀控股、中信國(guó)際資產(chǎn)管理有限公司等。同時(shí)，公司2010年9月在香港主板上市，共募集資金85311.2萬(wàn)港元，用于三期和配套設(shè)施建設(shè)，這也使公司更加迅速地發(fā)展。
2010年底三期達(dá)產(chǎn)后，除來(lái)自洗潔劑及清潔用品下游生產(chǎn)商需求外，建筑及水泥行業(yè)的高效減水劑對(duì)環(huán)氧乙烷的需求不斷飆升，如環(huán)氧乙烷供應(yīng)嘉興金燕化工、江蘇銀燕化工，表面活性劑供應(yīng)納愛(ài)斯、雕牌及贊宇科技(002637J) 等。
公司在2011年繼續(xù)把握了機(jī)會(huì)，與湖南石油化學(xué)株式會(huì)社合資建設(shè)三江湖石20萬(wàn)噸環(huán)氧乙烷，還繼續(xù)擴(kuò)建另一個(gè)1.2萬(wàn)噸乙烯儲(chǔ)罐以擴(kuò)張產(chǎn)能，并在2013年開展四期10萬(wàn)噸環(huán)氧乙烷生產(chǎn)線建設(shè)。
2010-2014年，對(duì)環(huán)氧乙烷的當(dāng)量消費(fèi)量表明三江化工的擴(kuò)張有其合理性。擴(kuò)產(chǎn)的這幾年取得不錯(cuò)的成績(jī)。2010-2014年，其凈資產(chǎn)分別為13.34億元、18.87億元、19.5億元和24.07億元，凈利潤(rùn)分別為2.66億元、4.05億元、4.07億元和6.05億元。
但這期間環(huán)氧乙烷全國(guó)的產(chǎn)能也瘋狂擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)環(huán)氧乙烷產(chǎn)能由2005年的37萬(wàn)噸，經(jīng)過(guò)10年擴(kuò)張，尤其是近兩年突飛猛進(jìn)的建設(shè)，到2014年年底達(dá)到395萬(wàn)噸。
公司管理層眼光超前，預(yù)感到發(fā)展的瓶頸和危機(jī)，其生產(chǎn)成本受制于上游原料乙烯的供應(yīng)和價(jià)格。管理層經(jīng)過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)MTO，PDH及煤化工的優(yōu)勢(shì)明顯，將是重要的多元化原料，同時(shí)其他輕質(zhì)原料如丙烷脫氫(PDH)和甲醇制烯烴項(xiàng)目將成為具有成本優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)能，由于美國(guó)天然氣為甲醇和丙烷供應(yīng)增加，進(jìn)口原料成本長(zhǎng)期有望保持低位。同時(shí)江浙沿?；て髽I(yè)發(fā)展多元化同時(shí)，其下游產(chǎn)品與西部以煤化工的大宗化學(xué)品不同，以偏向于精細(xì)為主，以最大化發(fā)揮沿海地區(qū)的市場(chǎng)和客戶優(yōu)勢(shì)。因此公司在2013年及時(shí)調(diào)整布局，設(shè)立浙江興興新能源科技有限公司進(jìn)軍乙烯及丙烯市場(chǎng)，以解決公司現(xiàn)有環(huán)氧乙烷生產(chǎn)規(guī)模的乙烯用量。同時(shí)，也再次啟動(dòng)第五期的10萬(wàn)噸環(huán)氧乙烷/30萬(wàn)噸的乙二醇建設(shè)。
浙江興興新能源科技有限公司甲醇制烯烴項(xiàng)目分兩期建設(shè)，建設(shè)兩套30萬(wàn)噸/年乙烯和39萬(wàn)噸/年丙烯裝置，項(xiàng)目規(guī)劃總投資為50億元，其中一期投資35.15億元。該項(xiàng)目生產(chǎn)所用的原材料采用從國(guó)外進(jìn)口與國(guó)內(nèi)采購(gòu)相結(jié)合，項(xiàng)目全部投產(chǎn)后可帶動(dòng)下游企業(yè)在港區(qū)內(nèi)形成產(chǎn)業(yè)集群。同時(shí)，公司也注資3.8億元收購(gòu)美福石化和美福碼頭51%股權(quán)。美福石化和美福碼頭將與公司2015年建成投產(chǎn)的MTO項(xiàng)目形成協(xié)同效應(yīng)。甲醇制烯烴生產(chǎn)設(shè)施于2015年4月24日投入商業(yè)運(yùn)行，而五期生產(chǎn)設(shè)施也于第三季投產(chǎn)，其運(yùn)行令公司業(yè)務(wù)得以進(jìn)一步健康地發(fā)展。
隨著三江化工再一次擴(kuò)大發(fā)展版圖，競(jìng)爭(zhēng)力得到了進(jìn)一步提升。公司從2003年起步，經(jīng)過(guò)十多年的積累，目前在濱海新區(qū)擁有了三大投資主線，建成了多家子公司。在過(guò)去的10年間，公司產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模擴(kuò)大了10倍，產(chǎn)能也翻了10倍。
當(dāng)然，許多人擔(dān)心產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)影響三江化工的前景，在三期竣工后，筆者曾經(jīng)致電公司詢問(wèn)，得到答復(fù)是，園區(qū)基本可以消耗掉80%環(huán)氧乙烷，20%外運(yùn)或利用自己的下游設(shè)施消化掉。
而五期的擴(kuò)產(chǎn)中，我們看到，有下游的配套項(xiàng)目乙二醇給予消化。2016年年初，30萬(wàn)噸/年聚丙烯項(xiàng)目開工并于年中竣工的項(xiàng)目也是產(chǎn)業(yè)鏈中的一部分。其投資5.1億元，其中固定資產(chǎn)投入3.55億元。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)當(dāng)年就增加凈利潤(rùn)1億元。該項(xiàng)目依托港區(qū)化工園區(qū)現(xiàn)有的資源，既可以實(shí)現(xiàn)與上下游生產(chǎn)裝置配套，又可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資源的更合理利用，進(jìn)一步完善三江化工的產(chǎn)業(yè)鏈。這實(shí)際上解決了投資者對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的擔(dān)心。
同時(shí)，如果行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，富余能力決定誰(shuí)會(huì)在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中勝出，三江化工在此方面遠(yuǎn)勝同行。
價(jià)值低估
2015年，由于石油及化工行業(yè)面臨相當(dāng)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，原油及白銀的價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，甚至異常暴跌，拖累公司及行業(yè)的整體毛利率深跌。三江化工的環(huán)氧乙烷利潤(rùn)大幅下降。
業(yè)績(jī)大幅下降，公司不得不取消了分紅，同時(shí)由于資本開支大，有息負(fù)債也增加至66.81億元，這讓很多投資者感到恐慌，甚至有人懷疑公司現(xiàn)金流還不上債務(wù)的利息。公司的股價(jià)由2016年初3港元一路下跌至0.72港元。
面對(duì)股價(jià)下跌，管理層相當(dāng)冷靜。首先他們并沒(méi)有低價(jià)回購(gòu)股份，避免了投資者不得不在低位出局(2008年，張欣也阻止潘石屹回購(gòu)SOHO中國(guó)的股票，她認(rèn)為讓股票上升最佳辦法是提高股權(quán)的回報(bào)率而不是低價(jià)讓投資者出局)。
除了在2015年將有盈利的美福碼頭的51%股權(quán)以3.57億賣給A股的嘉化能源(600273K) (600273.SH)外，還將美福石化51%的股權(quán)以3億元?jiǎng)冸x上市公司，這樣，三江化工合計(jì)共收回資金16.57億，取得投資收益2.5億元，同時(shí)也大幅降低了負(fù)債28億元，然后對(duì)股東派發(fā)1.27億元的特別股息。讓投資者恢復(fù)信心，管建忠等這時(shí)才開始增持股份。
2016年下半年，隨著石油價(jià)格反彈至50美元，三江化工的MTO優(yōu)勢(shì)明顯，已經(jīng)公布的2016年凈利潤(rùn)為5.5億元。而股價(jià)也一路反彈至目前的2.72港元、市值約23億元，市盈率只有4.3倍，按公司的派息政策為凈利潤(rùn)的35%，將有8%的股息率。
三江化工的發(fā)展只是濱海新區(qū)依托港口打造“千億產(chǎn)業(yè)帶、百億企業(yè)群”的一個(gè)縮影。在發(fā)展過(guò)程，我們也可以看到公司的領(lǐng)導(dǎo)人管建忠具有企業(yè)家素質(zhì)，這決定了企業(yè)的規(guī)模和前景。他讓出部分表面活性劑的產(chǎn)能，以培育下游生產(chǎn)廠家，同時(shí)要求它們購(gòu)買原材料環(huán)氧乙烷時(shí)必須提前交付預(yù)付款，對(duì)上游乙烯的供應(yīng)商公司卻能延后付款。
這策略很好地改善公司的現(xiàn)金流，也較好地避免價(jià)格的波動(dòng)。同時(shí)也通過(guò)自建管道和乙烯儲(chǔ)罐為公司抵御乙烯的短期價(jià)格波動(dòng)。管建忠也能適時(shí)調(diào)整策略，將產(chǎn)業(yè)鏈延伸使產(chǎn)品更好適應(yīng)市場(chǎng)需求的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，所構(gòu)建的化工產(chǎn)品和能源循環(huán)利用的多元化產(chǎn)品鏈。決策的速度完全適應(yīng)市場(chǎng)需求改變的速度，由此緊緊抓住了轉(zhuǎn)瞬即逝的市場(chǎng)需求興奮點(diǎn)。
最近，管理層在力圖推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期利潤(rùn)的增長(zhǎng)同時(shí)，也在努力利用國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)將其資本進(jìn)行重組。如增發(fā)收購(gòu)光伏電站、繼續(xù)整合化工業(yè)務(wù)，必將會(huì)給三江化工的產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)正面影響。而股價(jià)在2017年大幅回升，我認(rèn)為也許有一半原因是得益于化工行業(yè)的周期性回升，但更多的原因是公司進(jìn)行的運(yùn)營(yíng)改革與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。
