金隅水泥業(yè)務(wù)主要布局在京津冀區(qū)域，擁有32條熟料生產(chǎn)線，水泥產(chǎn)能約5000萬噸，熟料產(chǎn)能約4000萬噸，收購冀東后，兩者合計熟料產(chǎn)能將超過1.1億噸，水泥產(chǎn)能合計達(dá)1.7億噸，成為全國第三大、京津冀第一大水泥巨頭。京津冀地區(qū)是公司水泥業(yè)務(wù)和冀東水泥的核心市場區(qū)域，截至2015年京津冀地區(qū)熟料產(chǎn)能合計約1.03億噸，金隅股份和冀東水泥熟料產(chǎn)能占比分別為29%左右，合并后將在京津冀地區(qū)擁有58.9%的市場占有率，形成絕對的主導(dǎo)地位，市場供給格局將發(fā)生質(zhì)的改變。
行業(yè)供需方面，需求端京津冀地區(qū)產(chǎn)量2011年見頂回落后，自峰值已下滑40%，2016年底部回暖趨勢明顯，后續(xù)京津冀一體化帶動基建項目加速落地，將成為拉動明年區(qū)域需求持續(xù)回升的主要動力。供給端未來基本無新增產(chǎn)能壓力，史上最嚴(yán)的錯峰生產(chǎn)將帶來存量供給收縮。整體來看，明年京津冀地區(qū)基本面向上趨勢具備高確定性。
公司具備較強的內(nèi)部管控能力，之前收購鼎鑫水泥，太行水泥、拉法基水泥的北京產(chǎn)線等，都在短時間內(nèi)就實現(xiàn)了扭虧或利潤的大幅提高。因此公司與冀東的合并有望達(dá)成優(yōu)勢互補，加上規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮，提升整體競爭力。
地產(chǎn)業(yè)務(wù)：結(jié)轉(zhuǎn)加快貢獻(xiàn)核心盈利，土地儲備豐富
房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)作為公司最主要的兩大業(yè)務(wù)板塊之一，目前營收占比達(dá)到40%-50%，盈利能力處于行業(yè)中上水平，2016年受益于地產(chǎn)景氣回升，結(jié)轉(zhuǎn)加快，是公司核心盈利貢獻(xiàn)板塊。公司位于一二線城市的土地儲備達(dá)750.15萬平方米，布局上立足北京、加快向重慶、合肥、杭州二線城市擴張的速度。同時在京津冀一體化的發(fā)展格局下，大量工業(yè)企業(yè)向天津河北轉(zhuǎn)移，政策鼓勵企業(yè)對自有存量工業(yè)用地的運用，公司在北京擁有超過500平方米的工業(yè)用地，未來轉(zhuǎn)化速度有望加快。
投資建議：給予“買入”評級
受益行業(yè)景氣回暖，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)回升趨勢明顯，其重點布局一線城市，銷售結(jié)轉(zhuǎn)加快，業(yè)績大幅增長，且北京工業(yè)用地儲備豐富、轉(zhuǎn)化加快，價值重估可期；水泥業(yè)務(wù)受益需求端回升，2016以來量價改善趨勢明顯，且與冀東重組后，整個京津冀的水泥供給格局將大幅改觀，基本面的改善有望持續(xù)。我們預(yù)計2016-2018年公司EPS分別為0.27、0.35、0.37元人民幣，對應(yīng)12月28日H股收盤價2.64港幣(對應(yīng)人民幣2.36元)，2016-2018年P(guān)E分別為8.8X、6.7X、6.4X，對應(yīng)最新PB為0.5X，給予“買入”評級。
港股與A股市場環(huán)境不同，市場風(fēng)險差異、地產(chǎn)銷售出現(xiàn)下滑、水泥產(chǎn)能整合未達(dá)預(yù)期
一、金隅股份：四大板塊協(xié)同發(fā)展的多元化集團
北京市國資委直接控股企業(yè)
金隅集團的前身為1955年成立的北京市建筑材料工業(yè)局，2000年北京建材集團股份有限公司更名為北京金隅集團有限責(zé)任公司，2009年和2011年，金隅股份相繼在H股和A股上市，建立了境內(nèi)外兩個資本市場融資渠道。今年10月，金隅集團將其持有的金隅股份44.93%的股權(quán)(48億股)全部無償劃轉(zhuǎn)至北京市國有資本管理中心，北京市國資委將通過國管中心這一資本運作平臺實現(xiàn)對金隅股份的直接控股。
四大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展的縱向一體化產(chǎn)業(yè)格局
經(jīng)過多年發(fā)展，公司從一個生產(chǎn)傳統(tǒng)建材產(chǎn)品的制造企業(yè)，積極向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，依托在基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)水泥和傳統(tǒng)建材中積累的優(yōu)勢，“由舊轉(zhuǎn)新”發(fā)展新型建材業(yè)務(wù)并縱向拓展房地產(chǎn)開發(fā)及現(xiàn)代物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，形成如今水泥、新型建材、房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)投資管理四大板塊協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局，且各個業(yè)務(wù)板塊在其所屬行業(yè)中均處于龍頭地位。
2015年公司實現(xiàn)營業(yè)收入409.25億元，同比下降0.77%， 2011年到2013年三年公司營收保持在年20%-30%的增長，2014年同比下降7.92%。近兩年公司營收下滑主要是源于水泥板塊景氣不振、商貿(mào)物流業(yè)務(wù)主動收縮加上地產(chǎn)板塊增速回落的影響。從營收構(gòu)成來看，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)份額不斷擴大，自2013年開始即取代水泥板塊成為公司的第一大收入來源，水泥板塊的份額逐年收縮，新型建材板塊近兩年基本穩(wěn)定在25%左右，盈利能力強勁的物業(yè)服務(wù)保持小幅增長，總體趨勢是從水泥板塊一業(yè)獨大逐漸向以地產(chǎn)開發(fā)為重心、水泥和新型建材均衡發(fā)展、物業(yè)投資及管理“小而美”、四大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展的縱向一體化產(chǎn)業(yè)格局轉(zhuǎn)變。
二、水泥業(yè)務(wù)：收購冀東，譜寫版圖新篇章
金隅水泥業(yè)務(wù)主要布局在京津冀區(qū)域，擁有32條熟料生產(chǎn)線，水泥產(chǎn)能約5000萬噸，熟料產(chǎn)能約4000萬噸，是京津冀水泥龍頭企業(yè)，國家重點支持的十二家大型水泥企業(yè)之一。水泥板塊作為公司的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，曾占據(jù)公司營收過半份額，是公司的業(yè)務(wù)支柱，但在行業(yè)景氣惡化的背景下，公司水泥業(yè)務(wù)營收和毛利率2014、2015連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑，業(yè)務(wù)份額也逐年收縮，從2011年的近50%降至目前的25%左右。
兩大龍頭強強聯(lián)合，京津冀新巨頭誕生
今年4月，公司與唐山市國資委、冀東發(fā)展集團簽署《關(guān)于冀東發(fā)展集團有限責(zé)任公司重組之框架協(xié)議》，金隅、冀東兩大京津冀水泥龍頭的重組整合拉開帷幕。此次重組，公司以現(xiàn)金47.50億元認(rèn)購冀東集團新增注冊資本，并以現(xiàn)金4.75億元收購中泰信托持有的冀東集團10%股權(quán)。冀東水泥則通過非公開發(fā)行股份的方式購買公司旗下水泥、混凝土等相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，同時募集資金購買上述資產(chǎn)的部分少數(shù)股權(quán)和冀東發(fā)展集團所屬混凝土、骨料等業(yè)務(wù)資產(chǎn)。重組完成后，公司累計持有冀東集團55.00%的股權(quán)，成為冀東集團的控股股東，并成為冀東水泥間接控股股東，冀東水泥將成為集團唯一的水泥業(yè)務(wù)平臺。
此次公司與冀東水泥業(yè)務(wù)整合后，兩者合計熟料產(chǎn)能將超過1.1億噸，水泥產(chǎn)能合計達(dá)1.7億噸，僅次于中國建材和海螺水泥，位居全國第三，成為以京津冀為大本營，雄踞華北，輻射西北、東北區(qū)域市場的水泥三巨頭之一。
京津冀地區(qū)是公司水泥業(yè)務(wù)和冀東水泥的核心市場區(qū)域，截至2015年京津冀地區(qū)熟料產(chǎn)能合計約1.03億噸，金隅股份和冀東水泥熟料產(chǎn)能占比分別為29%左右，合并后將在京津冀地區(qū)擁有58.9%的市場占有率，形成絕對的主導(dǎo)地位。京津冀地區(qū)市場需求在過去三年大幅惡化，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致市場惡性競爭嚴(yán)重、協(xié)同度差，公司與冀東水泥兩大龍頭分立未能起到較好的引領(lǐng)作用，合并后龍頭效應(yīng)將顯著增強，市場供給格局將發(fā)生質(zhì)的改變。
內(nèi)部優(yōu)勢互補，整體競爭力提升
冀東水泥大部分生產(chǎn)線都是2009年以后新建投產(chǎn)，“硬件”配置高，沒什么歷史包袱，不過其噸費用仍明顯高于競爭對手，在京津冀地區(qū)內(nèi)對比來看，其水泥業(yè)務(wù)盈利水平近年來也差于金隅。
相比之下，公司具備較強的內(nèi)部管控能力，之前收購鼎鑫水泥，太行水泥、拉法基水泥的北京產(chǎn)線等，都在短時間內(nèi)就實現(xiàn)了扭虧或利潤的大幅提高。因此公司與冀東的合并有望達(dá)成優(yōu)勢互補，加上規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮，提升整體競爭力。
高集中度+強龍頭，區(qū)域協(xié)同有望持續(xù)改善
金隅收購冀東之前，京津冀地區(qū)的CR3達(dá)到66%，直觀來看集中度并不低，但為什么沒有出現(xiàn)像華東市場那樣協(xié)調(diào)的市場？我們認(rèn)為外在因素在于京津冀過去三年需求大幅惡化，內(nèi)在因素在于金隅冀東當(dāng)?shù)匦∑髽I(yè)之間沒有達(dá)到華東市場那樣的默契度，而且龍頭公司的引領(lǐng)作用沒有體現(xiàn)。
金隅收購冀東之后，從量的角度來看，其市場份額將大幅提升，更重要的是，從質(zhì)的角度來看，金隅集團其內(nèi)在協(xié)調(diào)度將顯著加強，而且通過內(nèi)部整合優(yōu)化其競爭力也將得以強化。
具體而言，從熟料來看，金隅收購冀東之后合計市場占有率高達(dá)79.3%，其對熟料市場的把控能力將加強。
從水泥來看，兩者占有率只有33.7%(主要是小粉磨站眾多，其生產(chǎn)產(chǎn)品低質(zhì)，熟料/水泥的比例較低)，例如京津冀地區(qū)內(nèi)部來看，天津由于粉磨站分布較多，熟料生產(chǎn)線較少，因此水泥市場占有率相比更低。京津冀地區(qū)粉磨能力約為2.5億噸，其中，水泥粉磨企業(yè)共約191家，單純水泥粉磨能力約1.5億噸，約占區(qū)域總產(chǎn)能的60%。水泥與熟料的產(chǎn)能比為2.8，遠(yuǎn)高于全國平均水平1.9。金隅收購冀東之后，對于上游熟料的把控力增強，也將有助于改善粉磨站格局分散、競爭混亂的局面，淘汰一些生產(chǎn)低質(zhì)水泥的小粉磨站，引導(dǎo)高品質(zhì)水泥的使用。金隅收購冀東之后可以具備對熟料供應(yīng)更強的控制能力，并可以提高熟料內(nèi)部消化比例(例如局部地區(qū)，金隅原本外銷的熟料可以供應(yīng)冀東的磨粉站，而該地區(qū)冀東粉磨產(chǎn)能比較大)，提高熟料價格，擠壓小粉磨站的生存空間，淘汰落后產(chǎn)能。
一個強勢的巨無霸產(chǎn)生無疑有利于區(qū)域市場協(xié)同度提升。
京津冀地區(qū)水泥供需向好具備持續(xù)性
2016年以來，京津冀市場水泥價格也開始底部明顯回升，代表行業(yè)盈利指標(biāo)的煤炭價格差同樣上漲明顯。
除了我們上文對于格局向好的分析之外 (龍頭市場份額提升、競爭力提升，引領(lǐng)市場協(xié)同)，我們認(rèn)為明年京津冀地區(qū)基本面向上趨勢同樣具備較高確定性。
需求：2016年產(chǎn)量底部回升，2017年基建保障需求繼續(xù)好轉(zhuǎn)
地區(qū)產(chǎn)量連年降低觸底，回暖趨勢明顯。京津冀是全國第一個水泥需求走差、產(chǎn)量下滑的區(qū)域，2012年產(chǎn)量即出現(xiàn)負(fù)增長，13、14兩年大幅下滑，到15年已自11年峰值下降36%。對比水泥產(chǎn)量的峰值出現(xiàn)在14、15年且相比峰值下滑幅度分別為6%和2%的江浙滬皖和廣東地區(qū)，京津冀地區(qū)的行業(yè)需求基本已經(jīng)觸底。進入2016年以來，京津冀地區(qū)單月水泥產(chǎn)量結(jié)束長達(dá)兩年的負(fù)增長，確認(rèn)了需求底部的構(gòu)建，1-11月水泥產(chǎn)量同比增長12.33%，回升勢頭顯著。
人均消費增長空間大，基建項目保障未來需求。京津冀地區(qū)的人均水泥消費量明顯低于江浙滬皖(長三角)和廣東(珠三角)水平以及全國平均水平，仍有一定的需求增長空間。
從需求增長的動力來看，地產(chǎn)進入三年一輪回的小周期上行期，天津、河北的地產(chǎn)投資帶動今年區(qū)域需求好轉(zhuǎn)的主要原因，但對華北(京津冀)地區(qū)而言，需求中基建占比相對較高，相比于長三角地區(qū)對于基建的變動敏感性更高，意味著基建拉動水泥需求的空間也更大，成為未來支撐京津冀地區(qū)需求增長的中線邏輯。
交通一體化先行方面，到2020年京津冀將形成9000公里的高速公路網(wǎng)和主要城市3小時公路交通圈，9500公里的鐵路網(wǎng)和主要城市1小時城際鐵路交通圈。在建和已批復(fù)重點工程項目的水泥需求高達(dá)2,000萬噸，正在立項規(guī)劃的重點工程水泥用量預(yù)計也將達(dá)到2,000萬噸。
根據(jù)發(fā)改委最新批復(fù)的京津冀城際鐵路網(wǎng)規(guī)劃，將以“京津、京保石、京唐秦”三大通道為主軸新建鐵路網(wǎng)，基本實現(xiàn)京津石中心城區(qū)與周邊城鎮(zhèn)0.5至1小時通勤圈，京津保0.5至1小時交通圈。未來4年將開建9條城際鐵路項目，總里程約1104公里，初步估算投資約2470億元，為京津冀地區(qū)水泥需求帶來有力支撐。此外，日前通過的《推進京津冀民航協(xié)同發(fā)展實施意見》規(guī)劃到2030年將打造建成京津冀地區(qū)世界級機場群，北京新機場預(yù)計2019年建成通航，加快承德、邢臺等支線機場建設(shè)，并適時改擴建張家口、唐山等支線機場，成為地區(qū)需求的又一助推劑。
通過我們對市場的草根調(diào)研也了解到，今年下半年京津冀地區(qū)多個高速公路、城際高鐵、地鐵等工程項目已陸續(xù)開工，河北區(qū)域啟動較早，主體工程對于明年的需求拉動將具備高確定性。
供給：區(qū)域存量供給去化新思路 ，冬季錯峰成為新常態(tài)
擴產(chǎn)周期已結(jié)束，未來基本無新增產(chǎn)能壓力。2010-2012年的產(chǎn)能投放高峰期已過， 2013-2015年京津冀區(qū)域均只有一條產(chǎn)線新投產(chǎn)，分別新增產(chǎn)能155、223、155萬噸。未來幾年基本將沒有新增產(chǎn)能壓力(2017年河北預(yù)計有一條5000d/t熟料產(chǎn)線).
錯峰生產(chǎn)強制執(zhí)行，存量去化效果顯著。為應(yīng)對華北地區(qū)供暖期大氣污染同時緩解產(chǎn)能過剩壓力，此前國家工信部和環(huán)保部聯(lián)合下發(fā)通知，江北的水泥企業(yè)所有水泥生產(chǎn)線(包括利用電石渣生產(chǎn)水泥的生產(chǎn)線)2016~2020年間必須錯峰生產(chǎn)，實施范圍主要包括北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、山東、河南、陜西等15個省市自治區(qū)。錯峰生產(chǎn)的政策由原來的指導(dǎo)性向強制性轉(zhuǎn)變，錯峰停窯天數(shù)更長，以京津冀地區(qū)為例，停窯天數(shù)從2014年的50天延長至120天。從測算每年1-3月、11-12月的水泥熟料占全年的比重來看，未來水泥熟料減產(chǎn)將取得顯著成效。
此外隨著限制超載政策的執(zhí)行力度加大，跨區(qū)運輸成本上升，水泥運費合理范圍要控制100元/噸以內(nèi)(運輸距離200公里以內(nèi))，山西、內(nèi)蒙等外地水泥的價格已經(jīng)不具備競爭力，很難對京津冀市場造成沖擊。以石家莊市場為例，經(jīng)過前期的價格先行提漲后，目前石家莊和太原地區(qū)的價格差距達(dá)到了100塊左右(此前價差更低，是近期最高值)，山西是距離石家莊最近(200多公里)的水泥輸入來源地， 當(dāng)前超過100元/噸的運費使得其產(chǎn)地水泥，已經(jīng)很難打入石家莊市場。
三、地產(chǎn)業(yè)務(wù)：結(jié)轉(zhuǎn)加快貢獻(xiàn)核心盈利，土地儲備豐富
公司是北京地區(qū)綜合實力最強的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之一，也是北京最大的保障性住房開發(fā)商之一。作為公司最主要的兩大業(yè)務(wù)板塊之一，公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)可謂是后來居上、穩(wěn)步邁進，從1987年開始在北京從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)至今，已經(jīng)形成了以北京為大本營，不斷向上海、天津、重慶、南京、杭州等一二線城市擴展、深化的業(yè)務(wù)格局。
業(yè)務(wù)收入結(jié)轉(zhuǎn)加快，盈利支柱地位凸顯
經(jīng)過近20年的發(fā)展，公司地產(chǎn)板塊的營收占比達(dá)到40%-50%，已取代水泥業(yè)務(wù)成為公司的第一大收入來源。地產(chǎn)板塊收入11、13年大幅增長，14、15年表現(xiàn)穩(wěn)健，今年上半年實現(xiàn)銷售收入117億元，同比增長80.58%，主要源于結(jié)算面積的大幅增長(同比+82.94%)，其中商品房結(jié)轉(zhuǎn)同比上升73%，保障房同比上升195%，貢獻(xiàn)了公司50%以上的業(yè)績，支柱地位愈加凸顯。簽約面積同比增長41%，也為公司未來一段時間的業(yè)績增長提供了保障。從業(yè)務(wù)盈利能力方面來看，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率較為穩(wěn)定，與上市的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)相比亦處在中上水平，且并未將毛利率更高的物業(yè)服務(wù)計算在內(nèi)。
土地儲備創(chuàng)新高，布局向二線城市拓展
截至今年6月底，公司擁有土地儲備共計750.15萬平方米，創(chuàng)歷年新高，反映公司在地產(chǎn)板塊的擴張趨勢，為未來業(yè)績增長提供充足動力。從土地儲備的區(qū)域分布來看，北京、上海、重慶等一二線城市仍然是公司的布局重點，但北京已退居第二(2013年底占比為29%，位居第一)，天津、杭州、合肥等二線城市增加明顯。
今年9-10月份，21個一二線城市相繼推出地產(chǎn)新政，對限購、限貸作出一系列規(guī)定，銀監(jiān)會也指出將嚴(yán)控房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險，信貸收緊，房地產(chǎn)市場進入了新一輪調(diào)控周期。相比于二線城市，一線城市限購最早、政策最嚴(yán)，且人口控制政策下新增人口下降較快。而二線城市則承接了一線城市的人口壓力，在就業(yè)、教育和醫(yī)療也對周邊城鄉(xiāng)人口具備一定的吸引力，購房需求潛力較大。
受益京津冀一體化，工業(yè)用地轉(zhuǎn)化加快
公司作為老牌國企，早期通過行政劃撥獲得了大量的工業(yè)用地，超過700萬平方米的工業(yè)用地有540萬位于北京，250萬在五環(huán)內(nèi)，價值巨大。
2013年10月，北京市住建委、發(fā)改委等發(fā)布《關(guān)于加快中低價位自住型改善性商品住房建設(shè)意見》，鼓勵國有企業(yè)利用自有土地開發(fā)保障性住房，鼓勵開發(fā)企業(yè)參與建設(shè)自住型商品房。公司作為第一個響應(yīng)政策號召的企業(yè)，至今已陸續(xù)開發(fā)了燕山水泥廠、西郊砂石廠、星牌建材廠等多塊自由工業(yè)用地用于保障房和自住型商品房及配套商業(yè)設(shè)施的建設(shè)。
從近年來北京市的土地供應(yīng)計劃來看，呈現(xiàn) “縮減總量、盤活存量”的趨勢，工業(yè)供地面積大幅減少，包括自住型商品房在內(nèi)的商品住宅供地相對穩(wěn)定。在京津冀一體化的發(fā)展格局下，大量產(chǎn)業(yè)向天津河北轉(zhuǎn)移，工業(yè)企業(yè)搬遷遺留大量近乎閑置的工業(yè)用地。北京在今年的供地計劃中明確提出加強對存量工業(yè)用地的運用，鼓勵原土地使用者自主開發(fā)或合作開發(fā)自有存量建設(shè)用地，未來工業(yè)用地的轉(zhuǎn)化速度有望加快。在政策利好下，公司手中大量的自有工業(yè)用地加上獨特的地產(chǎn)開發(fā)-建材-物業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，有利于減小開發(fā)過程中的阻力，同時也是自身淘汰落后產(chǎn)能的良好契機，對公司其他業(yè)務(wù)板塊有所提振。
四、建材板塊產(chǎn)品升級，物業(yè)投資管理附加值高
園區(qū)化進程持續(xù)推進，產(chǎn)業(yè)升級改善可期
公司是國內(nèi)最大的建材制造商之一，建材制造是其起家業(yè)務(wù)，如今囊括家具木業(yè)、節(jié)能保溫材料、裝飾裝修材料、耐火材料四大建材品類及商貿(mào)物流服務(wù)。近年來公司在該板塊的營收變動幅度較大，12年到13年隨著商貿(mào)物流業(yè)務(wù)的大舉擴張營收有一個大幅度增長(毛利率也應(yīng)聲而落)，此后隨著大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)的主動收縮、防控風(fēng)險，加上公司大部分建材業(yè)務(wù)處于廠區(qū)搬遷產(chǎn)業(yè)升級的轉(zhuǎn)型期，營收基本保持原地踏步，毛利率水平也基本維持在9%左右，盈利貢獻(xiàn)不及地產(chǎn)和物業(yè)。
公司在該板塊的園區(qū)化、產(chǎn)業(yè)集成化進程不斷推進，已建成河北大廠現(xiàn)代工業(yè)園、房山新城竇店科技產(chǎn)業(yè)園、北京金隅國際物流園三個園區(qū)。截至今年10月大廠工業(yè)園區(qū)已有10家企業(yè)入駐，其中大部分是公司從北京搬遷改造而來的建材生產(chǎn)企業(yè)。京津冀一體化背景下非首都功能疏解、環(huán)保壓力加大，公司大量原位于北京的建材生產(chǎn)基地面臨搬遷，同時這也是公司建材業(yè)務(wù)板塊推進園區(qū)化、產(chǎn)品線改造升級的契機。2012年以來公司陸續(xù)關(guān)停渣土磚、石膏砌塊、古建磚等低端建材生產(chǎn)線，世界單線最大產(chǎn)能(2500萬平米/年)的礦棉吸聲板、離心玻璃棉、高檔涂料、節(jié)能保溫窗等高端產(chǎn)線相繼入駐大廠園區(qū)，產(chǎn)品向高附加值升級邁進，加上園區(qū)產(chǎn)業(yè)集群和協(xié)同優(yōu)勢，未來該板塊的盈利能力有望改善。
物業(yè)板塊小而美，盈利貢獻(xiàn)穩(wěn)步提升
公司是北京最大的投資性物業(yè)持有和管理者之一，業(yè)務(wù)主要涵蓋地產(chǎn)投資經(jīng)營、酒店管理和物業(yè)管理三大領(lǐng)域。盡管目前該板塊營收在公司總營收中占比僅有6%左右，但盈利能力突出，毛利率高達(dá)60%以上，對公司毛利貢獻(xiàn)在16%以上，營收占比份額也在穩(wěn)步提升，是公司盈利的穩(wěn)定來源。
截至2016年上半年，公司持有投資性物業(yè)總面積73.28萬平方米，均位于北京核心區(qū)域，包括環(huán)球貿(mào)易中心、金隅大廈、騰達(dá)大廈、嘉華大廈在內(nèi)的商業(yè)寫字樓具有較高的商業(yè)價值和升值潛力。在寫字樓供應(yīng)量增大的壓力下綜合平均出租率保持在90%以上，2016年上半年達(dá)95.47%，綜合平均出租單價穩(wěn)中有升，經(jīng)營能力優(yōu)秀。酒店和物業(yè)管理業(yè)務(wù)定位高端、附加值高，在提升公司整體品牌形象上有積極影響，與公司地產(chǎn)、建材板塊的業(yè)務(wù)對接亦有助于帶動整體業(yè)績。
投資建議：給予“買入”評級
受益行業(yè)景氣回暖，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)回升趨勢明顯，其重點布局一線城市，銷售結(jié)轉(zhuǎn)加快，業(yè)績大幅增長，且北京工業(yè)用地儲備豐富、轉(zhuǎn)化加快，價值重估可期；水泥業(yè)務(wù)受益需求端回升，2016以來量價改善趨勢明顯，且與冀東重組后，整個京津冀的水泥供給格局將大幅改觀，基本面的改善有望持續(xù)。我們預(yù)計2016-2018年公司EPS分別為0.27、0.35、0.37元人民幣，對應(yīng)12月28日H股收盤價2.64港幣(對應(yīng)人民幣2.36元)，2016-2018年P(guān)E分別為8.8X、6.7X、6.4X，對應(yīng)最新PB為0.5X，給予“買入”評級。
