失望之冬，希望之春——17年經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)展望
一、全球貨幣短期收緊。
16年8月份以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)通脹的短期回升，核心PCE已達(dá)1.7%，距2%的目標(biāo)僅一步之遙，美國年底加息概率逐漸升至90%以上，這意味著12月美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)啟動(dòng)本輪第二次加息。與此同時(shí)，美國10年國債利率上升90bp達(dá)2.4%，歐洲和日本長期國債利率也在走高。
全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策都出現(xiàn)了收緊的拐點(diǎn)。美國加息是為了央行挽救信譽(yù)和應(yīng)對(duì)通脹上行的壓力，而歐日退出QE則是為了挽救負(fù)利率下舉步維艱的銀行業(yè)。
而隨著近期美元走強(qiáng)，人民幣匯率貶至新低，資金流出壓力加大。中國央行進(jìn)行鎖短放長的操作，抬升資金成本。我們測(cè)算央行投放資金的平均成本已從2%左右升至2.7%以上。市場(chǎng)資金成本緩慢抬升，中國貨幣政策短期呈現(xiàn)收緊的態(tài)勢(shì)。
二、從穩(wěn)增長到防風(fēng)險(xiǎn)。
上半年重心穩(wěn)增長。年初制定的16年GDP增速目標(biāo)區(qū)間為6.5%-7%，但是1季度的GDP增速就已降至6.7%，因而在上半年的政策核心目標(biāo)是穩(wěn)增長，一方面央行3月初降準(zhǔn)、貨幣明顯寬松，另一方面1季度信貸井噴至4.6萬億。
經(jīng)濟(jì)短穩(wěn)商品價(jià)漲。融資放量推動(dòng)3月以來工業(yè)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，而供給收縮導(dǎo)致今年從農(nóng)產(chǎn)品到工業(yè)品領(lǐng)域都出現(xiàn)明顯漲價(jià)，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)短期滯脹。根據(jù)美林投資時(shí)鐘，商品往往在滯脹期表現(xiàn)出色。
重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣信貸回升后，3季度中國成功地穩(wěn)住了增長，但代價(jià)是各種價(jià)格飛漲，房價(jià)飆升且通脹顯著反彈，因而目前防風(fēng)險(xiǎn)成為首要任務(wù)。
三、地產(chǎn)泡沫不可持續(xù)。
地產(chǎn)銷量接近頂部。從人口結(jié)構(gòu)看，2011年勞動(dòng)力人口數(shù)量已經(jīng)見頂，13年住宅新開工套數(shù)見頂，16年新房銷售井噴其實(shí)已經(jīng)與人口剛需無關(guān)。
房貸杠桿不可持續(xù)。16年火爆地產(chǎn)銷售是徹頭徹尾的金融現(xiàn)象，源于居民拼命加杠桿買房。購房杠桿率超過50%，已經(jīng)超過美國07年峰值。而全年新增房貸或超過新增GDP，房貸杠桿或已達(dá)極限。
流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)。從歷史數(shù)據(jù)看，真正與房價(jià)高度相關(guān)的不是利率，而是廣義貨幣M2。中國M1、M2的剪刀差巨大，意味著企業(yè)在大筆囤錢，流動(dòng)性陷阱出現(xiàn)，M2增速趨于回落。本輪M2增速只有11%，已經(jīng)不足以支撐全國房價(jià)上漲。而去年金融監(jiān)管放松導(dǎo)致北上廣增加的流動(dòng)性已經(jīng)耗盡，加上10月出臺(tái)史上最嚴(yán)的調(diào)控政策，房地產(chǎn)或已見頂。
四、寬松重來改革轉(zhuǎn)型。
美國：經(jīng)濟(jì)疲弱加息受限。美國3季度經(jīng)濟(jì)回升主要靠出口和存貨，但均不可持續(xù)，消費(fèi)貢獻(xiàn)僅1.5%，月均新增就業(yè)創(chuàng)近5年新低，新總統(tǒng)的政策效果尚待觀察，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)不具備持續(xù)加息的能力。
穩(wěn)定匯率唯有改革。我們堅(jiān)信從16年4季度開始，當(dāng)經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)之后，面對(duì)匯率巨大的貶值壓力，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)完成了歷史使命，未來將逐漸淡出歷史舞臺(tái)，而國企改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有望成為17年的主旋律。
中國：供需逆轉(zhuǎn)通脹趨降。由于地產(chǎn)銷售的持續(xù)下滑，傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)將重新面臨下行壓力，通脹將只是短期現(xiàn)象。11月的地產(chǎn)銷量增速已經(jīng)大幅負(fù)增，而漲價(jià)推動(dòng)工業(yè)品產(chǎn)量普遍新高，地產(chǎn)、煤炭等行業(yè)庫存已開始回升，商品價(jià)格正在尋頂，17年初通脹有望重新回落，2季度存在再寬松的機(jī)會(huì)。
從實(shí)物到金融資產(chǎn)。而隨著物價(jià)的再度回落，資產(chǎn)配置也應(yīng)由實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。一方面，經(jīng)過4季度的調(diào)整之后，我們對(duì)17年的債市繼續(xù)看好，同時(shí)看好類債券的高股息資產(chǎn)；另一方面，我們看好所有提高效率的資產(chǎn)，包括改革、服務(wù)和創(chuàng)新等方向。
17年可能是地產(chǎn)以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的冬天，但有希望是改革和轉(zhuǎn)型的春天。
正文：
1． 全球貨幣短期收緊
1.1． 流動(dòng)性的短期拐點(diǎn)
12月美國加息漸近。16年8月份以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)通脹短期回升，美國年底加息的概率逐漸上升。8月初時(shí)，期貨市場(chǎng)預(yù)期美國12月加息的概率不到50%，而目前已經(jīng)升至90%以上，意味著在今年12月美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)啟動(dòng)本輪第二次加息。
美國長期利率上行。隨著美國加息預(yù)期的回升，美國長期國債利率也同步走高。16年8月初時(shí)美國10年期國債利率還在1.5%左右，而目前已上升90bp達(dá)到2.4%，相當(dāng)于已經(jīng)提前加息了3-4次。
歐洲國債利率上行。美聯(lián)儲(chǔ)是全球貨幣政策的風(fēng)向標(biāo)，其貨幣政策收緊的預(yù)期對(duì)全球貨幣政策都有顯著的影響。從歐元區(qū)來看，德國10年期國債利率從8月初最低約-0.2%轉(zhuǎn)正至0.3%，法國10年期國債利率從8月初最低的0.1%升至0.8%。
日本長期國債利率回升。從日本來看，其10年期國債利率在7月底最低時(shí)接近-0.3%，而目前已經(jīng)回到了0以上，原因在于日本央行9月最新的貨幣政策引入收益率曲線目標(biāo)，稱將繼續(xù)購買日本國債直至10年期國債收益率保持在0附近。相比以往的寬松政策，日本最新的貨幣政策實(shí)際并非寬松、而是收緊。這意味著，從短期來看全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策都出現(xiàn)了收緊的拐點(diǎn)。不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)試圖第二次加息，而日本也在退出負(fù)利率，歐洲在討論QE的退出計(jì)劃等等。
1.2． 全球貨幣短期收緊
為何美日歐的貨幣政策同時(shí)出現(xiàn)收緊的變化？從美國來說，是央行挽救信譽(yù)的問題以及應(yīng)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)。16年的所有議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)明確表達(dá)了年內(nèi)加息的傾向，從年初的預(yù)測(cè)加息3-4次，到9月份預(yù)測(cè)年內(nèi)至少加息一次。如果美聯(lián)儲(chǔ)喊了一年加息，但是最終一次都沒有落實(shí)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)無疑是巨大的損害。而支持美聯(lián)儲(chǔ)加息的另一個(gè)理由是通脹持續(xù)回升，目前美國核心PCE已經(jīng)在1.7%，距2%的目標(biāo)僅一步之遙。
歐日退出QE挽救銀行。從日本和歐元區(qū)而言，是挽救銀行的問題。今年的德意志銀行已經(jīng)成為全球金融市場(chǎng)的一顆定時(shí)炸彈。由于在金融衍生品上巨大的敞口和受到美國政府對(duì)其在次貸危機(jī)中兜售相關(guān)違約金融產(chǎn)品的懲罰，導(dǎo)致其股價(jià)持續(xù)大跌。
銀行業(yè)陷困境，負(fù)利率難以為繼。不僅是德意志銀行深陷危機(jī)，整個(gè)美歐日的銀行業(yè)都處于困境之中。富國銀行被曝出私自開設(shè)賬戶的丑聞；歐洲瑞士信貸、法興銀行等的市值近幾年都在大幅縮水，整個(gè)意大利的銀行業(yè)壞賬率高達(dá)20%；日本前五大銀行的利潤連續(xù)兩年下降，15年的利潤總額僅為2.62萬億日元。
導(dǎo)致美歐日銀行業(yè)舉步維艱的核心原因是寬松貨幣政策。銀行通過借短放長來賺取利差，但利率為零后，存貸息差大幅收窄甚至消失，銀行的盈利出現(xiàn)問題。出于對(duì)歐元區(qū)財(cái)政政策約束的考慮，德國政府不敢輕易開啟救助銀行的魔盒。退出QE、適當(dāng)提高長期國債收益率以增加銀行的盈利能力，就成為德國政府的理性選擇，在德國央行主導(dǎo)下的歐央行存在逐步退出QE的動(dòng)力。
1.3． 國內(nèi)利率中樞上移
美國加息預(yù)期的升溫推動(dòng)美元走強(qiáng)。美元指數(shù)在最近兩個(gè)月累計(jì)升值幅度已達(dá)6%。而美元的持續(xù)升值也導(dǎo)致資金持續(xù)從新興市場(chǎng)撤出，導(dǎo)致新興市場(chǎng)近期股市下跌，匯率普遍貶值。
匯率貶至新低，資金外流加速。近期美元走強(qiáng)導(dǎo)致人民幣匯率貶值，人民幣兌美元匯率創(chuàng)出新低，資金流出壓力加大，9月份中國外匯占款下降超3000億。
央行鎖短放長，抬升資金成本。在年初資金外流時(shí)，央行曾在3月初降準(zhǔn)對(duì)沖。而4月份以后匯率短期穩(wěn)定，資金流出放緩。但從8月份以來匯率再度貶值，而央行遲遲未再降準(zhǔn)，反而持續(xù)使用逆回購、MLF對(duì)沖，而且回購期限越來越長，MLF投放規(guī)模越來越多，但MLF的特點(diǎn)是期限偏長、成本偏高，3%左右的成本遠(yuǎn)高于降準(zhǔn)的幾乎零成本，今年以來央行累計(jì)投放貨幣約4萬億，其中約2.5萬億是MLF，我們測(cè)算央行投放資金的平均成本已從2%左右升至2.7%以上。
利率中樞上移，貨幣短期收緊。8月份以來，市場(chǎng)資金成本開始緩慢抬升，其中隔夜回購利率R001已經(jīng)從2%左右升至2.3%，7天回購利率從2.5%左右升至2.7%。而且我們認(rèn)為只要資金流出、央行不降準(zhǔn)的格局未變，那么資金成本上升的趨勢(shì)就很難改變。因此，綜合來看，短期內(nèi)無論是全球還是國內(nèi)的貨幣政策態(tài)度都有收緊的趨勢(shì)。
2． 從穩(wěn)增長到防風(fēng)險(xiǎn)
2.1． 上半年重心穩(wěn)增長
年初主要“穩(wěn)增長”。年初制定的16年GDP增速目標(biāo)區(qū)間為6.5%-7%，但是1季度的GDP增速就已降至6.7%，因而在上半年的政策核心目標(biāo)是穩(wěn)增長，竭盡全力保住全年6.5%的經(jīng)濟(jì)增長底線。
年初降準(zhǔn)保駕護(hù)航。而為了給經(jīng)濟(jì)增長保駕護(hù)航，央行曾在3月初降準(zhǔn)一次，整個(gè)上半年貨幣政策明顯偏向?qū)捤伞?
上半年信貸井噴。從信貸來看，上半年再度出現(xiàn)井噴，其中1月份新增信貸達(dá)到2.5萬億，1季度達(dá)到4.6萬億，均創(chuàng)歷史同期新高，唯一可以相比的只有09年同期。
2.2． 經(jīng)濟(jì)短穩(wěn)商品價(jià)漲
工業(yè)經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)。在大幅的貨幣信貸刺激之后，3月份以來的工業(yè)經(jīng)濟(jì)明顯企穩(wěn)，工業(yè)增速穩(wěn)定在6%左右。
物價(jià)明顯回升。而和經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)疲弱相比，物價(jià)出現(xiàn)明顯的回升趨勢(shì)。不僅PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，CPI也連續(xù)回升至2%左右，其中食品價(jià)格明顯上漲，而非食品價(jià)格中樞也在緩慢抬升。
漲價(jià)：需求擴(kuò)張或者供給收縮。從宏觀來看，今年發(fā)生的最大變化是漲價(jià)，從農(nóng)產(chǎn)品到工業(yè)品領(lǐng)域價(jià)格都出現(xiàn)了明顯的上漲。但從理論角度來看，價(jià)格的上漲有兩種原因，一種是需求擴(kuò)張，另外一種是供給收縮。而今年的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)需求穩(wěn)定，供給收縮是價(jià)格上漲的主要原因。
存欄下降，豬價(jià)上漲。比如說今年豬價(jià)在上半年漲幅明顯，原因在于經(jīng)過過去4年豬價(jià)的持續(xù)下跌之后，母豬和生豬存欄降至了歷史低位，供給不足推動(dòng)了豬價(jià)上漲。
鋼鐵庫存下降，去產(chǎn)能推動(dòng)漲價(jià)。本輪鋼價(jià)上漲的主要邏輯也在于去產(chǎn)能，供給下降，一方面在經(jīng)過過去多年的價(jià)格下跌之后，鋼鐵的社會(huì)庫存處于歷史低位。另一方面政府推動(dòng)過剩行業(yè)去產(chǎn)能，也產(chǎn)生了供給進(jìn)一步下降的預(yù)期，推動(dòng)鋼鐵價(jià)格上漲。
16年黃金商品領(lǐng)漲。而從16年的大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，以實(shí)物類資產(chǎn)表現(xiàn)最為出色，煤炭漲幅超過1倍，螺紋鋼漲幅超過50%，而黃金、石油、銅鋁等的漲幅也在20%左右，表現(xiàn)遠(yuǎn)好于債市和股市。
美林投資時(shí)鐘：風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，今年到滯脹。我們?cè)?月份寫過一個(gè)報(bào)告，名字是《小心滯脹》，預(yù)測(cè)今年很可能會(huì)走入滯脹。顧名思義，滯是經(jīng)濟(jì)沒增長，脹是通脹要起來。而滯脹也是今年以來資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的最佳寫照，按照經(jīng)典的美林投資時(shí)鐘，商品往往在滯脹期表現(xiàn)出色。
2.3． 重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)
“防風(fēng)險(xiǎn)”成為主要目標(biāo)。從中國來看，經(jīng)過大半年的刺激政策，成功地穩(wěn)住了增長，前三季度GDP增速6.7%，全年6.5%的GDP增速應(yīng)該能穩(wěn)住無疑。但代價(jià)是各種價(jià)格飛漲，房價(jià)大幅飆升，通脹顯著反彈，因而目前防風(fēng)險(xiǎn)成為首要任務(wù)，而政治局會(huì)議也把“抑制資產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險(xiǎn)”作為未來的首要目標(biāo)，而這兩者都與高漲的房價(jià)有關(guān)。
3． 地產(chǎn)泡沫不可持續(xù)
3.1． 地產(chǎn)銷量接近頂部
16年經(jīng)濟(jì)全靠地產(chǎn)。16年的經(jīng)濟(jì)增速保持平穩(wěn)，其中火爆的房地產(chǎn)是重要貢獻(xiàn)，前9個(gè)月地產(chǎn)銷售面積同比增長近30%，也帶動(dòng)地產(chǎn)開工投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。但在我們看來，今年的地產(chǎn)銷售或已接近歷史的頂部，未來面臨極大的下行風(fēng)險(xiǎn)。
中國青年人口拐點(diǎn)已現(xiàn)。從中國的人口結(jié)構(gòu)來看，2011年15-64歲的年輕人口數(shù)量已經(jīng)見頂，而這一年齡段是地產(chǎn)、汽車等年輕型消費(fèi)品的主要需求人群。
新開工13年見頂，銷量16年或見頂。因而在中國資本市場(chǎng)，2013年的時(shí)候已經(jīng)形成共識(shí)，認(rèn)為13年應(yīng)該是中國地產(chǎn)市場(chǎng)的頂部，事后來看，13年的住宅新開工達(dá)到1400萬套的頂峰，1160萬套的新房銷售也是短期頂部，但是16年的新房銷售預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到1400萬套，比13年又多了20%，這其實(shí)已經(jīng)與人口結(jié)構(gòu)角度的剛性需求無關(guān)。
3.2． 房貸杠桿不可持續(xù)
居民拼命貸款買房。16年火爆地產(chǎn)銷售的背后，是徹頭徹尾的金融現(xiàn)象，源于居民拼命貸款買房。2014年我們的月均房貸1800億，去年是2500億，今年我們的月均房貸接近4000億，我們每個(gè)月1萬億的信貸一半左右是房貸。從居民買房的貸款杠桿率來看，13年的貸款占比僅為1/3，而16年的貸款占比已經(jīng)超過50%，意味著首付比例不到一半，已經(jīng)低于美國金融危機(jī)之前07年時(shí)平均50%的首付比例。
房貸加杠桿不可持續(xù)。從房貸占GDP的比重看，中國居民加杠桿的速度也不可持續(xù)。日本即使在房產(chǎn)泡沫最嚴(yán)重的89年，居民新增房貸占當(dāng)年GDP的比重也未超過3.0%，美國金融危機(jī)前新增房貸/GDP在05年達(dá)到8.0%后見頂回落，而中國今年上半年新增房貸與公積金貸款占GDP比重已達(dá)8.6%，不僅較去年暴漲，也與美國歷史高點(diǎn)相當(dāng)接近。而全年新增房貸或超過新增GDP，表明中國居民購房或已將杠桿用到極限。
3.3． 流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)
貸款利率低位，地產(chǎn)難以拐頭？目前，無論從房價(jià)收入比、租金房價(jià)比、買房杠桿率等角度來衡量，目前的一二線地產(chǎn)已經(jīng)普遍泡沫化。但是問題在于，目前全球央行普遍采取寬松貨幣政策，今年房貸增速的飆升也與貸款利率的持續(xù)下行有密切的關(guān)系，那么是不是意味著只要利率不往上調(diào)，地產(chǎn)泡沫就不會(huì)破裂？
M2增速?zèng)Q定房價(jià)。從歷史數(shù)據(jù)看，真正與房價(jià)高度相關(guān)的并非是利率，而是廣義貨幣M2。因?yàn)槔手皇谴砹素泿诺膬r(jià)格，而M2則代表了貨幣的數(shù)量，是廣義貨幣的數(shù)量而非價(jià)格在決定房價(jià)。
流動(dòng)性陷阱：低利率對(duì)貨幣創(chuàng)造失效。但是低利率并不意味著高貨幣增速，因?yàn)槌霈F(xiàn)了流動(dòng)性陷阱，比如說過去20年的日本，雖然利率一直下降甚至到了零利率，但是其廣義貨幣增速一直沒有起色，原因在于雖然央行把基礎(chǔ)貨幣給了商業(yè)銀行，但是商業(yè)銀行的錢貸不出去，又存回了央行，出現(xiàn)了流動(dòng)性陷阱，所以創(chuàng)造不了廣義貨幣。而08年由于全球金融危機(jī)，中國也出現(xiàn)了流動(dòng)性陷阱，利率下行的同時(shí)貨幣增速不斷下降。
M1和M2剪刀差：流動(dòng)性陷阱。而進(jìn)入流動(dòng)性陷阱的標(biāo)志是M1和M2增速出現(xiàn)巨大的剪刀差，例如日本的90年代，M1增速持續(xù)高于M2增速。而在中國的98年和16年都出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象。由于M1里面主要包含活期存款，在中國的M1里面主要包含企業(yè)活期存款，這意味著企業(yè)囤積了大筆現(xiàn)金，而不愿意貸款投資，也使得貨幣創(chuàng)造失靈，M2增速持續(xù)回落。
房價(jià)上漲明顯分化。我們認(rèn)為，本輪房價(jià)上漲很難向三四線城市擴(kuò)散，原因在于本輪流動(dòng)性總量是不夠的，廣義貨幣M2增速目前只有11%，遠(yuǎn)低于以往動(dòng)輒20%以上的增速，說明資金總量已經(jīng)不夠支撐全國房價(jià)上漲，因而主要體現(xiàn)為一二線城市房價(jià)的上漲。
流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)，房地產(chǎn)短期見頂。本輪房價(jià)上漲始于15年的北上深，其實(shí)是源于金融監(jiān)管的放松，當(dāng)時(shí)突然允許金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款發(fā)放貸款，比如余額寶的錢存在北京的銀行，15年開始可以在北京放貸款，相當(dāng)于全國人民支援北京人民買房。由于金融機(jī)構(gòu)主要集中在在北上深，所以15年北上深的存款增速幾乎都是50%以上，對(duì)應(yīng)三大一線城市房價(jià)普遍上漲50%以上。但目前北上深的存款增速已經(jīng)基本歸零，意味著流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。再加上930以來20余城市出臺(tái)限貸降杠桿政策，16年或是中國地產(chǎn)市場(chǎng)的短期拐點(diǎn)。
4． 寬松重來改革轉(zhuǎn)型
4.1． 美國復(fù)蘇弱加息難
美國經(jīng)濟(jì)沒那么好。美國3季度GDP增速回升至2.9%，但其中主要貢獻(xiàn)來源于出口和存貨，但出口受益于此前美元貶值，存貨受益于商品價(jià)格上漲，這兩者均不可持續(xù)，而最主要的消費(fèi)貢獻(xiàn)只有1.5%。而從過去4個(gè)季度來看，其GDP同比增速也始終只有1.5%左右，說明經(jīng)濟(jì)其實(shí)并不好。其背景是美國就業(yè)創(chuàng)造能力在顯著下降，其16年的月均新增就業(yè)只有17.8萬，遠(yuǎn)低于過去兩年的月均24萬，是近5年最低值。
美國無就業(yè)復(fù)蘇。而且美國的就業(yè)真實(shí)情況遠(yuǎn)比非農(nóng)就業(yè)的每月增長要嚴(yán)峻的多。我們統(tǒng)計(jì)09年以來美國總共創(chuàng)造了1000萬個(gè)就業(yè)崗位，但是退出就業(yè)的總數(shù)高達(dá)1400萬，也就是每創(chuàng)造1個(gè)就業(yè)，同時(shí)在消滅1.4個(gè)就業(yè)。目前美國的勞動(dòng)參與率只有63%，意味著每10個(gè)人里面只有6個(gè)人有工作，而這也是為什么Trump能夠當(dāng)選美國總統(tǒng)的重要原因，Trump承諾減稅、基建、減少進(jìn)口和移民來增加國內(nèi)的工作機(jī)會(huì)，得到底層民眾的廣泛擁護(hù)，但其政策實(shí)施需要時(shí)間，能否見效尚需觀察。
經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，長期貨幣難緊。因此，雖然我們認(rèn)為全球流動(dòng)性出現(xiàn)短期拐點(diǎn)，但不認(rèn)為全球貨幣政策將長期收緊，甚至出現(xiàn)長期流動(dòng)性拐點(diǎn)。因?yàn)槊绹挥幸话肴擞泄ぷ?，消費(fèi)起不來，經(jīng)濟(jì)沒那么好，美聯(lián)儲(chǔ)并不具備持續(xù)加息的能力。更不用提經(jīng)濟(jì)更差的歐洲和日本。日本曾經(jīng)在1999年就陷入了零利率，后來2000年經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)開始加息，結(jié)果到01年又開始降息。而歐元區(qū)曾在11年4月啟動(dòng)加息，但隨后到11年11月又重啟降息。因而我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)明年很難再加息，貨幣緊縮將告一段落。
4.2． 中國需求趨降，商品供給趨升
17年地產(chǎn)銷售趨降。對(duì)于中國而言，房地產(chǎn)銷售激增是16年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要?jiǎng)恿?，而?0月下旬開始，主要城市地產(chǎn)銷量增速已經(jīng)全部轉(zhuǎn)負(fù)，11月以來也在繼續(xù)下降，意味著17年的地產(chǎn)銷售增速很可能會(huì)再次出現(xiàn)負(fù)增長，從而導(dǎo)致總需求再度下滑。
16年10月或是經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)。如果把社會(huì)融資和政府融資加總，我們可以發(fā)現(xiàn)這個(gè)增速在15年5月最低只有12.9%，而到了今年的4月高達(dá)17.1%，但是從16年下半年開始，政府融資由于基數(shù)效應(yīng)的關(guān)系，同比已經(jīng)沒有增長了，居民房貸在嚴(yán)格監(jiān)管下也開始大幅萎縮，因而4月或是政府加社會(huì)融資增速的高點(diǎn)。從融資增速到經(jīng)濟(jì)增速的傳導(dǎo)通常是6個(gè)月左右，這也意味著從需求來看今年10月份應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)的階段性高點(diǎn)，而11月以來發(fā)電耗煤增速的再度下滑意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)重新進(jìn)入了下行周期。
鋼鐵：去產(chǎn)能與漲價(jià)的矛盾。另一方面，在漲價(jià)的環(huán)境下，供給難以持續(xù)收縮，反而會(huì)重新回升。比如說鋼鐵行業(yè)，在年初鋼價(jià)低于2000元時(shí)產(chǎn)量創(chuàng)下歷史新低，而目前由于鋼價(jià)大漲，其產(chǎn)量已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。
工業(yè)品產(chǎn)量：越去越多。而得益于今年工業(yè)品價(jià)格的普遍大幅上漲，主要工業(yè)品產(chǎn)量增速在8月幾乎全部轉(zhuǎn)正，在9月增速繼續(xù)回升，與15年12月的增速普遍為負(fù)形成鮮明反差，這意味著工業(yè)品的產(chǎn)量越去越多，從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理角度來看，漲價(jià)以后供給的動(dòng)力只會(huì)越來越強(qiáng)，通過漲價(jià)是不可能去產(chǎn)能的。
4.3． 庫存趨于回升，通脹短升長降
庫存趨于回升，商品價(jià)格尋頂。本輪經(jīng)濟(jì)短期回穩(wěn)主要體現(xiàn)為庫存周期，目前下游地產(chǎn)、乘用車、家電的庫存均回升，上游的煤炭庫存也出現(xiàn)回補(bǔ)。意味著部分行業(yè)已經(jīng)從被動(dòng)去庫存轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，但如果地產(chǎn)銷售、發(fā)電增速等繼續(xù)下滑，未來或?qū)⑤^快轉(zhuǎn)為被動(dòng)補(bǔ)庫存。綜合來看，庫存周期已經(jīng)接近尾聲，商品供需逐漸逆轉(zhuǎn)，也意味著商品價(jià)格接近頂部。
通脹短升長降，貨幣短緊長松。我們認(rèn)為當(dāng)前的滯脹是短期現(xiàn)象，判斷通脹上行已經(jīng)處于中后期，在17年1季度通脹會(huì)見頂，之后通脹會(huì)重新回落。與此相應(yīng)，我們認(rèn)為當(dāng)前貨幣只是短期收緊，到17年2季度以后隨著經(jīng)濟(jì)通脹回落，會(huì)存在再寬松的機(jī)會(huì)。
4.4． 匯率貶值無益，抑制房價(jià)泡沫
我們認(rèn)為貨幣可以再寬松，但絕對(duì)不能走刺激地產(chǎn)的老路。從過去一年多的經(jīng)驗(yàn)看，房價(jià)上漲導(dǎo)致居民財(cái)富虛高，資金持續(xù)流出，加劇了匯率貶值壓力。但是由于全球貿(mào)易萎縮，匯率的貶值根本無助于中國出口的改善，出口增速依然持續(xù)負(fù)增，反而遭遇了更多的貿(mào)易壓力。Trump聲稱要將中國列入?yún)R率操縱國，也使得未來人民幣匯率貶值受限，這也意味著匯率貶值之路越走越窄，而應(yīng)該穩(wěn)住匯率，抑制房價(jià)泡沫。
4.5． 改革轉(zhuǎn)型提高效率
從地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)到改革轉(zhuǎn)型。而除了16年使用的地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的老路之外，在我們看來，還有改革轉(zhuǎn)型之路可以走。對(duì)于地產(chǎn)，可以用嚴(yán)格的產(chǎn)業(yè)政策來調(diào)控，只要堅(jiān)持目前地產(chǎn)首付比例提高的政策不放松，那么哪怕貨幣再寬松，資金也流不到地產(chǎn)里面去。同時(shí)可以加快改革轉(zhuǎn)型，比如說加快混改，而資金可以流向這些提高效率的領(lǐng)域，同樣可以增加經(jīng)濟(jì)增速。
國企混改提高效率。今年以來，中央對(duì)國企改革的強(qiáng)調(diào)明顯升溫，而其中最為值得關(guān)注的是混合所有制改革：9月底發(fā)改委召開的國企混改試點(diǎn)專題會(huì)，劍指電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等七大壟斷行業(yè)，在會(huì)上被重點(diǎn)提及的東航集團(tuán)、聯(lián)通集團(tuán)、南方電網(wǎng)、哈電集團(tuán)、中國核建、中國船舶等中央企業(yè)也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。遼寧省將本鋼集團(tuán)等7大國有公司20%股權(quán)劃轉(zhuǎn)省社保，然后在產(chǎn)權(quán)交易所公開拍賣。由于國有企業(yè)利潤增速普遍較低，如果能在國企部分股權(quán)轉(zhuǎn)換成社會(huì)股權(quán)，將極大提高國企的經(jīng)營效率，也可以提高GDP增速。
4.6 從實(shí)物到金融資產(chǎn)
通脹配實(shí)物，通縮配金融。如果17年堅(jiān)持地產(chǎn)調(diào)控不放松，那么通脹將只是短期現(xiàn)象，未來隨著通脹的再度回落，資產(chǎn)配置也應(yīng)該發(fā)生相應(yīng)變化。在16年表現(xiàn)最好的是房地產(chǎn)和大宗商品，因?yàn)樘幱跐q價(jià)的環(huán)境，實(shí)物資產(chǎn)最為受益。但如果未來通脹重新回落，那么實(shí)物類資產(chǎn)就失去了配置價(jià)值，因?yàn)椴粷q價(jià)實(shí)物資產(chǎn)就沒有回報(bào)，而金融資產(chǎn)就成為配置首選。無論債券還是股票，前者有票息，后者有股息，都要好于實(shí)物類資產(chǎn)。
17年債市依然向好。首先，我們對(duì)17年的債市繼續(xù)看好。我們?cè)?jīng)在14年旗幟鮮明提出“零利率是長期趨勢(shì)”，指出隨著人口老齡化的到來，地產(chǎn)周期見頂，資產(chǎn)回報(bào)率趨勢(shì)性下降，最終都會(huì)走向零利率。而17年隨著地產(chǎn)銷售的再次下滑，我們認(rèn)為經(jīng)過回調(diào)以后的債市具備投資價(jià)值，10年期國債利率有望再創(chuàng)新低。
類債券高股息受寵。而隨著利率的下降，類債券高股息資產(chǎn)價(jià)值也會(huì)顯著提升。16年港股走牛，一個(gè)重要的原因是估值便宜，股息相對(duì)較高。而臺(tái)股上漲的邏輯也是消滅高股息資產(chǎn)，美股今年也是公用事業(yè)和電信服務(wù)板塊領(lǐng)漲。而對(duì)于A股企業(yè)而言，由于流動(dòng)性陷阱的出現(xiàn)，企業(yè)已經(jīng)不愿意投資而開始囤積現(xiàn)金，意味著未來分紅率存在極大的提升空間。
關(guān)注輕資產(chǎn)：服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。如果未來重新回到通縮，那么跟地產(chǎn)相關(guān)的重資產(chǎn)行業(yè)將注定受損，而應(yīng)該關(guān)注與地產(chǎn)無關(guān)的輕資產(chǎn)的行業(yè)，反過來就是重視人力資本的行業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。而從萬科和騰訊過去10年市值的變化來看，顯示的是以前大家買房買車，萬科等地產(chǎn)企業(yè)負(fù)責(zé)把錢給鋼鐵水泥，形成經(jīng)濟(jì)循環(huán)。但是目前這一循環(huán)已經(jīng)失靈，地產(chǎn)企業(yè)賣了房子也不拿地。而大家更愿意花錢買教育、醫(yī)療、社交，買有技術(shù)含量的華為手機(jī)、吉利汽車等，17年可能是地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的冬天，但有希望是改革和轉(zhuǎn)型的春天。
