報告要點
業(yè)績綜述：整體超預(yù)期，需求驅(qū)動為主
前3季度建材板塊中，周期股水泥表現(xiàn)較好，海螺、華新增速均達(dá)到30%左右，單季度表現(xiàn)更好，基數(shù)低是重要因素。
傳統(tǒng)建材：水泥階段性改善，單季度更勝一籌
前三季度水泥需求和供給均存在超預(yù)期，需求端更多在華東中南西南華北等市場，核心支撐來自地產(chǎn)回暖疊加基建較好的配合。企業(yè)盈利來看，水泥行業(yè)實現(xiàn)收入6082億元，同降3.3%，降幅繼續(xù)收窄；利潤總額248.7億元，同增34%，9月單月提升更為顯著。
盡管近期水泥等價格漲幅較為顯著，但是我們認(rèn)為更多是來自外力驅(qū)動，煤價上漲、區(qū)域停產(chǎn)等，均缺乏持續(xù)性，而估值上板塊并沒有跌破，不具備優(yōu)勢，因此維持偏謹(jǐn)慎操作。
業(yè)績匯總：消費建材業(yè)績突出，水泥、玻璃單季改善顯著
前3季度建材上市企業(yè)中，水泥和玻璃企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)較好，海螺、華新都是30%的增速，單季度表現(xiàn)更好，基數(shù)低也是重要因素。
傳統(tǒng)建材：水泥階段性改善，三季度更勝一籌
水泥：需求與供給的共振，基本面有底但估值催化略弱
我們從6個維度分析分析水泥企業(yè)上半年情況，分別是價格、需求、盈利、下游、格局、投資。
價格：雖有漲幅，但是基數(shù)較高，同比仍要低
價格端看，前3季度全國水泥均價274元，處于我們有數(shù)據(jù)統(tǒng)計2008年以來的新低水平。與同比來看，與2015年相比下降21元，雖然來講上半年及8/9月部分區(qū)域價格出現(xiàn)了一定漲幅，但是由于15年下半年跌的比較多，因此看同期基數(shù)處于一個相對偏高位置。也就是說，年度曲線來看，15年與16年是一個剪刀差，15年價格前高后低，16年是前低后高。
分區(qū)域看，華北、東北、華東、中南、西南、西北均價分別為245/309/258/268/248/259元，從絕對價格看東北依舊是價格最高區(qū)域，主要是歷史上較高的集中度帶來區(qū)域較強(qiáng)管控力（當(dāng)然近年受需求拖累，已經(jīng)下降了很多）。與2015同期相比，上述幾個區(qū)域同比均出現(xiàn)下滑，下滑幅度分別為19、42、15、30、17、27元，華東降幅最少，東北和中南降幅最多。
需求：整體好于預(yù)期，回到正增速區(qū)間
前9月全國水泥需求增速2.6%，好于15年的-4.7%的降幅，與14年相比2.5%增速基本持平。拉長時間周期來看，基本處于2001年的最低水平，同時，我們注意到近年來水泥需求其實總體上處于一個相對較均衡狀態(tài)，增長或者下降的幅度都不會很大，主要是地產(chǎn)或者基建端的相互依托還在，政府對于實體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的意志。微觀層面看，今年的需求增速其實是好于市場預(yù)期的，無論是量還是價格。
分區(qū)域看，華北、東北、華東、中南、西南、西北的需求增速分別為9%、-1.1%、0.4%、2.2%、8.1%、3.3%，華北是需求復(fù)蘇的過程，因此需求增速也是最好的；東北市場比較差，是唯一一個持續(xù)負(fù)增長的區(qū)域。另外，西南市場也比較好。
盈利：9月單月接近歷史最好水平，進(jìn)一步拉高3季度盈利
9月份繼續(xù)延續(xù)上月的向好勢頭，行業(yè)利潤大幅增長，9月單月全國水泥利潤已接近歷史較好水平，1-9月全國累計水泥利潤總額在1-8月增速由負(fù)轉(zhuǎn)正的基礎(chǔ)上，增幅繼續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年前3季度，水泥行業(yè)實現(xiàn)銷售收入6082億元，同比下降3.3%，降幅繼續(xù)收窄；全行業(yè)實現(xiàn)水泥利潤總額248.7億元，同比增長34%，增速較1-8月提升15個百分點。9月份單月水泥利潤總額為63億元，較上月增長1.3倍，單月利潤為今年以來的最高值，且接近歷史較好水平。
雖然前3季度累計水泥利潤總額同比增幅較大，但是在去年行業(yè)效益大幅下滑、利潤降至低點的基礎(chǔ)上增長的，與“十二五”前四年同期相比仍有很大差距，與2011年最好的同期利潤相比，相差近500億元，與2012年同期相比也相差110億元；從單月利潤來看，近幾個月呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢，5-8月單月利潤總額基本維持在40-50億元左右，9月份利潤總額出現(xiàn)較大提升，明顯高于2012年和2015年同期水平，雖然與歷史最好年份2011年同期差距仍較大，但與2013年和2014年同期水平的差距顯著縮小，相差約5-12億元。
下游：基建不差，地產(chǎn)較好
其實就下游來看，2016年地產(chǎn)與基建增速都較為不錯；
地產(chǎn)：前3季度累計銷售面積增速達(dá)到27%，即便與歷史同期相比都處于一個非常高的水平；如果從單月增速看，其實2-4月和8-9月兩輪小周期上漲，銷售面積增速都是在25%以上。從投資和開工來看，也有一定復(fù)蘇體現(xiàn)，但是結(jié)果看并不明顯，只能說是由15年的負(fù)增長已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)正，前9月投資和開工的累計增速分別為5.8%和6.8%。而15年同期為2.6%和-12.6%。
基建：前9月增速數(shù)據(jù)為17.92%，2015年同期為18.07%，應(yīng)該來講在維持在近年來的合理水平，反應(yīng)政府穩(wěn)增長的力度和決心并沒有實質(zhì)變化；不過值得注意的是，
基建結(jié)構(gòu)在發(fā)生一些變化，傳統(tǒng)的鐵公基占比由小幅下降，而新基建如交運。等占比則有所提升。
格局：京津冀整合好于預(yù)期，紅利待進(jìn)一步釋放
適當(dāng)放遠(yuǎn)周期看，我們認(rèn)為京津冀這個市場是目前比較好的市場，需要重點關(guān)注，主要是供給端整合帶來的紅利持續(xù)釋放。維持以下觀點：
1、高集中度的紅利持續(xù)釋放：合并完成后冀東熟料產(chǎn)能由 7483萬噸增至10822萬噸，規(guī)模居全國第3，在京津冀市場份額達(dá)56%，具備絕對管控力，更深遠(yuǎn)意義在于：首先，合并后有望通過提升熟料成本等方式進(jìn)一步擠壓小粉磨站空間；其次，京津冀相對封閉市場決定了未來協(xié)同效應(yīng)將比華東更穩(wěn)固（可能沖擊主要在山西，陸運成本較高影響料有限）。就當(dāng)前來看石家莊水泥價格4月至今漲幅170元（從200漲到370元）已經(jīng)兌現(xiàn)了第一步，后續(xù)仍有進(jìn)一步釋放空間；
2、供需不斷向上修正，最壞的時候已經(jīng)過去：京津冀一體化是國家戰(zhàn)略部署，未來必將帶動交通一體化等基建及地產(chǎn)等項目爆發(fā)，就2016年看重大項目施工進(jìn)度明顯加快，未來2-3年內(nèi)需求可期。同時區(qū)域幾無任何新增供給，只是存量過剩且格局正在不斷向上修正。
3、隱形協(xié)同價值可期：一方面，金隅原資產(chǎn)的負(fù)債率和融資成本較低，整合后有望改善整個平臺的負(fù)債水平（冀東負(fù)債率較高，超70%）；另外，通過集中采購等管理方面調(diào)整，亦可帶來冀東的降本增效。
具體來看：合并完成后，冀東水泥的熟料產(chǎn)能將由7,483萬噸上升至10,822萬噸，增加44.6%，水泥產(chǎn)能由12,528萬噸上升至16,623萬噸，增加32.7%，成為全國三家熟料產(chǎn)能過億的水泥企業(yè)之一。重組后，北方地區(qū)的水泥市場結(jié)構(gòu)將有顯著變化，尤其是在雙方重合度最高的京津冀地區(qū)，競爭格局將徹底改變。
比較京津冀與其他區(qū)域的集中度來看，其實合并前CR3和CR5數(shù)據(jù)也不錯，核心的問題還是競爭格局不好。
投資：基本面有底，但估值催化不足
盡管近期漲價頻頻且不乏超預(yù)期的區(qū)域，但我們對于其對水泥股價的影響仍偏中性，核心需要強(qiáng)調(diào)的是，水泥股價并不能夠和水泥價格劃等號，我們一直強(qiáng)調(diào)目前A股市場影響水泥股價的是預(yù)期而不是當(dāng)前，當(dāng)未來的預(yù)期沒有發(fā)生好轉(zhuǎn)時，當(dāng)前的表現(xiàn)并不能左右股價，特別是在股價并沒有處于明顯超跌時。另外，對于整體水泥行業(yè)，我們建議積極關(guān)注此次因環(huán)保而有所加強(qiáng)的北方地區(qū)錯峰生產(chǎn)是否會有更進(jìn)一步的發(fā)酵，如明年整體性的限產(chǎn)或者能耗上更嚴(yán)格的控制等持續(xù)性的供給端政策是否可能出現(xiàn)。
其他建材：持續(xù)推薦金圓股份
其他建材板塊來看，2016前3 季度收入同降3.9%。但毛利率15%，提升1.3個百分點，業(yè)績同降4.7%，扣非業(yè)績同降13.5%。Q3 單季度收入增速未見好轉(zhuǎn)，同降4%，但業(yè)績增速反而小幅提升至3%。扣非業(yè)績同增14%。
金圓股份：水泥商混齊發(fā)力，中期看危廢雙主業(yè)成型。2016前Q3實現(xiàn)營收15.68億，同比增長32.74%。本期實現(xiàn)毛利率38.62%，較去年同期大幅提升14.15個pct。本期費率17.64%，較去年同期提升5.41個百分點?，F(xiàn)歸屬凈利潤2.23億，同比增長34.72%；扣非歸屬凈利2.18億，同比增長145.5%。
水泥主業(yè)向好，業(yè)績承諾筑邊際。公司上市時承諾14~16年扣非歸母凈利潤為2.41/2.936/3.348億元，14年實現(xiàn)2.67億元，完成業(yè)績承諾；15年實現(xiàn)2.63億元，略低于承諾業(yè)績。我們判斷2016年公司大概率將完成承諾：1）上半年商混實現(xiàn)約6000萬左右業(yè)績，全年有望實現(xiàn)至少1億業(yè)績；2）西藏地區(qū)水泥需求好價格高，公司格爾木產(chǎn)線將充分受益西藏格局紅利，預(yù)計可實現(xiàn)1.5億元以上業(yè)績；3）西寧、廣州地區(qū)也在改善。按照目前情況估算兩地有望實現(xiàn)8000萬左右業(yè)績。
布局危廢，第二主業(yè)啟動。公司定增募集資金大力轉(zhuǎn)型危廢處置，項目包括收購新金葉58%的股權(quán)、含銅污泥及金屬表面處理污泥綜合利用項目（一期）、3 萬噸/年危廢固廢處置項目及水泥窯協(xié)同處置固廢項目建設(shè)。其中新金葉承諾3年3.23億扣非凈利潤，在地方補貼的支撐下，大概率完成業(yè)績承諾。整體看，危廢每年有望帶來業(yè)績約1.5億。公司轉(zhuǎn)型思路堅定，戰(zhàn)略擴(kuò)張果斷，未來形成雙主業(yè)驅(qū)動格局可期。
