紅墻股份主營(yíng)混凝土外加劑業(yè)務(wù)，銷售主要覆蓋華南地區(qū)。公司成立于2005 年，總部位于廣東惠州，主營(yíng)各類混凝土外加劑的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)，近年來(lái)連續(xù)被評(píng)為“中國(guó)混凝土外加劑企業(yè)綜合十強(qiáng)”。2015 年公司聚羧酸系減水劑、萘系減水劑銷售收入分別約3.2 億元和1.1 億元，收入貢獻(xiàn)占比分別約70%和24%。公司銷售以直銷為主、經(jīng)銷為輔，產(chǎn)品主要在廣東、廣西、福建等地銷售，2015 年三地銷售收入占比分別約63%、15%、14%。
原材料價(jià)格處下降趨勢(shì)，公司調(diào)低銷售單價(jià)，毛利率仍穩(wěn)步提升。公司聚羧酸系減水劑、萘系減水劑主要成本分別為聚醚、聚酯單體（石油化工下游產(chǎn)品）/工業(yè)萘（煤化工副產(chǎn)品），近年來(lái)兩者價(jià)格總體處下行趨勢(shì)，2016 年以來(lái)價(jià)格環(huán)比有所回升，但同比仍下降。公司在原材料價(jià)格下降基礎(chǔ)上主動(dòng)調(diào)低產(chǎn)品價(jià)格，2015年聚羧酸系減水劑、萘系減水劑銷售單價(jià)分別同比下降約17%和20%，2016 年上半年兩者單價(jià)繼續(xù)下調(diào)。
總體來(lái)看，紅墻股份銷售單價(jià)調(diào)降幅度低于原材料價(jià)格下降幅度，公司2015 年和2016年上半年綜合毛利率分別約36.2%和35.2%，分別同比提升5.8 個(gè)百分點(diǎn)和1.0個(gè)百分點(diǎn)。公司為兼具合成、復(fù)配全產(chǎn)業(yè)型企業(yè)，整體盈利水平處于行業(yè)前列。
立足華南，布局全國(guó)。未來(lái)公司將積極開(kāi)拓環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈、云貴川地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、中原地區(qū)、國(guó)際新客戶，并努力進(jìn)入鐵路、水電、核電建設(shè)等新行業(yè)，尋求新市場(chǎng)。此外，公司將發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，擇機(jī)對(duì)同行業(yè)進(jìn)行收購(gòu)兼并，以較低成本實(shí)現(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)、完善生產(chǎn)布局等目標(biāo)。
募集資金擬用于擴(kuò)充外加劑產(chǎn)能以及產(chǎn)業(yè)鏈延伸。公司本次發(fā)行股票2000 萬(wàn)股，擬募集資金約3.9 億元，主要用于擴(kuò)充混凝土外加劑產(chǎn)能（目前萘系、聚羧酸系減水劑產(chǎn)能分別約13 萬(wàn)噸和5 萬(wàn)噸），其中新增15 萬(wàn)噸萘系減水劑（母液濃度40%）產(chǎn)能、6 萬(wàn)噸聚羧酸系減水劑產(chǎn)能（母液濃度35%）、4.5 萬(wàn)噸其他外加劑產(chǎn)能，同時(shí)向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸（3 萬(wàn)噸聚羧酸減水劑大單體項(xiàng)目）以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。
首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2016-2018 年攤薄EPS 約1.02、1.19、1.36 元/股。采用相對(duì)估值法，我們認(rèn)為可以給予公司2016 年20~30 倍的PE 估值水平，合理價(jià)格區(qū)間為20.40-30.60 元/股。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格超預(yù)期提升;下游混凝土需求持續(xù)疲弱。
