事件：2008年10月9日，我們組織了機構投資者對上海建工進行聯(lián)合調研，與公司高管進行了面對面的交流。公司高管簡要介紹了公司的情況并回答了投資者的提問。
簡要分析。從公司在手訂單情況以及2010年世博會之前相關場館和配套設施建設必須完成的要求來看，公司2010年前的業(yè)績比較有保障。但是2010年后的業(yè)績目前很難預測，我們的判斷是會有所減緩。近期出臺的關于原材料價格波動條款及工程合同價款調整的指導文件有利于公司規(guī)避原材料價格大幅上漲帶來的不利影響，對提高盈利能力有利。但是目前來看公司毛利率很難大幅度改善，同時未來有效稅率的逐年提高也對公司構成不利影響。
由于所得稅率的影響、原投資延安路高架項目清算期的結束、以及參股3％的東方證券的大幅度虧損等因素，預計公司整體的盈利水平比我們2008年3月10日的調研預期有所下降，我們把原來對公司2008－2009年的預期每股收益0.50元和0.62元小幅下調為0.46元和0.55元，維持"增持"投資評級。
調研交流會紀要
上海建工高管簡要介紹了公司的情況。公司去年主要集中精力在于抓市場，拿訂單，今年忙于施工，是任務最忙的一年。
今年上半年新接訂單200多億，比去年小幅增長，截止中期未完工訂單為400多億。在手主要大型項目集中在三個方面：
1）世博場館、展館等；2）軌道交通；3）重點交通樞紐（虹橋交通樞紐）。這三方面在手訂單均要在2010年前完工。在手主要大的項目包括虹橋樞紐、高鐵虹橋站、東西通道以及世博中心工程，這幾項總的合同金額超過了200億。目前世博會項目及其配套項目的原則是能在2010年前完工的均要在這之前完工，不能在這之前完工的要拖到世博會結束后才會考慮開工。世博會前公司的訂單和任務量比較飽滿，業(yè)績比較有保障，但是世博會期間以及世博會結束后公司的業(yè)績很難預測，估計可能項目和訂單量有所減少，但是不會明顯減少，因為按照上海市的規(guī)劃，未來城市建設還有很多項目將會上馬，比如虹橋樞紐后繼工程，地鐵建設等。上海建工將以上海作為公司發(fā)展的主要市場，同時加大外省市市場的開拓，從今年新接訂單的情況來看，外省市訂單占到了20%以上，比以往有所增加。
1.問：公司簽訂合同的類型及各自比例，公司如何規(guī)避原材料漲價的不利影響？
答：公司簽訂的合同包括三個類型：1）閉口：人工、鋼材、混凝土價格在合同中固定，材料和人工用量不定；2）開口：價格根據(jù)當時采購價結算。3）半閉口：人工、鋼材、混凝土中部分閉口。目前公司開口合同占40%，其它兩種類型各占30%左右。閉口合同在簽訂時會考慮材料人工的漲價因素，同時公司也會利用預付款進行部分套期保值，但是如果材料價格漲幅過大存在虧損的可能，另一方面如果原材料價格大幅下跌會對閉口合同有利，總的來說具有較大的不確定性。
2.問：上海市出具的對于原材料價格波動條款及工程合同價款調整的指導文件對公司的影響？
答：給予調整的合同僅限于文件發(fā)布后尚未結算完畢的合同及新簽的合同，對于文件發(fā)布前已經(jīng)完成結算的不再追溯調整。
從談判的情況來看，外資方談判比較順利，而政府項目比較麻煩，因為政府項目每年根據(jù)預算進行工程的投資和撥款，一旦有比較大金額的概預算調整，需要重新增加年度政府的預算并需要重新審批，大項目甚至還需要國家發(fā)改委的審批，手續(xù)比較麻煩，但是最終解決問題不大。
3.問：建工集團整合和資產(chǎn)注入對公司的影響？
答：集團整合和資產(chǎn)注入有可能實施，但是沒有具體的時間表。整合的時間和方式并不掌握在集團手中，權力掌握在國資委手中。到目前為止，公司尚未接到任何關于此的任務和指示。
4.問：公司優(yōu)惠稅率后期如何調整，營業(yè)稅改增值稅對公司有無影響？
答：目前公司的所得稅率會分五年過渡，逐年調高。2008年為18%，2009年為20%，2010年為22%，2011年為24%，2012年為25%。
對于建筑企業(yè)營業(yè)稅改增值稅問題，因為營業(yè)稅已經(jīng)包含在合同金額中，增值稅也包含在工程造價里，二者都由業(yè)主承擔，對公司沒有影響。只是在具體操作上會比較麻煩，稅務當局也在研究具體的操作措施。
5.問：公司BT、BOT業(yè)務的發(fā)展思路以及滬青平公路事件對公司的影響？
答：BT投資項目能為公司帶來一定穩(wěn)定的收益，是公司立足施工主業(yè)，進行多元化投資的重要的業(yè)務。從總體上來講，上海地區(qū)的BT項目盈利能力一般，但是政府的償還能力強，風險相對較小。公司未來BT項目主要會集中在江浙一帶，這些地區(qū)項目盈利前景較好，同時政府償還能力相對較強。公司目前在無錫、常州等地都在洽談一些比較大的項目。關于滬青平公路，公司投入了6300多萬元，占8%的股份。政府方面態(tài)度是老股東自救，已同意由建工集團和城建集團共同出資設立一家新的有限責任公司以合理處置滬青平公司相關債務等事項為對價條件，重新獲取滬青平高速公路收費經(jīng)營權。同時建工集團也已向本公司承諾，在其成為滬青平高速公路承接公司的投資人后，將對本公司所持有的滬青平公司的股權依法作適當處置，保證在股權處置中使本公司的投資不受損失。
6.問：原材料采購的方式以及材料成本構成？
答：采購分兩種方式：1）公司某些不擅長的領域會進行整體分包，包括材料的采購也分包出去；2）某些只是分包人工，材料不分包。兩種方式的比重根據(jù)不同項目而不同。
不同項目材料成本構成區(qū)別較大，但總體上來講，材料成本占總成本的60%，鋼材和水泥合計占材料成本的50%，其中鋼材成本又占這50%合計成本的60%左右。那么鋼材成本占總成本的20%左右，鋼材價格的漲跌對總成本有一定的影響，但并非決定性的。因為很重要的原因是公司在進行投標時會對建設期內(nèi)的原材料價格進行判斷，從而給出考慮漲跌幅趨勢的材料價格，只有原材料漲價的趨勢超過原來的判斷時，公司才需要承擔這部分的差距損失。
7.問：公司毛利率有沒有改善的可能？
答：公司毛利率隨收入規(guī)模上升而不斷下降，主要原因有幾點：一是建筑市場競爭激烈，公司在投標時會向市場價格靠齊，有些項目是最低價中標，使得公司報價不得不降低；二是公司對品牌和質量要求較高，使用的農(nóng)民工大部分是江浙一帶，人工費用較高，主要是為了保證一些重大工程項目質量。同時公司非常注重施工安全，這也會增加費用，總的費用很難降下來；三是公司以前簽訂的一些閉口合同由于鋼材和水泥價格漲幅較大導致虧損。近期上海市政府出具的合同價款調整指導文件對這部分虧損會有部分彌補，對毛利率改善有利，同時從公司角度也會加強施工管理，提高盈利能力。
簡要分析。從公司在手訂單情況以及2010年世博會之前相關場館和配套設施建設必須完成的要求來看，公司2010年前的業(yè)績比較有保障。但是2010年后的業(yè)績目前很難預測，我們的判斷是會有所減緩。近期出臺的關于原材料價格波動條款及工程合同價款調整的指導文件有利于公司規(guī)避原材料價格大幅上漲帶來的不利影響，對提高盈利能力有利。但是目前來看公司毛利率很難大幅度改善，同時未來有效稅率的逐年提高也對公司構成不利影響。
由于所得稅率的影響、原投資延安路高架項目清算期的結束、以及參股3％的東方證券的大幅度虧損等因素，預計公司整體的盈利水平比我們2008年3月10日的調研預期有所下降，我們把原來對公司2008－2009年的預期每股收益0.50元和0.62元小幅下調為0.46元和0.55元，維持"增持"投資評級。
調研交流會紀要
上海建工高管簡要介紹了公司的情況。公司去年主要集中精力在于抓市場，拿訂單，今年忙于施工，是任務最忙的一年。
今年上半年新接訂單200多億，比去年小幅增長，截止中期未完工訂單為400多億。在手主要大型項目集中在三個方面：
1）世博場館、展館等；2）軌道交通；3）重點交通樞紐（虹橋交通樞紐）。這三方面在手訂單均要在2010年前完工。在手主要大的項目包括虹橋樞紐、高鐵虹橋站、東西通道以及世博中心工程，這幾項總的合同金額超過了200億。目前世博會項目及其配套項目的原則是能在2010年前完工的均要在這之前完工，不能在這之前完工的要拖到世博會結束后才會考慮開工。世博會前公司的訂單和任務量比較飽滿，業(yè)績比較有保障，但是世博會期間以及世博會結束后公司的業(yè)績很難預測，估計可能項目和訂單量有所減少，但是不會明顯減少，因為按照上海市的規(guī)劃，未來城市建設還有很多項目將會上馬，比如虹橋樞紐后繼工程，地鐵建設等。上海建工將以上海作為公司發(fā)展的主要市場，同時加大外省市市場的開拓，從今年新接訂單的情況來看，外省市訂單占到了20%以上，比以往有所增加。
1.問：公司簽訂合同的類型及各自比例，公司如何規(guī)避原材料漲價的不利影響？
答：公司簽訂的合同包括三個類型：1）閉口：人工、鋼材、混凝土價格在合同中固定，材料和人工用量不定；2）開口：價格根據(jù)當時采購價結算。3）半閉口：人工、鋼材、混凝土中部分閉口。目前公司開口合同占40%，其它兩種類型各占30%左右。閉口合同在簽訂時會考慮材料人工的漲價因素，同時公司也會利用預付款進行部分套期保值，但是如果材料價格漲幅過大存在虧損的可能，另一方面如果原材料價格大幅下跌會對閉口合同有利，總的來說具有較大的不確定性。
2.問：上海市出具的對于原材料價格波動條款及工程合同價款調整的指導文件對公司的影響？
答：給予調整的合同僅限于文件發(fā)布后尚未結算完畢的合同及新簽的合同，對于文件發(fā)布前已經(jīng)完成結算的不再追溯調整。
從談判的情況來看，外資方談判比較順利，而政府項目比較麻煩，因為政府項目每年根據(jù)預算進行工程的投資和撥款，一旦有比較大金額的概預算調整，需要重新增加年度政府的預算并需要重新審批，大項目甚至還需要國家發(fā)改委的審批，手續(xù)比較麻煩，但是最終解決問題不大。
3.問：建工集團整合和資產(chǎn)注入對公司的影響？
答：集團整合和資產(chǎn)注入有可能實施，但是沒有具體的時間表。整合的時間和方式并不掌握在集團手中，權力掌握在國資委手中。到目前為止，公司尚未接到任何關于此的任務和指示。
4.問：公司優(yōu)惠稅率后期如何調整，營業(yè)稅改增值稅對公司有無影響？
答：目前公司的所得稅率會分五年過渡，逐年調高。2008年為18%，2009年為20%，2010年為22%，2011年為24%，2012年為25%。
對于建筑企業(yè)營業(yè)稅改增值稅問題，因為營業(yè)稅已經(jīng)包含在合同金額中，增值稅也包含在工程造價里，二者都由業(yè)主承擔，對公司沒有影響。只是在具體操作上會比較麻煩，稅務當局也在研究具體的操作措施。
5.問：公司BT、BOT業(yè)務的發(fā)展思路以及滬青平公路事件對公司的影響？
答：BT投資項目能為公司帶來一定穩(wěn)定的收益，是公司立足施工主業(yè)，進行多元化投資的重要的業(yè)務。從總體上來講，上海地區(qū)的BT項目盈利能力一般，但是政府的償還能力強，風險相對較小。公司未來BT項目主要會集中在江浙一帶，這些地區(qū)項目盈利前景較好，同時政府償還能力相對較強。公司目前在無錫、常州等地都在洽談一些比較大的項目。關于滬青平公路，公司投入了6300多萬元，占8%的股份。政府方面態(tài)度是老股東自救，已同意由建工集團和城建集團共同出資設立一家新的有限責任公司以合理處置滬青平公司相關債務等事項為對價條件，重新獲取滬青平高速公路收費經(jīng)營權。同時建工集團也已向本公司承諾，在其成為滬青平高速公路承接公司的投資人后，將對本公司所持有的滬青平公司的股權依法作適當處置，保證在股權處置中使本公司的投資不受損失。
6.問：原材料采購的方式以及材料成本構成？
答：采購分兩種方式：1）公司某些不擅長的領域會進行整體分包，包括材料的采購也分包出去；2）某些只是分包人工，材料不分包。兩種方式的比重根據(jù)不同項目而不同。
不同項目材料成本構成區(qū)別較大，但總體上來講，材料成本占總成本的60%，鋼材和水泥合計占材料成本的50%，其中鋼材成本又占這50%合計成本的60%左右。那么鋼材成本占總成本的20%左右，鋼材價格的漲跌對總成本有一定的影響，但并非決定性的。因為很重要的原因是公司在進行投標時會對建設期內(nèi)的原材料價格進行判斷，從而給出考慮漲跌幅趨勢的材料價格，只有原材料漲價的趨勢超過原來的判斷時，公司才需要承擔這部分的差距損失。
7.問：公司毛利率有沒有改善的可能？
答：公司毛利率隨收入規(guī)模上升而不斷下降，主要原因有幾點：一是建筑市場競爭激烈，公司在投標時會向市場價格靠齊，有些項目是最低價中標，使得公司報價不得不降低；二是公司對品牌和質量要求較高，使用的農(nóng)民工大部分是江浙一帶，人工費用較高，主要是為了保證一些重大工程項目質量。同時公司非常注重施工安全，這也會增加費用，總的費用很難降下來；三是公司以前簽訂的一些閉口合同由于鋼材和水泥價格漲幅較大導致虧損。近期上海市政府出具的合同價款調整指導文件對這部分虧損會有部分彌補，對毛利率改善有利，同時從公司角度也會加強施工管理，提高盈利能力。
