徐工科技公告正式收購方案，評估資產(chǎn)價值比預(yù)案低近3億元。徐工科技近日公告定向增發(fā)收購大股東――徐工機械資產(chǎn)的正式方案。收購金額為53.09億元，比預(yù)案公告的減少了近3億元。截至昨日公司此次重組已獲徐工機械、徐工集團董事會審議通過，徐州市政府、徐州市國資委審批通過。收購方案為：徐工科技向徐工機械定向增發(fā)，收購其擁有的徐工重型90%股權(quán)、液壓件公司50%股權(quán)、專用車輛公司60%、特種機械公司90%股權(quán)、隨車起重機公司90%股權(quán)、進出口公司100%股權(quán)，以及徐工機械擁有的注冊商標(biāo)，試驗中心相關(guān)資產(chǎn)(含負(fù)債)。徐工重型另外10%股權(quán)由進出口公司持有，液壓件公司另外50%股權(quán)由徐工重型持有，專用車輛公司另外40%股權(quán)由徐工重型持有，特種機械公司另外10%股權(quán)由進出口公司持有，隨車起重機公司另外10%股權(quán)由徐工重型持有，因此徐工機械以直接和間接方式合計持有標(biāo)的公司100%股權(quán)。本次交易后徐工重型、液壓件公司、專用車輛公司、特種機械公司、隨車起重機公司、進出口公司將成為徐工科技直接和間接持有100%股權(quán)的公司。此次重組定向增發(fā)價格為16.47元/股，發(fā)行數(shù)量為3.22億股(與預(yù)案增發(fā)價格相比，增發(fā)價格未變，但增發(fā)股票數(shù)量減少了0.18億股)，發(fā)行后徐工科技總股本為8.67億股，其中徐工機械持有5.07億股，占發(fā)行后總股本的58.40%。徐工機械承諾：此次增發(fā)以資產(chǎn)認(rèn)購的3.22億股自股份發(fā)行結(jié)束之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
為保增發(fā)順利實施，未來兩年備考業(yè)績預(yù)測趨于平穩(wěn)。我們注意到徐工科技2009年對自己的備考盈利預(yù)測趨于平穩(wěn)，營業(yè)收入和凈利潤分別為170.46億元和9.55億元，同比增長1.91%、-15.54%。事實上根據(jù)我們的判斷，起重機行業(yè)2009年至少還能保持20%以上的增長；之所以預(yù)測保守我們認(rèn)為公司有爭取徐州市國資委審議通過此次重組方案的考慮。因為徐工科技7月25日公告重組預(yù)案時收購集團公司資產(chǎn)的增發(fā)價格為16.47元/股，而當(dāng)時公司的股價為15.98元/股（低于重組的增發(fā)價格1.48元/股），隨后跟隨大盤調(diào)整最低至11.88元/股（低于重組增發(fā)價格5.58元/股），從防止國有資產(chǎn)流失的角度考慮，國資委審批公司重組方案時應(yīng)該不希望當(dāng)時的公司股價與重組增發(fā)價格差距過大；或者股價低于重組增發(fā)價格時，增發(fā)的股本不應(yīng)過大。
徐工重型出口超預(yù)期，行業(yè)增長態(tài)勢良好。徐工重型2008年7月底應(yīng)收賬款僅為6.55億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高達(dá)15.99倍；資產(chǎn)負(fù)債率偏高，達(dá)76.35%。今年前7個月徐工重型營業(yè)收入達(dá)104.74億元，凈利潤為7.91億元，凈利率達(dá)7.55%，比2007年提高了0.22個百分點。徐工科技資產(chǎn)收購報告中披露對徐工重型未來5年銷售收入的預(yù)測值為95.67億元、100.48億元、111.59億元、121.04億元和129.63億元，分別增長-31.62%（09年收入預(yù)測為負(fù)的原因我們認(rèn)為公司是出于穩(wěn)健經(jīng)營和保證增發(fā)順利實施的角度考慮）、5.03%、11.06%、8.46%和7.10%，2009－2013年4年的復(fù)合增長率為7.89%。徐工重型今年9月份前20天起重機銷量維持小幅增長態(tài)勢，出口增長依然較快，預(yù)計增速在50%左右，全年出口預(yù)計超過9億美元，超出市場預(yù)期。我們認(rèn)為起重機產(chǎn)品在目前的工程機械產(chǎn)品中未來兩年發(fā)展不確定性相對較少，原因：（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯升級，1－7月份起重機行業(yè)銷量增長37%，銷售收入增長超過93%，主要是全路面、大噸位的起重機銷量增長較快的原因；（2）出口、內(nèi)銷都在快速增長，起重機主要出口中東、俄羅斯等能源國家，國內(nèi)起重機企業(yè)可以在短期內(nèi)推出適銷對路的產(chǎn)品，價格低廉，性價比優(yōu)勢明顯，擊敗了卡特彼勒、小松等對手；國內(nèi)起重機產(chǎn)品進入了石油開采、礦山開采和路上風(fēng)電等新領(lǐng)域，上半年銷售收入和凈利潤同比大幅增長，成為工程機械的一個亮點；（3）起重機行業(yè)市場集中度較高，徐工重型和中聯(lián)浦沅兩家企業(yè)市場份額超過70%，雙方一般不會輕易打價格站搶占市場份額，而且徐工重型偏向生產(chǎn)中小噸位的起重機，中聯(lián)偏向生產(chǎn)中大噸位的起重機，產(chǎn)品細(xì)分市場并不重疊，因此可以在較長的一段時期內(nèi)行業(yè)保持比較穩(wěn)定的盈利水平，類似三一和中聯(lián)在混凝土設(shè)備行業(yè)內(nèi)的良性競爭關(guān)系；（4）財務(wù)風(fēng)險較小，觀察報表看出，徐工重型的應(yīng)收賬款今年7月低僅為6.55億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高達(dá)15.99，在利潤快速增加的同時保持了充沛的現(xiàn)金流，回款的風(fēng)險很小。需要說明的是，對于起重機行業(yè)今年4季度乃至明年全年的走勢的確定性我們還需要觀察今年10月份乃至11月份的銷售數(shù)據(jù)，這是因為：（1）每年3季度本身就是起重機行業(yè)的銷售淡季；7、8、9月份徐工重型單月銷量為800－900輛/月，相比上半年單月超過1000輛/月的銷量增速減慢；（2）北京奧運召開前后"一切為奧運開道"影響了華北市場乃至周邊區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施施工，起重機銷售也相應(yīng)受到影響；（3）2008年7月1日重卡實施國三標(biāo)準(zhǔn)，部分起重機用戶為節(jié)省采購成本提前采購導(dǎo)致7月份起重機銷量環(huán)比下降較快。
徐工科技重組完成后有意進入重卡和發(fā)動機領(lǐng)域，明年或有出臺再融資。徐工科技此次重組完成后，徐工集團最好的資產(chǎn)進入了上市公司，為保持未來幾年公司業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，徐工科技有意進入重卡行業(yè)，公司9月23日臨時股東大會通過了收購春蘭汽車60%股權(quán)的議案，標(biāo)志徐工進入了重卡行業(yè)，我們對公司未來幾年在該領(lǐng)域的發(fā)展持謹(jǐn)慎態(tài)度。另外公司有意與外資合資開發(fā)工程機械發(fā)動機產(chǎn)品，作為工程機械三大關(guān)鍵零部件之一，發(fā)動機的未來市場前景廣闊，目前徐工重型的發(fā)動機主要由上柴和杭發(fā)提供。因此我們預(yù)計公司明年下半年可能會有再融資計劃，這與公司的股權(quán)激勵計劃并不矛盾，根據(jù)我們了解，公司的股權(quán)激勵計劃第一期激勵人員名單不超過3人，且根據(jù)國資委對上市公司股權(quán)激勵方案的規(guī)定激勵程度有限。如果2009年資本市場環(huán)境較好，公司可能會優(yōu)先考慮再融資。
徐工科技投資評級"增持"，目標(biāo)價位：19.50元。考慮徐工科技2008年完成資產(chǎn)重組，注入資產(chǎn)業(yè)績貢獻從2008年1月1日算起，則徐工科技2008年，2009年，2010年每股收益為1.68元，2.14元，2.63元，成長性良好。公司完成資產(chǎn)重組后徐工重型成為公司的核心資產(chǎn)，今后3年有望繼續(xù)保持20%以上的成長性。我們預(yù)測徐工科技完成資重組后，2008年P(guān)/E為9.62倍，P/B為4.88倍，P/S為0.78倍，考慮到公司業(yè)績或有明顯改善，且市值規(guī)模遠(yuǎn)小于三一重工、中聯(lián)重科等工程機械龍頭企業(yè)，價值低估，給予"增持"評級，提高目標(biāo)價位至19.50元。
風(fēng)險提示：宏觀調(diào)控、出口市場環(huán)境、經(jīng)營機制有待改善。
為保增發(fā)順利實施，未來兩年備考業(yè)績預(yù)測趨于平穩(wěn)。我們注意到徐工科技2009年對自己的備考盈利預(yù)測趨于平穩(wěn)，營業(yè)收入和凈利潤分別為170.46億元和9.55億元，同比增長1.91%、-15.54%。事實上根據(jù)我們的判斷，起重機行業(yè)2009年至少還能保持20%以上的增長；之所以預(yù)測保守我們認(rèn)為公司有爭取徐州市國資委審議通過此次重組方案的考慮。因為徐工科技7月25日公告重組預(yù)案時收購集團公司資產(chǎn)的增發(fā)價格為16.47元/股，而當(dāng)時公司的股價為15.98元/股（低于重組的增發(fā)價格1.48元/股），隨后跟隨大盤調(diào)整最低至11.88元/股（低于重組增發(fā)價格5.58元/股），從防止國有資產(chǎn)流失的角度考慮，國資委審批公司重組方案時應(yīng)該不希望當(dāng)時的公司股價與重組增發(fā)價格差距過大；或者股價低于重組增發(fā)價格時，增發(fā)的股本不應(yīng)過大。
徐工重型出口超預(yù)期，行業(yè)增長態(tài)勢良好。徐工重型2008年7月底應(yīng)收賬款僅為6.55億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高達(dá)15.99倍；資產(chǎn)負(fù)債率偏高，達(dá)76.35%。今年前7個月徐工重型營業(yè)收入達(dá)104.74億元，凈利潤為7.91億元，凈利率達(dá)7.55%，比2007年提高了0.22個百分點。徐工科技資產(chǎn)收購報告中披露對徐工重型未來5年銷售收入的預(yù)測值為95.67億元、100.48億元、111.59億元、121.04億元和129.63億元，分別增長-31.62%（09年收入預(yù)測為負(fù)的原因我們認(rèn)為公司是出于穩(wěn)健經(jīng)營和保證增發(fā)順利實施的角度考慮）、5.03%、11.06%、8.46%和7.10%，2009－2013年4年的復(fù)合增長率為7.89%。徐工重型今年9月份前20天起重機銷量維持小幅增長態(tài)勢，出口增長依然較快，預(yù)計增速在50%左右，全年出口預(yù)計超過9億美元，超出市場預(yù)期。我們認(rèn)為起重機產(chǎn)品在目前的工程機械產(chǎn)品中未來兩年發(fā)展不確定性相對較少，原因：（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯升級，1－7月份起重機行業(yè)銷量增長37%，銷售收入增長超過93%，主要是全路面、大噸位的起重機銷量增長較快的原因；（2）出口、內(nèi)銷都在快速增長，起重機主要出口中東、俄羅斯等能源國家，國內(nèi)起重機企業(yè)可以在短期內(nèi)推出適銷對路的產(chǎn)品，價格低廉，性價比優(yōu)勢明顯，擊敗了卡特彼勒、小松等對手；國內(nèi)起重機產(chǎn)品進入了石油開采、礦山開采和路上風(fēng)電等新領(lǐng)域，上半年銷售收入和凈利潤同比大幅增長，成為工程機械的一個亮點；（3）起重機行業(yè)市場集中度較高，徐工重型和中聯(lián)浦沅兩家企業(yè)市場份額超過70%，雙方一般不會輕易打價格站搶占市場份額，而且徐工重型偏向生產(chǎn)中小噸位的起重機，中聯(lián)偏向生產(chǎn)中大噸位的起重機，產(chǎn)品細(xì)分市場并不重疊，因此可以在較長的一段時期內(nèi)行業(yè)保持比較穩(wěn)定的盈利水平，類似三一和中聯(lián)在混凝土設(shè)備行業(yè)內(nèi)的良性競爭關(guān)系；（4）財務(wù)風(fēng)險較小，觀察報表看出，徐工重型的應(yīng)收賬款今年7月低僅為6.55億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高達(dá)15.99，在利潤快速增加的同時保持了充沛的現(xiàn)金流，回款的風(fēng)險很小。需要說明的是，對于起重機行業(yè)今年4季度乃至明年全年的走勢的確定性我們還需要觀察今年10月份乃至11月份的銷售數(shù)據(jù)，這是因為：（1）每年3季度本身就是起重機行業(yè)的銷售淡季；7、8、9月份徐工重型單月銷量為800－900輛/月，相比上半年單月超過1000輛/月的銷量增速減慢；（2）北京奧運召開前后"一切為奧運開道"影響了華北市場乃至周邊區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施施工，起重機銷售也相應(yīng)受到影響；（3）2008年7月1日重卡實施國三標(biāo)準(zhǔn)，部分起重機用戶為節(jié)省采購成本提前采購導(dǎo)致7月份起重機銷量環(huán)比下降較快。
徐工科技重組完成后有意進入重卡和發(fā)動機領(lǐng)域，明年或有出臺再融資。徐工科技此次重組完成后，徐工集團最好的資產(chǎn)進入了上市公司，為保持未來幾年公司業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，徐工科技有意進入重卡行業(yè)，公司9月23日臨時股東大會通過了收購春蘭汽車60%股權(quán)的議案，標(biāo)志徐工進入了重卡行業(yè)，我們對公司未來幾年在該領(lǐng)域的發(fā)展持謹(jǐn)慎態(tài)度。另外公司有意與外資合資開發(fā)工程機械發(fā)動機產(chǎn)品，作為工程機械三大關(guān)鍵零部件之一，發(fā)動機的未來市場前景廣闊，目前徐工重型的發(fā)動機主要由上柴和杭發(fā)提供。因此我們預(yù)計公司明年下半年可能會有再融資計劃，這與公司的股權(quán)激勵計劃并不矛盾，根據(jù)我們了解，公司的股權(quán)激勵計劃第一期激勵人員名單不超過3人，且根據(jù)國資委對上市公司股權(quán)激勵方案的規(guī)定激勵程度有限。如果2009年資本市場環(huán)境較好，公司可能會優(yōu)先考慮再融資。
徐工科技投資評級"增持"，目標(biāo)價位：19.50元。考慮徐工科技2008年完成資產(chǎn)重組，注入資產(chǎn)業(yè)績貢獻從2008年1月1日算起，則徐工科技2008年，2009年，2010年每股收益為1.68元，2.14元，2.63元，成長性良好。公司完成資產(chǎn)重組后徐工重型成為公司的核心資產(chǎn)，今后3年有望繼續(xù)保持20%以上的成長性。我們預(yù)測徐工科技完成資重組后，2008年P(guān)/E為9.62倍，P/B為4.88倍，P/S為0.78倍，考慮到公司業(yè)績或有明顯改善，且市值規(guī)模遠(yuǎn)小于三一重工、中聯(lián)重科等工程機械龍頭企業(yè)，價值低估，給予"增持"評級，提高目標(biāo)價位至19.50元。
風(fēng)險提示：宏觀調(diào)控、出口市場環(huán)境、經(jīng)營機制有待改善。
