區(qū)域需求疲弱價格下跌，拖累公司業(yè)績；經(jīng)營能力有改善
公司業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑的主要原因是區(qū)域市場需求低迷，水泥價格下跌導(dǎo)致盈利能力下滑，整體毛利率由2014年的25.48%下降了4.5個百分點至20.96%。在行業(yè)景氣度大幅下行的情況下，水泥+熟料銷量仍有11%的增長，同時銷售費用率下行，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定，表明公司經(jīng)營能力在提升。
京津冀、東北、陜西多地區(qū)景氣度下行，價格均處底部
分區(qū)域看，幾大業(yè)務(wù)地區(qū)盈利能力均下滑。京津冀供需格局一直較差，價格表現(xiàn)盤踞底部；陜西的水泥價格自2季度后也一路下跌，盡管4季度價格有所反彈，但和去年同期相比仍處于較低水平；東北由于需求不振加之氣候惡劣，去年全年價格都處于底部，甚至都未出現(xiàn)季節(jié)性反彈。
京津冀地區(qū)一體化帶動底部反彈
經(jīng)過前期持續(xù)發(fā)酵，京津冀一體化將于今年進入實質(zhì)性的落地實施階段，此前市場給予厚望的政策預(yù)期將得到兌現(xiàn)，先行的交通一體化即能給京津冀地區(qū)帶來可觀的水泥需求。同時地區(qū)幾乎沒有新增產(chǎn)能，環(huán)保趨嚴產(chǎn)能淘汰力度加大，一直盤踞底部的京津冀地區(qū)水泥市場有望在迎來轉(zhuǎn)機。
公司基本面自2012年以后一直在底部徘徊，展望2015年，我們認為有幾個積極因素:一是京津冀一體化有望拉動區(qū)域水泥需求回暖；二是區(qū)域新增產(chǎn)能很少，供給壓力不大；三是由于該市場在底部調(diào)整了3年，同時環(huán)保的壓力越來越大，往后看存在整合可能。綜合這三個因素我們認為公司所處區(qū)域水泥價格和企業(yè)盈利2015年有望底部回升。預(yù)計公司2015-2017年EPS分別為0.25、0.62、0.90，維持“謹慎增持”評級。
風(fēng)險提示:宏觀經(jīng)濟繼續(xù)下行，原材料價格大幅上漲。
