海南瑞澤于9月5日發(fā)布了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書》（草案），計(jì)劃以9.1元/股的價(jià)格定向發(fā)行3956.04萬股股份，用于收購金崗水泥80%股權(quán)，則金崗水泥全部股權(quán)評估價(jià)值將高達(dá)4.5億元，參照金崗水泥2013年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤2500萬元計(jì)算，收購市盈率將高達(dá)18倍，考慮到當(dāng)前水泥行業(yè)龍頭公司海螺水泥目前的市盈率尚不足8倍，這對于金崗水泥這樣一家規(guī)模很小的企業(yè)而言，其有何特長值得海南瑞澤出如此高價(jià)去收購呢？這種高價(jià)收購明智嗎？更何況，深究金崗水泥披露的經(jīng)營信息和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)其存在著諸多疑點(diǎn)，值得警惕。
存貨余額奇異背離變動(dòng)
根據(jù)收購報(bào)告書披露的金崗水泥過往年度產(chǎn)品產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，今年前5個(gè)月的產(chǎn)銷量分別為47.88萬噸和47.43萬噸，產(chǎn)量略高于銷量0.45萬噸；而在2013年，其產(chǎn)銷差則更大，分別為138.07萬噸和133.13萬噸，水泥產(chǎn)量超出了銷量將近5萬噸。
在正常的經(jīng)營邏輯下，產(chǎn)品的產(chǎn)量一旦超過了銷量，就勢必會形成新增的產(chǎn)成品庫存，并最終體現(xiàn)在存貨資產(chǎn)科目當(dāng)中。從前文披露的產(chǎn)銷信息來看，金崗水泥今年前5個(gè)月的新增產(chǎn)成品庫存數(shù)量，與2013年的新增庫存完全不在一個(gè)數(shù)量級上，今年前5個(gè)月僅相當(dāng)于去年全年的十分之一。因此，該公司今年前5個(gè)月的產(chǎn)成品庫存余額的增幅，也應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2013年。
盡管金崗水泥并未披露2012年及以前年度的存貨詳細(xì)數(shù)據(jù)，但是從披露的信息來看，今年5月末產(chǎn)成品庫存余額為1781.75萬元，而去年末則為1364.6萬元，今年上半年新增庫存高達(dá)417.15萬元。即便我們假設(shè)2013年末的產(chǎn)成品庫存全部是當(dāng)年形成，那么也僅相當(dāng)于今年新增金額的3倍左右。如果考慮到去年全年新增產(chǎn)成品數(shù)量是今年前5個(gè)月的10倍，那么這兩組數(shù)據(jù)之間很顯然是嚴(yán)重背離的。
值得說明的是，金崗水泥主營產(chǎn)品的單位生產(chǎn)成本，在今年前5個(gè)月的確出現(xiàn)了小幅增加，但漲幅也就在10%左右，完全不足以導(dǎo)致前文所述的庫存商品余額變動(dòng)和庫存產(chǎn)成品數(shù)量變動(dòng)之間出現(xiàn)如此巨大的差異。
這就自然很令人懷疑，金崗水泥所披露的存貨數(shù)據(jù)是否摻雜了水分？是否存在虛增存貨的問題？同時(shí)，在消耗和投入一定的條件下，計(jì)入到存貨余額中的金額偏多，自然就會對應(yīng)著計(jì)入到主營業(yè)務(wù)成本中的金額偏低，進(jìn)而意味著金崗水泥存在著少計(jì)成本、虛增利潤的問題。
風(fēng)險(xiǎn)極大的“協(xié)議價(jià)”關(guān)聯(lián)交易
除此以外，金崗水泥的關(guān)聯(lián)交易也是非常值得令人關(guān)注。根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露的相關(guān)信息，“佛山市高明金山混凝土有限公司”和“佛山市高明明建混凝土配送有限公司”兩家公司均為金崗水泥現(xiàn)任股東控制的公司，與金光水泥形成關(guān)聯(lián)關(guān)系，在過往的兩年及一期銷售數(shù)據(jù)中，二者均是金崗水泥的重要客戶，兩家公司合計(jì)采購額占到了金崗水泥全部銷售的五分之一左右，而且還呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。
一直以來，關(guān)聯(lián)交易都是關(guān)聯(lián)方操縱上市公司業(yè)績表現(xiàn)的“利器”，通過人為操縱關(guān)聯(lián)交易數(shù)量和關(guān)聯(lián)交易價(jià)格，達(dá)到調(diào)節(jié)上市公司利潤的手法“屢試不爽”，因此這也是投資者關(guān)注的熱點(diǎn)和監(jiān)管部門審查的重點(diǎn)。
就金崗水泥而言，根據(jù)收購報(bào)告書披露的信息，“向金山混凝土、明建混凝土銷售水泥的定價(jià)方式為協(xié)議定價(jià)。近兩年一期，金崗水泥向上述兩家關(guān)聯(lián)方企業(yè)的水泥銷售價(jià)格略高于金崗水泥的水泥平均銷售價(jià)格約4%，也就是說，金崗水泥并未參照產(chǎn)品的正常市場銷售價(jià)格，向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行銷售。
4%的溢價(jià)幅度看似不大，其實(shí)對于金崗水泥的業(yè)績表現(xiàn)而言影響卻不小。本來金崗水泥所從事的水泥制造行業(yè)盈利能力就不是很高，2013年銷售毛利率也不過才14.03%，而這4%的銷售溢價(jià)是不需要任何新增成本支出的，將完全形成利潤。這也就意味著，針對這兩家關(guān)聯(lián)方所做出的銷售業(yè)務(wù)，其盈利能力相比其他正?？蛻舾叱鰧⒔?0%。
以2013年為例，金崗水泥向這兩家關(guān)聯(lián)方銷售金額合計(jì)為6259.67萬元，4%的溢價(jià)幅度就對應(yīng)著關(guān)聯(lián)方白白贈(zèng)送給金崗水泥250.39萬元的利潤，而金崗水泥當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的全部凈利潤金額也不過才2505.85萬元，也就是說該公司通過并不公允的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格，就人為制造出來了10%的利潤，盈利能力被認(rèn)為虛增了十分之一。
考慮到海南瑞澤在收購金崗水泥時(shí)采用了收益法評估方式，主要參照的就是預(yù)期中的盈利能力，10%的虛增幅度對應(yīng)著最終評估價(jià)大致被高估了十分之一，這可是金額高達(dá)3600萬元的巨額資本收益。也就是說，海南瑞澤的股東為了金崗水泥這不合理的“協(xié)議價(jià)”關(guān)聯(lián)交易，多付出了約3600萬元的收購對價(jià)，這可就不是個(gè)小數(shù)目。
更何況，考慮到金崗水泥在被海南瑞澤收購時(shí)，現(xiàn)有股東做出了未來的盈利承諾，2014年至2016年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為4千萬元、5千萬元和6千萬元。但是只要現(xiàn)有股東旗下的兩家公司，持續(xù)地與金崗水泥發(fā)生購銷交易，通過人為控制采購數(shù)量和價(jià)格，任何的盈利目標(biāo)恐怕都是不難實(shí)現(xiàn)的，金崗水泥未來的盈利表現(xiàn)在很大程度上仍將被其現(xiàn)有股東所控制，這難道不值得為海南瑞澤擔(dān)憂嗎？一旦過了盈利承諾期之后，原來的關(guān)聯(lián)方是否還仍然愿意接受這4%的銷售溢價(jià)？如果不能接受，等待金崗水泥的難免是毛利率的下滑，甚至是銷售量和毛利率的“戴維斯雙殺”，這才是金崗水泥“協(xié)議價(jià)”關(guān)聯(lián)交易背后蘊(yùn)含的最大風(fēng)險(xiǎn)。
