基本結(jié)論、價(jià)值評估與投資建議
混凝土機(jī)械和工程起重機(jī)業(yè)務(wù)是公司發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，貢獻(xiàn)了80%以上的主營業(yè)務(wù)收入和利潤。
受益于我國正在進(jìn)行的城市化、重化工化，受益于政府提高水泥散裝率的努力，受益于海外市場，我們預(yù)計(jì)未來兩年混凝土機(jī)械和工程起重機(jī)行業(yè)的需求仍將較快增長，預(yù)計(jì)08年泵車的銷量同比增長30%，達(dá)到3,900輛；混凝土泵和攪拌車銷量分別為6,250臺和8,000輛，同比分別增長25%和21%；移動(dòng)起重機(jī)銷量增速保持在25%。
雖然公司在混凝土機(jī)械和工程起重機(jī)市場上的占有率皆位居第二，但由于這兩個(gè)市場的進(jìn)入壁壘較高，已近似形成了雙寡頭競爭格局，而且公司在完成管理層激勵(lì)后，經(jīng)營效率明顯提高，07年泵車和汽車起重機(jī)市場占有率都有所提高，因此我們認(rèn)為公司今后增速仍將高于行業(yè)平均水平。
我們認(rèn)為當(dāng)前的宏觀調(diào)控不會以行政手段為主，而是采用市場化手段，以結(jié)構(gòu)調(diào)整為主，整個(gè)混凝土機(jī)械市場仍將保持增長，不致出現(xiàn)05年調(diào)控所造成的需求下降局面。
我們預(yù)測公司07-09年主營業(yè)務(wù)收入分別為7,739、10,785和13,726百萬元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1,153、1,592和2,132百萬元，對應(yīng)EPS為1.52、2.09和2.80元。
根據(jù)相對估值，公司未來6-12個(gè)月的合理價(jià)格區(qū)間為56.76-62.70元，較當(dāng)前49.78元價(jià)格有14%-26%的上升空間，我們建議買入。
盈利預(yù)測及說明搖
公司主營業(yè)務(wù)包括工程起重機(jī)、混凝土機(jī)械、環(huán)衛(wèi)機(jī)械和路面機(jī)械等，其中前兩項(xiàng)業(yè)務(wù)是公司最主要的兩大業(yè)務(wù)，06年兩者占主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)利潤比重皆在80%以上。
受益于國內(nèi)外市場需求增長，我們預(yù)計(jì)公司07-09年主營業(yè)務(wù)收入分別為7,739、10,785和13,726百萬元，同比分別增長67.31%、39.37%和27.26%。工程起重機(jī)和混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)仍是公司發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，將繼續(xù)貢獻(xiàn)80%以上的主營業(yè)務(wù)收入和利潤。
04-06年公司的主營業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定保持在26-27%之間，而07年前3季度，主營業(yè)務(wù)毛利率上升為27.68%，我們認(rèn)為上升原因有三，一是毛利率較高的泵車占主營業(yè)務(wù)比重提高；二是出口業(yè)務(wù)占收入比重提高，而出口業(yè)務(wù)的毛利率因享受退稅高于國內(nèi)業(yè)務(wù)；三是人民幣升值有利于進(jìn)口成本的下降。我們估計(jì)鋼材占公司主營成本比重約為15%，因此鋼材漲價(jià)對成本的影響有限。預(yù)計(jì)公司的主營業(yè)務(wù)毛利率未來仍將小幅上升，07-09年分別為27.73%、28.35%和28.81%。
公司免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠待遇于07年9月到期，此后將按15%的稅率征收所得稅。由于公司可通過采購國產(chǎn)設(shè)備和研發(fā)費(fèi)用抵扣所得稅等手段降低所得稅繳納額，我們預(yù)計(jì)公司07-09年實(shí)際所得稅率分別為2.3%、10%和10%。
我們預(yù)測07-09年公司可分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1,153、1,592和2,132百萬元，同比分別增長139.80%、38.05%和33.92%，對應(yīng)EPS分別為1.52、2.09和2.80元。
借道大股東改制完成管理層激勵(lì)
公司目前的第一大股東為長沙建筑機(jī)械研究院，其實(shí)際控制人為湖南省國資委。06年10月長沙建機(jī)院實(shí)現(xiàn)了改制，由管理層和員工成立的長沙合盛科技投資公司和長沙一方科技投資公司成為了長沙建機(jī)院的股東，合計(jì)持有長沙建機(jī)院30%的股權(quán)，管理層實(shí)現(xiàn)了間接持有上市公司股權(quán)。
07年7月公司又發(fā)布了擬清算注銷長沙建機(jī)院的公告，若清算注銷，長沙合盛科技投資公司和長沙一方科技投資公司將可能轉(zhuǎn)為直接持有上市公司12.56%股權(quán)，這就意味著管理層激勵(lì)的最終完成。
我們認(rèn)為長沙建機(jī)院清算注銷后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較合理，有利于完善監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制。而且管理層在直接持股后將與股東利益一致化，對公司經(jīng)營效率的提高、業(yè)務(wù)擴(kuò)張和增加對股東的回報(bào)也是有利的。
混凝土機(jī)械與工程起重機(jī)市場分析提高水泥散裝率→推廣使用商品混凝土→拉動(dòng)混凝土機(jī)械需求
我們經(jīng)過分析后，認(rèn)為混凝土機(jī)械需求實(shí)質(zhì)與政府大力提高水泥散裝化率有密切關(guān)系。（詳見《工程機(jī)械行業(yè)2008年報(bào)告》）
散裝水泥和商品混凝土發(fā)展現(xiàn)狀：
07年1-9月，我國散裝水泥供應(yīng)量為4.0億噸，同比增長19.7%，散裝率達(dá)到40.6%。目前發(fā)達(dá)國家的水泥散裝率在80%以上，與之相比我國仍有很大差距。
06年我國商品混凝土產(chǎn)量為4.8億立方米，預(yù)計(jì)07年商品混凝土產(chǎn)量同比增長28%，達(dá)到6.1億立方米。
通過未來散裝水泥產(chǎn)量的增量目標(biāo)和商品混凝土對其的貢獻(xiàn)率，我們可以推算商品混凝土的未來需求。
商務(wù)部制定的散裝水泥目標(biāo)：2010年水泥散裝率達(dá)到60%；農(nóng)村散裝水泥供應(yīng)能力實(shí)現(xiàn)
8,000萬噸；在全國中心城市全面禁止現(xiàn)場攪拌砂漿后，增加散裝水泥用量1億噸以上。
據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，07年1-10月我國水泥產(chǎn)量為11億噸，同比增長14.2%，預(yù)計(jì)全年水泥產(chǎn)量將超過13億噸。根據(jù)國金建材行業(yè)研究員預(yù)測，2010年我國水泥產(chǎn)量將達(dá)到16億噸。
一般而言我國生產(chǎn)每立方米商品混凝土平均需要300公斤水泥，07年6.1億立方商品混凝土約使用1.8億噸水泥，較上年增加約4,000萬噸；07年我國散裝水泥產(chǎn)量預(yù)計(jì)約5.4億噸，較06年增加7,300萬噸，因此商品混凝土對散裝水泥增量的貢獻(xiàn)率為54.8%。
如果實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，我國2010年散裝水泥供應(yīng)量將達(dá)到9.6億噸，扣除發(fā)展預(yù)拌砂漿所帶來的1億噸增量，則散裝水泥供應(yīng)量較07年的5.4億噸增加約3.2億噸，假設(shè)在這此期間商品混凝土對散裝水泥增量的貢獻(xiàn)率為50%，則2010年商品混凝土產(chǎn)量將較07年的1.8億噸增加1.6億噸，年復(fù)合增長率為23.3%。
混凝土機(jī)械市場需求預(yù)測：
通常我們關(guān)注的混凝土機(jī)械主要指混凝土泵（拖泵、車載泵）、泵車、攪拌車和攪拌站等4類產(chǎn)品，根據(jù)行業(yè)協(xié)會的歷年統(tǒng)計(jì)，這些產(chǎn)品的市場需求總體隨著商品混凝土使用量的不斷增長而增加。
07年上述混凝土機(jī)械產(chǎn)品銷量依然保持較快增長，預(yù)計(jì)泵車銷量可達(dá)到約3,000輛，同比增長56%；混凝土泵銷量達(dá)到約5,000臺，同比增長45%；攪拌車銷量約6,600輛，同比增長30%；攪拌站銷量約2,300臺，增長16%。
混凝土機(jī)械需求來自新增需求和更新需求，前者與商品混凝土產(chǎn)量增量有關(guān)，后者與保有量有關(guān)。在工程機(jī)械協(xié)會統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上，我們估計(jì)07年國內(nèi)混凝土機(jī)械的保有量分別為泵車約9,000輛，混凝土泵4萬臺，攪拌車4.5萬輛，攪拌站1萬臺。
我們看好2010年前混凝土機(jī)械市場的發(fā)展，預(yù)計(jì)08年泵車的銷量同比增長30%，達(dá)到3,900輛；混凝土泵和攪拌車銷量分別為6,250臺和8,000輛；同比分別增長25%和21%；由于目前攪拌站的混凝土生產(chǎn)能力估計(jì)已超過12億立方米，遠(yuǎn)高于實(shí)際需求，因此攪拌站的需求增幅較低，預(yù)計(jì)銷量約2400臺，增長5%。
中聯(lián)重科VS 三一重工
在混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)方面，中聯(lián)重科和三一重工是直接的競爭對手，彼此的產(chǎn)品線完全相同，都覆蓋了混凝土泵（拖泵、車載泵）、泵車、攪拌車和攪拌站等4類產(chǎn)品。但雙方主要在技術(shù)含量高、盈利能力強(qiáng)的混凝土泵車領(lǐng)域競爭最為激烈。
我們認(rèn)為從產(chǎn)品品質(zhì)和研發(fā)實(shí)力上看，公司應(yīng)與三一的水平相當(dāng)；隨著管理層激勵(lì)的完成，公司采取緊盯三一的方式，加大了市場拓展力度，07年公司混凝土泵車銷量有望超過1,000臺，市場占有率由上年的25%上升至35%，成功縮小了與三一的距離。
由于混凝土泵車的進(jìn)入壁壘較高，我們認(rèn)為公司與三一之間的競爭客觀上將導(dǎo)致兩者對市場的壟斷，拉開與其它企業(yè)的差距，兩者都將取得高于行業(yè)平均水平的增速，與此同時(shí)公司也將盡力縮小與三一的差距。
受益于城市化、重化工化和海外市場的工程起重機(jī)
工程起重機(jī)主要包括移動(dòng)式起重機(jī)和塔式起重機(jī)，其中移動(dòng)式起重機(jī)又可以細(xì)分為隨車起重機(jī)、汽車起重機(jī)、越野輪胎起重機(jī)、全路面起重機(jī)和履帶式起重機(jī)，前四類移動(dòng)起重機(jī)又可以稱為輪式起重機(jī)。
受價(jià)格和技術(shù)因素影響，越野輪胎起重機(jī)和全路面起重機(jī)在我國銷量較小，行業(yè)協(xié)會在統(tǒng)計(jì)時(shí)把它們都?xì)w入汽車起重機(jī)范圍內(nèi)。
06年我國汽車起重機(jī)銷量為14,465臺，同比增長31.4%；預(yù)計(jì)07年汽車起重機(jī)銷量將達(dá)到19,200臺，同比增長32.7%。
按銷量構(gòu)成，汽車起重機(jī)占到我國移動(dòng)起重機(jī)的80%。
06年我國隨車起重機(jī)銷量2,591臺，同比增長46.5%；履帶式起重機(jī)銷量為500臺，同比增長110.9%。預(yù)計(jì)07年隨車起重機(jī)和履帶式起重機(jī)銷量分別為3,800臺和900臺，同比分別增長46.7%和80%。
城市化、重化工化、海外市場共同拉動(dòng)移動(dòng)式起重機(jī)需求持續(xù)增長：
移動(dòng)式起重機(jī)廣泛應(yīng)用于電力、港口、水利、橋隧、石化、冶金和建筑行業(yè)的吊裝作業(yè)，因此移動(dòng)式起重機(jī)的需求與基礎(chǔ)設(shè)施、重工業(yè)和房地產(chǎn)投資是緊密相關(guān)的，其周期性在工程機(jī)械產(chǎn)品中屬于較弱的。
由于我國正在進(jìn)行的城市化和重化工化進(jìn)程決定了上述投資在較長時(shí)間內(nèi)都將保持較快增長，并且人力成本不斷升高時(shí)期的重化工化在某種意義上也可以說是設(shè)備化，因此我們認(rèn)為移動(dòng)式起重機(jī)的需求也將會持續(xù)增長。
99年起，在積極財(cái)政政策和中國開始重化工化進(jìn)程后，除了05年因受行政化宏觀調(diào)控影響銷量略有下滑外，其余年份汽車起重機(jī)的銷量都保持了增長，99-07年的復(fù)合增長率為25.4%，略高于同期固定資產(chǎn)投資的23.0%。
重化工化對汽車起重機(jī)帶來的另一個(gè)影響就是大型化趨勢逐漸明顯，這意味著汽車起重機(jī)的平均單價(jià)也在不斷提升，導(dǎo)致銷售收入增幅高于銷量增幅。
煉油、石化、化工、核電和風(fēng)電等能源項(xiàng)目及大型市政建設(shè)的快速發(fā)展，刺激了大型設(shè)備吊裝市場，明顯地拉動(dòng)了履帶式起重機(jī)的需求。并且近年來經(jīng)過國內(nèi)企業(yè)的努力，產(chǎn)品性能迅速接近國際同類產(chǎn)品水平，使得進(jìn)口量在國內(nèi)需求大幅增長的同時(shí)卻明顯減少。
由于國情和所處發(fā)展階段不同，歐洲、美國和日本的移動(dòng)起重機(jī)市場結(jié)構(gòu)與我國有很大區(qū)別：歐洲的移動(dòng)式起重機(jī)市場以價(jià)格昂貴的全路面起重機(jī)和大噸位履帶式起重機(jī)為主，美國以隨車起重機(jī)、全路面起重機(jī)和越野輪胎起重機(jī)為主，而日本是以隨車起重機(jī)和越野輪胎起重機(jī)為主，這些世界上最主要的移動(dòng)式起重機(jī)生產(chǎn)地區(qū)都較少發(fā)展汽車起重機(jī)。
07年1-9月，我國出口汽車起重機(jī)2,847臺，同比增長205.8%，出口量占同期銷量的19.5%；而進(jìn)口量僅為34臺，同比減少17.1%。由于我國汽車起重機(jī)具有填補(bǔ)國外市場空白的作用，我們預(yù)計(jì)出口快速增長的趨勢仍可持續(xù)。
國金宏觀預(yù)測未來兩年我國的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速仍將保持20%以上，根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為08和09年移動(dòng)起重機(jī)需求將繼續(xù)較快增長，預(yù)計(jì)銷量增速保持在25%，而行業(yè)的收入增幅將高于25%。
塔式起重機(jī)-行業(yè)競爭過于激烈：
塔式起重機(jī)由于屬于固定式起重機(jī)，應(yīng)用范圍局限于建筑市場，同時(shí)產(chǎn)品技術(shù)含量相對較低，進(jìn)入壁壘不高，因此業(yè)內(nèi)中小型企業(yè)遍地開花，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，產(chǎn)品價(jià)格受到?jīng)_擊，市場競爭過于激烈。
根據(jù)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會的不完全統(tǒng)計(jì)，06年國內(nèi)塔機(jī)銷量為12,025臺，同比減少5.3%，預(yù)計(jì)07年銷量增長10%，達(dá)到13,228臺。
由于塔式起重機(jī)多數(shù)為低端產(chǎn)品，生產(chǎn)和競爭無序，我們認(rèn)為未來其銷量將保持在目前水平，難以大幅增長。主要大型企業(yè)的塔機(jī)產(chǎn)品將以定位中高端市場為主，并加強(qiáng)海外出口。
中聯(lián)重科VS徐州重機(jī)
公司在收購浦沅集團(tuán)后進(jìn)入移動(dòng)式起重機(jī)市場，主要產(chǎn)品為汽車起重機(jī)和履帶式起重機(jī)。在汽車起重機(jī)領(lǐng)域中聯(lián)與徐州重型機(jī)械公司是主要競爭對手。06年徐重和中聯(lián)浦沅兩者在汽車起重機(jī)市場占有率達(dá)到69.8%，而前5家企業(yè)的市場占有率達(dá)到93.3%，市場集中度很高。
雖然公司的汽車起重機(jī)銷量遠(yuǎn)低于徐重，但公司著重發(fā)展大噸位產(chǎn)品，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上優(yōu)于徐重。06年公司25噸以上產(chǎn)品占銷量比重接近60%，而徐重只略高于30%。由于大噸位產(chǎn)品通常相對于小噸位的單價(jià)更高，利潤更厚，因此公司的盈利能力應(yīng)好于徐重。
07年公司汽車起重機(jī)的銷量估計(jì)可達(dá)3,800臺，市場占有率有望達(dá)到20.3%，較上年增加1.5個(gè)百分點(diǎn)。由于公司的發(fā)展策略符合汽車起重機(jī)產(chǎn)品大型化趨勢，因此我們比較看好公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。
出口業(yè)務(wù)發(fā)展迅速
07年上半年，公司出口產(chǎn)品金額為479百萬元，同比增長569.48%，占收入比重為13.28%；估計(jì)全年公司的出口收入有望達(dá)到1,150百萬元，較上年的216百萬元增長431.67%，占主營收入比重為14.86%，而對收入增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到30.63%。
汽車起重機(jī)是公司最主要的出口產(chǎn)品，估計(jì)占到07年出口額的70%；其次為塔機(jī)，占比超過20%；而混凝土機(jī)械等其它產(chǎn)品，占出口比重不到10%。由于出口業(yè)務(wù)享受17%的退稅率，即使扣除相關(guān)出口費(fèi)用，出口產(chǎn)品的毛利率仍高于國內(nèi)銷售產(chǎn)品，因此出口業(yè)務(wù)的快速增長有利于公司主營業(yè)務(wù)毛利率的提升。
公司的汽車起重機(jī)出口業(yè)務(wù)能夠連續(xù)3年大幅增長，我們認(rèn)為是有其必然性的。在進(jìn)行工程起重機(jī)行業(yè)分析時(shí)，我們已經(jīng)指出受國情和所處發(fā)展階段因素影響，發(fā)達(dá)國家的主要工程起重機(jī)制造商的產(chǎn)品是以全路面起重機(jī)、越野起重機(jī)和履帶式起重機(jī)為主，而汽車起重機(jī)涉足較少，因此汽車起重機(jī)對于全球其它市場是個(gè)空白；而公司的汽車起重機(jī)經(jīng)過多年發(fā)展，技術(shù)已比較成熟，性價(jià)比優(yōu)勢明顯，因此得以在海外市場迅速發(fā)展。
隨著在俄羅斯、中東、非洲、澳洲、美國和印度等國家和地區(qū)銷售網(wǎng)絡(luò)的建立，公司正在迅速拓展海外市場，以及考慮到混凝土機(jī)械等產(chǎn)品的出口基數(shù)仍很低，我們預(yù)計(jì)公司出口業(yè)務(wù)仍可保持快速增長，09年有望達(dá)到主營收入的20%。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀調(diào)控：當(dāng)前政府將"防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)"，雖然信貸緊縮可能會對下游用戶購買力產(chǎn)生負(fù)面影響，但由于目前并未出現(xiàn)像04年那樣"煤電油運(yùn)"全面緊張的局勢，因此我們認(rèn)為當(dāng)前的宏觀調(diào)控不會以行政手段為主，而是采用市場化手段，以結(jié)構(gòu)調(diào)整為主，整個(gè)混凝土機(jī)械市場仍將保持增長，不致出現(xiàn)05年調(diào)控所造成的需求下降局面。
人民幣升值：由于出口占公司主營收入比重越來越高，若08年人民幣升值幅度加大，可能會影響產(chǎn)品的出口競爭力。據(jù)了解，通過與代理商協(xié)商，公司可以部分轉(zhuǎn)移人民幣升值帶來的壓力。
07年公司為滿足汽車起重機(jī)的訂單而削減了履帶式起重機(jī)的生產(chǎn)，隨著中聯(lián)科技園、麓谷、望城、灌溪、泉塘和沅江工業(yè)園的陸續(xù)建設(shè)，公司的產(chǎn)能瓶頸將會逐漸得到解決。
融資租賃：公司成立了中聯(lián)新興專門從事融資租賃業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為這有助于解決公司優(yōu)質(zhì)客戶的短期資金周轉(zhuǎn)問題，有利于產(chǎn)品的銷售。
